Teoria Macroeconômica II

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Teoria Macroeconˆ omica II

Marcio Garcia PUC-Rio

1o Semestre de 2018 - Parte II - Economia Aberta

Marcio Garcia PUC-Rio Teoria Macroeconˆomica II - Parte II 1/299

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Macroeconomia Aberta

Objetivo: estudar efeitos de pol´ıticas macroeconˆ omicas em economias nas quais h´ a trocas relevantes entre residentes e n˜ ao-residentes: transa¸ c˜ oes de bens e servi¸ cos (conta-corrente) e ativos (conta de capitais)

Referˆ encia: Blanchard, cap´ıtulos 18-20

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Macroeconomia Aberta

O Brasil ´ e uma economia aberta?

E os EUA?

Pode um pa´ıs exportar mais do que seu PIB?

O que determina a taxa de cˆ ambio?

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Macroeconomia Aberta

Trˆ es no¸ c˜ oes distintas de abertura:

1

Abertura nos mercados de bens:

escolha entre bens dom´ esticos e importados tarifas / cotas ...

2

Abertura dos mercados financeiros:

escolha entre ativos dom´ esticos e estrangeiros controle de capitais

integra¸ c˜ ao dos mercados financeiros mundiais / mobilidade de capitais

3

Abertura nos mercados de fatores:

liberdade para as firmas escolherem onde instalar suas f´ abricas

e para os trabalhadores escolherem onde trabalhar.

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Macroeconomia Aberta

Abertura nos mercados de bens:

Exporta¸ c˜ ao de Bens e Servi¸ cos como Porcentagem do PIB Estados Unidos 12,6%

Jap˜ ao 17,9%

Alemanha 46,9%

Reino Unido 27,4%

Su´ı¸ ca 63,5%

Luxemburgo 213,8%

Brasil 13,0%

Ano 2015

Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial)

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Macroeconomia Aberta

Pode-se inferir da tabela acima que os EUA tˆ em mais restri¸ c˜ oes ao com´ ercio do que a Su´ı¸ ca?

N˜ ao. GEOGRAFIA e TAMANHO s˜ ao as causas da diferen¸ ca.

Jap˜ ao: isolamento geogr´ afico explica em boa parte o baixo coeficiente de exporta¸ c˜ oes.

Su´ı¸ ca (3,7% do PIB dos EUA) ´ e pequena e n˜ ao consegue produzir a

mesma variedade de bens que os pa´ıses “continentais”.

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Macroeconomia Aberta

O grau de abertura de uma economia n˜ ao ´ e s´ o medido pelo com´ ercio internacional que efetivamente ocorre.

Exemplo: em 2012, custo em US$ de exportar uma tonelada de soja para Shangai:

Davenport, IOWA Sorriso, Mato Grosso

pre¸ co local 458.68 392.10

custo de transp. interno 43.98 123.31

custo de transp. mar´ıtimo 53.08 50.50

custo total 555.74 565.91

Produ¸ c˜ ao e exporta¸ c˜ ao de soja (em mil toneladas):

EUA Brasil produ¸ c˜ ao 90605 75500 exporta¸ c˜ ao 40859 29951 raz˜ ao 45.1% 39.7%

Pergunta: o mercado de soja ´ e mais aberto nos EUA?

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Macroeconomia Aberta

O grau de abertura de uma economia n˜ ao ´ e s´ o medido pelo com´ ercio internacional que efetivamente ocorre.

Muitas empresas est˜ ao expostas ` a concorrˆ encia estrangeira, mas sendo competitivas, conservam sua fatia no mercado interno.

Temos que levar em considera¸c˜ ao os mercados que est˜ ao expostos ` a competi¸ c˜ ao internacional, sem que necessariamente haja importa¸ c˜ oes.

Uma medida melhor do grau de abertura deve ser a propor¸ c˜ ao do produto agregado composto de bens comerci´ aveis (tradables).

Bens comerci´ aveis: aqueles que concorrem com bens estrangeiros tanto

nos mercados dom´ esticos como nos externos.

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Macroeconomia Aberta

Por que exporta¸ c˜ oes podem superar o PIB?

Exemplo: considere um pa´ıs que

importe US$ 1 bilh˜ ao de bens intermedi´ arios

transforme esses bens intermedi´ arios em finais apenas com trabalho sal´ arios = US$ 200 milh˜ oes e n˜ ao h´ a lucros nessa atividade

valor dos produtos finais: US$ 1,2 bilh˜ oes exporta US$ 1 bilh˜ ao

consome US$ 200 milh˜ oes

PIB= C + G + I + X − Q = 0, 2 + 0 + 0 + 1 − 1 = 0, 2 bilh˜ oes Conclus˜ ao: X /PIB = 1/0, 2 = 5

onde Q ´ e importa¸ c˜ oes e X ´ e exporta¸ c˜ oes.

Em suma: exporta¸ c˜ oes e importa¸ c˜ oes podem incluir bens intermedi´ arios.

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Macroeconomia Aberta

Como a abertura dos mercados de bens afeta o equil´ıbrio no mercado de bens?

Em uma economia fechada, concentramo-nos na decis˜ ao de consumir ou poupar.

Agora, h´ a adicionalmente a decis˜ ao de se comprar bens dom´ esticos ou importados.

A vari´ avel chave para esta ´ ultima decis˜ ao ´ e o pre¸ co dos bens estrangeiros em termos dos bens dom´ esticos, que ´ e a taxa real de cˆ ambio.

Ao contr´ ario da taxa nominal de cˆ ambio, a taxa real n˜ ao ´ e diretamente

observ´ avel.

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Macroeconomia Aberta: a taxa nominal de cˆ ambio

Taxa nominal de cˆ ambio: ´ e o pre¸ co relativo das moedas de dois pa´ıses.

e = moeda nacional moeda estrangeira Se e ↑: desvaloriza¸ c˜ ao ou deprecia¸ c˜ ao nominal Se e ↓: valoriza¸ c˜ ao ou aprecia¸ c˜ ao nominal

Aten¸c˜ ao: alguns pa´ıses adotam a conven¸ c˜ ao contr´ aria. N´ os mesmos j´ a o fizemos. H´ a cem anos, a taxa de cˆ ambio era cotada em libras por mil-r´ eis. Assim, veja sempre como ´ e definida a taxa de cˆ ambio.

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Macroeconomia Aberta: a taxa real de cˆ ambio

Taxa real de cˆ ambio: ´ e o pre¸ co relativo dos bens de dois pa´ıses.

Ex.: pegue os pre¸ cos de dois carros similares no Brasil e nos EUA:

Hyundai nos EUA: US$30.000 por um carro.

Gol no Brasil: R$40.000 por um carro.

Suponha que: e = 2R$/US$ .

A que taxa trocamos carros americanos por brasileiros?

Pre¸ co do Hyundai em reais: R$60.000 Pre¸ co do Gol em reais: R$40.000 Taxa de troca: 3/2.

troca-se um Hyundai nos EUA por 3/2 Gol no Brasil

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Macroeconomia Aberta: a taxa real de cˆ ambio

Taxa real de cˆ ambio: ´ e o pre¸ co relativo dos bens de dois pa´ıses.

ε = e × P ^∗ P onde ^P _P

^∗

´ e raz˜ ao do n´ıvel de pre¸ cos.

Se a taxa de cˆ ambio real (ε) ´ e elevada, os bens estrangeiros s˜ ao relativamente caros e os bens dom´ esticos relativamente baratos.

Se a taxa de cˆ ambio real (ε) ´ e baixa, ent˜ ao os bens estrangeiros s˜ ao relativamente baratos e os bens dom´ esticos s˜ ao relativamente caros.

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Macroeconomia Aberta: a taxa real de cˆ ambio

Cˆ ambio real vs. nominal.

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Macroeconomia Aberta: a taxa real de cˆ ambio

O que ocorre ap´ os uma deprecia¸ c˜ ao real?

ε ↑⇒ X ↑, Q ↓

O que ocorre ap´ os uma aprecia¸ c˜ ao real?

ε ↓⇒ X ↓, Q ↑

onde X s˜ ao as exporta¸ c˜ oes e Q s˜ ao as importa¸ c˜ oes.

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´Indice Big Mac

Cˆ ambio real:

ε = e × P ^∗ P Note que se ε = 1,

P = e × P ^∗

Teoria da Paridade do Poder de Compra (Purchasing Power Parity, PPP):

Com livre mobilidade de bens e servi¸ cos: no longo prazo, ε = 1 Problema: como medir ε?

Cestas de bens utilizadas para calcular P ^∗ e P s˜ ao diferentes.

Por exemplo: IPCA no Brasil vs. CPI nos EUA.

Solu¸ c˜ ao: ´ındice Big Mac,

“Cesta de bens” que comp˜ oe o Big Mac (carne, p˜ ao, gergelim,

alface, cebola, ...) ´ e constante ao redor do mundo.

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´Indice Big Mac

Hip´ otese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P ^∗

Pergunta: o real est´ a apreciado ou depreciado? Em julho de 2011, Pre¸ co do Big Mac nos EUA: US$4.07

Pre¸ co do Big Mac no Brasil: R$9.50

Taxa de cˆ ambio nominal (25 de julho): e = 1.54R$/US$

Pre¸ co do Big Mac no Brasil em d´ olares: US$6.16 (9.5/1.54) PPP do d´ olar no Brasil: 2.34 (9.5/4.07)

taxa nominal de longo prazo

Real est´ a apreciado em 52% (2.34/1.54 - 1)

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´Indice Big Mac

Hip´ otese: no longo prazo, ε = 1 e e = P/P ^∗

Pergunta: o real est´ a apreciado ou depreciado? Em janeiro de 2017, Pre¸ co do Big Mac nos EUA: US$5,06

Pre¸ co do Big Mac no Brasil: R$16,50 Taxa de cˆ ambio nominal: e = 3, 22R$/US$

Pre¸ co do Big Mac no Brasil em d´ olares: US$5,12 (16,50/3,22) PPP do d´ olar no Brasil: 3,26 (16,50/5,06)

taxa nominal de longo prazo

Real est´ a apreciado em 1,2% (3,26/3,22 - 1)

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´Indice Big Mac

Hip´ otese: no longo prazo, ε = 1 ou e = P/P ^∗

Pergunta: o yuan chinˆ es est´ a apreciado ou depreciado? Em julho de 2011,

Pre¸ co do Big Mac nos EUA: US$4.07 Pre¸ co do Big Mac na China: Yuan 14.7

Taxa de cˆ ambio nominal (25 de julho): e = 6.45Yuan/US$

Pre¸ co do Big Mac na China em d´ olares: US$2.27 (14.7/6.45) PPP do d´ olar na China: 3.60 (14.7/4.07)

taxa nominal de longo prazo

Yuan est´ a depreciado em 44% (3.60/6.45-1)

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´Indice Big Mac

Hip´ otese: no longo prazo, ε = 1 ou e = P/P ^∗

Pergunta: o yuan chinˆ es est´ a apreciado ou depreciado? Em julho de 2016,

Pre¸ co do Big Mac nos EUA: US$5,06 Pre¸ co do Big Mac na China: Yuan 19,60 Taxa de cˆ ambio nominal: e = 6, 93Yuan/US$

Pre¸ co do Big Mac na China em d´ olares: US$2,83 PPP do d´ olar na China: 3,87 (19,60/5,06)

taxa nominal de longo prazo

Yuan est´ a depreciado em 44,1%

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´Indice Big Mac

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´Indice Big Mac

The Economist, 09 de janeiro, 2016

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´Indice Big Mac

Janeiro de 2017

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´Indice Big Mac

Julho de 2017

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´Indice Big Mac

Janeiro de 2018

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´Indice Big Mac

Referˆencia: http://www.economist.com/content/big-mac-index, valores para janeiro de 2017

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´Indice Big Mac

Referˆencia: http://www.economist.com/content/big-mac-index, valores para janeiro de 2017

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´Indice Big Mac

Problemas com o ´ındice Big Mac:

Pre¸ cos podem estar distorcidos por tarifas, impostos, margem de lucro...

Pre¸ cos podem refletir componentes non-tradables, como sal´ arios e alugu´ eis.

Efeito Balassa-Samuelson:

Hip´ otese 1: pa´ıses ricos s˜ ao mais produtivos no setor de bens comerci´ aveis;

Hip´ otese 2: trabalho ´ e um fator de produ¸c˜ ao que n˜ ao migra livremente entre pa´ıses;

O sal´ ario no setor n˜ ao-comerci´ avel ´ e maior nos pa´ıses ricos;

Pre¸ cos dos bens n˜ ao-comerci´ aveis (non-tradables) s˜ ao maiores nos pa´ıses ricos;

P e P ^∗ incluem ambos os setores;

Resultado: desvios persistentes da PPP no longo prazo;

Em particular, pa´ıses menos produtivos no setor de bens

comerci´ aveis tendem a ter uma moeda mais depreciada.

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´Indice Big Mac

Efeito Balassa-Samuelson: necessidade de corrigir para o PIB do pa´ıs.

Referˆencia: http://www.economist.com/content/big-mac-index

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Taxa de cˆ ambio multilateral

Taxa real de cˆ ambio multilateral:

ε = e × P ^∗ P

Ideia: calcular P ^∗ usando n˜ ao s´ o apenas um ´ unico pa´ıs, mas diversos parceiros comercias.

Por quˆ e? Para que taxa de cˆ ambio real reflita a composi¸ c˜ ao do com´ ercio internacional.

Como? P ^∗ ´ e uma m´ edia ponderada dos n´ıveis de pre¸ cos nos diversos parceiros comerciais.

Como peso de pondera¸ c˜ ao, por exemplo, poder-se-ia usar a

participa¸ c˜ ao relativa de cada pa´ıs no com´ ercio internacional.

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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

Demanda Dom´ estica por Bens 6= Demanda por Bens Dom´ esticos

Por quˆ e?

Bens produzidos domesticamente podem usar insumos importados.

Os estrangeiros tamb´ em demandam bens dom´ esticos.

A demanda dom´ estica pode incluir bens finais importados.

Demanda por bens dom´ esticos:

Z ≡ C + I + G − εQ + X

(32)

O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

Demanda por bens dom´ esticos:

Z ≡ C + I + G − εQ + X Dois ajustes em rela¸ c˜ ao a economia fechada:

1

Subtrair as importa¸ c˜ oes

exprimir a quantidade importada em termos da quantidade dos bens dom´ esticos

ou seja: um conversor de quantidade de bens estrangeiros (Q ) em quantidade de bens dom´ esticos

esse conversor, como se viu, ´ e a taxa de cˆ ambio real (ε), que ´ e o pre¸ co dos bens estrangeiros em termos dos bens dom´ esticos εQ = importa¸c˜ oes em termos dos bens dom´ esticos

2

Adicionar as exporta¸ c˜ oes

demanda estrangeira por bens dom´ esticos (X )

(33)

O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

Determinantes de C , I e G :

Poucas altera¸ c˜ oes em rela¸ c˜ ao ` a an´ alise de uma economia fechada.

A taxa de cˆ ambio real deve afetar a composi¸ c˜ ao do consumo e do investimento (privado e do governo), mas n˜ ao o total.

Portanto, podemos continuar a descrever C, I e G como j´ a v´ınhamos fazendo.

Demanda dom´ estica:

C + I + G = C(Y − T ) + I (Y , r ) + G onde ∂C/∂(Y − T ) > 0 ; ∂I /∂ Y > 0; ∂I /∂r < 0.

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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

Determinantes das importa¸ c˜ oes (Q):

Q = Q(Y , ε)

∂Q/∂ Y > 0 e ∂Q/∂ε < 0

Determinantes das exporta¸ c˜ oes (X ):

X = X (Y ^∗ , ε)

∂X /∂Y ^∗ > 0 e ∂X /∂ε > 0

onde Y ^∗ ´ e a renda do resto do mundo.

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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

Curva DD: demanda dom´ estica, C(Y − T ) + I (Y , r ) + G hip´ otese padr˜ ao: inclina¸ c˜ ao positiva menor que 1.

Curva AA: demanda dom´ estica por bens dom´ esticos, C(Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε)

curva AA ´ e menos inclinada que a DD, j´ a que Q cresce com Y

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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

Curva ZZ: demanda por bens dom´ esticos, C(Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ^∗ , ε)

curva ZZ ´ e paralela ` a curva AA pois X n˜ ao depende de Y Exporta¸c˜ oes l´ıquidas, NX = X (Y ^∗ , ε) − εQ(Y , ε)

fun¸ c˜ ao decrescente do produto.

Y TB ´ e o n´ıvel de produto tal que NX = 0.

se Y < Y TB , NX > 0 (super´ avit comercial) se Y > Y TB , NX < 0 (d´ eficit comercial) qual ´ e a rela¸ c˜ ao de NX e ε? Amb´ıgua:

∂NX

∂ε = ∂X

∂ε − ε ∂Q

∂ε − Q > ^? < 0

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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

Em equl´ıbrio: produto dom´ estico = demanda Y = Z ou seja

Y = C (Y − T ) + I (Y , r) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ^∗ , ε)

A equa¸c˜ ao acima determina o produto como uma fun¸ c˜ ao de todas as vari´ aveis que tomamos como dadas: impostos, taxa de cˆ ambio real e produto estrangeiro.

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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

Graficamente:

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O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

Coment´ arios:

Economia aberta, equil´ıbiro implica Y = ZZ

S´ o por coincidˆ encia, Y _TB tal que NX = 0, ou seja DD = ZZ Em 2015, o Brasil teve super´ avit comercial. O saldo da Balan¸ ca Comercial foi de US$ 19,69 bilh˜ oes, o melhor em 4 anos.

(42)

Efeito de um aumento dos gastos do governo

Efeito de um aumento dos gastos do governo.

Hip´ otese: no equil´ıbrio incial, NX = 0 e Y = Y TB

Curva ZZ se desloca paralelamente para cima.

O que gera um aumento no produto.

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Efeito de um aumento dos gastos do governo

Graficamente:

(44)

Efeito de um aumento dos gastos do governo

O que mudou em rela¸ c˜ ao ` a economia fechada?

H´ a um efeito via balan¸ ca comercial.

Como G n˜ ao entra diretamente na determina¸ c˜ ao de Q ou X , a rela¸ c˜ ao NX = X − εQ n˜ ao se mexe.

Ou seja: a curva NX n˜ ao se move, mas ocorrer´ a um movimento sobre a curva.

Movimento do produto de Y para Y ⁰ ocasiona o aparecimento de um

d´ eficit comercial.

(45)

Efeito de um aumento dos gastos do governo

Efeito sobre o produto ´ e menor do que em uma economia fechada. Por que?

quanto menor a inclina¸c˜ ao da demanda (ZZ), menor ser´ a o multiplicador

vimos que ZZ ´ e menos inclinada que DD

ou seja, ceteris paribus, o multiplicador em uma economia aberta ´ e menor

Intui¸c˜ ao: um aumento da demanda recai, agora, s´ o parcialmente sobre bens dom´ esticos, o restante recai sobre bens estrangeiros.

Portanto, com um aumento de gastos:

o efeito sobre a demanda por bens dom´ esticos ´ e menor do que ocorreria em uma economia fechada similar

como parte da demanda que cresceu ser´ a atendida por importa¸ c˜ oes, enquanto as exporta¸ c˜ oes permanecem inalteradas, haver´ a uma deteriora¸ c˜ ao da balan¸ca comercial

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Efeito de um aumento dos gastos do governo

Quanto mais aberta for a economia, menor ser´ a o efeito sobre o produto e maior ser´ a o efeito adverso sobre a balan¸ ca comercial.

A B´ elgica, por exemplo, tem Q/PIB = 0.7, e assim, quando a demanda aumenta, cerca de 70% do aumento ser´ a atendido por importa¸ c˜ oes e s´ o 30% por produ¸ c˜ ao dom´ estica. Ou seja, a pol´ıtica fiscal expansionista na B´ elgica tende a deteriorar a balan¸ ca comercial e a n˜ ao expandir muito o produto.

Nos EUA, onde Q/PIB = 0.13, aumentos na demanda tamb´ em estar˜ ao

associados a deteriora¸ c˜ oes na balan¸ ca comercial

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Efeitos de um aumento da demanda externa

Efeitos de um aumento da demanda externa: Y ^∗ Hip´ otese: no equil´ıbrio incial, NX = 0 e Y = Y _TB Curva ZZ desloca-se paralelamente para cima.

Curva NX desloca-se paralelamente para cima.

O aumento de produto externo causa um aumento no produto interno.

∆Y ^∗ ⇒ ∆X ⇒ ∆Y

O aumento de produto externo causa uma melhora na balan¸ ca comercial.

(48)

Efeito de um aumento da demanda externa

Graficamente:

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Demanda interna vs. externa

Aumentos tanto na demanda interna quanto na externa conduzem ao aumento do produto. Entretanto, produzem efeitos opostos sobre a situa¸c˜ ao comercial do pa´ıs.

Um aumento na demanda externa, ao contr´ ario da demanda interna, melhora a balan¸ ca comercial.

Por que d´ eficits comerciais sucessivos s˜ ao ruins?

pa´ıs acumula muita d´ıvida para com o resto do mundo pagamentos de juros cada vez mais altos

Conclus˜ ao: aumento da demanda externa ´ e prefer´ıvel ao aumento da demanda interna.

(50)

Problema de coordena¸c˜ ao

Choque de demanda em um pa´ıs afeta os outros pa´ıses. Efeito ser´ a mais forte quanto maior os la¸ cos comerciais.

Entretanto, considere o seguinte exemplo:

Recess˜ ao generalizada num grupo de pa´ıses que comercializam Os pa´ıses poderiam aumentar a demanda dom´ estica. Entretanto:

pequeno aumento no produto grande d´ eficit comercial

Ou os pa´ıses poderiam esperar que os outros aumentem a demanda dom´ estica. Neste caso:

produto aumentaria

melhora na balan¸ ca comercial

Mas se todos os pa´ıses esperarem, recess˜ ao continuar´ a.

Problema de coordena¸ c˜ ao. Se todos os pa´ıses coordenarem suas

pol´ıticas econˆ omicas, sair-se-ia da recess˜ ao.

(51)

Problema de coordena¸c˜ ao

Efeito de uma atua¸ c˜ ao coordenada:

produto aumentaria

balan¸ ca comercial n˜ ao mexeria muito

“melhora” na balan¸ ca comercial fruto do choque externo

“piora” na balan¸ ca comercial fruto do choque interno Evidˆ encia: apesar do esfor¸co ret´ orico do G7, pouca macrocoordena¸ c˜ ao entre pa´ıses.

Pa´ıses que n˜ ao est˜ ao em recess˜ ao relutariam em fazer a sua parte.

Problema do carona: uma vez que todos est˜ ao coordenando, pode ser ´ otimo n˜ ao coordenar.

Durante a grande depress˜ ao (anos 30), n˜ ao havia coordena¸ c˜ ao, e o com´ ercio internacional caiu em 2/3.

(52)

Problema de coordena¸c˜ ao

(53)

Problema de coordena¸c˜ ao

Importa¸c˜ ao mundial (% do PIB):

Fonte: World Bank Data

(54)

Deprecia¸c˜ ao, balan¸ca comercial e produto

Taxa real de cˆ ambio: ´ e o pre¸ co relativo dos bens de dois pa´ıses.

ε = e × P ^∗ P

pre¸co dos bens estrangeiros em termos do bem dom´ estico

Considerando pre¸ cos fixos (externo e interno), uma deprecia¸ c˜ ao nominal reflete-se igualmente numa deprecia¸ c˜ ao real.

Qual ´ e o efeito de uma deprecia¸ c˜ ao real sobre a balan¸ ca comercial e

o produto?

(55)

Deprecia¸c˜ ao, balan¸ca comercial e produto

Deprecia¸ c˜ ao e a balan¸ ca comercial:

NX = X − εQ = X (Y ^∗ , ε) − εQ(Y , ε) Uma deprecia¸ c˜ ao real afeta a balan¸ ca comercial em 3 lugares:

As exporta¸ c˜ oes aumentam. A deprecia¸ c˜ ao torna os bens internos relativamente mais baratos.

As importa¸ c˜ oes diminuem. A deprecia¸c˜ ao torna os bens externos relativamente mais caros.

O pre¸ co relativo dos bens externos importados, Q, aumenta.

∂NX

∂ε = ∂X

∂ε − ε ∂Q

∂ε − Q > ^? < 0

(56)

Deprecia¸c˜ ao, balan¸ca comercial e produto

∂NX

∂ε = ∂X

∂ε − ε ∂Q

∂ε − Q > ^? < 0

Para uma deprecia¸ c˜ ao melhorar a balan¸ca comercial as exporta¸ c˜ oes devem aumentar o suficiente e as importa¸ c˜ oes devem diminuir o suficiente para compensar o aumento do pre¸co das importa¸ c˜ oes.

Condi¸c˜ ao de Marshall-Lerner: uma deprecia¸ c˜ ao real conduz a um

aumento nas exporta¸ c˜ oes l´ıquidas.

(57)

Deprecia¸c˜ ao, balan¸ca comercial e produto

Derivando a condi¸ c˜ ao de Marshall-Lerner quando NX = 0:

NX = X − εQ = 0 ⇒ X = εQ

Efeito de uma mudan¸ ca pequena na taxa real de cˆ ambio de ∆ε,

∆NX ≈ ∆X − ε∆Q − Q∆ε Dividindo por X

∆NX X ≈ ∆X

X − ε∆Q

X − Q ∆ε X Como NX = 0, ou seja, X = εQ,

∆NX X ≈ ∆X

X − ε∆Q

εQ − Q ∆ε

εQ Logo

∆NX X ≈ ∆X

X − ∆Q Q − ∆ε

ε

(58)

Deprecia¸c˜ ao, balan¸ca comercial e produto

Derivando a condi¸ c˜ ao de Marshall-Lerner quando NX = 0. Se taxa real de cˆ ambio aumenta ∆ε:

∆NX X ≈ ∆X

X − ∆Q Q − ∆ε

ε Primeiro termo ´ e positivo se ∆ε > 0.

Segundo termo ´ e negativo se ∆ε > 0.

Condi¸c˜ ao de Marshall-Lerner: ∆NX > 0 se e somente se

∆X X − ∆Q

Q > ∆ε ε

Exemplo: suponha que ^∆ε _ε = 1% implique ^∆X _X = 0.9% e ^∆Q _Q = −0.8%.

Como (0.9%) − (−0.8%) = 1.7% > 1%, a condi¸ c˜ ao de de

Marshall-Lerner ´ e satisfeita.

(59)

Deprecia¸c˜ ao, balan¸ca comercial e produto

Supondo que a condi¸ c˜ ao de Marshall-Lerner ´ e v´ alida, os efeitos da deprecia¸ c˜ ao s˜ ao semelhantes aos efeitos de um aumento do produto externo.

Deprecia¸ c˜ ao aumenta NX e desloca tanto a ZZ como a NX para cima.

O produto aumenta e a balan¸ ca comercial melhora.

Diferen¸ca entre ∆Y ^∗ > 0 e ∆ε > 0: na deprecia¸ c˜ ao, os habitantes do pa´ıs ficam mais pobres. Os produtos externos s˜ ao mais caros e as pessoas precisam pagar mais para obter esses bens.

(60)

Efeito de um aumento da taxa real de cˆ ambio

Graficamente:

(61)

Aprecia¸c˜ ao do franco su´ı¸co

Em meados de 2011...

Deteriora¸ c˜ ao da economia global: busca por ativos seguros.

Geralmente, ativos sem risco denominados em d´ olar.

D´ıvida alta nos EUA / pol´ıticas que geram deprecia¸ c˜ ao do cˆ ambio.

Euro: problemas semelhantes.

Alternativas?

ouro franco su´ı¸ co

(62)

Aprecia¸c˜ ao do franco su´ı¸co

Pre¸co do ouro:

(63)

Aprecia¸c˜ ao do franco su´ı¸co

Taxa de cˆ ambio (franco su´ı¸ co / Euro):

Fonte: European Central Bank

(64)

Efeito de um aumento da taxa real de cˆ ambio

Aprecia¸c˜ ao real da moeda diminui o produto e piora a balan¸ ca comercial.

06 de setembro de 2011: o Banco Nacional Su´ı¸ co estabeleceu um m´ınimo para a taxa de cˆ ambio nominal.

No comunicado a imprensa:

“The Swiss National Bank (SNB) is therefore aiming for a substantial

and sustained weakening of the Swiss franc. With immediate effect, it

will no longer tolerate a EUR/CHF exchange rate below the minimum

rate of CHF 1.20. The SNB will enforce this minimum rate with the

utmost determination and is prepared to buy foreign currency in

unlimited quantities.”

(65)

Efeito de um aumento da taxa real de cˆ ambio

15 de setembro de 2015: o Banco Nacional Su´ı¸co abandona o m´ınimo para a taxa de cˆ ambio nominal.

No comunicado a imprensa:

“The Swiss National Bank (SNB) is discontinuing the minimum exchange rate of CHF 1.20 per euro.”

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Combinando pol´ıtica cambial e fiscal

Suponha que um governo queira melhorar seu d´ eficit comercial sem alterar seu produto.

Apenas uma deprecia¸ c˜ ao n˜ ao funcionaria pois reduziria o d´ eficit mas aumentaria o produto.

Apenas uma contra¸ c˜ ao fiscal n˜ ao funcionaria pois reduziria o d´ eficit mas diminuiria o produto.

Resposta: usar a combina¸c˜ ao certa de deprecia¸ c˜ ao e contra¸ c˜ ao fiscal.

(67)

Combinando pol´ıtica cambial e fiscal

Suponha que a economia esteja em equil´ıbrio com produto Y e com d´ eficit comercial (NX < 0).

1 ^o passo: realizar uma deprecia¸c˜ ao suficiente para eliminar o d´ eficit comercial no n´ıvel inicial do produto Y . Curva ZZ deslocaria para ZZ’, aumentando o produto.

2 ^o passo: reduzir os gastos do governo de forma a deslocar ZZ’ de volta para ZZ.

Resultado: balan¸ ca comercial melhora, e o produto Y fica constante.

(68)

Combinando pol´ıtica cambial e fiscal

Graficamente:

(69)

Combinando pol´ıtica cambial e fiscal

Na medida que os governos se preocupam tanto com produto quanto com a balan¸ ca comercial, eles devem usar combina¸ c˜ oes de pol´ıticas fiscais e cambiais.

Super´ avit comercial D´ eficit comercial

Produto baixo ε?, G ↑ ε ↑, G ?

Produto alto ε ↓, G ? ε?, G ↓

(70)

Dinˆ amica: curva J

Os efeitos de uma deprecia¸ c˜ ao cambial n˜ ao s˜ ao instantˆ aneos.

Leva tempo para os consumidores perceberem os novos pre¸ cos relativos, para as empresas trocarem seus fornecedores etc.

Assim, no in´ıcio, pode haver uma deteriora¸ c˜ ao na balan¸ ca comercial. Por quˆ e?

O efeito inicial tende a se refletir mais nos pre¸ cos que nas quantidades, o que implica uma deteriora¸ c˜ ao inicial da balan¸ ca comercial.

NX = X − εQ

Se a condi¸ c˜ ao de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas

importa¸c˜ oes e exporta¸ c˜ oes, com o decorrer do tempo, ser´ a mais forte que

o choque negativo de pre¸cos e haver´ a uma melhora na balan¸ ca comercial.

(71)

Dinˆ amica: curva J

Evidˆ encia emp´ırica para pa´ıses da OCDE: processo leva de 6 meses a 1 ano.

Implica¸c˜ ao de pol´ıtica: deprecia¸ c˜ ao exerce um efeito inicial contracionista sobre o produto.

(72)

Poupan¸ca, investimento e balan¸ca comercial

Da equa¸ c˜ ao de equil´ıbrio no mercado de bens temos que:

Y = C + I + G − εQ + X Y − C = I + G + NX Y − C − T

| {z }

S

priv

= I + G − T + NX NX = S _priv + T − G

| {z }

S

_pub

−I

NX = S priv + S pub − I S priv : poupan¸ ca privada

S pub : poupan¸ ca p´ ublica

(73)

Poupan¸ca, investimento e balan¸ca comercial

Da equa¸ c˜ ao de equil´ıbrio no mercado de bens temos que:

NX = S priv + S pub − I

Coment´ arios:

super´ avit comercial tem que corresponder ao excesso de poupan¸ ca sobre o investimento

super´ avit comercial implica o pa´ıs emprestar ao resto do mundo.

d´ eficit comercial tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a poupan¸ ca

d´ eficit comercial implica o resto do mundo emprestar ao pa´ıs

(74)

Poupan¸ca, investimento e balan¸ca comercial

Se o pa´ıs investe mais do que poupa, S priv + S pub < I

estar´ a tomando emprestado do resto do mundo, o que equivale a dizer

que importa liquidamente recursos reais do exterior.

(75)

Poupan¸ca, investimento e balan¸ca comercial

NX = S _priv + S _pub − I ⇐⇒ I = S _priv + S _pub − NX O que esta equa¸ c˜ ao diz:

Um aumento no investimento deve se refletir num aumento da poupan¸ ca privada ou p´ ublica, ou em uma deteriora¸ c˜ ao da balan¸ ca comercial.

Um aumento no d´ eficit fiscal deve se refletir em um aumento da poupan¸ ca privada, ou em uma diminui¸ c˜ ao do investimento, ou em deteriora¸ c˜ ao da balan¸ca comercial.

O pa´ıs que tem alta taxa de poupan¸ ca dom´ estica (privada e p´ ublica) deve ter uma alta taxa de investimento ou um grande super´ avit comercial.

(76)

Poupan¸ca, investimento e balan¸ca comercial

NX = S priv + S pub − I O que esta equa¸ c˜ ao n˜ ao diz:

se um d´ eficit fiscal se refletir´ a em um d´ eficit comercial, em um aumento da poupan¸ca privada ou em uma queda do investimento.

Para responder essa pergunta, devemos resolver explicitamente para o produto e seus componentes, usando as hip´ oteses que fizemos sobre consumo, investimento, exporta¸ c˜ oes e importa¸ c˜ oes.

Para tal pode-se usar tanto:

Y = C (Y − T ) + I (Y , r) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ^∗ , ε) quanto

NX = S + (T − G ) − I

Entretanto, a ´ ultima equa¸ c˜ ao pode levar a mal entendidos.

(77)

Poupan¸ca, investimento e balan¸ca comercial

NX = S + (T − G ) − I

Argumento falacioso: “´ E claro que um pa´ıs n˜ ao pode reduzir seu d´ eficit comercial atrav´ es de uma deprecia¸ c˜ ao. Veja a equa¸ c˜ ao acima. Ela mostra que o d´ eficit comercial ´ e igual ao investimento menos a poupan¸ ca, p´ ublica e privada. Por que uma deprecia¸ c˜ ao deveria afetar o investimento ou a poupan¸ ca? Se n˜ ao afeta nem I nem S + (T − G ), como ent˜ ao afetar´ a NX ?”

Sabemos que o argumento ´ e falso, pois, quando vale a condi¸ c˜ ao de Marshall-Lerner, uma deprecia¸c˜ ao leva a um aumento no produto e a uma melhora na balan¸ ca comercial (NX sobe).

(78)

Poupan¸ca, investimento e balan¸ca comercial

NX = S + (T − G ) − I O que est´ a errado com argumento?

Uma deprecia¸ c˜ ao afeta sim a poupan¸ ca e o investimento.

J´ a que afeta positivamente a demanda por bens dom´ esticos, elevando o produto.

Um produto maior leva ao aumento da poupan¸ ca em rela¸ c˜ ao ao investimento e redu¸ c˜ ao do d´ eficit comercial.

Este ´ e o outro lado da corre¸c˜ ao do d´ eficit comercial.

(79)

Poupan¸ca, investimento e balan¸ca comercial

Algebricamente: em equil´ıbrio,

Y = C (Y − T ) + I (Y , r) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ^∗ , ε) Hip´ oteses:

C = c 0 + c 1 (Y − T ) I = b ₀ + b ₁ Y − b ₂ r Q = q 1 Y − q 2 ε X = x ₁ Y ^∗ + x ₂ ε Logo:

Y = C(Y − T ) + I (Y , r ) + G − εQ(Y , ε) + X (Y ^∗ , ε)

Y = c ₀ + c ₁ (Y − T ) + b ₀ + b ₁ Y − b ₂ r + G − ε(q ₁ Y − q ₂ ε) + x ₁ Y ^∗ + x ₂ ε (1 − c 1 − b 1 + εq 1 )Y = c 0 − c 1 T + b 0 − b 2 r + G + q 2 ε ² + x 1 Y ^∗ + x 2 ε

(80)

Poupan¸ca, investimento e balan¸ca comercial

Y = c 0 − c 1 T + b 0 − b 2 r + G + q 2 ε ² + x 1 Y ^∗ + x 2 ε 1 − c 1 − b 1 + εq 1

Logo (verifiquem):

∂Y

∂ε = x ₂ + 2q ₂ ε − q ₁ Y 1 − c 1 − b 1 + εq 1

O que o ocorre com a poupan¸ ca:

S = Y − C − T = Y − c ₀ − c ₁ (Y − T ) − T = −c ₀ + (1 − c ₁ )(Y − T ) Logo

∂S

∂ε = ∂S

∂Y

∂ε = (1 − c 1 ) ∂Y

∂ε

(81)

Poupan¸ca, investimento e balan¸ca comercial

O que o ocorre com o investimento:

I = b 0 + b 1 Y − b 2 r Logo

∂I

∂ε = ∂I

∂Y

∂ε = b 1

∂Y

∂ε Como NX = S + (T − G) − I ,

∂NX

∂ε = ∂S

∂ε

|{z}

=(1−c

1

)

^∂Y_∂ε

+ ∂(T − G )

∂ε

| {z }

=0

− ∂I

∂ε

|{z}

=b

1∂Y

∂ε

= (1 − c 1 − b 1 ) ∂Y

∂ε

Hip´ otese: 1 − c 1 − b 1 > 0, caso contr´ ario o multiplicador seria negativo.

Conclus˜ ao: um aumento no produto por conta da deprecia¸ c˜ ao ocasiona um aumento da poupan¸ ca privada maior que o aumento no investimento.

(82)

Exerc´ıcios

Exerc´ıcio: Uma desvaloriza¸ c˜ ao do cˆ ambio real sempre eleva as

exporta¸c˜ oes e as exporta¸ c˜ oes l´ıquidas. Verdadeiro ou Falso? Justifique.

Exerc´ıcio: Comente a seguinte prescri¸ c˜ ao de pol´ıtica econˆ omica: “Se um

pa´ıs tem elevado d´ eficit em conta corrente, uma poss´ıvel solu¸ c˜ ao ´ e cortar

os gastos p´ ublicos.” Tal prescri¸ c˜ ao ´ e correta?

(83)

Exerc´ıcios

Exerc´ıcio: Considere a seguinte economia aberta: a taxa de cˆ ambio real ´ e fixa e igual a 1 e o consumo, o investimento, os gasto do governo e os impostos s˜ ao dados por: C = 20 + 0, 6(Y − T ), I = 20, G = 20, T = 20. As importa¸ c˜ oes e exporta¸ c˜ oes s˜ ao dadas por Q = 0, 4Y e X = 0, 4Y ^∗ , onde o asterisco representa uma vari´ avel estrangeira.

a. Resolva para a renda de equil´ıbrio da economia interna, dado Y ^∗ . Qual ´ e o multiplicador desta economia? Se estiv´ essemos numa economia fechada (de modo que exporta¸c˜ oes e importa¸ c˜ oes fossem iguais a zero) qual seria o multiplicador? Por que os dois multiplicadores s˜ ao diferentes?

b. Imagine que a economia estrangeira tenha as mesmas equa¸ c˜ oes que a economia interna (remova o asterisco de todas as vari´ aveis que o tˆ em e acrescente ` aquelas que n˜ ao o tˆ em). Use os dois conjuntos de equa¸ c˜ oes para resolver a renda de equil´ıbrio de cada pa´ıs. Agora, qual ´ e o multiplicador de cada pa´ıs? Por que ´ e diferente do multiplicador da economia aberta acima?

(84)

Exerc´ıcios

c. Considere que cada pa´ıs tem como objetivo um n´ıvel de produto de 125. Qual ´ e o aumento de G necess´ ario para que cada um desses pa´ıses alcance seu objetivo, na hip´ otese que o outro pa´ıs n˜ ao altere G ?

d. Qual ´ e o aumento comum de G necess´ ario para alcan¸ car a meta relativa ao produto?

e. Por que ´ e t˜ ao dif´ıcil alcan¸car na pr´ atica a coordena¸ c˜ ao (como o

aumento comum de G visto no item anterior)?

(85)

Exerc´ıcios

Exerc´ıcio (Prova 2013, 2015): Descreva a dinˆ amica da Curva J e explicite as etapas em que a deprecia¸c˜ ao cambial exerce efeito maior sobre pre¸ cos (quantidades) relativamente a quantidades (pre¸ cos). Relacione o predom´ınio do efeito sobre pre¸cos (quantidades) com a validade (ou invalidade) da condi¸ c˜ ao de Marshall-Lerner.

(86)

Mercado de ativos

Final do s´ eculo XX:

o aumento das transa¸ c˜ oes internacionais com ativos

grau de abertura financeira alto, assim como no in´ıcio do s´ eculo Em 2013:

o volume di´ ario das transa¸ c˜ oes de cˆ ambio no mundo era de US$5,3 trilh˜ ao (87% envolvendo d´ olares) - Fonte: Relat´ orio BIS 2013 a valor anual da soma das exporta¸ c˜ oes e importa¸ c˜ oes dos EUA era de US$ 5 trilh˜ oes (em m´ edia, US$ 13 bilh˜ oes di´ arios)

a maioria das transa¸ c˜ oes est´ a associada a compra e venda de ativos Abertura financeira:

permite a um pa´ıs tomar emprestado (e emprestar), isolando seu consumo de choques na sua produ¸ c˜ ao

empr´ estimos em moeda e vendas de t´ıtulos privados de d´ıvida

tornam-se instrumentos corriqueiros no mercado de cˆ ambio

movimentos de capitais s˜ ao mais importantes

(87)

Balan¸co de Pagamentos

O Balan¸ co de Pagamentos ´ e o registro de todas as transa¸ c˜ oes envolvendo bens, servi¸ cos e ativos entre os residentes de um pa´ıs e o resto do mundo (n˜ ao-residentes).

1

Balan¸ ca comercial (Exporta¸ c˜ ao - Importa¸ c˜ ao)

2

Balan¸ ca de servi¸ cos

3

Rendas

4

Transferˆ encias Unilaterais

5

Conta Corrente ou Transa¸ c˜ oes Correntes

6

Conta Capital e Financeira

Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transa¸ c˜ oes correntes) + Conta de Capital e Financeira = Varia¸ c˜ oes nas reservas internacionais

D´ eficit no balan¸ co de pagamentos: residentes est˜ ao efetuando mais pagamentos a estrangeiros do que est˜ ao recebendo destes. Significa que a soma dos saldos das contas correntes e de capital ´ e negativa.

(88)

Escolha entre ativos dom´ esticos e estrangeiros

Hip´ oteses:

perfeita mobilidade de capitais

apenas a moeda dom´ estica serve para liquidar transa¸ c˜ oes no pa´ıs Escolha relevante entre ativos dom´ esticos e estrangeiros:

ativos que rendem juros e n˜ ao moeda

por exemplo: t´ıtulos dom´ esticos x t´ıtulos estrangeiros

(89)

Escolha entre ativos dom´ esticos e estrangeiros

Exemplo: t´ıtulos de renda fixa

Vocˆ e pode investir R$1.00 em um t´ıtulo brasileiro que rende i t . Ganho:

1 + i t

Vocˆ e pode investir R$1.00 em um t´ıtulo americano que rende i _t ^∗ . Como cada R$1.00 ´ e trocado por U $1/E _t , o ganho esperado ´ e:

1 E t

(1 + i _t ^∗ )E _t+1 ^e

onde E _t+1 ^e ´ e a taxa de cˆ ambio esperada no per´ıodo seguinte.

(90)

Escolha entre ativos dom´ esticos e estrangeiros

Investe em um t´ıtulo de renda fixa no Brasil:

Em t, R$1.00 ⇒ Em t + 1, R$(1 + i t ) Investe em um t´ıtulo de renda fixa nos EUA:

Em t , R$1.00 = U $ 1 E t

⇒ Em t + 1, U $ 1 E t

(1 + i _t ^∗ ) = R$ 1 E t

(1 + i _t ^∗ )E _t+1 ^e Hip´ oteses:

livre movimenta¸ c˜ ao de capitais

indiferen¸ ca entre ativos (de mesmo risco)

Se os investidores retˆ em apenas os t´ıtulos com maior rentabilidade esperada, ambos os t´ıtulos devem ter o mesmo rendimento esperado.

Rela¸c˜ ao de (n˜ ao) arbitragem:

(1 + i t ) = (1 + i _t ^∗ ) E _t+1 ^e E _t

Condi¸ c˜ ao de paridade n˜ ao coberta das taxas de juros.

(91)

Escolha entre ativos dom´ esticos e estrangeiros

Reescrevendo:

(1 + i t ) = (1 + i _t ^∗ ) E _t+1 ^e

E _t = (1 + i _t ^∗ )

1 + E _t+1 ^e − E _t E _t

Aproxima¸ c˜ ao logar´ıtmica: se x ´ e um n´ umero pequeno, ln(1 + x ) ≈ x

Logo

i _t ≈ i _t ^∗ + E _t+1 ^e − E t

E t

taxa de juros interna ´ e aproximadamente igual a taxa de juros externa mais a taxa de deprecia¸ c˜ ao esperada da moeda nacional.

Implica¸c˜ ao: a menos que os pa´ıses estejam dispostos a tolerar grandes varia¸c˜ oes na taxa de cˆ ambio, as taxas de juros dos pa´ıses tendem a se mover em conjunto.

(92)

Escolha entre ativos dom´ esticos e estrangeiros

i t ≈ i _t ^∗ + E _t+1 ^e − E t

E t

Simplificando a nota¸ c˜ ao:

i ≈ i ^∗ + E ^e − E

E ⇐⇒ E = E ^e 1 + i − i ^∗ Logo:

um aumento da taxa de juros interna leva a uma diminui¸ c˜ ao (aprecia¸ c˜ ao) da taxa de cˆ ambio nominal

um aumento da taxa de juros externa leva a um aumento (deprecia¸ c˜ ao) da taxa de cˆ ambio nominal

um aumento da taxa de cˆ ambio esperada leva a um aumento (deprecia¸ c˜ ao) da taxa de cˆ ambio nominal

Intui¸c˜ ao: arbitragem!

(93)

Escolha entre ativos dom´ esticos e estrangeiros

E = E ^e 1 + i − i ^∗ Intui¸c˜ ao: arbitragem

se i aumenta, investidores trocam t´ıtulos americanos por brasileiros ou seja, vendem d´ olares e compram reais (real aprecia)

se i ^∗ aumenta, investidores trocam t´ıtulos nacionais por estrangeiros ou seja, vendem reais e compram d´ olares (real deprecia) se E ^e aumenta, investidores trocam t´ıtulos nacionais por estrangeiros

ou seja, vendem reais e compram d´ olares (real deprecia)

(94)

Escolha entre ativos dom´ esticos e estrangeiros

(95)

Escolha entre ativos dom´ esticos e estrangeiros

Hip´ oteses:

livre movimenta¸ c˜ ao de capitais

indiferen¸ ca entre ativos (de mesmo risco)

investidores retˆ em apenas os t´ıtulos com maior rentabilidade Condi¸c˜ ao de paridade n˜ ao coberta das taxas de juros:

i _t ≈ i _t ^∗ + E _t+1 ^e − E _t E _t O que estamos ignorando:

custos de transa¸ c˜ ao riscos cambial e de cr´ edito

(96)

Arbitragem

Condi¸c˜ ao de paridade n˜ ao coberta das taxas de juros:

i _t ≈ i _t ^∗ + E _t+1 ^e − E _t E _t

| {z }

expectativa de deprecia¸ c˜ ao Condi¸c˜ ao de paridade coberta das taxas de juros:

i t ≈ i _t ^∗ + F t − E t

E t

| {z } prˆ emio a termo onde F _t ´ e o pre¸ co do “d´ olar futuro”.

Prˆ emio a termo = prˆ emio de risco cambial + expectativa de deprecia¸ c˜ ao F t − E t

E t

= F t − E _t+1 ^e E t

+ E _t+1 ^e − E t

E t

Por que E _t+1 ^e 6= F t ? Avers˜ ao ao risco.

(97)

Cˆ ambio futuro

D´ olar Futuro vs. D´ olar Esperado No Futuro:

(98)

Cˆ ambio futuro

D´ olar Futuro vs. D´ olar Esperado No Futuro:

(99)

Cˆ ambio futuro

D´ olar Futuro vs. D´ olar Esperado No Futuro:

(100)

Cˆ ambio futuro

D´ olar Futuro vs. D´ olar Esperado No Futuro:

(101)

Cˆ ambio futuro

D´ olar Futuro vs. D´ olar Esperado No Futuro:

3,60 3,70 3,80 3,90 4,00 4,10 4,20 4,30 4,40 4,50

1 mês 3 meses 6 meses

24/09/2015 Futuro 24/09/2015 Esperado

(102)

Cˆ ambio futuro

(103)

Arbitragem

Se houver risco de cr´ edito:

i t ≈ i _t ^∗ + F t − E t

E t

+ θ t

onde θ t ´ e o “risco pa´ıs”.

Exemplo: EMBI+, calculado pela JPMorgan.

´ındice que reflete o comportamento dos t´ıtulos da d´ıvida externa de pa´ıses emergentes (denominados em d´ olar)

corresponde ` a m´ edia ponderada dos prˆ emios pagos por t´ıtulos brasileiros em rela¸ c˜ ao a pap´ eis de prazo equivalentes do Tesouro dos EUA

a cada 100 pontos expressos pelo EMBI+ os t´ıtulos do pa´ıs pagam uma sobretaxa de 1 p.p. sobre os pap´ eis dos EUA

(104)

Arbitragem

(105)

Arbitragem

CDS (atualizado):

(106)

Juntando os mercados de bens e financeiros

Objetivo: entender os movimentos conjuntos do produto, da taxa de juros e da taxa de cˆ ambio.

Trˆ es equa¸ c˜ oes:

1

Equil´ıbrio no mercado de bens (sob a hip´ otese P = P ^∗ ):

Y = C (Y − T ) + I (Y , i) + G + NX(Y , Y ^∗ , E )

2

Equil´ıbrio no mercado de moeda:

M

P = YL(i)

3

Paridade n˜ ao coberta da taxa de juros:

(1 + i) = (1 + i ^∗ ) E ^e

E ⇒ E = E ^e (1 + i ^∗ )

(1 + i )

(107)

Juntando os mercados de bens e financeiros

Eliminando a taxa de cˆ ambio, reduzimos o sistema a duas equa¸ c˜ oes.

Curva IS:

Y = C(Y − T ) + I (Y , i) + G + NX

Y , Y ^∗ , E ^e (1 + i ^∗ ) (1 + i)

Curva LM:

M

P = YL(i)

Hip´ otese: taxa de cˆ ambio esperada E ^e ´ e tomada como dada.

(108)

Juntando os mercados de bens e financeiros

Curva IS:

Y = C(Y − T ) + I (Y , i) + G + NX

Y , Y ^∗ , E ^e (1 + i ^∗ ) (1 + i)

Qual ´ e o efeito do aumento, via curva IS, da taxa de juros sobre o produto?

1

i ↑⇒ I ↓⇒ Z ↓⇒ Y ↓

2

i ↑⇒ E ↓⇒ NX ↓⇒ Y ↓

Ambos os efeitos v˜ ao no mesmo sentido.

Conclus˜ ao: assim como numa economia fechada, a IS ´ e negativamente inclinada.

Curva LM: idˆ entica na economia aberta e fechada.

(109)

Juntando os mercados de bens e financeiros

Graficamente:

(110)

Efeitos da pol´ıtica fiscal em economia aberta

Qual ´ e o efeito do aumento dos gastos G ?

(111)

Efeitos da pol´ıtica fiscal em economia aberta

Qual ´ e o efeito do aumento dos gastos G ? a IS expande, mas a LM n˜ ao se move

novo equil´ıbrio: Y e i s˜ ao maiores, mas E menor (se aprecia).

Num primeiro momento:

G ↑⇒ Z ↑⇒ Y ↑⇒ demanda por moeda ↑⇒ i ↑ (M/P ´ e fixo) ⇒ E ↓ Num segundo momento:

i ↑ e E ↓⇒ Z ↓⇒ cancela parcialmente o efeito de G em Y

(112)

Efeitos da pol´ıtica fiscal em economia aberta

O que ocorre com os componentes de Y ? G aumenta por hip´ otese

C aumenta porque Y aumenta

efeito em I ´ e amb´ıguo pois Y ↑⇒ I ↑, mas i ↑⇒ I ↓ NX diminui, pois Y aumenta e E diminui (se aprecia)

Observe neste ´ ultimo t´ opico que o aumento do d´ eficit fiscal leva a uma

redu¸c˜ ao da balan¸ ca comercial. Se a balan¸ ca comercial estivesse zerada,

ter´ıamos que um d´ eficit or¸ cament´ ario implicaria um d´ eficit comercial.

(113)

Os efeitos da pol´ıtica monet´ aria em economia aberta

Considere uma contra¸ c˜ ao monet´ aria: curva LM se desloca para cima.

M

P ↓⇒ Y ↓, i ↑, E ↓

Hist´ oria: contra¸ c˜ ao monet´ aria leva a um aumento na taxa de juros, tornando os t´ıtulos dom´ esticos mais atraentes, desencadeando uma aprecia¸c˜ ao. Tanto uma aprecia¸ c˜ ao do cˆ ambio como um aumento na taxa de juros diminuem a demanda e produto.

(114)

Os efeitos da pol´ıtica monet´ aria em economia aberta

Qual ´ e o efeito de uma contra¸c˜ ao monet´ aria M ?

(115)

Taxas de cˆ ambio fixas

Hip´ otese at´ e ent˜ ao: BC fixa M e deixa E flutuar ` a vontade.

Em v´ arios pa´ıses, isso n˜ ao ´ e verdade.

Usa-se a pol´ıtica monet´ aria para se atingir metas para o cˆ ambio (impl´ıcitas ou expl´ıcitas).

V´ arios s˜ ao os tipos e nomes dos regimes cambiais:

Cˆ ambio flutuante: EUA, Europa e o Jap˜ ao. N˜ ao h´ a meta expl´ıcita para o cˆ ambio.

Cˆ ambio fixo: US$ - Argentina (at´ e dez/2001) que adotava o d´ olar como ˆ ancora cambial.

Mudan¸ cas na taxa de cˆ ambio s˜ ao raras

Quando tais mudan¸cas occorem, estas s˜ ao chamadas de desvaloriza¸ c˜ oes e valoriza¸ c˜ oes

Sistema h´ıbridos: diferentes graus de compromisso com a meta de taxa de cˆ ambio

(116)

Taxas de cˆ ambio fixas

Sistema h´ıbridos: diferentes graus de compromisso com a meta de taxa de cˆ ambio

Minidesvaloriza¸ c˜ oes (crawling peg): se infla¸c˜ ao ´ e alta, fixar o cˆ ambio geraria aprecia¸c˜ ao real cont´ınua

Bandas cambiais: cˆ ambio flutua, mas dentro de um intervalo Hist´ oria do Euro:

O SME (Sistema Monet´ ario Europeu) determinou a varia¸ c˜ ao das taxas de cˆ ambio na Uni˜ ao Europ´ eia de 1978 a 1998

Pa´ıses-membro concordaram em manter suas taxas de cˆ ambio

dentro de bandas de varia¸ c˜ ao, em torno de uma paridade central

Alguns pa´ıses deram um passo adiante e adotaram uma moeda

comum, o euro, adotando uma taxa de cˆ ambio fixa entre eles

(117)

Taxas de cˆ ambio fixas

Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regime cambial, temos a condi¸ c˜ ao de paridade n˜ ao coberta da taxa de juros:

(1 + i) = (1 + i ^∗ ) E ^e E

Suponha um regime de cˆ ambio fixo cr´ıvel, tal que E ^e = E = ¯ E . Logo:

(1 + i) = (1 + i ^∗ ) ⇒ i = i ^∗ Curva LM:

M

P = YL(i ^∗ )

Conlus˜ ao: como P e L(i ^∗ ) est˜ ao fixos, se Y aumenta, o BC tem que aumentar M de forma a manter o cˆ ambio fixo.

(118)

Taxas de cˆ ambio fixas

S´INTESE: Com mobilidade perfeita de capitais e regime de cˆ ambio fixo, o BC desiste de ter a pol´ıtica monet´ aria como instrumento de pol´ıtica econˆ omica.

Por que? O regime de cˆ ambio fixo exige que i = i ^∗ , logo o estoque nominal de moeda M deve se ajustar para garantir i = i ^∗ .

Mais geral: ´ e imposs´ıvel para um pa´ıs ter ao mesmo tempo os seguintes objetivos:

1

Fixar a taxa de cˆ ambio

2

Ter mobilidade perfeita de capital

3

Usar pol´ıtica monet´ aria como instrumento de pol´ıtica econˆ omica

Trade-off entre abertura do mercado de capitais, dependˆ encia da pol´ıtica

monet´ aria e volatilidade de taxa de cˆ ambio nominal.

(119)

Taxas de cˆ ambio fixas

Entretanto: dois objetivos s˜ ao sempre mutuamente consistentes.

Um pa´ıs pode ter mobilidade perfeita de capital e regime de cˆ ambio fixo, desde que abra m˜ ao da pol´ıtica monet´ aria.

i = i ^∗ e M

P = YL(i ^∗ )

Um pa´ıs pode ter mobilidade perfeita de capital e usar a pol´ıtica monet´ aria como instrumento, desde que o cˆ ambio flutue.

(1 + i) = (1 + i ^∗ ) E ^e E e M

P = YL(i)

Um pa´ıs pode usar a pol´ıtica monet´ aria como instrumento e ter um regime de cˆ ambio fixo, desde que n˜ ao permita a livre mobilidade de capitais (impondo controles, por exemplo)

i 6= i ^∗ e M

P = YL(i)

(120)

Pol´ıtica fiscal sob cˆ ambio fixo

Dado que a pol´ıtica monet´ aria deixa de ser uma op¸ c˜ ao sob cˆ ambio fixo, o que ocorre com a pol´ıtica fiscal?

Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de cˆ ambio flex´ıvel, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia a taxa de cˆ ambio.

Entretanto, sob cˆ ambio fixo, a moeda n˜ ao pode apreciar e o banco central deve acomodar esse aumento de demanda por moeda com uma oferta maior.

Assim, a LM se desloca para a direita para manter a taxa de juros e a

taxa de cˆ ambio constantes.

(121)

Pol´ıtica fiscal sob cˆ ambio fixo

O que ocorre com os componentes da demanda agregada?

Por hip´ otese, ↑ G

Como a renda aumenta e T ´ e constante, ↑ C

Como a renda aumenta e i ´ e constante (por hip´ otese), ↑ I E o que ocorre com as exporta¸ c˜ oes l´ıquidas?

Como NX = NX(Y , Y ^∗ , ), e Y ^∗ e n˜ ao se alteram, enquanto

↑ Y , as exporta¸ c˜ oes l´ıquidas caem - essencialmente, porque as importa¸ c˜ oes aumentam (aumenta a demanda dom´ estica), enquanto as exporta¸ c˜ oes n˜ ao se alteram.

Note que uma pol´ıtica fiscal, sob cˆ ambio fixo, n˜ ao tem efeito de crowding out. A expans˜ ao dos gastos do governo (ou a redu¸ c˜ ao dos impostos) n˜ ao provocar´ a efeito adverso sobre o investimento, via ↑ i , porque as taxas de juros s˜ ao mantidas constantes (h´ a acomoda¸ c˜ ao monet´ aria pelo BC).

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Pol´ıtica fiscal sob cˆ ambio fixo

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Exerc´ıcios

Exerc´ıcio (Prova 2011): Na d´ ecada de 70, a taxa de cˆ ambio no M´ exico era fixa em rela¸ c˜ ao ao d´ olar, no entanto, a taxa de juros mexicana era muito maior do que a taxa americana. Suponha mobilidade perfeita de capitais. Por que motivo a taxa de juros mexicana era mais elevada do que a americana? Sob que condi¸ c˜ ao, as taxas de juros deveriam ser iguais entre os dois pa´ıses?

Obs.: ignore considera¸ c˜ oes sobre avers˜ ao ao risco e risco-pa´ıs.

Resposta: De acordo com a paridade descoberta da taxa de juros 1 + i _mex = (1 + i _eua ) E ^e

E ⇒ i _mex ≈ i _eua + E ^e − E E Logo: i mex > i eua se

h´ a expectativa de deprecia¸c˜ ao da moeda mexicana em rela¸ c˜ ao ao d´ olar: E ^e > E

em outras palavras, o regime de cˆ ambio fixo n˜ ao era cr´ıvel

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Exerc´ıcios

Exerc´ıcio (Prova 2011): Suponha que num mundo, com mobilidade pefeita de capitais, existam apenas dois pa´ıses. O pa´ıs 1 est´ a em crise, tal que Y 1 < Y n , mas o pa´ıs 2 est´ a operando no pleno emprego, Y 2 = Y n . Pode-se trocar uma unidade de moeda do pa´ıs 2 por E

unidades de moeda do pa´ıs 1. A taxa de cˆ ambio E flutua livremente, mas a taxa de cˆ ambio esperada, E ^e , ´ e fixa (tomada como dada). Suponha tamb´ em que os pre¸ cos s˜ ao fixos (com P 1 = P 2 ).

a) Derive a equa¸ c˜ ao de paridade descoberta da taxa de juros neste mundo, indexando as taxas de juros corretamente (i ₁ para o pa´ıs 1 e i ₂ para o pa´ıs 2).