Conflitos de Agência

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Conflitos de Agência

Expropriação com propriedade dispersa e concentrada

Conflitos de Agência

❖ Os conflitos de agência ocorrem porque os interesses de

agentes e principais não são os mesmos.

❖ Em geral, o principal é aquele que delega poder para que o

agente atue em seu nome, supostamente zelando o melhor possível pelos seus interesses.

❖ Como pode haver certa distância e divergência entre principais

e agentes e o monitoramento pode ser caro, os conflitos emergem.

❖ Os custos de agência são as perdas por conta do conflito de

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Problemas de Agência

❖ Com propriedade dispersa, como ocorre com as

maiores empresas dos EUA, o principal conflito se estabelece entre os acionistas em geral e os

executivos de topo.

❖ Com a propriedade concentrada, como é o caso

dominante no Brasil e na maioria dos países, o principal conflito se estabelece entre os acionistas controladores-gestores e os demais acionistas.

Principais tipos de problemas dispersão

❖ Quando a propriedade é dispersa, o comum é a busca

de maximização da compensação dos executivos, desvinculando-a ao máximo do desempenho da

empresa, e com grande probabilidade de manipulação dos resultados da empresa visando a maximização do valor da compensação vinculada ao valor da ação.

❖ Ao contrário do que se pode pensar, as stock

options podem ser manipuladas de muitas formas para que não se penalizem os executivos quando o desempenho for ruim.

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Principais tipos de problemas concentração

❖ Quando a propriedade é concentrada, o principal tipo

de problema é o desvio de recursos para benefício dos acionistas controladores em detrimento dos demais.

❖ As principais formas de conflitos se manifestam por

meio de nepotismo, mordomias e os benefícios privados do controle atingidos por meio de transações com partes relacionadas.

Free Rider Problem

✴ No caso da dispersão, quando todos delegam para

alguém o monitoramento, então não há nenhum

✴ No caso da concentração, onde os acionistas

controladores são gestores ou, pelo menos, a

coalizão de controladores se mantém muito próxima da administração, então o custo de monitoramento é amplamente reduzido.

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Conflitos com propriedade dispersa

O que se pode esperar no Brasil

Acionistas dispersos vs. Executivos

❖ Alguns dos problemas mais comuns seriam:

❖ Pouco esforço se a remuneração não incentivar o esforço. Evitar o risco se a remuneração não premiar risco.

❖ Ganhar poder sobre o conselho para maximizar suas mordomias, benefícios e pacote de compensação generosos.

❖ Manipular os números, caso a compensação variável seja muito tentadora e generosa.

❖ Em vez de favorecer projetos que tornam o acionista mais rico, favorecem construir impérios (quanto mais, melhor) ou projetos de gosto pessoal (aqueles em que suas habilidades serão melhor reconhecidas) Entrincheiramento.

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O Processo de Investimento de Capital

•  Autorizações e alçadas

•  Investimentos que ocorrem aos poucos ou são

permanentes (P&D, marketing, RH)

•  Acompanhamento de projetos aprovados

Vieses

•  Inconsistências entre os diversos setores da

companhia

•  O proponente do projeto é sempre otimista •  A proporção de projetos propostos com VPL positivo à

taxa de custo de capital da companhia é independente do valor desta taxa

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Mitigando os problemas

 Alinhar os interesses de executivos e acionistas em uma

estrutura dispersa não é fácil, é preciso monitorá-los, conceber um pacote de remuneração inteligente, reconhecer a força de outros condicionantes do comportamento do executivo, tudo isso a um custo razoável e sem deixar de aceitar que algum conflito de interesses sempre existirá.

 O principal é desenhar um sistema de governança

corporativa que não seja refém dos executivos, pois sem isso, tudo mais é impossível.

Monitoramento, com dispersão

 Tentar monitorar os executivos é uma tarefa difícil e

custosa.

 Há que se achar o equilíbrio entre o custo de

monitorar e os benefícios de se monitorar,

representados pela redução dos custos de agência.

 Quem monitora?

 Conselho e seus comitês  Auditores externos  Outros gatekeepers?

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Compensação e seus problemas

❖ Oferecer um pacote de incentivos equilibrado, que

alinhe os interesses dos executivos com os dos

acionistas, mas que não seja excessivamente generoso ou débil com a má performance é uma tarefa difícil.

❖ Como qualquer contrato é imperfeito, os executivos

deveriam ficar com alguns riscos que vão além do seu controle, mas os acionistas ficam com alguns custos de agência que também vão além de seu controle.

Características do pacote de incentivos

 Stock options devem ser desenhadas de forma tal que os executivos não sejam remunerados por fatores que não controlam, tal como um bom

desempenho do mercado de ações, da economia ou do setor de atividade. Curiosamente, isto é raro.

 Quando o desempenho da firma é ruim, os termos das opções não deveriam ser re-escritos de forma a favorecer os executivos. Curiosamente, isto é comum.

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Problemas dos pacotes de incentivos

• 

Os incentivos vinculados ao preço da ação e/ou ao desempenho da empresa só funcionarão, na estrutura dispersa, se:

• O sistema de governança corporativa não for dominado por estes executivos, isto é, o conselho e os comitês de remuneração e auditoria não forem compostos por pessoas vinculadas ao CEO, submissas ou omissas.

• Houver um esforço honesto de transparência das informações, tanto para o conselho, como para outras partes interessadas.

• Não houver conluio ou corpo mole entre outros elementos do sistema e os executivos: auditores externos, analistas etc.

O problema da ação muito valorizada

❖ Todos concordam que uma ação avaliada pelo

mercado abaixo de seu valor intrínseco é um problema.

❖ Será que todos concordariam que uma ação avaliada

acima de seu valor intrínseco também é um

problema?

❖ Será que gerir a firma visando atingir projeções de

analistas do mercado de capitais é um problema?

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Fraudes com Propriedade Dispersa

Caso Worldron

Overvalued Equity

Fuller & Jensen (2002)

❖ Ações excessivamente valorizadas criam uma

armadilha e acionam forças na organização que podem destruir valor quando elas tentam não desapontar o mercado.

❖ O valor destruído, porém, não é somente o valor em

excesso ao verdadeiro valor da empresa.

❖ Dependendo do que for feito para manter esta

“ilusão”, pode-se destruir o valor intrínseco da empresa, seu valor fundamental.

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Fundamentos dos incentivos

❖ Segundo Jensen, as pessoas são pagas pelo que elas

fazem em relação a algum objetivo.

❖ O jogo então é tentar manipular o estabelecimento

dos objetivos e como se considera que eles são atingidos.

❖ Isto acontece tanto no processo de orçamento

quanto na alta administração, que pode ser induzida a atingir projeções feitas por analistas externos

Manipulação de lucros

❖ Segundo Jensen, a única forma de sempre atingir os

valores estabelecidos é “cozinhando os números”. Segundo ele, isto quer dizer mentir, e leva à

destruição de valor, apesar de ser uma prática comum.

❖ Ainda segundo Jensen, uma vez que isso inicia, não

pára. É como um vício. Os executivos se tornam celebridades e o ciclo inicia, que pode levar à fraude e a uma grande destruição de valor

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Revisão de Lucros

 Anunciar publicamente uma revisão de lucros

passados é uma decisão que traz consequências sérias para uma empresa: investigações da SEC, processos judiciais, indícios de fraude, problemas para os

executivos e uma queda de valor que chega a 25% em média.

 No entanto, o número de empresas fazendo estes

anúncios nos EUA vem crescendo.

Revisão de lucros e stock options

❖ Há uma correlação clara entre este fenômeno e o

uso de mais compensação variável.

❖ Nas empresas que apresentaram revisões de lucros, o

valor das opções de ações “in the money” era 14 vezes maior do que nas empresas que não reviram lucros passados.

❖ Segundo Coffee: “Há um lado obscuro para a

remuneração via opções: sem os controles devidos, mais opções quer dizer mais fraudes”.

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O preço de nossa ação está

excessivamente alto

✤ Como convencer o conselho disso? Esta não é uma

tarefa fácil em firmas com CEOs com uma estória de sucesso e com a soberba que dele decorre.

✤ Ao ver sua companhia ponto-com ser ofertada ao

mercado por um preço muito alto, o acionista principal disse: “This is bad. We’re going to live to regret this”. 21 meses depois a companhia pediu falência. (Jensen, p. 9)

✤ Resistir à tentação e não destruir o valor intrínseco

da companhia deve ser o objetivo.

O sistema de governança

 

Obviamente, nestes casos, os sistemas internos e externos de controle, bem como o sistema de governança, não estão funcionando bem.

 

É necessário um sistema bem desenhado operado por gente dedicada e íntegra.

 

Os conselheiros deixaram os executivos livres de monitoramento e com sistemas de compensação desenhados por eles próprios.

 

A alta gestão e o conselho devem dizer não a este jogo para evitar mais destruição de valor.

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Medindo Desempenho

•  Remuneração baseada em informação contábil:

•  Desempenho de gerentes juniores não pode ser claramente associado

ao valor da ação

•  A informação contábil pode ser manipulada, até mesmo por gerentes

juniores

•  Os ganhos econômicos podem não estar refletidos no retorno

contábil

•  Os lucros contábeis podem não significar ganhos para os acionistas

Medindo Desempenho

•  Lucro Residual ou Valor Adicionado:

•  EVA = Lucro Contábil – CC × Capital Investido •  Lucro Econômico = (ROI – CC) × Capital Investido •  Leva em conta o custo de oportunidade do capital,

mas ainda é uma medida contábil de desempenho

ROI Contábil = Lucro Líquido Contábil/Investimento Inicial Contábil

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Lucro Econômico

•  Lucro Econômico = Fluxo de Caixa + Aumento de Valor

•  Depreciação Econômica = - Aumento de Valor

•  Lucro Econômico = Fluxo de Caixa – Depreciação Econômica

•  Taxa de Retorno = Lucro Econômico / Investimento Inicial

Taxa de Retorno = (Fluxo de Caixa + Aumento de Valor)/Investimento Inicial

Taxa de Retorno = (Fluxo de Caixa – Depreciação Econômica)/Investimento Inicial

rleal@ufrj.br - ricardoleal.wikispaces.com

 Referências:

 Bebchuk, L.; Fried, J. “Pay without performance, overview of the

issues” Journal of Applied Corporate Finance 17(4), 2005.

 Coffee, J. “A theory of corporate scandals: why the US and Europe

differ”´disponível em http://ssrn.com/abstract=694581.

 Fuller, J.; Jensen, M. “Just say no to Wall Street”, disponível em http://ssrn.com/abstract=297156.

 Hamilton, S. “Greed, Corporate Failure and the impact on Corporate

Governance”, disponível em: http://www.ibgc.org.br/imagens/

StConteudoArquivos/HAMILTON,%20Stewart_20Nov2006_apres.pdf

 Jensen, M. “Agency costs of overvalued equity”, disponível em http://ssrn.com/abstract=480421.

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