Diário de Mercado 17/04/2019

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Bolsas

Nesta quarta-feira, os mercados acionários europeus fecharam em sua maioria em alta, com dados melhores do que o esperado da China, afastando, assim, temores de desaceleração da segunda maior economia do mundo. Já nos Estados Unidos, as bolsas registraram desvalorização, em meio à temporada de balanços nos Estados Unidos. Aqui no Brasil, além da queda das bolsas em Nova York, o Ibovespa refletiu o mau humor generalizado do mercado diante dos últimos desdobramentos no cenário político. O adiamento da votação da admissibilidade da reforma da Previdência e ainda a incerteza em torno do preço do diesel contribuíram para a desvalorização das ações. Neste sentido, o Ibovespa encerrou a sessão desta quarta-feira em queda de 1,11% aos 93.285 mil pontos com giro financeiro de R$ 26,8 bilhões. Na agenda econômica desta quinta-feira, os destaques ficam por conta da divulgação das vendas no varejo e PMI composto nos EUA. O PMI composto da Zona do Euro também será conhecido amanhã.

Índices mundiais

Fonte: Bloomberg

Índices e Carteiras Recomendadas

Fonte: Broadcast;

Em dia de queda do Ibovespa, as nossas Carteiras seguiram a tendência do índice. De perfil mais conservador, a Carteira Dividendos teve a menor queda (-0,51%).

Estratégia – Pessoas Físicas José Cataldo*

Ricardo França Flávia Meireles Maria Clara Negrão

*Analista de valores mobiliários credenciado responsável pelas declarações nos termos do Art. 21 da ICVM 598/18..

Flash de Mercado

Fonte: Broadcast; BM&FBovespa;

dia semana abr/19 2019 Ibovespa -1,11% 0,44% -2,23% 6,14%

Ibx-50 -1,14% 0,37% -2,32% 5,86%

Índice SMLL -0,98% -0,27% -1,37% 6,06%

Arrojada -0,68% 0,79% -3,80% 6,24%

Dividendos -0,51% 2,72% 2,03% 16,40%

Top 10 -1,24% -0,58% -3,78% 4,37%

Small Caps -0,89% -1,27% -1,09% 17,76%

Capital Externo R$(mm) Maiores Volumes R$(mm)

15/abr -600,3 KLBN11 3,44% TIMP3 -3,73% PETR4 2776

MRVE3 2,12% GOLL4 -3,56% VALE3 1395

abril -3423,0 BRFS3 1,99% RADL3 -3,07% ITUB4 1170

BTOW3 1,97% SANB11 -3,06% BBAS3 953

2019 -2.171,0 EMBR3 1,76% RAIL3 -2,98% BBDC4 833

Maiores Altas Maiores Baixas

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Conteúdo

Notícias do Dia 4

Câmbio 5

Juros 6

Agenda Econômica 7

Participação dos Investidores 9

Análise de Empresas 10

Telecom: Prévia 1T19 10

Cyrela: Resultado operacional no 1T19 mostra uma recuperação abaixo do esperado 14

Klabin: De volta à rota de crescimento; Puma II anunciado 16

Carteiras Recomendadas 18

Guia de Ações 20

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Notícias do Dia

Ser Educacional (SEER3): Companhia anunciou aquisição da Universidade Uninorte da Laureate por R$ 195 milhões

A Uninorte é líder na região metropolitana de Manaus (estado da Amazônia), o que reforça a presença da Ser no Norte do Brasil, já que a empresa já era líder em outros estados da região. Além disso, 88% de sua base de estudantes estão no Norte + Nordeste do país, enquanto para a Laureate a região não era o seu núcleo. A Uninorte possui 25 mil alunos, e em 2018 registrou receita líquida de R$ 166 milhões e EBITDA de R$ 18,7 milhões, com margem EBITDA de 11%, comparado à margem de 25% da Ser no ano.

Nossa visão: Apesar do múltiplo de aquisição de 10,4x EV/EBITDA (vs. o múltiplo da Ser 2019 de 7,2x), vemos este acordo como positivo, considerando que:

1) Assumindo que a Ser conseguirá aumentar a margem EBITDA da Uninorte para 20% (ainda 5,00 p.p. abaixo da margem EBITDA consolidada da Ser), o múltiplo EV/EBITDA cairia para 5,9x.

2) Ajuda a Ser a solidificar sua liderança no Norte do país, onde outros players não são fortes e, portanto, a competição deve ser reduzida.

3) A baixa densidade da região significa uma população mais dispersa, representando uma oportunidade para cursos on-line, que ainda não eram fortes para a Uninorte e a Ser pretende explorar melhor.

No geral, consideramos esse acordo positivo, especialmente em vista do potencial da Uninorte em termos de melhoria de margem e crescimento em cursos on-line, ao mesmo tempo em que se beneficia de melhores condições econômicas no Norte, já que Manaus é um importante centro industrial na região. Além disso, as sinergias esperadas e os ganhos de escala devem advir do fato de a Laureate não centralizar suas operações (cada unidade opera separadamente), diferentemente da Ser, que esperamos ter uma visão mais ampla das potenciais sinergias com suas marcas atuais.

Ser é a nossa principal recomendação no setor de Educação, com um múltiplo EV/ EBITDA de 6,3x para 2020, contra uma média de 6,7x dos pares. Temos preço-alvo de R$ 25,00/ação.

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Câmbio

No cenário doméstico, o noticiário político com o adiamento da votação da admissibilidade da proposta da Reforma da Previdência na CCJ da Camara provocou uma valorização do dólar, que fechou a sessão desta quarta-feira em alta de 0,85%, cotado aos R$ 3,94.

R$ 3,00 R$ 3,10 R$ 3,20 R$ 3,30 R$ 3,40 R$ 3,50 R$ 3,60 R$ 3,70 R$ 3,80 R$ 3,90 R$ 4,00 R$ 4,10 R$ 4,20

mar-17 mai-17 jul-17 set-17 nov-17 jan-18 mar-18 mai-18 jul-18 set-18 nov-18 jan-19 mar-19

Dólar

à vista Futuro Fonte: Bloomberg

USD 361.000 USD 363.000 USD 365.000 USD 367.000 USD 369.000 USD 371.000 USD 373.000 USD 375.000 USD 377.000 USD 379.000 USD 381.000 USD 383.000 USD 385.000 USD 387.000 USD 389.000

mar-18 mai-18 jul-18 set-18 nov-18 jan-19 mar-19

Reservas Cambiais

Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg

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6%

7%

8%

9%

10%

2019 2021 2023 2025 2027

Hoje Há 1 mes Há 3 Meses

Fonte: Bloomberg

Juros

O adiamento da votação do parecer do relator pela admissibilidade da proposta da Reforma da Previdência juntamente com preocupações com possíveis mudanças no parecer fizeram com que as taxas de juros futuros terminassem a sessão em alta.

Curva de Juros Futuro

Fonte: Bloomberg

17-abr 16-abr

mai/19 6,40 6,40

jan/20 6,47 6,47

jan/21 7,12 7,10

jan/22 7,82 7,78

jan/23 8,31 8,25

jan/24 8,62 8,56

jan/25 8,83 8,76

jan/26 9,01 8,94

Vencimentos DI Fechamento

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Agenda Econômica

Brasil

Fonte: Bloomberg

China

Fonte: Bloomberg

Zona do Euro

Fonte: Bloomberg Brasil

Data Horário Indicador Referência Relevância Consenso Anterior Resultado

17-abr 05:00 FIPE - IPC Semanal abr/15 0,44% 0,47% 0,42%

17-abr 08:00 2ª prévia de inflação IGPM abr 0,62% 1,06% 0,78%

15 a 22-Abr -- CAGED - Criação de Empregos Formais mar -- 173139 --

15 a 22-Abr -- Coleta de impostos mar -- 115062M --

China

16-abr 23:00 Ativos Fixos Exceto Rurais Acumulado no Ano (A/A) mar 6,30% 6,10% 6,30%

16-abr 23:00 PIB (A/A) 1T 6,30% 6,40% 6,40%

16-abr 23:00 PIB Acumulado no Ano (A/A) 1T 6,30% 6,60% 6,40%

16-abr 23:00 PIB Sazonalizado (T/T) 1T 1,40% 1,50% 1,40%

16-abr 23:00 Produção Industrial (A/A) mar 5,90% -- 8,50%

16-abr 23:00 Produção Industrial Acumulada no Ano (A/A) mar 5,60% 5,30% 6,50%

16-abr 23:00 Taxa de Desemprego mar -- 5,30% 5,20%

16-abr 23:00 Vendas no varejo (A/A) mar 8,40% -- 8,70%

Zona do Euro

17-abr 05:00 BCE - Conta Corrente Sazonalizada fev -- 36,8B 26,8B

17-abr 06:00 Balança Comercial Sazonalizada fev -- 17,0B 19,5B

17-abr 06:00 IPC (A/A) mar 1,40% 1,40% 1,40%

17-abr 06:00 IPC (M/M) mar 1,00% 0,30% 1,00%

18-abr 05:00 Markit - PMI Composto abr 51,8 51,6 --

18-abr 05:00 Markit - PMI Manufatura abr 48 47,5 --

18-abr 05:00 Markit - PMI Serviços abr 53,2 53,3 --

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EUA

Fonte: Bloomberg EUA

17-abr 09:30 Balança comercial fev -$53,5B -$51,1B -$49,4B

17-abr 11:00 Estoques no atacado (M/M) fev 0,30% 1,20% 0,20%

17-abr 15:00 FED - Livro Bege

18-abr 09:30 Fed da Filadélfia - Panorama dos Negócios abr 10,5 13,7 --

18-abr 09:30 Novos pedidos de seguro-desemprego abr/13 205K 196K --

18-abr 09:30 Seguro-desemprego abr/06 1722K 1713K --

18-abr 09:30 Vendas no Varejo (M/M) mar 1,00% -0,20% --

18-abr 09:30 Vendas no Varejo exceto automóveis (M/M) mar 0,70% -0,40% --

18-abr 09:30 Vendas no Varejo exceto automóveis e gás (M/M) mar 0,40% -0,60% --

18-abr 10:45 Markit - PMI Composto abr -- 54,6 --

18-abr 10:45 Markit - PMI Manufatura abr 52,7 52,4 --

18-abr 10:45 Markit - PMI Serviços abr 55,0 55,3 --

18-abr 11:00 Estoques de empresas fev 0,40% 0,80% --

18-abr 11:00 Índice Antecedente mar 0,40% 0,20% --

19-abr 09:30 Construção de Novas Moradias mar 1230K 1162K --

19-abr 39,58% Construção de Novas Moradias (M/M) mar 5,90% -8,70% --

19-abr 09:30 Licenças para construção mar 1300K 1291K --

Legenda: Alta Média Baixa

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Participação dos Investidores

Os investidores estrangeiros retiraram R$ 600,26 milhões na B3 no pregão da última segunda-feira (15). Naquele dia, o Ibovespa fechou em alta de 0,22%, aos 93.082 pontos e giro financeiro de R$ 20,8 bilhões. O saldo acumulado de capital estrangeiro na B3 em abril está negativo em R$ 3,423 bilhões. Com isso, o saldo acumulado no ano na B3 está negativo em R$ 2,171 bilhões.

Abril Acumulado no ano

Inves. Estrangeiro -R$ 3.423,71 -R$ 2.171,62 45,80%

Institucional R$ 278,78 R$ 1.450,86 28,89%

Pessoa Física R$ 2.103,26 R$ 4.644,75 19,50%

Instit. Financeira R$ 887,18 R$ 470,80 5,18%

Emp. Priv/Publ R$ 139,53 -R$ 4.378,14 0,62%

Outros R$ 14,97 -R$ 16,65 0,01%

*os dados são divulgados com dois dias de defasagem

Participação Por Invest.

Abril TIPO DE INVESTIDOR

SALDO

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Análise de Empresas Telecom: Prévia 1T19

• Estamos atualizando nossas estimativas para as empresas de telecomunicações, mantendo nossa visão cautelosa sobre o setor e a preferência pela TIM;

• Prévia do 1T19: TIM e Vivo (resultados neutros); Oi (resultados fracos);

• A penetração da banda larga é a principal oportunidade: vemos a Vivo melhor posicionada no Brasil.

Brasil - visão conservadora com escolhas seletivas. O principal direcionador de curto prazo para as empresas de telecomunicações no Brasil é a aprovação da lei da reforma das telecomunicações (PLC 79), que beneficiaria principalmente a Oi (e a Vivo, em muito menor escala), mas poderia abrir caminho para a consolidação do setor, tendo um impacto positivo na TIM. Estamos vendo sinais de melhora em termos de concorrência, particularmente nos segmentos pós-pago e controle, com a Vivo e a TIM aumentando os preços. O segmento pré-pago continua sendo a principal preocupação, mas também começamos a ver alguns aumentos nos preços da Vivo nos últimos dias. Por outro lado, as adições líquidas no segmento pós-pago diminuíram 33% nos últimos 6 meses (set18-fev19), e o crescimento mais lento da receita, especialmente no segmento fixo, impactou negativamente os resultados.

Reconhecemos os valuations atraentes - particularmente para a TIM, que negocia com um múltiplo com desconto de 11% em relação a Vivo, mas sem direcionadores operacionais no curto prazo.

Prévia do 1T19. Os resultados do 1T19 não devem ser uma fonte de grandes direcionadores para as empresas de Telecom, mas esperamos que a TIM registre os melhores resultados. A Vivo provavelmente reportará resultados neutros, enquanto a Oi deve reportar os resultados mais fracos. Para a Oi, as ações sofreram após os fracos resultados do 4T18, caindo cerca de 9%, e não esperamos melhora significativa no 1T19. No entanto, o PLC 79 é o principal direcionador para a empresa, por isso mantemos nossa recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 2,10/ação (anteriormente R$ 2,20).

Na próxima página encontram-se as principais estimativas das empresas de Telecom, bem como a prévia para o resultado do 1T19.

Fonte: Broadcast; Bradesco BBI

Fonte: Bradesco BBI; Bloomberg

Telecomunicações Fred Mendes*

Flavia Meireles

+55 11 2178 5478 [email protected]

* Analista de valores mobiliários credenciado responsável pelas declarações nos termos do Art. 21 da ICVM 598/18

2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019

OIBR3 379,3% - 0,4 neg 3,7 3,7 0,0% -

TIMP3 13,8% 12,8% 11,7 12,1 4,7 4,3 6,0% 4,1%

VIVT4 12,9% 7,6% 8,5 14,5 5,2 5,0 11,7% 3,9%

Div. Yield

ROE P/L EV/EBITDA

Empresas

OIBR3 C OMPRA 2,10

TIMP3 C OMPRA 15,00

VIVT4 NEUTRO 52,00

Empresa Recomendação Preço-Alvo

ADTV² Último 3 meses Preço

OIBR3 9.400 72,0 1,61

TIMP3 29.876 50,0 11,88

VIVT4 76.126 90,0 46,50

¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões)

Empresa Valor de Mercado¹

Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo Banco Bradesco BBI em 16/04/2019.

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TIM – Prévia 1T19:

TIM – Revisão de Estimativas:

VIVO – Prévia 1T19:

TIM

R$ Milhões 1T19E 4T18 D %D %D %D % 1T18 D %D %D %D %

Receita Líquida 4.240 4.457 -4,9% 4.120 2,9%

Ebitda ajustado 1.504 1.820 -17,4% 1.421 5,8%

Margem Ebitda ajustado (%) 35,5% 40,8% - 34,5% -

Lucro Líquido 503 632 -20,4% 245 105,4%

Fonte: C ompanhia e Bradesco BBI

Estimativas 2018 2019E 2020E 2021E

Receita líquida

Nova Estimativa 16.981 17.659 18.666 19.699

Antiga Estimativa 16.848 17.679 18.849 19.953

Variação 0,8% -0,1% -1,0% -1,3%

Geração de caixa operacional (Ebitda)

Nova Estimativa 6.371 6.808 7.458 7.908

Variação 0,9% -3,2% -0,9% -0,1%

Margem Ebitda (Ebitda/Receita Líquida)

Nova Estimativa 37,5% 38,6% 40,0% 40,1%

Antiga Estimativa 37,5% 39,8% 39,9% 39,7%

Variação - - - -

Lucro Líquido

Nova Estimativa 2.545 2.469 3.319 3.788

Variação 5,3% 11,1% 21,1% 19,4%

Fo nte: Co mpanhia e B radesco BB I

Telefônica Brasil R$ milhões

Receita Líquida 10.889 11.085 -1,8% 10.789 0,9%

EBITDA ajustado 3.869 4.104 -5,7% 3.795 1,9%

Margem EBITDA (%) 35,5% 37,0% - 35,2% -

Lucro Líquido 1.286 1.487 -13,5% 1.098 17,1%

Fo nte: Telefô nica B rasil; B radesco B BI

1T19E 4T18 D %D %D %D % 1T18 D %D %D %D %

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VIVO – Revisão de Estimativas

Oi – Prévia 1T19:

Oi – Revisão de Estimativas:

Estimativas 2018 2019E 2020E 2021E

Receita líquida

Nova Estimativa 43.463 43.949 45.283 46.951

Variação 0,4% 0,9% 1,2% 1,1%

Nova Estimativa 15.538 15.522 15.928 16.580

Variação 1,5% -0,1% -1,5% -2,5%

Nova Estimativa 35,7% 35,3% 35,2% 35,3%

Variação - - - -

Lucro Líquido

Nova Estimativa 8.928 5.237 5.594 6.011

Variação -1,4% -8,9% -8,9% -11,5%

Fo nte: Telefô nica B rasil; B radesco B B I

Oi

R$ milhões

Receita Líquida 5.333 5.413 -1,5% 5.668 -5,9%

Ebitda ajustado 1.303 1.306 -0,2% 1.531 -14,9%

Margem Ebitda ajustada (%) 24,4% 24,1% - 27,0% -

Resultado Fin. Líquido -250 -916 -72,7% 30.179 -

Lucro Líquido -509 -3.356 -84,8% 30.543 -

Fo nte: Oi; B radesco B BI

1T19E 4T18 D %D %D %D % 1T18 D %D %D %D %

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Estimativas 2018 2019E 2020E 2021E Receita líquida

Nova Estimativa 21.908 21.130 21.516 22.133

Variação -0,8% -5,0% -5,4% -5,0%

Nova Estimativa 5.858 5.495 5.499 5.959

Variação -2,0% -8,9% -11,4% -8,8%

Nova Estimativa 26,7% 26,0% 25,6% 26,9%

Variação - - - -

Lucro Líquido

Nova Estimativa 24.591 -2.054 -2.752 -2.006

Antiga Estimativa 27.408 -1.591 -1.951 -1.253

Variação -10,3% 29,1% 41,1% 60,1%

Fo nte: Co mpanhia e B radesco B B I

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Cyrela: Resultado operacional no 1T19 mostra uma recuperação abaixo do esperado

• A Cyrela registrou números operacionais sólidos, apoiados principalmente pelo segmento de baixa e média renda.

• Principais destaques foram: 1) lançamentos somaram R$ 527 milhões (- 80% no trimestre e +26% na variação anual); 2) as vendas líquidas atingiram R$ 1 bilhão (-57% no trimestre e +70% no ano); e 3) estimamos cancelamentos de vendas em cerca de R$ 200 milhões.

• O menor volume de lançamentos trimestrais da Cyrela levou a empresa a focar em vendas de estoque, mas a recuperação nas métricas operacionais dos players de média-alta renda ainda era mais lenta do que o esperado.

• Estamos mantendo nossa recomendação neutra para a Cyrela. Nossas principais recomendações continuam sendo Tenda e Direcional que são voltadas ao segmento de baixa renda.

Menores volumes de lançamentos estão ajudando as vendas de estoque de acabados... O volume de lançamentos da Cyrela no 1T19 atingiu R$ 527 milhões, a partir de R$ 2,7 bilhões no 4T18. Dito isto, a empresa conseguiu vender R$ 764 milhões de estoque (+20% no trimestre e + 57% na comparação anual no 1T19).

Enquanto isso, nós estimamos que cerca de 60%-70% do total de lançamentos foram destinados a projetos voltados ao segmento de baixa e média renda. Além disso, as vendas líquidas da Cyrela atingiram R$ 1 bilhão com os projetos de baixa e média renda representando cerca de 60% do total, o que provavelmente indica o quão forte está atualmente a demanda deste segmento.

...mas a velocidade das vendas de lançamentos continua a suportar claramente as vendas líquidas. Para os principais participantes de média-alta renda que já reportaram seus dados operacionais preliminares (Cyrela, Even e EzTec), continuamos a ver a dinâmica das vendas de lançamentos permanecendo razoavelmente forte, enquanto as vendas de estoques de acabados estão mais lentas, mas constantemente se recuperando.

As métricas operacionais melhoram mais lentamente do que o esperado. A duração de estoques líquida e bruta da Cyrela diminuiu ligeiramente para 11 meses e 10 meses, respectivamente, (de 13 e 11 meses no 4T18), enquanto sua velocidade de vendas caiu para 15% no 1T19, a partir de 25% no 4T18, principalmente devido ao menor volume de lançamentos. A velocidade média de vendas para construtoras listadas sob nossa cobertura em 2018 foi de 31%. Apesar da recuperação mais lenta do que a esperada, estamos considerando uma velocidade média de vendas de 48%

em 2019 e 50% em 2020 para o nosso universo de cobertura, com vendas significativas de estoque.

Setor Imobiliário Luiz Mauricio Garcia*

Maria Clara Negrão

Projeções 19E 20E

Preço (R$) EBITDA 159 456

Valor de Merc. (R$M) P/L 24,5 14,6

Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 9,18 - 14,1 EV/EBITDA 16,6 12,7

Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) Div. Yield 9,8% -

Cyrela ON

15,60 6.256

50,0

Recomendação: NEUTRO Preço-alvo: 15,00

Upside: -3,8%

CYRE3

60 70 80 90 100 110 120 130 140

abr-18 jul-18 out-18 jan-19 CYRE3 X IBOV

CYRE3 IBOV

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Reafirmamos nossa recomendação neutra para Cyrela. Os resultados operacionais preliminares publicados pelas construtoras de média-alta renda (Cyrela, Even e EzTec) sugerem que os lançamentos continuam a suportar as vendas líquidas. Além disso, estamos considerando uma recuperação muito mais forte do que as empresas estão realmente experimentando, e acreditamos, portanto, que os valuations das construtoras de média-alta renda ainda são esticados.

Dito isso, continuamos a preferir as construtoras de baixa renda com foco em unidades/projetos mais acessíveis, como as nossas principais recomendações Direcional e Tenda. Para Cyrela temos uma recomendação neutra e um preço-alvo de R$

16,00/ação para final de 2019.

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Klabin: De volta à rota de crescimento; Puma II anunciado

• A Klabin anunciou seu tão esperado novo ciclo de investimentos.

• Destaques: (i) início da produção de kraftliner de 450 mil toneladas no 2T21, seguido por uma máquina de kraftliner de 470 mil toneladas no 2T23;

(ii) R$ 9,1 bilhões de investimentos (dos quais R$ 0,9 bilhão de impostos a recuperar); (iii) O múltiplo dívida liquida / EBITDA ainda deve ser <3,0x, mesmo no pico de 2021 versus o atual 3,1x.

• Estimamos que o Puma II contribua com um VPL de R$ 4,5 bilhões (R$

4,3/ ação);

• Reiteramos nossa recomendação de Compra para as Units da Klabin, com R$ 25,00/unit de preço alvo. Continuamos gostando da flexibilidade operacional da empresa no negócio de embalagens, enquanto a divisão de celulose deve se beneficiar de preços de celulose mais fortes em 2020/21.

Além disso, o referido anuncio coloca as Units da Klabin de volta nas telas de radar dos investidores de longo prazo e voltados para o crescimento. A Klabin está atualmente sendo negociada a 6,2x EV / EBITDA 19E, abaixo dos patamares justos de 8,0-8,5x.

“Klabin do Futuro” mais perto de se tornar uma realidade. O Conselho de Administração da Klabin aprovou a nova fase de expansão da empresa, chamada Puma II (investimento bruto de R$ 9,1 bilhões, R$ 8,2 bilhões líquidos): (i) máquina de kraftliner de 450 mil toneladas a partir do 2T21; (ii) capacidade de kraftliner (ou papelão) de 470 mil toneladas a partir do 2T23. Ambas as máquinas serão integradas com dois novos digestores de celulose, com uma capacidade combinada de aproximadamente 1 milhão de toneladas. O anúncio está em linha com o que a Klabin vinha discutindo com os investidores e colocando a empresa de volta no caminho do crescimento, após o início da operação da Puma I em 2016. Esperamos que a Puma II gere R$ 1,2 a 1,5 bilhão de EBITDA por ano (crescimento de 30-40%

em relação aos níveis de 2018), com um aumento do VPL de R$ 4,30 / ação. A alavancagem não é uma grande preocupação em nossa visão, com pico de dívida liquida/ EBITDA que não deve ultrapassar 3,0x em 2021.

Configuração do projeto e cronograma. O Puma II será composto por duas fases (a primeira no 2T21 e a segunda no 2T23), com uma capacidade combinada de kraftliner de 920 mil toneladas, integrada com novos digestores de celulose na unidade da Ortigueira da Klabin no Estado do Paraná. O capex (programa de investimentos) deve totalizar R$ 9,1 bilhões (dos quais R$ 0,9 bilhão de impostos a recuperar), com cerca de 2/3 a serem desembolsados em 2019-2021 (Fase I), quando a maioria dos equipamentos será instalada.

Papel e Celulose Thiago Lofiego*

José Cataldo

Projeções 19E 20E

Preço (R$) EBITDA 4.053 4.717

Valor de Merc. (R$M) P/L 10,9 10,2

Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 12,48 - 18,7 EV/EBITDA 7,4 6,8

Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) Div. Yield 3,1% 3,5%

Klabin Units

16,54 23.191

64,0

Recomendação: COMPRA Preço-alvo: 25,00

Upside: 51,1%

KLBN11

70 80 90 100 110 120 130

fev-18 mai-18 ago-18 nov-18 fev-19 KLBN11 X IBOV

KLBN11 IBOV

Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo Banco Bradesco BBI em 08/04/2019.

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Estimamos que cerca de 730 mil toneladas de capacidade total será kraftliner, enquanto o restante forro branco superior.

Além disso, as novas máquinas terão custos caixa muito atraentes, cerca de 25% menores do que os ativos atuais da Klabin. O projeto será desenvolvido em 2 fases. Na Fase I esperamos que a alta de VPL atinja R$ 2 bilhões, ou R$ 1,9 /ação, e normalize o EBITDA para um total de R$ 650-800 milhões/ ano. Na Fase II esperamos que a alta de VPL alcance R$ 2,5 bilhões, ou R$ 2,4 / ação. Notamos que a Klabin tem a opção de transferir a produção da Fase II para papelão dependendo das condições do mercado, embora isso exija uma maior integração com a Puma I para obter celulose branqueada (acreditamos que provavelmente a remoção de gargalos, como a empresa mencionou, as vendas de celulose de mercado permanecerão a 1,6 milhão de toneladas, a capacidade atual da Puma I).

Posição forte em um mercado promissor. Pós-Puma II, a Klabin deverá se tornar a 3ª maior vendedora de Kraftliner em termos globais, com a maior parte da nova capacidade direcionada para o mercado externo. Espera-se que a demanda cresça a um ritmo saudável (cerca de 3 milhões de toneladas até 2025 vs os níveis de 2018), impulsionada pelo e- commerce, embalagens prontas para prateleira e pelo mercado de embalagens de alimentos.

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Carteiras Recomendadas

Top 10

Fonte: Bradesco BBI

Arrojada

Fonte: Bradesco BBI

Dividendos

Fonte: Bradesco BBI

Preço Preço-Alvo Upside

(R$) (%) Ibovespa Carteira 19E 20E 19E 20E 19E 20E abr/19 semanal diária

BBAS3 47,20 65,00 37,7% 4,2% 10,0% - - 8,9 7,8 4,5% 5,1% -3,1% 1,0% -1,3%

BKBR3 22,25 26,00 16,9% - 10,0% 14,5 11,3 36,4 26,5 0,0% - 0,6% -2,6% -1,5%

CMIG4 13,78 17,00 23,4% 0,9% 10,0% 7,9 7,6 9,4 8,7 2,6% 2,9% -0,9% -1,6% -1,9%

LREN3 40,89 49,00 19,8% 2,0% 10,0% 14,3 11,9 24,6 20,3 2,0% 2,5% -6,6% -1,6% -0,9%

PCAR4 91,50 110,00 20,2% 1,0% 10,0% 6,3 5,4 20,6 17,3 1,7% 2,0% 0,0% 0,5% -1,5%

PETR4 26,75 37,00 38,3% 7,5% 10,0% 4,8 4,7 - - 0,0% - -4,7% 3,6% 0,1%

RAIL3 17,61 22,00 24,9% 1,4% 10,0% 9,7 8,4 33,0 22,4 0,8% - -8,0% -3,2% -3,0%

SAPR11 81,27 108,00 32,9% - 10,0% 5,1 4,3 6,9 6,1 7,2% 8,1% 8,4% 5,1% -0,1%

SUZB3 41,30 58,00 40,4% 1,6% 10,0% 6,4 5,9 9,8 8,8 1,0% 1,0% -11,3% -2,8% -0,6%

USIM5 8,81 11,00 24,9% 0,3% 10,0% 5,0 - 11,7 - 2,1% - -12,3% -4,0% -1,6%

Potencial da Carteira 27,9% 7,4 5,9 16,1 11,8 2,2% 2,2% -3,78% -0,58% -1,24%

Performance Participação EV/EBITDA P/L Div. Y ield

Ativos

ENGI11 39,00 53,00 35,9% - 20,0% 7,9 6,1 13,8 7,5 3,6% 6,6% -3,8% 0,3% -1,6%

PCAR4 91,50 110,00 20,2% 1,0% 20,8% 6,3 5,4 20,6 17,3 1,7% 2,0% 0,0% 0,5% -1,5%

PETR4 26,75 37,00 38,3% 7,5% 19,8% 4,8 4,7 - - 0,0% - -4,7% 3,6% 0,1%

SUZB3 41,30 58,00 40,4% 1,6% 18,4% 6,4 5,9 9,8 8,8 1,0% 1,0% -11,3% -2,8% -0,6%

TEND3 17,00 21,00 23,5% - 20,9% 4,8 5,0 7,2 7,1 13,8% - 0,7% 2,4% 0,2%

Potencial da Carteira 24,2% 4,4 4,2 7,6 6,7 3,4% 0,6% -3,80% 0,79% -0,68%

Performance P/L Div. Y ield

Ativos Participação EV/EBITDA

ABCB4 18,80 25,00 33,0% - 19,60% - - 5,9 5,0 8,6% 12,5% -1,3% 1,5% -1,3%

B3SA3 31,10 38,00 22,2% 4,2% 19,01% 15,3 13,3 20,9 17,5 3,1% 5,7% -3,2% 1,4% -1,1%

SAPR11 81,27 108,00 32,9% - 21,47% 5,1 4,3 6,9 6,1 7,2% 8,1% 8,4% 5,1% -0,1%

TAEE11 25,63 28,00 9,2% 0,4% 20,40% 8,4 8,1 12,9 12,5 7,4% 7,6% 3,3% 3,1% -0,2%

TEND3 17,00 21,00 23,5% - 19,52% 4,8 5,0 7,2 7,1 13,8% - 0,7% 2,4% 0,2%

Potencial da Carteira 24% 6,7 6,1 10,7 9,6 8,0% 6,8% 2,03% 2,72% -0,51%

Performance P/L Div. Y ield

Ativos Participação EV/EBITDA

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Small Caps

Fonte: Bradesco BBI

Performance Histórica

Fonte: Bradesco BBI

ALPA4 15,15 20,00 32,0% - 20,0% 14,6 12,5 20,0 16,6 0,0% - -1,5% -0,3% -0,7%

ALUP11 22,65 29,00 28,0% - 20,0% 7,9 7,6 16,6 17,0 3,0% 2,9% -2,5% 0,0% 0,7%

BKBR3 22,25 26,00 16,9% - 20,0% 14,5 11,3 36,4 26,5 0,0% - 0,6% -2,6% -1,5%

RAPT4 8,76 12,00 37,0% - 20,0% 5,5 4,9 14,3 11,0 1,8% 2,3% -9,7% -3,6% -3,5%

TOTS3 42,38 45,00 6,2% - 20,0% 17,8 15,2 26,9 22,6 1,8% 2,1% 7,6% 0,2% 0,6%

Potencial da Carteira 24,0% 12,1 10,3 22,8 18,7 1,3% 1,5% -1,09% -1,27% -0,89%

Performance Div. Y ield

Ativos Participação EV/EBITDA P/L

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 abr/19

Ibovespa 32,9% 43,6% -41,1% 82,7% 1,0% -18,1% 7,4% -15,5% -2,9% -13,3% 38,9% 26,9% 15,0% 6,1% -2,2%

Arrojada 33,3% 41,6% -55,7% 124,4% 19,0% -13,6% 17,7% 17,4% 11,9% -7,9% 37,2% 37,1% 4,3% 6,2% -3,8%

Dividendos 37,2% 47,2% -19,3% 52,0% 39,0% 26,8% 20,2% 3,5% 11,1% -23,3% 21,1% 3,9% 23,9% 16,4% 2,0%

Top 10 - - - 123,2% 28,5% -13,6% 33,7% 15,3% 4,5% -3,0% 28,5% 33,4% 19,2% 4,4% -3,8%

Small Caps - - - - - - - - - - - 29,1% 24,2% 17,8% -1,1%

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Guia de Ações

C = Compra; V = Vender; N = Neutra; E.R = Em Revisão; R = Restrito Fonte: Bradesco BBI

Empresa Código Rec. Preço-

Alvo Preço Upside Volume

(R$ mm) Máximo Mínimo Div. Yield

(%)

Valor de Mercado dez-19 Último (%) Média 3m 12m 12m 19E 20E 19E 20E 19E (R$ mm) AÇÚCAR E ÁLCOOL

C osan C SAN3 C 54,00 44,85 20,4% 73,0 44,85 29,08 12,7 10,5 4,9 4,5 5,9% 18.330

São Martinho SMTO3 C 22,00 18,85 16,7% 17,0 20,13 14,62 11,7 - 5,4 - 2,0% 6.989

AGRONEGÓCIO

BrasilAgro AGRO3 E.R - 15,60 - 1,0 15,60 10,13 - - - - - -

Ourofino OFSA3 E.R - 30,47 - 0,0 31,40 19,64 - - - - - -

SLC Agrícola SLC E3 E.R - 39,85 - 26,0 39,85 14,25 - - - - - -

Terra Santa TESA3 E.R - 13,46 - - 18,39 12,02 - - - - - -

ALIMENTOS E BEBIDAS

Ambev ABEV3 N 18,50 17,05 8,5% 405,0 21,66 15,84 20,7 17,6 12,5 10,7 4,4% 275.692

BRF BRFS3 C 35,00 28,23 24,0% 171,0 48,80 28,23 27,0 11,1 8,9 6,5 1,1% 22.489

C amil C AML3 E.R - 6,91 - 7,0 8,63 6,91 - - - - - -

JBS JBSS3 C 19,00 19,10 -0,5% 128,0 19,10 5,22 8,2 7,7 5,3 5,2 3,0% 53.074

Marfrig MRFG3 N 8,00 7,11 12,5% 25,0 7,98 5,27 4,3 6,2 2,3 2,5 0,0% 4.498

Minerva BEEF3 E.R - 7,30 - 15,0 13,04 7,30 - - - - - -

M. Dias Branco MDIA3 E.R - 40,35 - 21,0 58,22 39,35 - - - - - -

AVIAÇÃO

Azul AZUL4 C 43,00 31,70 35,6% 87,0 31,70 21,00 15,1 13,9 15,9 13,2 1,7% 10.838

Embraer EMBR3 C 31,00 19,03 62,9% 65,0 22,76 14,53 18,2 12,3 7,8 6,1 1,4% 13.847

Gol GOLL4 C 30,00 21,92 36,9% 88,0 21,92 6,01 26,6 20,6 10,9 9,7 0,0% 5.800

BANCOS E SEGUROS

ABC Brasil ABC B4 C 25,00 18,80 33,0% 9,0 18,80 13,32 5,9 5,0 - - 8,6% 3.131

Banco do Brasil BBAS3 C 65,00 47,20 37,7% 582,0 47,20 23,16 8,9 7,8 - - 4,5% 137.053

Banrisul BRSR6 C 31,00 23,00 34,8% 29,0 23,00 9,97 4,8 4,7 - - 10,0% 6.300

BB Seguridade BBSE3 N 30,00 27,84 7,8% 136,0 28,38 22,00 13,2 11,7 - - 6,4% 55.240

Bradesco BBDC 4 R - 34,28 - 669,0 34,28 18,02 - - - - - -

Itaú ITUB4 N 44,00 32,39 35,8% 789,0 32,39 18,52 10,7 10,1 - - 6,5% 301.136

Banco Inter BIDI4 N 28,00 56,30 -50,3% 22,0 - 56,30 21,3 14,2 - - 1,2% 2.746

WIZ WIZS3 C 11,00 8,35 31,7% 5,0 21,86 8,35 7,0 6,1 4,4 3,9 14,3% 1.353

IRB IRBR3 N 96,00 95,00 1,1% 126,0 95,00 24,86 20,1 16,9 - - 3,7% 29.637

Porto Seguro PSSA3 V 57,00 56,41 1,0% 45,0 56,41 21,88 14,6 12,7 - - 3,1% 18.104

Santander SANB11 N 52,00 43,97 18,3% 77,0 43,97 20,68 12,3 11,4 - - 5,2% 171.167

SulAmérica SULA11 N 32,00 31,40 1,9% 36,0 31,40 14,29 12,9 10,8 - - 1,9% 12.711

BENS DE CAPITAL

Iochpe-Maxion MYPK3 C 31,00 19,63 57,9% 20,0 23,43 12,12 9,5 7,5 4,6 4,1 2,6% 3.078

Marcopolo POMO4 N 5,00 3,61 38,5% 14,0 4,63 2,24 16,3 11,3 18,0 9,6 1,5% 3.800

Mahle Metal Leve LEVE3 V 22,00 22,87 -3,8% 7,0 23,75 14,98 9,7 - 5,9 - 9,8% 3.010

Randon RAPT4 C 12,00 8,76 37,0% 22,0 8,76 3,81 14,3 11,0 5,5 4,9 1,8% 3.000

WEG WEGE3 N 18,00 18,51 -2,8% 51,0 19,71 11,53 23,2 19,5 17,1 14,5 2,3% 39.350

CONSTRUÇÃO CIVIL E IMOBILIÁRIO

BR Brokers BBRK3 N 7,00 4,92 42,3% 1,0 21,11 4,92 neg neg -26,2 14,5 - 178

C yrela C YRE3 N 15,00 15,60 -3,8% 50,0 15,60 9,18 24,5 14,6 16,6 12,7 9,8% 6.256

Gafisa GFSA3 V 6,00 6,96 -13,8% 24,0 23,15 6,96 5,6 3,0 8,6 5,9 0,0% 323

Direcional DIRR3 C 12,00 8,15 47,2% 7,0 8,15 4,33 10,4 8,2 11,8 9,2 1,9% 1.262

Even EVEN3 N 6,00 5,84 2,7% 6,0 6,48 3,65 15,1 8,2 22,2 12,3 0,0% 1.287

Eztec EZTC 3 N 27,00 25,16 7,3% 16,0 22,78 14,78 28,1 16,7 35,8 18,2 3,6% 4.216

Helbor HBOR3 N 1,00 1,28 -21,9% 2,0 3,53 1,28 11,9 5,0 30,5 15,2 0,0% 595

Lopes LPSB3 N 7,00 4,18 67,5% 1,0 8,00 3,82 14,5 9,7 13,8 8,7 -0,2% 551

MRV MRVE3 N 16,00 14,00 14,3% 65,0 14,00 9,50 7,3 7,7 6,4 6,6 9,6% 6.089

Tenda TEND3 C 21,00 17,00 23,5% 19,0 17,00 6,14 7,2 7,1 4,8 5,0 13,8% 1.770

Tecnisa TC SA3 N 2,00 1,28 56,3% 3,0 3,71 1,28 47,1 4,9 19,9 7,5 0,0% 424

* Empresas com preço-alvo para 2019

P/L EV/EBITDA