4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
4.5 Resultados das Resseguradoras
4.5.2 Resultados para os oito modelos das Resseguradoras
Os mesmos procedimentos utilizados nas empresas de vida e previdência, nas seguradoras, nas sociedades de capitalização e nas entidades abertas de previdência complementar foram utilizados nas resseguradoras. Nas Tabelas 74 a 82, as estatísticas e testes apresentados mostram: (a) qual modelo é o mais ajustado para cada uma das oito equações; (b) qual variável explicativa tem poder preditivo; (c) qual variável explicativa possui maior poder preditivo; e (d) se os accruals incrementam a capacidade preditiva dos fluxos de caixa operacionais na previsão de fluxos de caixa operacionais de período subsequente.
Tabela 74 - Resultados - Modelo 1 – Resseguradoras
Primeiro Modelo: � ��,� = + �� �,�− + ��,�
Variáveis Explicativas Regressão Agrupada Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios
LLAJUSTt-1 0,386*** -0,540*** 0,235* Constante 11.251.464 37.650.488*** 13.312.470 Estatísticas/Testes R² 0,0939 0,0939 0,0939 F/Qui-quadrado (a) 9,01*** 2.848,63*** 3,22* Critério de Akaike 3.552,91 3.458,04 3.512,16
Diagnóstico do modelo regressivo
F de Chow Breusch-Pagan Hausman Modelo mais ajustado
10,47*** 35,66*** 171,20*** Efeitos Fixos
*** Significativa ao nível de 1%. * Significativa ao nível de 10%. (a) O teste qui-quadrado se aplica ao modelo de efeitos aleatórios.
Fonte: Cálculos do autor.
Observando o teste de Hausman a probabilidade foi menor do que 0,05, o que levou à rejeição da hipótese nula (H0) de que o estimador de efeitos aleatórios é consistente. Dessa forma o
modelo de efeitos fixos mostrou melhor ajustamento.
A constante e o coeficiente da variável LLAJUSTt-1 foram significativos ao nível de 5%. Mais
especificamente, o coeficiente da variável LLAJUSTt-1 foi negativo indicando que aumentos no
LLAJUST no período t das resseguradoras são revertidos em redução do fluxo de caixa operacional no período t+1. Em mercados consolidados e em crescimento espera-se um sinal positivo, mas isso não ocorreu com as resseguradoras, uma vez que o segmento ainda é muito recente nas operações de resseguro.
Os resultados encontrados na estimação desse modelo levam à não rejeição da hipótese de pesquisa H1, ou seja, o resultado líquido contábil possui valor preditivo em relação ao fluxo de
caixa operacional das resseguradoras no período subsequente. Tabela 75 - Resultados - Modelo 2 – Resseguradoras
Segundo Modelo: � �,� = + �� �,�− + ��,�
Variáveis Explicativas Regressão Agrupada Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios
LLAJUSTt-1 -0,340 -0,004 -0,015 Constante 17.656.076*** 16.790.687*** 15.165.462*** Estatísticas/Testes R² 0,0196 0,0196 0,0196 F/Qui-quadrado (a) 1,74 0,01 0,26 Critério de Akaike 3.267,08 3.232,06 3.262,46
Diagnóstico do modelo regressivo
F de Chow Breusch-Pagan Hausman Modelo mais ajustado 2,74*** 16,52*** 0,49 Efeitos Aleatórios *** Significativa ao nível de 1%. (a) O teste qui-quadrado se aplica ao modelo de efeitos aleatórios. Fonte: Cálculos do autor.
Pelo teste de Hausman a probabilidade foi maior do que 0,05. Assim sendo, foi aceita a hipótese nula (H0) de que o estimador de efeitos aleatórios é consistente. Dessa forma o modelo de efeitos
aleatórios se mostrou mais ajustado.
O coeficiente da variável LLAJUSTt-1 não foi significativo ao nível de 5%, apesar da constante
ter sido estatisticamente significativa. Uma possível explicação para o fato é que o mercado ressegurador ainda é recente no Brasil e os dados ainda não estão consolidados.
Os resultados encontrados na estimação desse modelo levam à rejeição da hipótese de pesquisa H2, ou seja, o resultado líquido contábil não possui valor preditivo em relação ao fluxo de caixa
operacional modificado das resseguradoras no período subsequente.
Tabela 76 - Resultados - Modelo 3 – Resseguradoras
Terceiro Modelo: � ��,� = + � ��,�− + ��,�
Variáveis Explicativas Regressão Agrupada Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios
FCOt-1 0,359*** -0,262*** 0,359*** Constante 20.083.124* 23.835.548*** 20.083.124* Estatísticas/Testes R² 0,1314 0,1314 0,1314 F/Qui-quadrado (a) 13,16*** 9,47*** 13,16*** Critério de Akaike 3.549,15 3.472,01 3.521,10
Diagnóstico do modelo regressivo
F de Chow Breusch-Pagan Hausman Modelo mais ajustado
7,55*** 0,00 592,97*** Efeitos Fixos
*** Significativa ao nível de 1%. * Significativa ao nível de 10%. (a) O teste qui-quadrado se aplica ao modelo de efeitos aleatórios.
Fonte: Cálculos do autor.
A constante e o coeficiente da variável FCOt-1 foram significativos ao nível de 5%. Mais
especificamente, o coeficiente da variável FCOt-1 foi negativo indicando que aumentos no FCO
no período t das resseguradoras implicam em redução do fluxo de caixa operacional no período t+1. A relação entre os dados do fluxo de caixa operacional no período t e do fluxo de caixa operacional no período t+1 é compatível com a magnitude do coeficiente apresentado na variável FCOt-1.
Esperava-se que aumentos no fluxo de caixa operacional pudessem gerar mais fluxos de caixa operacionais futuros. Entretanto o sinal encontrado foi negativo, ou seja, o FCO no período t gera menores valores de FCO no período t+1.
A causa provável dessa inversão de sinal parece ser o procedimento adotado pelas empresas desse segmento em considerar os resgates e as aplicações financeiras como fluxos de caixa operacionais e não de investimento. Esse procedimento pode explicar a inversão de sinais, pois conforme apresentado nos exemplos numéricos da subseção 2.4.4, dependendo da entrada ou saída de caixa nos fluxos de caixa de investimento e de financiamento, os resgates e aplicações financeiras inerentes a esses fluxos de caixa impactam o fluxo de caixa operacional.
Os resultados encontrados na estimação desse modelo levam à não rejeição da hipótese de pesquisa H3, ou seja, o fluxo de caixa operacional divulgado possui valor preditivo em relação
ao fluxo de caixa operacional das resseguradoras no período subsequente. Tabela 77 - Resultados - Modelo 4 – Resseguradoras
Quarto Modelo: � �,� = + � �,�− + ��,�
Variáveis Explicativas Regressão Agrupada Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios
MODt-1 0,371** 0,054 0,371*** Constante 11.550.044*** 15.934.893*** 11.550.044*** Estatísticas/Testes R² 0,1294 0,1294 0,1294 F/Qui-quadrado (a) 4,70** 0,21 12,93*** Critério de Akaike 3.256,51 3.231,83 3.258,10
Diagnóstico do modelo regressivo
F de Chow Breusch-Pagan Hausman Modelo mais ajustado
1,82* 0,00 26,90*** Regressão Agrupada
*** Significativa ao nível de 1%. ** Significativa ao nível de 5%. * Significativa ao nível de 10%. (a) O teste qui-quadrado se aplica ao modelo de efeitos aleatórios.
Fonte: Cálculos do autor.
A regressão agrupada se mostrou mais ajustada aos dados, prevalecendo sobre os modelos de efeitos fixos e aleatórios, conforme testes de Chow e Breusch-Pagan, cujas probabilidades foram superiores a 0,05.
A constante e o coeficiente da variável MODt-1 foram significativos ao nível de 5%. Mais
especificamente, o coeficiente da variável MODt-1 foi positivo indicando que aumentos no
MOD no período t das resseguradoras aumentam o fluxo de caixa operacional modificado no período t+1. O motivo para tal fato é que as resseguradoras são novas no Brasil e a tendência é ocorrer aumentos nos fluxos de caixa, em função do maior volume de negócios.
A relação entre os dados do fluxo de caixa operacional no período t e do fluxo de caixa operacional no período t+1 é compatível com a magnitude do coeficiente apresentado na variável MODt-1.
Os resultados encontrados na estimação desse modelo levam à não rejeição da hipótese de pesquisa H4, ou seja, o fluxo de caixa operacional modificado possui valor preditivo em relação
ao fluxo de caixa operacional modificado das resseguradoras no período subsequente. Tabela 78 - Resultados - Modelo 5 – Resseguradoras
Quinto Modelo: � ��,� = + � � ��,�− + ��,�
Variáveis Explicativas Regressão Agrupada Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios
ACTFCOt-1 -0,230 -0,052 -0,093 Constante 27.415.767** 23.424.892** 13.673.918 Estatísticas/Testes R² 0,0281 0,0281 0,0281 F/Qui-quadrado (a) 2,52 0,25 0,73 Critério de Akaike 3.559,14 3.482,31 3.523,59
Diagnóstico do modelo regressivo
F de Chow Breusch-Pagan Hausman Modelo mais ajustado
7,80*** 133,47*** 1,80 Efeitos Aleatórios
*** Significativa ao nível de 1%. ** Significativa ao nível de 5%. (a) O teste qui-quadrado se aplica ao modelo de efeitos aleatórios.
Fonte: Cálculos do autor.
Pelo teste de Hausman a probabilidade foi maior do que 0,05. Assim sendo, foi aceita a hipótese nula (H0) de que o estimador de efeitos aleatórios é consistente e, dessa forma, o modelo de
efeitos aleatórios mostrou melhor ajustamento.
A constante e o coeficiente da variável ACTFCOt-1 não foram significativos ao nível de 5%.
Uma possível explicação para o fato é que o mercado ressegurador é novo no Brasil e os dados ainda não estão consolidados.
Os resultados encontrados na estimação desse modelo levam à rejeição da hipótese de pesquisa H5, ou seja, os accruals não possuem valor preditivo em relação ao fluxo de caixa operacional
Tabela 79 - Resultados - Modelo 6 – Resseguradoras
Sexto Modelo: � �,� = + � � �,�− + ��,�
Variáveis Explicativas Regressão Agrupada Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios
ACTMODt-1 -0,049** -0,007 -0,028 Constante 17.412.785*** 16.791.153*** 15.359.511*** Estatísticas/Testes R² 0,0456 0,0456 0,0456 F/Qui-quadrado (a) 4,16** 0,05 1,09 Critério de Akaike 3.264,68 3.232,02 3.261,89
Diagnóstico do modelo regressivo
F de Chow Breusch-Pagan Hausman Modelo mais ajustado
2,52** 11,15*** 1,76 Efeitos Aleatórios
*** Significativa ao nível de 1%. ** Significativa ao nível de 5%. (a) O teste qui-quadrado se aplica ao modelo de efeitos aleatórios.
Fonte: Cálculos do autor.
O modelo de efeitos aleatórios se mostrou mais ajustado aos dados, conforme o teste de Hausman. Neste teste foi aceita a hipótese nula (H0) de que o estimador de efeitos aleatórios é
consistente.
O coeficiente da variável ACTMODt-1 não foi significativo ao nível de 5%, apesar da constante
ter sido estatisticamente significativa. Uma possível explicação para o fato é que o segmento é novo no Brasil e os dados ainda não estão consolidados.
Os resultados encontrados na estimação desse modelo levam à rejeição da hipótese de pesquisa H6, ou seja, os accruals modificados não possuem valor preditivo em relação ao fluxo de caixa
operacional modificado das resseguradoras no período subsequente.
Tabela 80 - Resultados - Modelo 7 – Resseguradoras
Sétimo Modelo: � ��,� = + � ��,�− + � � ��,�− + ��,�
Variáveis Explicativas Regressão Agrupada Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios FCOt-1 ACTFCOt-1 0,419*** 0,132 -0,583*** -0,480*** 0,284** 0,049 Constante 16.755.641 36.576.289*** 17.649.876 Estatísticas/Testes R² 0,1370 0,1128 0,1357 F/Qui-quadrado (a) 6,83*** 1.339,75*** 6,73** Critério de Akaike 3.550,56 3.458,72 3.513,80
Diagnóstico do modelo regressivo
F de Chow Breusch-Pagan Hausman Modelo mais ajustado
9,79*** 22,55*** 519,67*** Efeitos Fixos
*** Significativa ao nível de 1%. ** Significativa ao nível de 5%. (a) O teste qui-quadrado se aplica ao modelo de efeitos aleatórios.
Fonte: Cálculos do autor.
Conforme o teste de Hausman o modelo de efeitos fixos se mostrou mais ajustado aos dados, prevalecendo sobre o modelo de efeitos aleatórios.
A constante e os coeficientes das variáveis FCOt-1 eACTFCOt-1 foram significativos ao nível
de 5%. Mais especificamente, tais coeficientes foram negativos indicando que aumentos no FCO e no ACTFCO no período t das resseguradoras implicam em redução do fluxo de caixa operacional no período t+1. A magnitude dos coeficientes das variáveis FCOt-1 e ACTFCOt-1
desse modelo é compatível com a magnitude da variável FCOt-1 apresentada no terceiro modelo
e da magnitude da variável ACTFCOt-1 apresentada no quinto modelo.
A hipótese de pesquisa H7 afirma que os accruals incrementam a capacidade do fluxo de caixa
operacional divulgado na predição do fluxo de caixa operacional das resseguradoras no período subsequente.
Os resultados encontrados na estimação desse modelo levam à não rejeição da hipótese de pesquisa H7, ou seja, os accruals incrementam a capacidade do fluxo de caixa operacional
divulgado na predição do fluxo de caixa operacional das resseguradoras no período subsequente.
Esse modelo apresentou um critério informacional de Akaike de 3.458,72, inferior ao critério apresentado no terceiro modelo (3.472,01), indicando que a introdução da variável accrual no modelo regressivo gerou uma estimação mais ajustada, ou seja, houve poder incremental da capacidade preditiva do fluxo de caixa operacional divulgado.
Tabela 81 - Resultados - Modelo 8 – Resseguradoras
Oitavo Modelo: � �,� = + � �,�− + � � �,�− + ��,�
Variáveis Explicativas Regressão Agrupada Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios MODt-1 ACTMODt-1 0,335** -0,025*** 0,051 -0,004 0,335*** -0,025*** Constante 12.422.502*** 16.038.982*** 12.422.502*** Estatísticas/Testes R² 0,1400 0,1400 0,1400 F/Qui-quadrado (a) 11,19*** 0,11 14,00*** Critério de Akaike 3.257,41 3.233,82 3.259,42
Diagnóstico do modelo regressivo
F de Chow Breusch-Pagan Hausman Modelo mais ajustado
1,70* 0,00 24,48*** Regressão Agrupada
*** Significativa ao nível de 1%. ** Significativa ao nível de 5%. * Significativa ao nível de 10%. (a) O teste qui-quadrado se aplica ao modelo de efeitos aleatórios.
Fonte: Cálculos do autor.
A regressão agrupada se mostrou mais ajustada aos dados quando comparada com os modelos de efeitos fixos e aleatórios, conforme testes de Chow e Breusch-Pagan, cujas probabilidades foram superiores a 0,05.
A constante e os coeficientes das variáveis MODt-1 eACTMODt-1 foram significativos ao nível
de 5%. Mais especificamente, o coeficiente da variável MOD foi positivo e da variável ACTMOD foi negativo. A magnitude dos coeficientes das variáveis MODt-1 e ACTMODt-1
desse modelo é compatível com a magnitude da variável MODt-1 apresentada no quarto modelo
e da magnitude da variável ACTMODt-1 apresentada no sexto modelo.
A hipótese de pesquisa H8 afirma que os accruals modificados incrementam a capacidade do
fluxo de caixa operacional modificado na predição do fluxo de caixa operacional modificado das resseguradoras no período subsequente.
Os resultados encontrados na estimação desse modelo levam à rejeição da hipótese de pesquisa H8, ou seja, os accruals modificados não incrementam a capacidade do fluxo de caixa
operacional modificado na predição do fluxo de caixa operacional modificado das resseguradoras no período subsequente.
Esse modelo apresentou um critério informacional de Akaike de 3.257,41, superior ao critério apresentado no quarto modelo (3.256,41), indicando que a introdução da variável accrual no modelo regressivo não gerou uma estimação mais ajustada, ou seja, não houve poder incremental da capacidade preditiva do fluxo de caixa operacional modificado.
A Tabela 82 apresenta um resumo dos resultados obtidos com os procedimentos econométricos aplicados aos oito modelos regressivos. A Tabela auxilia na compreensão das hipóteses H9 e
H10, incluindo a resposta à questão de pesquisa.
Tabela 82 - Resumo dos resultados obtidos nos oito modelos – Resseguradoras Mo- delo Variável Depen- dente Variável (eis) Explicativa (s)
Regressão Agrupada Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios Coefi- cientes Critério de Akaike Coefi- cientes Critério de Akaike Coefi- cientes Critério de Akaike 1 FCO LLAJUSTt-1 0,386*** 3.552,91 -0,540*** 3.458,04 0,235* 3.512,16 2 MOD LLAJUSTt-1 -0,340 3.267,08 -0,004 3.232,06 -0,015 3.262,46 3 FCO FCOt-1 0,359*** 3.549,15 -0,262*** 3.472,01 0,359*** 3.521,10 4 MOD MODt-1 0,371** 3.256,51 0,054 3.231,83 0,371*** 3.258,10 5 FCO ACTFCOt-1 -0,230 3.559,14 -0,052 3.482,31 -0,093 3.523,59 6 MOD ACTMODt-1 -0,049** 3.264,68 -0,007 3.232,02 -0,028 3.261,89 7 FCO FCOt-1 e ACTFCOt-1 0,419*** e 0,132 3.550,56 e -0,480*** -0,583*** 3.458,72 0,284** e 0,049 3.513,80 8 MOD MODt-1 e ACTMODt-1 -0,025*** 0,335** e 3.257,41 0,051 e -0,004 3.233,82 0,335*** e -0,025*** 3.259,42 *** Significativa ao nível de 1%. ** Significativa ao nível de 5%. * Significativa ao nível de 10%.
Conforme pode ser observado nos valores ressaltados em negrito da Tabela 82, os modelos regressivos mais ajustados foram: (a) dois pela regressão agrupada; (b) três pelos modelos de efeitos fixos; e (c) três pelos modelos de efeitos aleatórios.
Para responder à questão de pesquisa, foram elaboradas as hipóteses H9a, H9b e H9c no caso da previsão de fluxos de caixa operacionais divulgados e as hipóteses H10a, H10b e H10c na previsão de fluxos de caixa operacionais modificados.
Os critérios informacionais de Akaike do primeiro, terceiro e quinto modelos, cujos valores foram 3.458,04, 3.472,01 e 3.523,59, respectivamente, conduzem à rejeição das hipóteses H9b e H9c e à não rejeição da hipótese H9a, ou seja, o resultado líquido contábil é o preditor mais eficiente do fluxo de caixa operacional divulgado, visto que o primeiro modelo regressivo foi o que apresentou o menor valor do critério informacional de Akaike.
Os critérios informacionais de Akaike do segundo, quarto e sexto modelos, cujos valores foram 3.262,46, 3.256,51 e 3.261,89, respectivamente, conduzem à rejeição das hipóteses H10a e H10c e à não rejeição da hipótese H10b, ou seja, o fluxo de caixa operacional modificado é o preditor mais eficiente do fluxo de caixa operacional modificado, visto que o quarto modelo regressivo foi o que apresentou o menor valor do critério informacional de Akaike. Adicionalmente, tanto o coeficiente da variável explicativa do segundo quanto do sexto modelos não foram estatisticamente significativos ao nível de 5%.