PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
Camila Rocha Tafarello Securato
O Impacto do Vencimento do Período de
Lockup
dos
IPOs no Preço das Ações do Mercado Acionário Brasileiro
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS
SÃO PAULO
PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
Camila Rocha Tafarello Securato
O Impacto do Vencimento do Período de
Lockup
dos
IPOs no Preço das Ações do Mercado Acionário Brasileiro
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS
Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, como exigência parcial para obtenção do título de MESTRE em Ciências Contábeis, sob a orientação do Prof. Doutor Rubens Famá.
SÃO PAULO
Banca Examinadora
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_______________________________________________________
_______________________________________________________
Agradecimentos
Ao Prof. Dr. Rubens Famá, pelo tempo e pela total disponibilidade que dedicou na orientação desta dissertação; pelo estímulo e apoio constantes; pelo vasto conhecimento do tema; pela paciência e pela amizade de longa data.
Aos membros da Banca Examinadora. Ao Prof. Dr. Roberto Fernandes dos Santos, Coordenador Programa de Estudos Pós-‐Graduados em Ciências Contábeis, agradeço pela minuciosa correção e verificação do trabalho, pelas contribuições, pelos conselhos e pelo exemplo acadêmico. Ao Prof. Dr. Ricardo Humberto Rocha, pelas aulas ministradas desde 1998 nos primeiros cursos de finanças que frequentei, pelo incentivo, apoio e amizade.
Ao meu marido, José Roberto Securato Junior, pelo incentivo incondicional e pelo suporte no desenvolvimento desta. Pela dedicação sem limites à felicidade da nossa família.
Às minhas filhas, Ana Carolina e Isabella, por sua existência; pelo amor puro; por cada sorriso que alegra um dia inteiro de estudo e trabalho.
Ao meu pai, Henrique Tafarello, meu paizão, pelos conselhos, oportunidades, orientações e, principalmente, pelo exemplo de vida; à minha mãe, Laurinda Rocha Tafarello, também exemplo de dedicação profissional, e pelo inquestionável carinho e zelo constante; pelo amor e pela dedicação incondicional dos dois às minhas filhas nesse momento de minha trajetória acadêmica.
dedicação acadêmica.
Agradecimento especial ao meu cunhado e chefe, Prof. Dr. José Claudio Securato, meu grande amigo, pelas contribuições para o desenvolvimento desta dissertação, pelo exemplo acadêmico e pela amizade. Pela compreensão em momentos de distanciamento profissional em virtude deste trabalho.
Ao colega Prof. Dr. Eduardo Pozzi Lucchesi, o qual muito colaborou para a conclusão deste trabalho.
Ao corpo de funcionário da PUC-‐SP.
Aos professores, colegas e amigos da Saint Paul Escola de Negócios.
À Bianca Fratelli, pela precisa correção de texto.
A todos aqueles que, de alguma forma, ajudaram na elaboração desta dissertação.
A eles agradeço e dedico este trabalho.
Resumo
Desde a criação do Novo Mercado da Bovespa e de seus níveis de acesso em 2000, a maioria das Ofertas Públicas Inicias de Ações passou a estabelecer acordos específicos de lockup que impedem os acionistas controladores e administradores das empresas emissoras de vender e/ou ofertar suas ações ou derivativos dessas ações por um período predeterminado imediatamente após a oferta (geralmente 180 dias). O objetivo desta dissertação foi investigar se as ações das companhias listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa) apresentam retorno anormal em virtude do vencimento do período de lockup de um IPO, no período de 2000 a 2010. Pelo método do estudo de eventos, examinaram-‐se 77 acordos de
lockup que vedam os acionistas existentes de vender suas ações. Ao vencimento
dos lockups, verificou-‐se a existência de retornos anormais acumulados negativos estatisticamente significantes em torno da janela do evento para as empresas da amostra que tinham como acionistas fundos de private equity e também para as empresas da amostra que atuam no setor de infraestrutura.
Palavras-chave: Oferta Pública Inicial de Ações (IPO), lockup, private equity, estudo de evento, mercado acionário brasileiro.
Abstract
Since the creation, in 2000, of Bovespa’s Novo Mercado and its access levels, most existing shareholders in an Initial Public Offer (IPO) are subject to a lockup period in which they cannot sell their shares for a pre specified time immediately after the IPO (typically 180 days). This thesis investigate whether the shares of companies listed on the Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa) present abnormal return due to the expiration of an IPO lockup, in the period from 2000 to 2010. By the method of event study, we examine 77 share lockup agreements that prevent existing shareholders from selling their shares. When lockups expire, we find a statistically prominent cumulative abnormal return around the event window when the firm in the sample is financed by private equities and also for the firms in the sample that operates in the infrastructure sector.
Keywords: initial public offers (IPO), lockup, private equity, event study, Brazilian equity market.
S
UMÁRIO
LISTA DE ABREVIATURAS ---------------------------------------------------------------------------------3 LISTA DE TABELAS ------------------------------------------------------------------------------------------4 LISTA DE GRÁFICOS -----------------------------------------------------------------------------------------5 LISTA DE FIGURAS -------------------------------------------------------------------------------------------6 1. INTRODUÇÃO--------------------------------------------------------------------------------------------7 1.1. SITUAÇÃO-‐PROBLEMA-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐7 1.2. OBJETIVO-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 13 1.3. JUSTIFICATIVAS DO TRABALHO-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 14 1.4. METODOLOGIA-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 18
1.4.1. Amostra---------------------------------------------------------------------------------------------18 1.4.2. Método: Estudo de Evento ---------------------------------------------------------------------- 18
1.5. ESTRUTURA DO TRABALHO-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 20 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ---------------------------------------------------------------------- 21 2.1. MERCADOS EFICIENTES-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 21
2.1.1. Forma Fraca (weak form efficiency) ---------------------------------------------------------22 2.1.2. Forma Semiforte (semi-strong form efficiency)-------------------------------------------- 23 2.1.3. Forma Forte (strong form efficiency) --------------------------------------------------------23 2.1.4. Eficiência de Mercado II------------------------------------------------------------------------- 24 2.1.5. Estudo de Eventos: Teste da Hipótese de Eficiência Semiforte -------------------------24
2.2. MERCADO DE AÇÕES E ABERTURA DE CAPITAL-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 26
2.2.1. Legislação Brasileira para IPOs ---------------------------------------------------------------26 2.2.2. Initial Public Offer (IPO): Aspectos conceituais -------------------------------------------- 27 2.2.2.1 Definição de IPO--------------------------------------------------------------------------------- 27 2.2.2.2 Motivações para um IPO ---------------------------------------------------------------------- 28 2.2.2.3 Pré-IPO --------------------------------------------------------------------------------------------28 2.2.2.4 O Prospecto de um IPO------------------------------------------------------------------------- 29 2.2.2.5 Precificação de um IPO ------------------------------------------------------------------------ 29 2.2.2.6 Pós-IPO --------------------------------------------------------------------------------------------30
2.3. ESTUDO DE EVENTOS-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 31
2.3.2.2 Critério de Seleção ------------------------------------------------------------------------------ 34 2.3.2.3 Cálculo de Retornos Normais e Anormais ------------------------------------------------- 34 2.3.2.4 Procedimento de Estimação e Testes – Definição da Janela de Estimação--------- 40 2.3.2.5 Resultados Empíricos -------------------------------------------------------------------------- 43 2.3.2.6 Interpretações e Conclusões ------------------------------------------------------------------ 43
3. METODOLOGIA --------------------------------------------------------------------------------------- 44 3.1. COLETA DE DADOS-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 45 3.2. O ESTUDO DE EVENTOS PARA OPERACIONALIZAÇÃO DA PESQUISA-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 46 3.3. ESCOLHAS OPERACIONAIS DA PESQUISA-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 47
3.3.1. Critérios de Seleção da Amostra---------------------------------------------------------------47 3.3.2. Data do Evento ------------------------------------------------------------------------------------ 48 3.3.3. Janela do Evento, Janela de Estimação e Janela de Verificação ------------------------50 3.3.4. Tratamento dos Dados: Cálculo do Retorno Anormal e do Retorno Anormal
Acumulado --------------------------------------------------------------------------------------------------- 51 3.3.5. Procedimento de Testes – Hipóteses Testadas --------------------------------------------- 54 3.3.6. Procedimento de Testes: T-student -----------------------------------------------------------55
4. TESTES E ANÁLISES DE RESULTADOS ---------------------------------------------------------- 57 4.1. PERFIL DA AMOSTRA ANALISADA-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 57 4.2. SEGMENTAÇÕES DA AMOSTRA-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 58
4.2.1. Segmentação por perfil de acionistas --------------------------------------------------------58 4.2.2. Segmentação por market cap------------------------------------------------------------------ 59 4.2.3. Segmentação por percentual de free float -------------------------------------------------- 59 4.2.4. Segmentação por perfil do coordenador-líder da oferta --------------------------------60 4.2.5. Segmentação por setor de atividade ---------------------------------------------------------60
4.3. ANÁLISE DOS RESULTADOS-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 60
4.3.1. Resultados da Amostra Completa -------------------------------------------------------------61 4.3.2. Resultados da Segmentação por perfil de acionistas ------------------------------------- 63 4.3.3. Resultados da Segmentação por market cap ----------------------------------------------- 65 4.3.4. Resultados da Segmentação por percentual de free float -------------------------------68 4.3.5. Resultados da Segmentação por perfil de coordenador-líder da oferta -------------- 70 4.3.6. Resultados da Segmentação por setor de atividade -------------------------------------- 72
L
ISTA DEA
BREVIATURASAR: Retorno Anormal
BM&FBovespa: Bolsa de Valores de São Paulo CAR: Retorno Anormal Acumulado
CVM: Comissão de Valores Mobiliários HEM: Hipótese de Eficiência de Mercado IPO: Initial Public Offer
PE: Private Equity
PUC/SP: Pontifícia Universidade Católica de São Paulo USP: Universidade de São Paulo
USGAAP: United States Generally Accepted Accounting Principles
L
ISTA DET
ABELAS
Tabela 1 – Retorno anormal diário (AR) e Retorno anormal acumulado (CAR) para a
Hypermarcas durante janela do evento... 54
Tabela 2 − Companhias que compõem a amostra final... 57
Tabela 3 − Detalhamento dos IPOs analisados ... 58
Tabela 4 − Detalhamento dos IPOs analisados por setor de atividade... 60
Tabela 5 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para amostra completa ... 61
Tabela 6− Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para segmentação por perfil de acionistas... 63
Tabela 7 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para segmentação por market cap... 66
Tabela 8 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para segmentação por percentual de free float... 69
Tabela 9 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para segmentação por perfil de coordenador-‐líder ... 71
Tabela 10 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) por setor ... 74
L
ISTA DEG
RÁFICOS
Gráfico 1 – Desempenho da Ação Cetip S.A. ... 11
Gráfico 2 − Retornos anormais acumulados (CARt) para amostra completa ... 62
Gráfico 3 − Retornos anormais acumulados (CARt) por perfil de acionistas... 64
Gráfico 4 − Retornos anormais acumulados (CARt) por tamanho do market cap... 67
Gráfico 5 − Retornos anormais acumulados (CARt) por percentual de free float... 70
Gráfico 6 − Retornos anormais acumulados (CARt) por perfil de coordenador-‐ líder 72 Gráfico 7 − Retornos anormais acumulados (CARt) para setor ... 75
L
ISTA DEF
IGURAS
Figura 1 − Linha do tempo de um estudo de evento ... 40 Figura 2 − Exemplo de descrição do período de lockup no prospecto do IPO da
Hypermarcas, em abril de 2008... 48 Figura 3− Exemplo de localização da data do prospecto no IPO da Hypermarcas, em
abril de 2008 ... 49 Figura 4 – Esquema geral das janelas de estimação, do evento e de verificação ... 50 Figura 5 − Teste de hipótese concentrado nos desvios abaixo do valor esperado ... 55
1.
I
NTRODUÇÃO1.1. Situação-problema
O desenvolvimento e a sofisticação do mercado de capitais brasileiro geraram uma demanda por maior transparência por parte dos controladores e administradores das companhias que são negociadas nas bolsas de valores.
A Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa, antiga Bovespa) foi a principal instituição a se posicionar para que os interesses dos investidores fossem protegidos e para que a transparência nas informações aumentasse, criando em 2000, o Novo Mercado e seus níveis de acesso, definidos respectivamente, segundo a própria BOVESPA, “como um segmento de listagem destinado à negociação de ações emitidas por companhias que se comprometam, voluntariamente, com a adoção de tais práticas adicionais em relação ao que é exigido pela legislação” e “segmentos especiais de listagem que foram desenvolvidos com o objetivo de proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse, simultaneamente, o interesse dos investidores e a valorização das companhias”1.
Neste contexto, a partir de 2000, a maioria das Ofertas Públicas Inicias de Ação (IPO2) passou a estabelecer acordos específicos de lockup3 que impedem os acionistas controladores e administradores das empresas emissoras de vender e/ou ofertar suas ações ou derivativos dessas ações por um período predeterminado imediatamente após a oferta. Geralmente, esse período compreende de 90 a 180 dias
1
BOVESPA, 2007(a).
2
IPO: abreviação utilizada para o termo em inglês Initial Public Offer comumente usado na literatura brasileira para se referir a uma oferta pública inicial de ação.
3 Lockup
e cobre a maioria das ações não vendidas no IPO. Os termos do acordo de lockup são
descritos no prospecto4 definitivo das Ofertas Públicas Iniciais de Ação.
O artigo 3.4. do Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 2 da BM&FBovespa que regulamenta a vedação da negociação de ações (lockup) é detalhado a seguir:
Nos 6 (seis) meses subsequentes à primeira distribuição pública de ações da Companhia após a assinatura do Contrato de Adoção de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa
Nível 2, o Acionista Controlador e os Administradores (insiders5) não poderão vender e/ou
ofertar à venda quaisquer das ações e Derivativos destas de que eram titulares
imediatamente após a efetivação da distribuição anteriormente mencionada. Após esse período inicial de 6 (seis) meses, o Acionista Controlador e os Administradores não poderão, por mais 6 (seis) meses, vender e/ou ofertar à venda mais do que 40% (quarenta por cento) das ações e Derivativos destas de que eram titulares imediatamente após a efetivação da
distribuição anteriormente mencionada.
A vedação prevista no item 3.4 não se aplicará:
i. na hipótese de adesão da Companhia ao Nível 2 de Governança Corporativa que já possua
ações de sua emissão cotadas na BOVESPA ou no mercado de balcão organizado administrado pela BOVESPA, desde que, nessa última hipótese, a Companhia já tenha realizado distribuição pública de ações;
ii. na hipótese de empréstimo de ações que vise a permitir a antecipação do início da negociação das ações em bolsa, sujeito à aprovação da BOVESPA; e
iii. na hipótese de cessão ou empréstimo de ações que vise ao desempenho da atividade de
formador de mercado credenciado pela BOVESPA, nesse caso limitado a 15% (quinze por cento) da quantidade total de ações cuja negociação esteja vedada.
4
Prospectodefinitivo:documento requisitado e registrado pela comissão fiscalizadora do mercado de valores
mobiliários, que fornece detalhes aos investidores sobre a oferta pública e sobre as condições da empresa emissora. É distribuído ao público depois de fechado o negócio, em substituição ao prospecto preliminar, contendo detalhes como o número exato de títulos emitidos e o preço exato de oferta.
5
A definição do período de lockup é fundamental, pois conforme CINTRA (2006) os
controladores que decidem listar as ações de uma empresa em bolsa de valores e realizar uma oferta pública inicial de ações raramente vendem toda a sua participação detida e na maioria dos casos, a maior parte das ações continua pertencendo aos acionistas controladores.
De acordo com FIELD e HANKA (2001), entre os principais objetivos do estabelecimento do período de lockup pode-‐se citar:
i. O alinhamento dos interesses entre acionistas antigos e novos investidores; ii. A reafirmação para o mercado de que executivos-‐chave continuarão
exercendo suas funções, dando continuidade à administração do negócio por pelo menos alguns meses;
iii. A prevenção de uma redução no preço das ações negociadas na bolsa a partir do IPO devido a uma quantidade limitada de ações no Mercado, facilitando dessa forma, o trabalho do agente estabilizador6 da oferta;
iv. A restrição da alienação parcial ou total da companhia pelos acionistas controladores;
v. A reafirmação de que acionistas antigos não pretendem vender a companhia para o mercado com o objetivo de sair do quadro de acionistas em vista de notícias negativas iminentes.
FIELD e HANKA (2001) comentam que a negociação da ação durante o período de
lockup é relativamente diferente da negociação das ações de uma firma já
estabelecida no mercado, pois há venda limitada por parte dos empregados, executivos ou outros acionistas pré-‐oferta pública inicial e uma quantidade limitada de ações no mercado. E apontam que, no dia de vencimento do lockup, ocorre um
6
aumento do volume de ações em circulação e da assimetria das informações, gerando uma maior volatilidade da ação com uma queda nos preços desta.
O motivo de interesse dos investidores no fim do período de lockup está ligado ao
receio de que os insiders vendam suas posições agressivamente, provocando uma
redução no preço da ação temporária ou definitiva. Vários prospectos de IPO no mercado brasileiro e internacional alertam sobre a possibilidade de queda no preço da ação devido ao fim do período de lockup na seção intitulada Fatores de Risco
Relacionados à Oferta.
Um exemplo dessa descrição do lockup como fator de risco é encontrada no
prospecto definitivo do IPO da Cetip S.A.7 − Balcão Organizado de Ativos e Derivativos, na seção Fatores de Riscos Relacionados à Oferta e às Ações: “Caso decidamos emitir, ou os Acionistas Vendedores e outros de nossos acionistas decidam vender, um número significativo de Ações, ou haja a percepção no mercado da possibilidade de ocorrência de tais emissões ou vendas, poderá haver uma redução no preço de mercado das nossas Ações.” De fato, em 26 de abril de 2010, o Portal Exame reportou que:
as ações da Cetip (CTIP3) − empresa que opera o mercado de balcão − têm forte
queda no pregão desta segunda-‐feira (26). Os papéis estão sendo pressionados
por uma nova fonte de venda. Isso acontece porque, a partir de hoje, os acionistas
7
O IPO da Cetip S.A. − Balcão Organizado de Ativos e Derivativos compreendeu a distribuição de Ações no
da empresa que não podiam operar por conta do acordo de lockup já podem
efetuar negócios […]. A estimativa da Cetip é que 40,14 milhões de papéis passem
a circular no mercado. Em torno das 13h30, as ações da empresa caíam 3,5%,
negociadas a 12,20 reais. O número corresponde a 18% do total do capital da
empresa.
O gráfico 1 a seguir demonstra o comportamento do preço da ação e do volume de negociação da ação da Cetip quinze dias antes e quinze dias depois do vencimento do período de lockup que ocorreu no dia 26 de abril de 2010. Pode-‐se observar que o
preço da ação atingiu seu valor mínimo, no intervalo apresentado de 31 dias, exatamente na data do vencimento do lockup e que o volume negociado da ação
atingiu seu máximo um dia depois do fim do lockup.
Gráfico 1 – Desempenho da Ação Cetip S.A. Fonte: elaborado pela autora
A pergunta que orienta esta dissertação é: Existe retorno anormal com o encerramento do período de lockup dos IPOs das companhias listadas na
1.2. Objetivo
Esta dissertação tem como objetivo verificar se as ações das companhias listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa) apresentam retorno anormal em virtude do vencimento do período de lockup de um IPO.
1.3. Justificativas do trabalho
Quanto à originalidade, pode-‐se afirmar que não há trabalho semelhante a esta dissertação entre as publicações nacionais. Até a finalização desta dissertação, não foi encontrado estudo que relacionasse o fim do período de lockup das ações ao
desempenho das ações da companhia.
Quanto à importância do estudo, existe um crescente número de publicações internacionais sobre o tema, como artigos, revistas especializadas e monografias.
OFEK e RICHARDSON (2000) em publicação da Stern School of Business (NYU) investigam padrões de volume e preço da ação acerca do vencimento do período de
lockup IPOs no mercado de capitais americano, no período entre 1996 e 1998 e
documentam resultados interessantes. Especificadamente que existe uma queda de 1 a 3% no preço da ação e um aumento no volume negociado de 40% no vencimento do lockup. Várias explicações são consideradas e rejeitadas, sugerindo um novo fato
anômalo contrário à Hipótese de Eficiência de Mercado. No entanto, evidências significativas são apresentadas mostrando que essa ineficiência de mercado não pode ser explorada, não surgindo oportunidade para arbitragem. As evidências apontam para uma curva enviesada para baixo de demanda por ações com efeito permanente no longo prazo.
FIELD e HANKA (2001) em artigo publicado no The Journal of Finance, examinam
1.948 acordos de lockup de IPOs no mercado de capitais americano, no período entre
1988 e 1997, que vedam os insiders de vender suas ações no período imediatamente
o volume são muito maiores quando a companhia é financiada por fundos de private equity (PE)8 e venture capital9 e que esses insiders vendem mais agressivamente do que os executivos e outros acionistas da companhia.
ESPENLAUB et al. (2003), a partir de uma amostra de 94 IPOs de companhias inglesas, analisam o desempenho das ações ao redor do término do período de
lockup. Também analisam o volume e o padrão de venda de ações por parte dos
executivos da companhia antes e depois do vencimento do lockup. Os autores
concluem que o retorno anormal acumulado ao redor do vencimento do lockup é
negativo e significantemente diferente de zero. Concluem também que o aumento das vendas de ação por parte dos executivos das companhias é substancial.
NOWAK (2004) analisa o impacto do vencimento do período de lockup no preço das
ações de 142 companhias negociadas no mercado alemão de ações (Neuer Markt). Nesse estudo, o autor detecta retornos anormais negativos significativos e um aumento de 25% no volume negociado depois do vencimento do lockup. Os
resultados da pesquisa indicam que os retornos anormais negativos são maiores em firmas com uma maior volatilidade, desempenho superior depois do IPO, baixo free float10, e companhias financiadas por fundos de private equity e venture capital.
HUSSIN (2005) testa os efeitos do período de lockup no underpricing11 do IPO no mercado acionário da Malásia. Na Malásia, a duração do lockup é indistinguível.
Segundo as regras locais, os principais acionistas das empresas dos setores de
8
Private Equity: termo em inglês comumente usado para definir um tipo de atividade financeira realizada por instituições que geralmente investem em empresas que ainda não são listadas em bolsa de valores, com o objetivo de alavancar seu desenvolvimento.
9
Venture Capital: termo em inglês comumente usado para definir investimento feito por private equities para criação de uma empresa ou expansão de uma empresa pequena.
10Free float:
termo em inglês comumente usado no mercado de ações brasileiro que representa as ações de uma empresa de capital aberto que estão a disposição para negociação no mercado, excluindo-se as ações pertencentes aos controladores e ações em tesouraria.
11Underpricing é “to price below what is normal or below the real value” ou “apreçar abaixo do que é
construção, empreendimentos imobiliários, serviços ou atividades especializadas não estão autorizados a vender, transferir ou ceder 45% do capital social das empresas no prazo de um ano depois da oferta. Posteriormente, em cada ano subsequente, estão autorizadas a dispor de um terço das ações que estão sob o acordo de lockup. Consequentemente, a proporção das ações detidas diretamente e
indiretamente pelos diretores que é usada para sinalizar a incerteza pré-‐oferta pública de ação.
Essas pesquisas demonstram o quão importante e atual é o estudo do tema e quanto trabalho há a fazer para aprofundar tal estudo.
Sobre a viabilidade, cabe ressaltar que o estudo foi realizado com amostra consistente de dados, que representa quase o total da população dos dados disponíveis. Foram coletados dados de todas as Ofertas Públicas Iniciais de Ação da BM&FBovespa a partir de 2000, quando o Novo Mercado12 foi criado, até junho de 2010 data máxima para a análise completa do ciclo do lockup de uma companhia. Os
dados de 2011 não estavam disponíveis no momento da realização deste trabalho. Assim, houve dados suficientes e que permitiram importantes análises, conforme método descrito no capítulo a seguir.
Quanto às contribuições, podem-‐se citar as seguintes:
i. Para a sociedade: a existência de um acordo de lockup protege os novos
investidores de uma companhia aberta e fortalece o mercado de capitais brasileiro;
12 O Novo Mercado da BM&FBovespa foi inaugurado em dezembro de 2000 como um segmento de listagem destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa e transparência adicionais em relação ao que é exigido pela legislação. (BOVESPA, 2007)
ii. Para o meio empresarial: ao analisar os impactos no preço da ação pelo vencimento do período de lockup de um IPO, sugere-‐se uma forma de
minimizar esses impactos e tem-‐se uma melhor previsibilidade do comportamento do mercado acionário em eventos similares;
iii. Para o estudo da governança corporativa: neste estudo procurou-‐se acrescentar novos dados que sugerem a eficácia da adoção de práticas de governança corporativa como forma de otimização de valor e rentabilidade para os acionistas.
1.4. Metodologia
1.4.1. Amostra
Os dados foram coletados em duas bases distintas. A primeira base foram os prospectos definitivos de Ofertas Públicas de Ação, documentos que cada uma das empresas que fazem um IPO remetem compulsoriamente à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Foram escolhidas as empresas brasileiras com ações ofertadas na BM&FBovespa, entre os anos de 2000 a 2010.
A pesquisa dos prospectos dos IPOs possibilitou a obtenção de dados para verificar junto às companhias abertas a existência do período de lockup no IPO, as
características do lockup (número de dias, data de lockup e insiders sujeitos à
vedação), o setor de atividade da empresa e por último o perfil dos acionistas da companhia dividido em acionistas tradicionais e fundos de private equity e venture capital.
A segunda base utilizada foi o banco de dados do Economática13 para a coleta dos dados de preço das ações (fechamento, médio, máximo e mínimo) e Ibovespa, seus retornos e volumes negociados diários.
1.4.2. Método: Estudo de Evento
Será aplicado o método do estudo de evento, para avaliar o impacto do evento de vencimento do período de lockup sobre o preço da ação pela presença de retornos
anormais. Será utilizado como benchmark o Ibovespa, e a pesquisa abrange o período
entre dezembro de 2000 e junho de 2010.
13
1.5. Estrutura do trabalho
Este capítulo introduz o trabalho ao expor a problemática envolvida na pesquisa, justificar a escolha do tema e a definição do objetivo da dissertação.
O segundo capítulo, Fundamentação teórica, mostra o conceito, os fundamentos e os aspectos indispensáveis da matéria.
O capítulo 3 centra-‐se na metodologia do trabalho. Dividido em duas partes, a primeira trata da pesquisa, seleção e coleta de dados usados. A segunda parte expõe conceitualmente quais os testes utilizados para cumprir o objetivo do trabalho, bem como tece considerações sobre as premissas adotadas.
O capítulo 4 apresenta a análise de dados e resultados. Desenvolve procedimentos, testes e análise de resultados da pesquisa.
2.
F
UNDAMENTAÇÃOT
EÓRICA
2.1. Mercados Eficientes
Um dos conceitos fundamentais da Teoria de Finanças é a Hipótese de Eficiência de Mercado (HEM), na qual os preços dos ativos financeiros forneceriam sinais adequados para a alocação de recursos (COPELAND e WESTON, 1992; FAMA, 1970). O mercado seria um local onde empresas poderiam tomar decisões de produção e investimento e investidores poderiam escolher ativos que representassem a posse dessas empresas (de suas atividades e decisões tomadas) sob a prerrogativa de que os preços dos ativos sempre refletiriam inteiramente todas as informações relevantes disponíveis. (FAMA, 1970)
Segundo JENSEN (1978) a Hipótese de Eficiência de Mercado tornou-‐se amplamente aceitável desde que o interesse por ela foi revivido no final dos anos 50 e início dos anos 60, quando apareceu sob o nome de Random Walk Theory (Teoria do Passeio
Aleatório), na literatura de Finanças.
Conforme ROBERTS (1967) a Random Walk Theory prevê que os padrões passados
de preços não são determinantes dos preços futuros, uma vez que as mudanças de preços não são dependentes nem correlacionados com as mudanças passadas de preços.
BREALEY e MYERS (2008) especificam mercados eficientes como aqueles em que os participantes formam expectativas em relação aos preços baseados em toda informação disponível sobre eventos que possam influenciar os preços do ativo negociado. Em mercados eficientes, as negociações de compra e venda de um título ao preço de mercado jamais serão uma transação com valor presente líquido positivo.
FAMA (1970) define como condições para a verificação da Hipótese de Eficiência de Mercado:
a inexistência de custos de transação na compra e venda de ativos;
o acesso igualitário de todos os participantes do mercado a todas as informações disponíveis, sem custos;
e a homogeneidade de expectativas entre os investidores quanto aos efeitos das informações sobre os preços atuais e futuros dos títulos.
A classificação de eficiência de mercado sugerida por ROBERTS (1967) e estruturada por FAMA (1970/1991) é a mais aceita na literatura e prevê três formas de eficiência: fraca, semiforte e forte.
2.1.1. Forma Fraca (weak form efficiency)
FAMA (1970) define que o pressuposto fundamental da forma de eficiência de mercado fraca é que os retornos estimados em condições de equilíbrio são formados a partir do conjunto de informações disponíveis, que está refletido nos preços.
2.1.2. Forma Semiforte (semi-strong form efficiency)
FRENCH e ROLL (1986) definem que as informações públicas são aquelas que se tornam conhecidas ao mesmo tempo em que afetam os preços e que as informações privadas são aquelas que afetam os preços somente por meio da negociação.
A HEM na forma semiforte indica que os preços refletem não apenas o histórico do comportamento de preços, mas também todas as informações disponíveis publicamente, e consequentemente, não é possível obter retornos anormais, pois os preços se ajustam instantaneamente às novas informações divulgadas.
2.1.3. Forma Forte (strong form efficiency)
DAMODARAN (2002) comenta que o mercado comporta-‐se de três maneiras distintas quando da divulgação de uma informação relevante: reação imediata à divulgação de forma adequada, reação gradual, quando a divulgação é seguida de um aumento gradual nos preços, situação que permite aos investidores realizar operações de arbitragem até o ajuste completo e, reação imediata à divulgação, mas de maneira inadequada, com a correção sendo feita nos dias que se seguem.
CAMARGOS e BARBOSA (2003) comentam que se um mercado é racional, não deverão existir diferenças sistemáticas entre os preços e o valor de um título baseado no valor presente do fluxo de caixa.
2.1.4. Eficiência de Mercado II
FAMA (1991) desenvolveu uma nova nomenclatura para os testes das formas de eficiência de mercado, em uma tentativa de descrever melhor cada tipo de teste. A forma fraca foi denominada teste da previsibilidade dos retornos, a forma semiforte chamou-‐se de estudo de eventos e, por fim, a forma forte foi denominada como testes de informações privadas.
Em geral, os testes da HEM procuram identificar se existem ineficiências e de que forma residem essas ineficiências nos mercados estudados. No entanto, Camargos e Barbosa (2003) lembram que a maioria dos testes da HEM contempla a questão de quão rápido as informações são incorporadas aos preços, mas não considera se o são de forma correta.
2.1.5. Estudo de Eventos: Teste da Hipótese de Eficiência Semiforte
FAMA (1991) defende que a evidência mais clara sobre a eficiência de mercado é obtida por estudos de eventos, especialmente aqueles que examinam os retornos diários. Estudos de eventos podem identificar de forma precisa a velocidade de ajuste dos preços as informações.
FAMA (1991) comenta que os resultados dos diversos estudos de evento da literatura de finanças corporativas indicam que em média os preços das ações ajustam-‐se rapidamente às informações sobre decisões de investimento, mudanças em dividendos e em estrutura de capital e transações de troca de acionistas. Essa evidência faz o autor concluir que os preços ajustam-‐se eficientemente às informações relativas a uma dada companhia.
CAMPBELL et al. (1997) comentam que o efeito de um evento em particular será refletido imediatamente nos preços dos ativos. Assim, a precondição para um estudo de evento é a hipótese de eficiência do mercado, no mínimo em sua forma semiforte, tal que o impacto econômico do evento possa ser medido ao se utilizarem preços de ativos observados ao longo de um período relativamente curto.
No presente trabalho, utilizaremos o estudo de evento para testar a hipótese semiforte de mercado de que os preços das ações são temporariamente afetados pelo vencimento do período de lockup dos IPOs das companhias brasileiras de capital
aberto negociadas na BM&FBovespa.
2.2. Mercado de Ações e Abertura de Capital
Ao longo do últimos dez anos, o mercado de capitais brasileiro transformou-‐se no principal financiador das empresas brasileiras, abertas ou em condições de abertura de seu capital. Com essa grande expansão, também houve um notável aprimoramento em matéria de regulação, autorregulação e governança corporativa.
Nesse âmbito, o número de empresa interessadas em abrir o capital cresceu significantemente e o número de IPOs em 2011, segundo pesquisa da Ernst & Young Terco, deve chegar a 30 empresas.
2.2.1. Legislação Brasileira para IPOs
As emissões de ações no Brasil são regidas pela Lei das Sociedades por Ações (LSA) − Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976 − e pela instrução da CVM 400/03, de 29 de dezembro de 2003.
A LSA é o instrumento legal que disciplina todos os aspectos das sociedades por ações. Em seu capítulo XIV, particularmente nos artigos 170 a 172, trata do aumento do capital social mediante subscrição de ações.
A instrução 400 da CVM é o principal instrumento de regulação das normas para ofertas públicas de valores mobiliários nos mercados primário e secundário. Nesse documento a CVM determina a forma de precificação da oferta, de divulgação de informações e do estudo de viabilidade.
A instrução 400 da CVM não define os parâmetros de lockup de uma oferta, mas
2.2.2. Initial Public Offer (IPO): Aspectos conceituais
DRAHO (2004) descreve que poucos eventos na vida de uma empresa são tão grandes em magnitude e consequências como um Initial Public Offer (IPO). Um IPO é
a primeira vez em que ações de uma empresa são vendidas a investidores públicos e subsequentemente negociadas em bolsa de valores.
A legislação define como companhia aberta aquela que pode ter seus valores mobiliários, como ações, debêntures e notas promissórias, negociados de forma pública. Por exemplo, em bolsa de valores. Em outras palavras, somente empresas que abriram o capital podem ter seus valores mobiliários negociados publicamente. (BOVESPA, 2000)
2.2.2.1 Definição de IPO
IPO é a operação em que uma empresa coloca seus valores mobiliários em negociação em bolsas de valores ou no mercado de balcão. Em um IPO os compradores da ação tornam-‐se proprietários de uma fração do capital social de uma sociedade por ações.
Um IPO pode ocorrer por dois tipos de distribuição: primária ou secundária. Em uma distribuição primária, a empresa emite novas ações e vende para o mercado, sendo o vendedor a própria companhia, a quem são destinados os recursos captados. Em uma distribuição secundária, a empresa não emite novas ações, quem vende as ações são os sócios da companhia e os recursos captados são destinados a estes.
