Mestrado em Economia – Faculdade de Economia, Universidade do Porto 2º semestre 2015-16
Relatório Intercalar
A relação entre política orçamental e desequilíbrios externos: uma aplicação aos países da área que incorreram em pedidos de assistência financeira
por
Sandra Filipa Silva Santos
Ana Paula Ferreira Ribeiro Vitor Manuel da Costa Carvalho
Execução do plano de trabalhos (breve texto)
A insustentabilidade macroeconómica que se verificou após o eclodir da recente crise financeira exigiu a implementação de programas de ajustamento em quatro países da área do euro. Com o recurso à política monetária vedado, renasce o interesse nos efeitos macroeconómicos do recurso à política orçamental e do seu papel enquanto instrumento de estabilização. Perceber de que forma a balança orçamental e corrente se relacionam é importante pois permite esclarecer se as políticas prosseguidas serão suficientes para atenuar ou resolver os desequilíbrios externos.
Inicialmente, o tema incidia sobre Portugal e a relação que se estabelecia entre a política orçamental e os desequilíbrios externos. Depois de verificado que os dados existentes para a economia portuguesa não seriam satisfatórios, expandiu-se a análise aos países da área do euro que, tal como Portugal foram obrigados a recorrer a assistência financeira (Irlanda, Grécia, Portugal e Chipre). Desta forma, surgiu o tema – “A relação entre política orçamental e desequilíbrios externos: uma aplicação aos países da área que incorreram em pedidos de assistência financeira”. A tarefa de recolha e tratamento de literatura teórica e empírica, por motivos profissionais, não foi realizada em tempo considerado normal.
2 No que diz respeito à metodologia, são utilizados os dados anuais do saldo orçamental e do saldo da balança corrente, para o período compreendido entre 1995 e 2013, da Irlanda, Grécia, Portugal e Chipre. Os dados utilizados provém da base de dados Eurostat. A metodologia materializa-se na processução de “Unit Root Test” para validar a não existência de autocorrelação das variáveis saldo orçamental e saldo da balança corrente. O recurso ao modelo “ADF” permite aferir se as variáveis estão cointegradas e assim, permite a estimação da direção de influência das variáveis com recurso ao “Granger Causality Test”. Falta por fim, analisar os dados e aferir sobre as politicas de consolidação prosseguidas até então.
Execução do plano de trabalhos (cronograma)
Índice/tarefas Mês de conclusão (efetivo ou
previsto) Observações
Definição do tema e estrutura da
tese Outubro 2014
Numa primeira fase, o tema incidia somente na economia portuguesa. Mais tarde a análise foi expandida. Recolha e tratamento de
literatura teórica e empírica Setembro 2015
Por motivos profissionais esta tarefa não pode ser concluída mais cedo. Compilação e redacção da
revisão de literatura Dezembro 2015 Definição da metodologia,
escolha e tratamento da base de dados Maio 2016 Aplicação da metodologia: elaboração de um estudo empírico Julho 2016
Análise dos dados: redação Julho 2016
Conclusão Setembro 2016
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1. Introdução
A recente crise financeira reacendeu o interesse nos efeitos macroeconómicos do recurso à política orçamental e do seu papel enquanto instrumento de estabilização pois, as taxas de juro nominais aproximaram-se de zero o que deixou pouca margem de manobra para o recurso à política monetária. Enquanto muita atenção foi dedicada à eficácia dos impostos e dos gastos orçamentais na estimulação do produto e procura interna, as implicações destas medidas para o desenvolvimento de desequilíbrios externos tiveram menor foco (Bouakez et al., 2014)
A introdução do euro como moeda única para 11 países membros da União Europeia (UE) em 1991 constituiu um marco no processo de convergência europeu. Até ao eclodir da crise económica e financeira em 2008, a condução da política monetária foi bem-sucedida dado que o BCE manteve a inflação relativamente baixa e estável. Relativamente à política orçamental, os objectivos não foram totalmente cumpridos com o incumprimento por parte alguns estados-membros dos critérios exigidos. Contudo, esforços foram feitos para atenuar estes comportamentos e os mercados financeiros demonstraram a sua aprovação perante as medidas de consolidação e mantiveram os prémios de risco das obrigações soberanas baixos e estáveis (Holinski et al., 2012).
A recente crise financeira alterou drasticamente a conjuntura e estabilidade na união monetária. Com a adesão à Área do Euro, a eliminação do risco-país, conjugada com baixas taxas de juro e expectativas de convergência nominal e real, tiveram como resultado elevados e persistentes défices da balança corrente. Até o rebentar da crise financeira, os desequilíbrios macroeconómicos eram percebidos como uma consequência natural do processo de convergência para um nível maior de produto. Depois da ocorrência deste fenómeno, os défices da balança corrente acumulados até então passam a ser sinónimo de dívida excessiva, bolhas imobiliárias e má afectação de recursos. A insustentabilidade macroeconómica que foi gerada exigiu a implementação de programas de ajustamento em vários países da área do euro (Holinski et al., 2012; Gros et al., 2014).
Antes da adesão à União Económica e Monetária, os ajustamentos económicos que foram realizados puderam recorrer à política monetária. Contudo, uma vez no seio
4 da Área do Euro, o recurso a este instrumento por parte dos estados-membros está vedado e, mesmo a actuação do Banco Central Europeu está condicionada devido ao facto de as taxas de juro estarem próximas do seu limiar mínimo. Renasce desta forma, na literatura, o debate sobre o papel da política orçamental enquanto uma das alternativas para a correcção dos desequilíbrios externos (Bouakez et al., 2014).
Perceber de que forma a balança orçamental e corrente se relacionam é importante pois permite esclarecer se as políticas prosseguidas serão suficientes para atenuar ou resolver os desequilíbrios externos (Algieri, 2013). Eldemerdash et al. (2014) citam Darrat (1988) e Belongia e Stone (1985) no que diz respeito à definição da relação intrínseca entre as duas variáveis anteriores, a qual tem implicações na prossecução das políticas económicas pois, implementar medidas de austeridade de forma a melhorar a balança externa irá ser proveitoso se o défice orçamental for a causa do défice da balança corrente. Desta forma, as medidas de consolidação diminuem directamente o défice orçamental e reduzem indirectamente o défice externo devido ao menor rendimento disponível privado dedicado ao consumo de bens importados. Contudo, se esta causalidade não se verificar, a austeridade não irá resolver o desequilíbrio externo e estará a desviar os recursos económicos escassos de propósitos mais urgentes. (Marinheiro, 2008; Eldemerdash et al., 2014).
Neste contexto, pretende-se explorar nesta dissertação de que forma é que a política orçamental pode surgir enquanto alternativa de correcção de desequilíbrios externos. Para tal, é importante conhecer e perceber os mecanismos, e a respectiva relevância, através dos quais a política orçamental e a posição externa de um país se relacionam. O objectivo final da dissertação será avaliar de que forma é que a política orçamental prosseguida nas últimas décadas originou os elevados desequilíbrios externos nos países da área do euro que pediram assistência financeira e se, recorrendo a este instrumento, esta situação pode ser revertida. Este trabalho pretende contribuir para a literatura dos efeitos da política orçamental, numa área ainda relativamente pouco explorada, que tem como foco o seu impacto sobre os desequilíbrios externos. Particularmente importante será a centralização da análise sobre os países da área do euro que incorreram em pedidos de ajuda financeira e o recente processo de consolidação orçamental.
5 A restante dissertação está organizada da seguinte forma. A secção 2 do presente relatório pretende fazer uma sistematização de alguma da literatura existente no que diz respeito aos mecanismos teóricos que relacionam o saldo orçamental e a balança corrente. A secção 3 inclui um levantamento da evidência empírica mais relevante quanto à validação dos diferentes mecanismos na literatura. A secção 4 apresenta os resultados empíricos para o conjunto dos países da área do euro que recorreu a pedidos de ajuda economia e financeira. A secção 5 define as implicações políticas dos resultados obtidos. A secção 6 conclui a dissertação.
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2. Revisão de literatura
2.1. Os programas de ajustamento na União Económica e
Monetária
Em Maio de 2010, a Grécia tornou-se o primeiro país da área do euro a receber assistência financeira por parte da União Europeia e do Fundo Monetário Internacional. A ajuda financeira obrigou a Grécia a comprometer-se a implementar um programa de ajustamento económico que foi desenvolvido através de discussões entre as autoridades nacionais e a Troika (Comissão Europeia, Banco Central Europeu e o Fundo Monetário Internacional).
7 No dia 21 de Novembro de 2010, a Irlanda torna-se o segundo país da área do euro a solicitar assistência financeira, seguido de Portugal em Abril de 2011. Aproximadamente dois anos mais tarde, em Março de 2013, o Chipre também recorre a um pedido de assistência financeira (Sapir et al., 2014).
8 Com a implementação dos programas de assistência financeira em 2010/2011 à Grécia, Irlanda e Portugal, a União Europeia e o Fundo Monetário Internacional embarcaram em esforços nunca antes prosseguidos. Não só foi a primeira vez em que assistência financeira foi provida no seio de uma união monetária como também, foi a primeira vez em que o Fundo e as instituições Europeias cooperam de uma forma mais próxima (Pisani-Ferry et al., 2013).
9 Aquando da criação da união monetária a expectativa era a de que a perfeita mobilidade de capitais iria fortalecer o mercado único pois permitiria eliminar a volatilidade das taxas de câmbio, prevenir crises da balança de pagamentos e estimular o comércio e a integração financeira entre os estados membros (Tressel et al., 2014). Para tal, o Banco Central Europeu (BCE) foi instituído para conduzir a política monetária comum, a qual respeita o objectivo primordial da manutenção da estabilidade de preços. No que diz respeito à política orçamental, o Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) condicionava a actuação dos estados membros pois, não só exigia que o défice orçamental se situasse abaixo dos 3 por cento do Produto Interno Bruto (PIB) como também, que a dívida pública fosse inferior a 60 por cento do PIB. Com a definição clara da política orçamental e monetária e ainda, a liberdade instituída na mobilidade de bens, trabalho e capital, no seio da EU, projectava-se crescimento sustentável e a convergência económica na Área do Euro, percepção que tinha em consideração as diferenças estruturais dos estados membros. Contudo, apesar da área do euro ter respeitado razoavelmente os critérios em termos de política orçamental e monetária, verificou-se divergência económica, a qual se manifesta pelo crescendo de desequilíbrios externos (Holinski et al., 2012)
O período que antecedeu a crise financeira, no que diz respeito à União Monetária e Económica, foi caracterizado por mercados financeiros perfeitamente estáveis que rejeitavam a possibilidade de uma crise de liquidez. Os prémios de risco soberanos maioritariamente não se manifestavam e os mercados financeiros da área do euro estavam altamente integrados. Este elevado grau de integração foi comemorado unanimemente como um sucesso da união monetária (Pisani-Ferry et al., 2013).
Até o rebentar da crise financeira, os desequilíbrios macroeconómicos eram percebidos como uma consequência natural do processo de convergência para um nível maior de produto. Depois da ocorrência deste fenómeno, os défices da balança corrente acumulados até então passam a ser sinónimo de dívida excessiva, bolhas imobiliárias e má afectação de recursos. O desenrolar da crise suscitou o aprofundamento da diferenciação de risco entre os soberanos pois, para que fosse adquirida dívida emitida por alguns países da união monetária exigiam-se prémios de risco muito elevados. Na pior situação encontrava-se a Grécia pois, a situação grega revelou-se de tal ordem insustentável que o país deixou de ter acesso a financiamento nos mercados. A
10 insustentabilidade macroeconómica que foi gerada exigiu a implementação de programas de ajustamento em vários países da União Europeia. Os programas de assistência económica e financeira tiveram como propósitos o restabelecimento da confiança dos mercados financeiros internacionais e a promoção da competitividade e do crescimento económico sustentável (Banco de Portugal; Holinski et al., 2012; Gros et al., 2014).
O facto de os quatro programas de ajustamento estarem circunscritos a uma união monetária tem implicações importantes. Em primeiro lugar, a taxa de câmbio está permanente fixa e não permite desvalorização competitiva contrariamente ao que acontece em outros programas fora da união monetária. Em segundo lugar, a união
11 monetária resultou num aumento da integração financeira transfronteiriça e a movimentos de capitais. Os elevados fluxos de crédito bancário levaram à maior exposição financeira e permitiram que níveis extraordinariamente elevados de dívida pudessem ser financiados. Desta forma, o contágio e os níveis de dívida tornaram o processo de restruturação ainda mais difícil. Em terceiro lugar, o financiamento do Banco Central Europeu através de inúmeras medidas e medidas não convencionais permitiu que a crise da balança de pagamentos evoluísse e não culminasse na erradicação do sistema financeiro (Sapir et al., 2014).
No quadro da Área do Euro o recurso à política monetária enquanto instrumento de estabilização tornou-se pouco atrativo para os decisores políticos, quer devido à perda de autonomia na sua condução pelos estados-membros individualmente considerados, quer ao facto de as taxas de juros nominais estarem próximas do seu limiar (Bouakez et al., 2014).
No que diz respeito ao programas de ajustamento, todos os quatro países procuraram adoptar as medidas de consolidação orçamental prescritas pela Troika. Esta actuação era obrigatória porque os credores oficiais estavam relutantes em oferecer mais financiamento ou aceitar alívio da divida. Adicionalmente foram implementadas medidas que procuravam restabelecer o sistema financeiro. No que diz respeito às reformas estruturais necessárias as medidas recomendadas não foram semelhantes entre os quatro países. Com a adesão ao euro e a acesso facilitado ao crédito, Portugal e Grécia não implementaram as mudanças estruturais que uma economia pertencente a uma união monetária necessita. Contudo, dúvidas sobre se a duração do programa de ajustamento seria suficiente ou como poderiam ser prosseguidas, de forma intensiva e determinadas, as necessárias reformas estruturais após término do programa (Sapir et al., 2014).
2.2. O papel da política orçamental no processo de ajustamento
A insustentabilidade macroeconómica instalada obrigou a que os quatro países da área do euro que pediram assistência financeira, tivessem que implementar rigorosas políticas de ajustamento com vista a corrigir os desequilíbrios existentes em vários sectores da economia.
12 Os programas de ajustamento prosseguidos no passado tinham como principais focos de intervenção a política monetária (redução na taxa de crescimento do capital estrangeiro, depreciação da taxa de câmbio nacional, ou a alteração do regime de câmbio fixo para flexível) e a redução dos desequilíbrios orçamentais. Como a primeira área de intervenção não se encontra sob a alçada dos estados-membros da área do euro, a política orçamental é a principal área na qual o ajustamento actuou.
No trabalho de Gros et al., (2014) são referidos os esforços em termos de redução dos desequilíbrios orçamentais da Grécia, Irlanda e Portugal entre 2010 e 2014 (os esforços do Chipre foram excluídos desta análise pois o seu programa de ajustamento apenas começou em 2013). A Grécia melhorou o seu défice primário (isto é, sem considerar a despesa com juros) em 2,4% do Produto Interno Bruto (PIB) por ano, enquanto Portugal verificou melhorias em 2,2% por ano. O caso irlandês é significativamente melhor contudo não reflete correctamente a realidade devido ao resgate ao sistema financeiro no ano anterior ao inicio do programa de ajustamento.
O programa de ajustamento grego foi inicialmente elaborado para atingir um superavit primário em 2014 devido a medidas compostas por aumentos nos impostos (60%) e cortes na despesa (40%). Contudo, a quebra nas receitas gregas nos últimos anos obrigou a que os cortes na despesa fossem substancialmente maiores ao esperado. No caso irlandês, pelo contrário, os cortes na despesa previstos foram maiores. Contudo, também neste caso o subsequente aumento da receita foi inferior ao esperado, o que obrigou a maiores cortes em termos absolutos. O programa de ajustamento português foi elaborado com maior enfase nos cortes da despesa comparativamente ao programa grego. Da mesma forma, a quebra nas receitas forçou a maiores cortes (Gros et al., 2014).
A recente crise financeira na União Económica e Monetária (UEM) reacendeu o interesse na literatura das consequências macroeconómicas do recurso à política orçamental, assim como do seu papel enquanto instrumento de estabilização e resolução de desequilíbrios externos (Bouakez et al., 2014).
Segundo Eldemerdash et al. (2014) tem-se verificado um crescendo na literatura, teórica e empírica, que pretende investigar a associação entre a política fiscal e a balança corrente. Até ao eclodir da recente crise, a investigação tinha incidido sobretudo
13 no elevado défice da balança corrente dos Estados Unidos da América e na sua contraparte: continente asiático. A importância do nexo de causalidade entre o défice orçamental e o défice da balança corrente começou a manifestar-se nos anos 80, durante a presidência de Reagan dado que, os Estados Unidos da América caracterizavam-se por défices externos e orçamentais significativos. Em resultado deste movimento similar, muitos investigadores atribuíram a culpa da deterioração da balança externa ao desenvolvimento de significativos défices orçamentais. Esta relação foi denominada “défices gémeos” e foi investigada extensivamente em muitos outros países (Algieri, 2013). A europa não dedicava muita atenção a este fenómeno, muito provavelmente devido ao seu historial de manter a balança corrente próxima do equilíbrio. Contudo, a crise financeira global alterou a direção da investigação no que diz respeito ao desenvolvimento dos desequilíbrios externos (Miron et al., 2013).
De acordo com a teoria da maximização intertemporal da utilidade, os desequilíbrios podem ser interpretados como uma consequência natural do processo de convergência entre países com diferentes níveis de desenvolvimento económico. Na presença de mercados reais e financeiros integrados é de esperar que países com um menor rendimento per capita atraiam mais investimento estrangeiro devido à maior expectativa de crescimento da produtividade e taxa de crescimento económico correspondente. Da mesma forma, estes países consomem mais e poupam menos ao anteciparem maior riqueza no futuro. Como resultado, um défice da balança corrente não exige a intervenção governamental (Holinski et al., 2012).
Da mesma forma, Holinski et al. (2012) referem o contributo de Clarida (2007) e Blanchard (2007) que estão de acordo com a posição de que os desequilíbrios da balança corrente não necessitam que atenção especial lhes seja dedicada.
Hashemzadeh e Wilson (2006) sugerem que um défice da balança corrente mais elevado pode ser prejudicial ao desemprego e para a produção em alguns sectores da economia, mas pode também potenciar uma entrada de capital estrangeiro que aumenta o emprego e as oportunidades noutros sectores (Nargelecekenler e Giray, 2013)
Contudo, Holinski et al. (2012) referem a importância de monitorizar os desequilíbrios externos e implementar medidas coordenadas de prevenção do desenvolvimento de desequilíbrios insustentáveis nomeadamente porque, na Área do
14 Euro devido à heterogeneidade entre os estados membros e à ausência de características de “área óptima comum” a emergência de desequilíbrios da balança corrente pode não se manifestar em ganhos automáticos de produtividade e crescimento económico; da mesma forma, os desequilíbrios externos, através da sua influência no sistema bancário, podem ter fortes negativas consequências para a política orçamental.
Nargelecekenler e Giray (2013) referem que a existência de défices orçamentais e de défices da balança corrente tem implicações políticas importantes por algumas razões. A primeira deve-se ao facto de que défices elevados e persistentes gerarem endividamento. A segunda razão prende-se com o fardo que os défices impõem às gerações seguintes. Por outro lado, os défices são nocivos não só para a economia que os sustenta, como também para toda a economia mundial. Estes défices podem deteriorar os mercados cambiais estrangeiros e provocar taxas de juro reais elevadas, assim como, podem provocar crises nos mercados financeiros internacionais e taxas de poupança baixas. Adicionalmente, o défice da balança corrente é um importante indicador da performance económica - está fortemente relacionado com o saldo orçamental e com a poupança privada, que são indicadores chave do crescimento económico. Assim sendo, os dois défices implicam um nível de riqueza inferior para as economias. Por estes motivos, o défice orçamental e o défice da balança corrente devem ser controlados de forma a não comprometerem o crescimento económico.
De acordo com Kim e Kim (2006) e Algieri (2013) entre outros é possível identificarem-se quatro correntes na literatura que têm como propósito explicar o nexo de causalidade entre o défice orçamental e o défice da balança corrente.
A primeira corrente é a hipótese de défices gémeos e postula que um défice orçamental terá como consequência o desenvolvimento de um défice da balança corrente. Esta relação tem sido explicada por duas abordagens: pelo modelo de Fleming e pela teoria Keynesiana. De acordo com o modelo de Mundell-Fleming, a deterioração do défice orçamental promove a subida das taxas de juro que por sua vez, despoleta a entrada de capitais e provoca a apreciação da taxa de câmbio, culminando na deterioração do défice da balança corrente. De acordo com a teoria Keynesiana, a deterioração do défice orçamental promove a procura agregada, que por
15 sua vez gera um aumento das importações o que provoca a deterioração do défice da balança corrente (Marinheiro, 2008; Algieri, 2013).
Contudo, a direção de causalidade pode ser oposta, ou seja partir do défice da balança corrente para o défice orçamental. Este fenómeno materializa a segunda corrente e acontece quando a deterioração da balança corrente provoca baixo crescimento económico e, subsequentemente leva à deterioração do saldo orçamental. Esta causalidade inversa ocorre também quando, na terminologia de Summers (1988), o governo tem como objectivo a balança corrente. Ou seja, quando o governo tem como objectivo a erradicação dos desequilíbrios externos e usa o défice orçamental como instrumento para tal (Kim and Kim, 2006; Marinheiro, 2008).
Adicionalmente, a terceira corrente defende que uma relação bicausal entre as duas variáveis pode emergir e, por isso, no que diz respeito às melhores práticas de política económica, não é suficiente a prossecução de cortes orçamentais para eliminar os desequilíbrios externos. Atenção deve ser simultaneamente dedicada também à política cambial, à determinação das taxas de juro e a medidas de promoção das exportações (Kim and Kim, 2006; Marinheiro, 2008).
Por fim e em oposição à hipótese de défices gémeos está a visão intertemporal Ricardiana. Esta visão defende que a substituição de dívida por impostos não terá qualquer efeito na procura agregada nem nas taxas de juro. Como tal, isto implica que um aumento de impostos melhora o défice orçamental mas não tem influência no défice externo pois, uma alteração na forma como o governo se financia não tem impacto na despesa privada bem na poupança pública. Os défices não estão de forma alguma relacionados (Kim and Kim, 2006; Marinheiro, 2008).
2.3. A relação entre défice orçamental e défice da balança
corrente
A relação entre o défice orçamental e o défice da balança corrente é comummente descrita pela identidade da contabilidade nacional.
16 na qual, Y significa o produto interno bruto, C o consumo privado, I o investimento, G os gastos orçamentais, NX as exportações líquidas de importações de bens e serviços.
De acordo com Corsetti e Müller (2006), a balança corrente (CA) é igual ao valor das exportações líquidas de importações, NX, mais o valor líquido dos juros obtidos com activos estrangeiros. De forma equivalente, a CA constitui o rendimento disponível privado (a soma do produto interno bruto, Y, com o valor líquido dos juros obtidos com activos estrangeiros, menos os impostos líquidos de transferências, T) menos o consumo privado e despesas de investimento (C e I, respectivamente), mais os impostos líquidos de transferências, T, menos os gastos orçamentais, G:
( ) ( )
na qual, B denota o stock líquido de activos estrangeiros e r denota a taxa de juro média obtida com os mesmos activos. Após definir a poupança privada como a diferença entre o rendimento disponível e as despesas de consumo, isto é, (Y + rB – T) – C; e definir a poupança pública como T – G, o que em prática implica o oposto do défice orçamental. Alterando o sinal, podemos reescrever a identidade acima como:
–
Daqui decorre que em termos contabilísticos, mantendo o investimento e a poupança privada constantes, a deterioração do saldo orçamental agrava o saldo da balança corrente. Contudo, a poupança privada e o investimento reagem a alterações em termos de política orçamental (Corsetti e Müller, 2006).
O modelo de Mundell-Fleming descreve a importância dos preços relativos e constitui um dos principais canais de transmissão da política orçamental à balança corrente (Abbas et al., 2011). De acordo com este modelo, um choque orçamental expansionista aumenta o rendimento disponível e a procura interna e provoca défice comercial por duas razões. A primeira razão alega que, parte da maior procura de consumo vai incidir sobre bens produzidos no exterior e, assim, o valor das importações aumenta. Este facto é independente do movimento dos preços (Corsetti e Müller, 2006). De acordo com a tradição Keynesiana, uma política orçamental expansionista estimula
17 o rendimento e deteriora a balança corrente e, este facto, é independente do regime cambial, do estado dos movimentos de capitais e da fase do ciclo económico em que a economia se encontra (Algieri, 2013; Kosteletou, 2013). Por outro lado, perante um regime de câmbios flexíveis, uma política orçamental expansionista aumenta a procura de bens e moeda, induzindo uma apreciação nominal e real (devido a taxas de juro mais elevadas e arbitragem nos movimentos de capitais) que por fim leva à deterioração do défice externo. A perda de competitividade gera um défice da balança corrente. No caso do regime de câmbios fixos, o banco central intervêm no mercado não deixando que haja uma apreciação real da moeda. Apesar de a taxa de câmbio estar fixa, o aumento da procura agregada promove também a procura por importações e, como consequência, a deterioração da balança corrente (Kim e Kim, 2006; Abbas et al., 2011; Algieri, 2013).
Decorre do modelo de Mundell-Fleming e da tradição Keynesiana que um choque orçamental, o qual causa a deterioração do saldo orçamental de determinado país tem também como consequência a deterioração da balança corrente. Esta relação constitui a hipótese de défices gémeos.
Esta visão tradicional da explicação da relação entre défice orçamental e défice da balança corrente é contrariada pelo princípio da equivalência Ricardiana de Barro (1974, 1989). Esta abordagem tem em consideração o canal das decisões intertemporais e postula que, dado um determinado padrão de despesa, a substituição de dívida por impostos não terá qualquer efeito sobre a procura agregada, nem nas taxas de juro. Um dos pressupostos do modelo é que os agentes têm em consideração eventos futuros nas suas decisões correntes. Um aumento dos gastos orçamentais financiados através de dívida, induz uma imediata maior poupança e esforço por parte dos agentes privados: os agentes apercebem-se que no futuro os impostos vão aumentar para eliminar o défice orçamental corrente e asseguram solvabilidade intertemporal (Marinheiro, 2008; Abbas et al.,2011).
Esta abordagem apoia-se na racionalidade dos indivíduos pois indivíduos racionais sabem que se num determinado período for prosseguida uma política orçamental expansionista, no próximo período ou algures no futuro irá haver uma subida de impostos. A estratégia será então a de poupar hoje, para no futuro conseguir pagar os impostos que serão mais elevados. (Algieri, 2013).
18 Forte e Magazzino (2013) referem que o Princípio da Equivalência Ricardiana na sua forma mais perfeita implica que uma redução na poupança pública, devido a um défice orçamental mais elevado ou um saldo orçamental superavitário menor, é completamente capturado por um nível mais elevado da poupança privada e, assim, a procura agregada não sofre alterações.
Daqui decorre que, um aumento de impostos irá diminuir o défice orçamental mas não resolver o défice externo, dado que, a alteração da forma como o governo financia os seus gastos não influenciam os gastos privados nem a poupança pública (Marinheiro, 2008). Desta forma, o défice orçamental e o défice da balança corrente não estão de forma alguma relacionados.
Os dois canais de transmissão da política orçamental referidos anteriormente constituem os principais pilares na análise da hipótese dos défices gémeos. Contudo, Corsetti e Müller (2006) apontam para a existência de um canal de transmissão adicional: termos de troca. Este canal de transmissão influência a magnitude e a probabilidade dos défices gémeos; serão tanto mais intensos e prováveis quanto maior for o grau de abertura da economia e o contrário quanto à persistência dos choques. Quando uma economia é relativamente fechada, as suas preferências de consumo são mais direccionadas para bens nacionais. No seguimento de um choque fiscal, que diminui a quantidade de bens domésticos disponível para consumo privado, o recurso a bens produzidos no exterior é pouco atrativo (Corsetti e Müller, 2006).
De acordo com Kosteletou (2013), no que diz respeito à hipótese de défices gémeos foi encontrada uma relação inversa no caso dos EUA, por Kim e Roubini (2008). Mais concretamente, ao contrário do postulado pela hipótese uma política orçamental expansionista melhora o saldo orçamental; o deteriorar do défice orçamental, em vez de deteriorar o saldo da balança corrente, melhora-o. Esta dinâmica é explicada e justificada em períodos de recessão económica em que o desemprego é elevado e o produto diminui e, a processução de uma política orçamental expansionista estimula a actividade económica. Ao mesmo tempo que o saldo orçamental piora, diminuem as despesas e a balança corrente melhora. Pelo contrário, quando a economia está sobreaquecida, a balança orçamental melhora o que implica necessariamente uma
19 deterioração da balança corrente. Existe uma associação inversa entre os défices, sendo que não se verifica uma relação de causalidade entre os mesmos.
Existe uma outra abordagem que defende que o aparecimento ou desenvolvimento de um défice orçamental tem na sua origem a existência de um défice da balança corrente. Tal como descrito na hipótese de défices gémeos, os défices estão positivamente relacionados contudo a direcção de causalidade é contrária e parte do défice da balança corrente para o défice orçamental. Este nexo de causalidade inverso foi denominado “current account targetting” por Summers (1988). Os resultados obtidos devem-se ao facto de que uma deterioração da balança corrente provoca um abrandamento do padrão de crescimento e, consecutivamente, um aumento do défice orçamental. Mais concretamente, os governantes podem ativar medidas de estímulo fiscal com o intuito de atenuar as consequências económicas e financeiras, que decorrem da existência de significativos desequilíbrios comerciais. O abrandamento da economia em resultado de elevados défices da balança corrente não só provoca gastos orçamentais como também, provoca a diminuição das receitas provenientes dos impostos (Algieri, 2013). Kalou e Paleologou (2012) afirmam que o governo tem como propósito erradicar os desequilíbrios da balança corrente e utiliza o défice orçamental como instrumento para tal. Da mesma forma, Stiglitz (2010) defende que países com défices persistentes da balança corrente são obrigados a incorrer em défices orçamentais para manter o nível da procura agregada (Kosteletou, 2013). Kim e Kim (2006) indicam o exemplo coreano pois, na Coreia foram permitidos níveis elevados para os défices orçamentais com o objectivo de dar suporte à actividade económica e reforçar o sistema de segurança social depois da crise financeira de 1997. Os autores defendem que um país que esteja perante uma crise de solvência ou financeira que teve como causa défices consecutivos da balança corrente, pode precisar de um significativo esforço a nível de fundos públicos para reabilitar os sectores em risco, para melhorar o sistema de “corporate governance” e para atenuar os efeitos da recessão. Kalou e Paleologou (2012) referem que esta relação é mais proeminente em pequenas economias abertas, excessivamente dependentes de financiamento externo para potenciar o seu crescimento. No que diz respeito às características subjacentes à área do euro, a integração financeira e a maior facilidade em obter financiamento dos outros estados membros promovem a deterioração dos saldos orçamentais, colocando em risco os
20 mercados financeiros. Pierre-Olivier Gourinchas (2002), entre outros, defendem que os governos devem proteger as suas economias desta ameaça, diminuindo os seus défices públicos.
Por fim, Algieri (2013) refere que outros estudos obtiveram uma relação de influência bilateral entre os dois défices assim como, Kim e Kim (2006) apontam para a possível existência de uma causalidade bilateral – não só a existência de défices orçamentais pode promover a deterioração dos défices da balança corrente, como também, os défices orçamentais podem ser uma consequência dos défices da balança corrente. Feldstein e Horioka (1980) descobriram que a poupança e o investimento estão fortemente correlacionados e, que esta relação provoca uma direção de causalidade bilateral entre o orçamento e a balança corrente. Algieri (2013) e Marinheiro (2008) afirmam que as duas variáveis se influenciam mutuamente e, por isso, no que diz respeito às melhores práticas de política económica, não é suficiente a prossecução de cortes orçamentais para eliminar os desequilíbrios externos. Kalou e Paleologou (2012) também afirmam que os cortes orçamentais não são suficientes para erradicar os desequilíbrios – são necessárias medidas adicionais nomeadamente de política cambial, vocacionadas para a determinação da taxa de câmbio e, também, medidas promotoras das exportações. Kim e Kim (2006) referem o exemplo da crise cambial da América Latina nos anos 80, enquanto possível justificação para o ciclo vicioso que se verificou. Da mesma forma, o exemplo tailandês é referido enquanto apoiante desta abordagem.
De acordo com Kouassi et al. (2004) e Kim e Kim (2006) a Coreia constitui um exemplo concreto do segundo tipo de relação, ou seja, fornece evidência quanto à influência do défice da balança corrente no défice orçamental; no caso de influência mútua, a Tailândia é o país de estudo por excelência. Dada esta maior especificidade, na literatura foram identificados seis fatores aos quais se recorre para explicar estes nexos de causalidade (ver por exemplo Gian et al.,1996): (i) o nível de dívida externa em relação ao PIB, (ii) os encargos com juros com a dívida externa, (iii) o peso das exportações no PIB, (iv) o nível da taxa de câmbio real, (v) o valor do investimento e da poupança nacional e (vi) o saldo orçamental. Kouassi et al. (2004) defendem que todos estes indicadores demonstram substituibilidade imperfeita entre poupança pública e privada e, desta forma, uma correlação positiva entre o défice orçamental e o défice da
21 balança corrente sendo que, esta correlação depende do nível de desenvolvimento dos mercados financeiros domésticos – em países cujos mercados sejam pouco desenvolvidos ou excessivamente regulados (como é o caso da Coreia e da Tailândia), é de esperar uma relação mais pronunciada entre o saldo orçamental e o saldo da balança corrente e, assim, entre a solvência orçamental e a sustentabilidade da balança corrente (Kouassi et al.,2004).
De acordo com Kalou e Paleologou (2012) e Marinheiro (2008), as políticas devem ser prosseguidas de acordo com o tipo de relação existente entre o défice orçamental e o défice da balança corrente. Por exemplo, se se observar que a hipótese dos défices gémeos se aplica a determinado país, a melhor medida a ser implementada passaria por uma redução do défice orçamental através da subida de impostos. A consolidação orçamental iria diminuir o défice orçamental imediatamente e, indirectamente, iria reduzir o défice externo devido à redução do consumo de bens importados - que deriva da quebra no rendimento disponível dos agentes privados pela subida dos impostos.
22
3. Evidência Empírica
Existe um grande interesse na literatura económica na problemática dos défices gémeos e, mais propriamente na relação que se estabelece ou não entre o défice orçamental e o défice da balança corrente. De acordo com Ucal e Bolukbas (2013), o interesse académico despoletou após o intenso aumento no défice comercial dos EUA nos anos 80.
Como já foi referido anteriormente, existem várias correntes que pretendem explicar a relação entre o défice orçamental e o défice da balança corrente. A primeira das correntes, designa-se por hipótese de défices gémeos e postula que um défice orçamental terá como consequência o desenvolvimento de um défice da balança corrente; a segunda corrente defende que a existência de um défice da balança corrente influencia negativamente o saldo orçamental; a terceira possível relação existente entre saldo orçamental e saldo da balança corrente refere que as duas variáveis se influenciam mutuamente, sendo que eventuais desequilíbrios existentes não se devem ao desenvolvimento de um défice em concreto; A quarta corrente que pretende explicar a relação entre saldo orçamental e corrente, está relacionada com o Princípio da Equivalência Ricardiana e defende que não existe qualquer mecanismo de influência entre as variáveis.
Beetsma et al. (2008), recorrendo a uma amostra de 14 países europeus e utilizando dados anuais para o período entre 1970-2004 obtiveram resultados que apoiam a hipótese de défices gémeos: um aumento de 1% do PIB na despesa pública, gera uma quebra na balança comercial de 0,5% do PIB.
Abbas et al. (2011), para analisar a relação entre a política orçamental e a balança corrente, recorreram a uma amostra muito abrangente - inclui todas as economias avançadas e a maioria das economias emergentes e de baixo rendimento e a uma multiplicidade de técnicas empíricas, cobrindo na maioria dos casos um horizonte temporal de três décadas: 1970-2007. Os resultados são, contudo, consistentes: o reforço do saldo orçamental está associado a uma melhoria da balança corrente, mais especificamente uma contracção orçamental de 1 p.p. do PIB leva a uma melhoria da balança corrente em 0,3 p.p. do PIB. Mais concretamente, os autores encontram uma resposta mais forte da balança corrente, em economias emergentes e de baixo
23 rendimento; em economias com maior grau de abertura ao exterior; quando o regime cambial é flexível (resultado pouco robusto) e quando a economia está sobreaquecida.
de Cos e Jimeno (2013) não encontram evidência clara quanto à existência de défices gémeos, isto porque, os autores referem outros trabalhos na literatura que tanto suportam, como são contrários à mesma. No entanto, tendo em consideração a economia espanhola, os resultados provisionados apoiam a correlação positiva entre saldo orçamental e saldo da balança corrente: a balança corrente melhora entre 0,6 e 0,7 p.p. do PIB, após 3 anos de ter havido uma contracção orçamental de 1 p.p. do PIB, no período entre 1998-2008, dados anuais.
Ucal e Bolukbas (2013) na tentativa de explicar a relação entre o défice orçamental e o défice da balança corrente para a Turquia, usando dados trimestrais sobre o período que cobre 1996:T1-2011:T4 e, recorrendo à metodologia “Johansen Cointegration Analysis” obtiveram resultados significativos e consistentes com a abordagem Keynesiana - os défices não são independentes entre si. Contudo, os resultados econométricos não dão suporte à abordagem anterior no que diz respeito ao nexo de causalidade - suportam a segunda corrente - e, adicionalmente, o coeficiente é negativo; sendo que, é o défice da balança corrente que exerce uma influência negativa sobre o défice orçamental - quando o défice da balança corrente sofre uma melhoria de 1%, o défice orçamental deteriora-se em 0,12%.
Adicionalmente, no trabalho desenvolvido por Ucal e Bolukbas (2013) são referidos outros trabalhos que tiveram como propósito o de estudar a problemática dos défices gémeos. Os trabalhos que estes autores referem cobrem as três primeiras correntes de explicação sendo que, não é referido nenhum trabalho que suporte a inexistência de relação entre as duas variáveis. Apesar de referir trabalhos que exploram esta relação para outros países, a maioria dos trabalhos apresentados tem como foco a economia turca e a explicação do problema de défices gémeos que esta enfrentou, de forma a confrontar a sua investigação, com outras com o mesmo propósito.
No que diz respeito aos trabalhos que dão suporte à hipótese de défices gémeos, o trabalho de Abelln (1990) estudou a relação para a economia norte americana, utilizando dados trimestrais, do período 1979:T2-1985:T2 e, recorrendo a “multivariate time series within autoregressive model”, obteve que a existência de défice orçamental
24 afecta indirectamente o défice comercial. Vamvoukas (1999) é também citado pelos autores pois, ao usar dados anuais para a economia grega entre 1948 e 1994 e recorrer a “error correction model” encontrou evidência de que o défice orçamental tem um impacto positivo e significativo no défice comercial, no curto e longo prazos. Por fim, Sever e Demir (2007) utilizaram dados trimestrais para a economia turca entre 1987 e 2006 e recorrendo a várias metodologias – “stationarity test, granger causality test and VAR analysis” – encontraram que o défice orçamental é tem uma influência indirecta na existência de défice da balança corrente.
No que diz respeito aos trabalhos que suportam o “current account targetting”, aquela que também é encontrada por Ucal e Bolukbas (2013), temos o contributo de Darrat (1988) que utilizando os dados trimestrais que cobrem o período 1960:T1-1984:T4, para a economia norte americana e recorrendo a “multivariate Granger Causality Test” obteve um nexo de causalidade mais forte do défice comercial para o défice orçamental. Alkswani (2000) estudou a problemática dos défices gémeos na Arábia Saudita, utilizando os dados anuais no período entre 1970 e 1999 e recorreu a várias metodologias - “ECM, Johansen cointegration and Granger bivariate causality tests” – obtendo como resultado que é o défice comercial que impulsiona o desenvolvimento do défice orçamental. Kutlar e Simsek (2001) recorreram a várias metodologias - analysis stationarity test, granger causality test, misspecification test, cointegration test and ECM - para estudar a relação entre défice orçamental e balança comercial na economia turca sendo que, utilizando dados trimestrais para o período 1984:T4 e 2000:T2, os resultados obtidos revelam uma relação positiva entre as duas variáveis contudo, o nexo de causalidade parte do défice comercial para o défice orçamental. Puah et al. (2006) que pretendeu analisar a hipótese de défices gémeos na Malásia, recorrendo a “Johansen-Juselius co-integration test” e Merza et al. (2012) que teve o mesmo propósito para o Kuweit, com dados trimestrais para o período 1993:T4-2012:T4, e recorrendo a “VAR model” encontraram evidência que apoia uma direção de causalidade do défice da balança corrente para o défice orçamental sendo que, uma deterioração na balança corrente, deteriora o saldo orçamental.
Ucal e Bolukbas (2013) referem também trabalhos que dão suporte à influência bilateral que explica a relação entre o défice orçamental e o défice da balança corrente. Islam (1998) ao ter este propósito, utilizou dados trimestrais da economia brasileira no
25 período 1973:T1-1991:T4 e recorreu a “Granger's test of causality” e obteve uma influência bilateral entre as variáveis. Da mesma forma, mas para a economia turca, Utkulu (2003) utilizou dados anuais do período entre 1950 e 2000 e recorrendo a “cointegration analysis and ECM” obteve suporte para mútua influência no longo prazo entre défice orçamental e da balança corrente; Ay et al. (2004) utilizou os dados mensais do período 1992 a 2003 e recorrendo a “Granger Causality test and regression analysis” encontrou uma relação recíproca entre as duas variáveis, sendo que os coeficientes associados são positivos.
No trabalho de Ucal e Bolukbas é também referida investigação que, apesar de ter o mesmo propósito, isto é, o de testar a validade da hipótese de défices gémeos, encontrou evidência mista. Yücel e Ata (2003) utilizaram dados anuais da Turquia, que cobrem o período entre 1975 e 2002 e recorrendo a “Granger causality test” obtiveram resultados que apoiam quer a primeira corrente, quer a segunda corrente – a hipótese de os dois défices não re relacionarem entre si é, contudo, rejeitada.
Forte e Magazzino (2013) estudaram a relação entre défice comercial e défice orçamental recorrendo a “several panel econometric techniques” e utilizando dados anuais de 33 países europeus para o período entre 1970 e 2010. A amostra foi contudo estudada separadamente de acordo com três grupos: os 33 países europeus (amostra completa); os países com elevado défice, que no período entre 2000 e 2008 observaram um rácio défice/PIB inferior a -2% e os países com baixo défice – rácio superior a -2%, para os quais foi feita a investigação: a evidência encontrada dá suporte à hipótese de que a existência de um défice orçamental crónico e significativo tem como consequência o desenvolvimento de défice comercial; mais concretamente, recorrendo a “GMM-Sys” as estimativas revelam que caso se verifique uma deterioração do défice orçamental de 1% face ao PIB isso terá como consequência a deterioração da balança corrente em 0,37% face ao PIB. Considerando a amostra como um todo, assim como, se só forem considerados os países caracterizados por baixo défice, não se verifica grande influência do défice nos desequilíbrios da balança corrente.
Forte e Magazzino (2013) para além de recorrerem a três subs amostras, dividiram também o horizonte temporal a teste (1970-2010) em dois sub períodos – 1970-1991 e 1992-2010 - a evidência empírica encontrada sugere que os valores
26 correntes e passados do saldo orçamental influenciam o saldo comercial no primeiro sub período mas, somente os valores passados do saldo orçamental influenciam o saldo comercial no período mais recente. No que diz respeito aos valores concretos encontrados, a influência do saldo orçamental no saldo da balança corrente é positiva e de 0,48% no primeiro subperíodo e de 0,3% no segundo subperíodo. Os autores apontam a maior disciplina fiscal a que os países europeus foram sujeitos no seguimento da implementação do Tratado de Maastricht em 1992 como razão explicativa dos défices menos pronunciados, a partir deste momento.
O contributo de Forte e Magazzino (2013) materializa-se na identificação do fenómeno dos défices gémeos em amostras de países deficitários. Segundo este trabalho, e dado que Portugal se insere no grupo de países de elevado défice, é de esperar que o saldo orçamental esteja positivamente correlacionado com o saldo da balança corrente na economia portuguesa. Os autores apresentam uma revisão de literatura sobre esta problemática.
Kosteletou (2013) teve como propósito o de estudar a relação entre o saldo orçamental e o saldo da balança corrente dos países do sul da europa pertencentes à zona euro – Grécia, Portugal, Espanha, Itália, França, Chipre e Eslovénia. O autor recorre a “portfolio model” e a dados anuais para o período entre 1991-2011 (para cobrir o período do processo de convergência, a introdução do euro e a recente crise financeira). A evidência obtida dá suporte à hipótese de défices gémeos. O autor refere ainda outras implicações da sua investigação: não é só a política orçamental dos países do sul da europa, pertencentes à zona euro que influenciam o saldo da balança corrente como também, a política orçamental superavitária dos países do norte da europa que pertencem à zona euro – a interdependência dos países da zona euro sugere que a política orçamental pode ser um importante instrumento na eliminação dos desequilíbrios externos; a política orçamental deve ser coordenada mas não aplicada uniformemente na zona monetária.
Kosteletou refere ainda outros trabalhos que têm como propósito testar a hipótese de défices gémeos. Entre os trabalhos referidos, temos o de Daly e Siddiki (2010) que utilizando dados anuais para o período 1960-2000 de 23 países da OCDE e recorrendo a “cointegration analysis” obtiveram resultados que apoiam a hipótese em 13
27 dos 23 países. Vasarthani et al. (2010) estimaram um modelo com o propósito de determinar a balança corrente dos países da União Europeia, recorrendo dados anuais e a “panel-data” no período que cobre 1980-2008. Os resultados encontrados oferecem um suporte fraco para a hipótese de défices gémeos.
Cheung et al. (2013) encontraram uma relação estatisticamente significativa e negativa entre défice orçamental e o saldo da balança corrente. Utilizando uma amostra de 94 países (30 países pertencentes à OCDE e 64 países em desenvolvimento), para o período entre 1973 e 2008, os resultados sugerem que um aumento de 1 p.p. no défice orçamental está associado a um aumento de 0,15 p.p. no défice da balança corrente.
Eldemerdash et al. (2014) no seu trabalho fizeram um levantamento da literatura existente sobre a hipótese de défices gémeos e sobre a hipótese contrária a esta - o PER. Em primeiro lugar os autores referem os estudos que dão suporte à hipótese de défices gémeos sendo que, os estudos se dividem de acordo com o regime cambial em vigor. A maioria dos estudos testou a relação num regime cambial caracterizado por câmbios flexíveis. Rosensweig e Tallman (1993) estudaram a relação entre o défice orçamental, a taxa de câmbio e a balança comercial recorrendo a “five-variable vector autoregressive system” para a economia norte-americana e defenderam que os crescentes défices orçamentais tiveram como consequência a apreciação do dólar e o défice comercial que os EUA sofreram nos anos 80. Sendo que a política orçamental, segundo os autores, teve um papel decisivo no ajustamento da balança comercial naquele período. Piersanti (2000), ao recorrer a “optimizing general equilibrium model” pretendeu explicar a relação teórica que se verifica entre o défice orçamental e o défice da balança corrente para os países da OCDE. O autor encontra forte suporte para a primeira corrente pois os défices da balança corrente que se observaram estavam associados a expectativas de défice orçamental no período entre 1970 e 1997, como tal, os défices da balança corrente surgem como consequência da expectativa de défices orçamentais. Erceg et al. (2005) contrariamente aos autores anteriores, optou pelo estudo das consequências de dois choques orçamentais: um aumento nos gastos orçamentais e uma redução nos impostos sobre os rendimentos provenientes do trabalho. Ao utilizar dados trimestrais do período entre 1983:T1-2003:T4, os autores concluem que independentemente da natureza do choque orçamental, isto é, se se verifica um aumento nos gastos ou um corte na receita, o défice orçamental tem uma
28 influência relativamente modesta sobre o saldo da balança corrente – um aumento no défice orçamental de 1 p.p. face ao PIB induz uma deterioração da balança comercial em cerca de 0,2 p.p. face ao PIB. Este contributo face aos demais, refere a irrelevância da natureza do choque orçamental sobre o défice da balança corrente. Mohammadi (2004) ao utilizar dados anuais para 63 países (20 países industrializados e 43 países em desenvolvimento) no período entre 1975 e 1998 encontrou um efeito positivo e significativo de um superavit orçamental no saldo da balança corrente; mais concretamente, perante uma melhoria de 1 p.p. no rácio do saldo orçamental face ao PIB, o saldo da balança corrente melhora em cerca de 0,2 p.p. para os países industrializados e, melhora em 0,3 p.p. para os países em desenvolvimento. O trabalho de Saleh et al. (2005) é também referido por Eldemerdash et al. (2014) dado que utilizando dados anuais, suporta a existência de uma relação de longo prazo entre os desequilíbrios da balança corrente e a existência de défice orçamental, para o Sri Lanla durante o período 1970 a 2003.
Por outro lado, alguns estudos exploraram a relação num período no qual se verificam os dois regimes cambiais. Enders e Lee (1990) desenvolveram um “micro-theoretical model” para explicar as relações que se estabelecem entre os gastos orçamentais, as políticas de impostos e défice, o consumo real, a balança corrente, a taxa de juro real para os EUA, utilizando dados trimestrais para o período entre 1947:T3-1987:T1 e, os resultados encontrados revelam que um aumento nos gastos orçamentais, independentemente da sua forma de financiamento, irá gerar expectativas de um défice da balança corrente. Normandin (1999) testou a validade da hipótese de défices gémeos ao considerar as respostas do défice externo a alterações no défice orçamental, induzido por “Blanchard’s (1985) overlapping generation model”. Os resultados encontrados pelo autor para o Canadá e EUA, utilizando dados trimestrais para o período entre 1950:T1-1992:T3 sugerem que a persistência de défices orçamentais exerce uma influência positiva e estatisticamente significativa sobre o défice da balança corrente.
Eldemerdash et al,. (2014) referem ainda no seu trabalho estudos que dão suporte ao PER e à inexistência de uma qualquer relação entre o défice orçamental e o défice da balança corrente. Kearney e Monadjemi (1990) ao utilizar dados anuais do período entre 1972 e 1987 e uma amostra de 10 países desenvolvidos, entre eles:
29 Alemanha, Austrália, Canadá, EUA, França, Inglaterra, Irlanda e Itália obtiveram resultados que são apenas consistentes com a verificação temporária da hipótese de défices gémeos, independentemente da forma como o governo se decide financiar e não persiste no tempo. Da mesma forma, Marinheiro (2008) estudou a validade da hipótese de défices gémeos para o Egipto e, contrariamente a outros autores que estudaram a mesma hipótese, concluíram que existe uma fraca relação de longo prazo entre o défice orçamental e o défice da balança corrente – rejeitando a hipótese de défices gémeos. Contudo, recorrendo a “Granger-causality tests” Marinheiro (2008) obteve evidência que apoia a segunda corrente, ou seja, é a existência de um défice da balança corrente que tem implicações no desenvolvimento do défice orçamental – estes resultados, tal como foi explicado anteriormente devem-se às especificidades deste país.
Eldemerdash et al. (2014) referem ainda o trabalho de Kim e Roubini (2008). Estes autores estudaram empiricamente os efeitos da política orçamental na balança corrente e na taxa de câmbio, nos EUA durante o período de câmbios flexíveis 1973-2004. Contrariamente às previsões da maioria dos modelos teóricos existentes, os resultados de Kim e Roubini (2008) sugerem que um choque orçamental expansionista, melhora a balança corrente e deprecia a taxa de câmbio real – oferecendo evidência que rejeita a hipótese de défices gémeos. A análise empírica levada a cabo recorrendo a “VAR modeling” mostra que a melhoria na balança corrente resulta da verificação parcial de um comportamento Ricardiano por parte da poupança privada (a poupança privada aumenta) e de uma quebra no investimento (efeito de crowding-out em resultado de um aumento da taxa de juro real), enquanto a depreciação da taxa de câmbio real se deve principalmente a uma depreciação da taxa de câmbio nominal.
Kouassi et al. (2004) analisaram o nexo de causalidade inerente à hipótese de défices gémeos testarem “Granger non-causality” entre o défice orçamental e o défice da balança corrente. Os autores recorreram a dados anuais sobre o défice orçamental e o défice da balança corrente de vinte países: dez países desenvolvidos (Austrália, Austria, Canadá, EUA, França, Holanda, Itália, Nova Zelândia, Reino Unido e Suécia) e dez países em desenvolvimento (Colômbia, República Dominicana, Índia, Israel, Coreia, Malásia, Singapura, África do Sul, Tailândia e Venezuela). Os autores referem que a amostra foi escolhida de acordo com a disponibilidade dos dados juntamente com a verificação de rácios elevados para os défices sobre o PIB. O período temporal da
30 amostra é diferente, para os vários países de acordo com a disponibilidade dos dados (ver Appendix II em Kouassi et al., (2004)).
De acordo com a investigação de Kouassi et al., (2004), os resultados dos testes de “Granger-causality” são mistos para os países em desenvolvimento. No caso de Israel, os resultados apontam para um nexo de causalidade que parte do défice orçamental para o défice da balança corrente, ou seja, dá suporte à primeira corrente – a existência de elevado défice orçamental como fonte de desenvolvimento do défice da balança corrente. O motivo apresentado pelos autores para este resultado prende-se com o pico de investimento e consumo, estimulado pela entrada de imigrantes no país; e, pela quebra nas poupanças privadas em percentagem do rendimento – estas tendências opostas tiveram como consequência a deterioração do saldo orçamental, que se manifestou na deterioração da balança corrente. Os resultados para a Coreia referem uma direcção de causalidade contrária ao caso de Israel, ou seja, a direcção parte do défice da balança corrente para o défice orçamental – suporte à segunda corrente. Por outro lado, no caso tailandês, a evidência empírica favorece a existência de uma influência mútua entre os défices – suporte à terceira corrente. Para o caso coreano e tailandês, os autores sugerem seis possíveis factores passíveis de explicar estas relações de causalidade. Para os restantes países em desenvolvimento sujeitos a investigação não foram encontradas relações de causalidade, somente algumas características que as potenciam nomeadamente, o grau de abertura ao exterior pois, economias relativamente mais abertas e nas quais o comércio tem um papel mais importante têm uma maior probabilidade de a sua performance interna ser ditada pelo saldo externo.
No que diz respeito aos países desenvolvidos sujeitos a análise por parte de Kouassi et al., (2004), a evidência de alguma relação de causalidade entre défice orçamental e défice da balança corrente não é convincente. Com a excepção da Itália, para a qual os autores encontraram uma relação de causalidade que parte do défice da balança corrente para o orçamental – segunda corrente; para os restantes países, não há suporte para a hipótese de existência de relações causais. O caso italiano justifica-se pelo período de relaxamento fiscal sujeito a análise, que potenciava a procura doméstica, enquanto as elevadas taxas de juro atraíam os especuladores e o capital estrangeiro, mantendo a moeda italiana sobrevalorizada.
31 Kim e Kim (2007), ao estudarem a hipótese dos défices gémeos para a economia coreana e para o período 1970 a 2003 e recorrendo a “Granger causality test”, não encontraram evidência que suporta esta teoria; contudo, obtiveram forte evidência de um nexo de causalidade oposto, ou seja, evidência sobre a segunda corrente identificada acima. Os autores referem ainda que os seus resultados são consistentes com os resultados de Anoruo e Ramchander (1998) e Kouassi et al. (2004). Os resultados são importantes em termos de política económica pois sugerem que o governo coreano deve continuar a utilizar a política orçamental enquanto instrumento para a obtenção de um ambiente macroeconómico mais favorável.
Algieri (2013) dedicou-se também ao estudo da relação causal entre o saldo comercial e o saldo orçamental. Para tal, utilizou dados trimestrais do período entre 1980:T2-2012:T2 para os países GIIPS – Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha – e recorreu a duas metodologias: “Granger causality test” e “Toda-Yamamoto test”. As principais conclusões a reter do trabalho deste autor resumem-se à não existência de um nexo de causalidade sistemático entre o défice orçamental e o défice da balança corrente (nem défice comercial), independentemente da metodologia utilizada sendo que, uma redução no défice público não é suficiente para a redução dos desequilíbrios externos. Ambos os testes levados a cabo dão suporte à verificação do PER para Portugal, Itália e Grécia – os défices orçamentais não são a causa da existência de défices da balança corrente sendo que estes podem estar associados à decisões de investimento e poupança privadas e à integração económica e financeira que gerou importantes perdas de competitividade internacional. No caso espanhol, os testes apoiam, ainda que de forma fraca a hipótese de défices gémeos e o nexo de causalidade parte do défice orçamental, ou seja, a primeira corrente indicada acima. Para a Irlanda, os resultados invalidam o PER contudo, no que diz respeito ao nexo de causalidade a evidência é mista – verifica-se tanto a primeira corrente como a verifica-segunda corrente. Algieri refere contudo que o modelo para a economia irlandesa não se mostrou satisfatório.
No que diz respeito à literatura mais recente sobre os efeitos da política orçamental sobre a balança corrente, temos o contributo de Bouakez et al. (2014). Os autores utilizaram uma amostra de 4 países industrializados – Austrália, Canadá, EUA e RU – e dados trimestrais para o período entre 1973:T1-2008:T4. Os resultados obtidos revelam a ausência de um claro padrão de reacção da balança corrente a choques
32 orçamentais: em resposta a um aumento inesperado da despesa pública, a balança corrente deteriora-se no Canadá e no Reino Unido; ao invés, sofre uma melhoria nos Estados Unidos e permanece inalterada na Austrália.
Ganchev et al. (2012) tiveram como propósito testar a hipótese de défices gémeos para 10 países pertencentes à União Monetária (Bulgária, Eslováquia e Eslovénia, Estónia, Hungria, Letónia, Lituânia, Polónia, Républica Checa e Roménia) recorrendo a dados anuais no período entre 1998-2009 e a “panel type regression” e “VAR analysis”. De acordo com os autores, os testes econométricos sobre a validade da hipótese dos défices gémeos são inconclusivos; sendo que, a natureza desta relação varia de acordo com a amostra analisada. Ganchev et al. (2012) referem alguns estudos sobre países do centro e leste europeu, os quais apresentam resultados diferentes. Uma possível explicação para esta divergência reside na diferença do grau de integração dos mercados financeiros - países com um grau de integração mais elevado podem usufruir de uma maior confiança no seu sistema financeiro e, consequentemente, um maior nível de poupança doméstica. Como tal, hipóteses contrárias à da hipótese dos défices gémeos passíveis de explicar a independência na relação entre o défice orçamental e o défice da balança corrente tornam-se mais prováveis. Os resultados obtidos por Ganchev et al. (2012) quando recorreram a “panel type regression” confirmam a existência de uma relação positiva entre a balança corrente e o saldo orçamental – a relação é pouco significativa e existem duas excepções: Bulgária e Estónia (é encontrada uma relação negativa entre as duas variáveis). Por outro lado, os resultados obtidos por “VAR analysis” não confirmam a existência de uma relação robusta entre a balança corrente e o saldo orçamental mas sim, a segunda corrente referenciada - é a posição fiscal que é determinada pela balança corrente.
Kalou e Paleologou (2012) investigaram a relação de causalidade entre o défice orçamental e o défice da balança corrente na Grécia, recorrendo a dados anuais do período entre 1960-2007. Os resultados do “strong Granger causality” sugerem que os dois défices estão positivamente relacionados e que a direcção de causalidade parte do défice da balança corrente para o défice orçamental – suporte para a segunda corrente. Kalou e Paleologou (2012) referem que os seus resultados são diferentes dos obtidos por Vamvoukas (1997, 1999) e justificam tal disparidade, entre outras coisas, pelo diferente horizonte temporal sujeito a amostra. Por outro lado, os autores concluem que
