Taxa de Desconto

A taxa de desconto, como pode ser evidenciado na equação (1), assim como numa análise simples de investimentos, através do cálculo de VPL, reflete a atratividade mínima que o analista aceita, para tornar o negócio viável. Em outras palavras, a taxa de desconto em tese representa todos os riscos considerados nos fluxos de caixas (Damodaran, 2007).

Além disso, “A taxa de desconto é a taxa que torna equivalentes o valor presente e o valor futuro do fluxo de caixa. Esta taxa incorpora a preferência pelo consumo presente, a inflação esperada e a incerteza (risco) dos fluxos de caixas futuros” (Castro, 2010, p. 83).

Para Póvoa (2007) o “cálculo da taxa de desconto provavelmente é a parte mais intrigante e fascinante da análise do valor justo de uma ação [...] A taxa de desconto é o lado mais artístico da análise de empresas e gestão de recursos”. O autor afirma isso pois, mesmo passado anos de estudos do método de FCD, ainda não existe uma maneira soberana, unânime e exata de cálculo da taxa de desconto. Assaf Neto (2008) ratifica isso, ao afirmar que o principal impedimento de trabalhar com o custo de capital é a não-existência de um modelo terminante, que seja totalmente satisfatório em prever a inexistência associada às decisões.

A primeira grande diferença de cálculo da taxa de desconto dependerá do conceito de fluxo de caixa descontado adotado pelo analista. Caso seja adotada a visão do acionista, ou seja, o FDC para o acionista – também chamado de patrimonial -, a taxa de desconto terá apenas o capital próprio para remunerar. Já se a visão for o FDC para a firma, ou FDC

empresarial, o custo de capital de terceiros deve ser levado em consideração também, de acordo com (Coperland, Koller, & Murrin, 2002) e (Póvoa, 2007).

Por outro lado, é fato que Modigliani e Miller (1958), grandes percursores do DCF, propõem que o valor de uma empresa independa da estrutura de capital escolhida, o que significa dizer que, ao calcular o FCD para o acionista, seu valor independe da estrutura de capital da empresa, o que simplificaria o cálculo da taxa de desconto. Para tal premissa, como será evidenciado mais a frente, faz-se necessário afirmar que a dívida – isto é, o custo de capital de terceiros – fosse livre de risco. Segundo (Coperland, Koller, & Murrin, 2002), os criadores do método nunca afirmaram que suas premissas fossem realistas. Devido a isto, faz- se necessário entender melhor a estrutura de capital de uma empresa no cálculo da taxa de desconto.

3.3.2.1.1. Taxa de desconto para o acionista

Ao analisar a taxa de desconto no fluxo de caixa descontado para o acionista, evidentemente utiliza-se apenas o custo de capital próprio para calcular a taxa de desconto, visto que o FDC para o acionista é relativo apenas ao capital próprio. Mais na frente isto será explicado melhor, mas o FDC para o acionista tem como referência o lucro líquido enquanto o FDC para a firma tem como referência o LOpDIR.

O método mais utilizado e aceito pelo mercado e pela academia para o cálculo do custo

de capital próprio é o CAPM – Capital Asset Pricing Model (Póvoa, 2007). Segundo Pasin

(2004, p. 56), o CAPM “possibilita o cálculo do retorno esperado de uma ação, ativo ou negócio em função do índice ß (beta) que lhe é característico, da taxa livre de risco e da diferença entre o retorno de uma carteira de mercado e o retorno propiciado pela taxa livre de risco”.

Além disso, o CAPM exige algumas premissas e hipóteses: • Não há custos de transação;

• A liquidez das ações no mercado é total; • As informações são simétricas;

• Eliminação do risco específico de uma única ação no portfólio.

É razoável, todavia, questionar a realidade dessas premissas na prática, o que justifica o debate, até então, inacabado sobre um método unânime e exato do cálculo do custo de capital.

Neste trabalho, porém, adotar-se-á o CAPM como método de cálculo de custo de capital próprio por ser o mais difundido pelos analistas e, consequentemente, o mais aceito.

Desse modo, o custo de capital próprio, ou seja, o retorno exigido sobre um ativo investido é dado pela seguinte equação:

Ri = Rf + ß (Rm – Rf) (5)

Onde:

Ri – Retorno exigido sobre um ativo

Rf – Retorno do ativo livre de risco

Rm– Retorno esperado do mercado de ações

ß – Sensibilidade que o ativo apresenta em relação a um índice

Para o ß, normalmente utiliza-se a relação do índice Ibovespa com ativo em análise, visto que tal índice representa um conjunto de empresas brasileiras com maior liquidez. Pode ser utilizado também o índice IBX, que reúne 100 empresas brasileiras com pesos distribuídos entre valor de mercado e liquidez das ações de cada empresa.

Segundo Póvoa (2007), o índice beta é, em uma definição formal, o coeficiente angular de uma reta construída a partir da regressão linear do ativo em análise com o índice de referência, visando explicar a variação do ativo em função da variação do índice.

Em um exemplo prático, se o ß de uma determinada empresa é 0,5, isso significa dizer que caso o índice de referência varie 10%, a companhia deverá variar na mesma direção 5%. É evidente que o R² dessa regressão é fundamental para a confiabilidade do ß, bem como o grau de confiança; um R² baixo afirma que a oscilação do ativo dar-se-á majoritariamente pelo risco-específico da empresa.

Outra dificuldade com o beta é o intervalo de tempo médio utilizado para o cálculo dessa variável. Isso é relevante pois o ß pode variar bastante ao longo dos anos em uma empresa. Caso, por exemplo, uma companhia faça uma grande expansão, diversificação ou mesmo especificação de mercado ou até uma mudança no modelo de negócios, o beta muito provavelmente comportar-se-á de uma maneira diferente da qual ele vinha se comportando anteriormente.

Outra variável importante no CAPM é o cálculo da taxa livre de risco. Esta taxa pode variar em função do país e das condições do país onde a empresa se encontra. Em muitos casos, é comum realizar uma análise de FCD em dólares. Isso tornou-se padrão no Brasil na

época em que o efeito inflacionário era muito relevante na economia brasileira. Desse modo, para não considerar esse cenário inseguro, os cálculos eram dolarizados e depois convertidos pela taxa do dia da transação. Contudo, é importante que haja coerência entre o câmbio utilizado para calcular a taxa de desconto e para calcular o fluxo de caixa.

Ao analisar uma taxa livre de risco no Brasil, em geral utiliza-se a taxa SELIC, que é controlada pelo BACEN. Já em se tratando de análise dolarizadas, seja de empresas americanas, seja de empresas brasileiras, é muito comum utilizar a taxa do tesouro americano (Federal Reserve) como a taxa livre de risco. Esta taxa é, também, considerada como a taxa de menor risco no mercado, devido aos EUA serem os melhores classificados pelas agências de risco. Contudo, faz-se necessário, segundo Póvoa (2007), somar à essa taxa de juros do tesouro norte-americano o risco-país do país de onde provem o ativo. No caso de uma empresa brasileira que calcula a taxa de desconto em dólares, deve-se somar o risco-Brasil, que é denominado EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus).

Por fim, o retorno esperado pelo mercado de ações, última das variáveis do CAPM, representa numericamente o quanto o investidor demanda a mais em relação a uma taxa que não envolve risco. Esse retorno, em geral, é baseado nas médias geométricas históricas do prêmio de risco, ou seja, da diferença entra o retorno médio da bolsa (brasileira no caso de empresas brasileiras) e o retorno médio da renda fixa livre de risco. Apesar da média geométrica ser um bom parâmetro, muitas vezes esse retorno deve refletir a conjectura atual do mercado, que varia em função das oportunidades de investimentos do país e do risco-país. Quanto mais oportunidades, maior será o retorno exigido para o investimento feito. Da mesma maneira, quanto maior o risco do país, mais retorno o investidor deve esperar.

3.3.2.1.2. Taxa de desconto para a firma

“De um modo geral, as empresas utilizam capital próprio e de terceiros para financiar suas operações. No que se refere a processos de avaliação, o custo de capital ou taxa de desconto deve representar o custo global de capital da empresa” (Castro, 2010, p. 84). Ao avaliar o Fluxo de Caixa Descontado da firma, o endividamento deve ser levado em conta (pois o conceito de valor da firma, como foi colocado anteriormente, inclui o valor da dívida). Para, portanto, gerar um cálculo coerente, a taxa de desconto deve, também, levar em consideração o endividamento. Isto é, a taxa de desconto inclui não apenas o custo de capital

próprio, mas o custo de capital de terceiros, proporcional ao capital total empregado na

companhia. Essa estrutura descrita é chamada de WACC, ou CMPC – Custo Médio

Ponderado de Capital.

Desse modo, o primeiro passo para o cálculo do WACC é definir a estrutura do capital, ou seja, que proporção é capital de terceiros e próprio. É importante ressaltar que o valor de mercado da dívida é mais coerente a ser aplicado, do que o custo de face da dívida. A fórmula do WACC é representada pela equação a seguir:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐷

𝐸+𝐷𝐾𝑑 1 + 𝑡 +

𝐸

𝐸+𝐷𝐾𝑒 (6)

Onde:

D = débitos (capital de terceiros); E = Capital próprio (Equity);

Kd = Custo da dívida após os impostos (custo efetivo); Ke = custo do capital próprio.

O custo de capital próprio já foi definido e explicado no sub-tópico anterior. O D/(E + D) e E/(E + D) são respectivamente a proporção de capital de terceiros e próprio na estrutura de capital da companhia analisada, ou seja, a poderação do capital.

O custo de capital para terceiros – Kd – segundo a NBR 14653-4 (2001) é definido

como “Recursos obtidos por meio de empréstimo, aplicados no empreendimento e que

correspondem a rubricas ou contas do exigível, também denominado capital de empréstimo”.

Os juros pagos são deduzidos em parte do imposto de renda (por isso o 1 + t como produto do custo de capital de terceiros), reduzindo assim, o seu custo efetivo. O Kd, para

Gitman (2010), pode ser influenciado por vários fatores, como prazo de vencimento da dívida e o montante da dívida. Porém, o custo específico do capital empregado de terceiros é determinado apenas após o imposto de renda.