POLÍTICA DE DIVIDENDOS, TRIBUTAÇÃO E GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL
Autoria: Paulo Renato Soares Terra, Timóteo Zagonel
RESUMO
Esta pesquisa analisa a influência da tributação e da governança corporativa sobre as políticas de dividendos das companhias de capital aberto brasileiras no período de 1986 a 2011, através de estimações Probit e Tobit com dados em painel. Os resultados empíricos sugerem que: a) havendo aumento no Lucro Por Ação, a os dividendos foram maiores nos períodos em que não houve tributação e menor quando houve tributação; b) companhias estatais distribuíram menos dividendos do que companhias privadas; c) companhias que distribuíram dividendos também distribuíram JSCP; d) companhias sujeitas a melhores práticas de governança corporativa tendem a distribuir mais dividendos.
Palavras chave: Dividendos; Juros Sobre Capital Próprio; Tributação; Política de Dividendos; Governança Corporativa.
INTRODUÇÃO
Uma das principais decisões para uma companhia é a definição de sua política de dividendos, isto é, o trade off entre distribuir os recursos aos investidores ou retê-los. A tributação sobre as companhias e sobre os indivíduos é um dos principais fatores ponderados pelas companhias. Entre os mercados emergentes, o Brasil é conhecido por suas altas taxas de tributação, o que sugere que as companhias busquem estratégias que gerem o menor custo tributário, incluindo a política de dividendos, em resposta às mudanças na legislação tributária. Esta pesquisa testa a influência da Teoria da Preferência Tributária e os efeitos da Governança Corporativa sobre 672 companhias brasileiras de capital aberto no período de 1986 a 2011. As diversas mudanças ocorridas na legislação serviram de principal motivação à pesquisa.
Outro aspecto relevante desta pesquisa são as leis que regem as corporações no Brasil, que permitem uma companhia emitir até 2/3 de seu capital em ações preferenciais sem direito a voto. Portanto, para ter controle completo de uma companhia de capital aberto no Brasil, os acionistas controladores devem ter apenas 16,7% do capital total da companhia. Ou seja, os controladores podem tomar decisões sobre 100% dos recursos da companhia com apenas 1/6 de seus direitos sobre os fluxos de caixa. Uma dessas decisões é sobre a política de dividendos. Isso levanta a questão dos problemas de agência entre acionistas majoritários e minoritários, e se as melhores práticas de Governança Corporativa podem influenciar a política de dividendos ou não.1
Os dados foram coletados de 672 empresas listadas na Bovespa de 1986 a 2011, totalizando 30.134 observações. As mudanças pertinentes na legislação tributária foram identificadas, conforme Figura 1, e foi verificado o efeito de tais mudanças exógenas sobre as políticas de dividendos entre ações preferenciais e ordinárias. Os resultados mostram que havendo aumento do LPA, o pagamento de dividendos é maior em períodos de não tributação e menor nos períodos que estiveram sob tributação, confirmando a teoria da Preferência Tributária. Também é evidenciado que companhias sob as melhores práticas de Governança Corporativa tendem a pagar mais dividendos.
Época da Períodos
formação de
dos lucros tributação
utilizados
Retenção na Tratamento na Retenção da Fundamentos neste
distribuição? declaração de Distribuição? legais estudo
ajuste do beneficiário PJs tributadas pelo lucro real Tributação Não tributável Compensaç ão Decretos-leis
exclusiva (não pelo IRPJ com o
IRRF n°s
compensável) (Imposto descontado 1.790/1980
de Renda sobre
lucros (arts.1° e2°), de Pessoa ou
dividendos 2.065/1983
Jurídica) distribuídos (art.1°, I) e 2.303/1986 (art. 7°, parágrafo único) Tributação RIR/1999, exclusiva do art. 660 ILL (8%) RIR/1999, art. 659
Inclusão dos Compensaç
ão Não RIR/1999,
rendimentos com o IRRF compensáv el arts. 655 e como tributáveis e compensação na 656 do imposto redistribuiç ão retido na fonte ou, opcionalmente , classificação dos rendimentos como sujeitos a tributação exclusiva A partir de
01.01.1996 Não Isento Não
Não tributável pelo IRPJ - - RIR/1999, art. 654 5) A partir de 1996 Rendimento IRRF descontado Demais PJs Regime fiscal aplicável
Beneficiários: pessoas
físicas Beneficiários: pessoas jurídicas Tratamento na beneficiária
Até 31.12.198 Sim Sim - 1) 1986 a
1988 - 2) 1989 a 1992 De 01.01.1993 a 31.12.1993
Não Isento Não
Não tributável pelo IRPJ - - 3) 1993 De 01.01.1989 a 31.12.1992 Não Não Não tributável pelo IRPJ -De 01.01.1994 a 31.12.1995 Sim (15%) Sim (15%) Não tributável pelo IRPJ 4) 1994 a 1995
Figura 1. Tributação sobre os dividendos no Brasil
Personalidade jurídica Período Alíquota Base legal
Pessoa Física 1976 a 1988 Isento Decreto de Lei 1.510/1976, artigo 4
Pessoa Física 1989 a 2011 15,00% 7.713 de 1988, em seus artigos 2° e 3°
Pessoa Jurídica 1977 a 2011 15,00% Decreto de Lei 1.598, em seu artigo 31
Figura 1. Tributação dos ganhos de capital no Brasil
Fonte: Receita Federal
LEGISLAÇÃO TRIBUTÁRIA SOBRE DIVIDENDOS E GANHOS DE CAPITAL NO BRASIL (1986-2011)
O Brasil passou por diversas mudanças em sua legislação tributária sobre dividendos nas últimas décadas. Entre 1986 e 2004 foram quatro grandes alterações. A tributação sobre ganhos de capital mudou uma vez para investidores Pessoa Física e não sofreu outras alterações. Além disso, outras duas alterações afetaram indiretamente as políticas de dividendos das companhias neste período. Aqui, será apresentado um resumo destas alterações.
De 1 de janeiro de 1980 até 31 de dezembro de 1988, os dividendos para Pessoa Física eram taxados de acordo com três alíquotas diferentes, de acordo com o Decreto 1790/1980, Art. 1 e 2; Decreto 2065/1983, Art. 1-I; e Decreto 2303/1986, Art. 7: 23% (para companhias de capital aberto, exceto para companhias do setor agrícola); 15% para companhias do setor agrícola e 25% para os outros casos. Se o beneficiário fosse uma empresa as alíquotas eram de: 23% se fosse de capital aberto, isenta de impostos, subsidiária de companhia de capital aberto, ou quando a companhia distribuidora fosse do setor agrícola; 25% para todos os outros casos.
Entre 1 de janeiro de 1989 e 31 de dezembro de 1992, todas companhias sofreram incidência de tributação de 8% sobre o Lucro Líquido, pagando dividendos ou não. Entre 1 de janeiro até 31 de dezembro de 1993 os pagamentos de dividendos ficaram isentos de tributação para indivíduos e companhias, de acordo com a Lei 8383/1991 (BRASIL, 1991). Entre 1 de janeiro de 1994 e 31 de dezembro de 1995, a tributação incidente na fonte sobre lucros e dividendos recebidos pela companhia permitiu ser compensada, quando tais lucros eram distribuídos em dinheiro aos acionistas, incluindo os Juros Sobre Capital Próprio (RIR 12/1999, BRASIL, 1999).
Finalmente, a Lei 9249/1995 estabeleceu a isenção de impostos sobre os dividendos de 1 de janeiro de 1996 em diante. A Figura 1 resume esses períodos.
Sobre os ganhos de capital no Brasil, as corporações eram taxadas em 15% desde 1977. Essa legislação não foi alterada. Pessoas Físicas estavam isentas de impostos sobre ganhos de capital até 1988. No entanto, desde 1988, os indivíduos sofrem incidência de 15% até o presente momento. A Figura 2 resume esses períodos.
DIVIDENDOS PARA AÇÕES PREFERENCIAIS
As ações preferenciais foram introduzidas no Brasil pelo Lei 6404/76. De acordo com essa lei as ações preferencias teriam uma das seguintes preferências: preferência nos dividendos; preferência na recompra de ações; as duas anteriores. Em 2001, a Lei
10303/01 mudou esses termos, fixando: um dividendo mínimo de 25% dos lucros líquidos ou 3% do valor patrimonial e igualdade de tratamento, em relação aos dividendos, com as ações ordinárias; ou um dividendo 10% maior para ações preferenciais; ou igualdade de tratamento entre ações ordinárias e preferenciais em relação aos dividendos, recompra de ações e ofertas de takeover.
A intenção era diminuir as desigualdades entre acionistas majoritários (com direito a voto) e minoritários (sem direito a voto) através da política de dividendos. No entanto, a legislação ainda é tímida para lidar de maneira completa com os problemas de agência entre acionistas majoritários e minoritários no Brasil.
JUROS SOBRE CAPITAL PRÓPRIO
Em 1996, a Lei 9249/95 trouxe o conceito de Juros Sobre Capital Próprio. Ela permite que a companhia deduza parcialmente o pagamento de dividendos como despesas operacionais. O pagamento de Juros Sobre Capital Próprio está sujeito a incidência de imposto sob a alíquota de 15% retido na fonte. Essa lei criou um incentivo fiscal, equivalente ao benefício dos impostos sobre dívida normalmente vigentes em outros lugares do mundo. Por enquanto, tal benefício parece existir apenas no Brasil.
Portanto o Brasil oferece um quadro muito peculiar para testar a Teoria da Preferência Tributária sobre os dividendos. Sendo os dividendos gradualmente libertos dos impostos, enquanto os ganhos de capital tornaram-se mais onerosos, com diferentes taxas ao longo do tempo, esperamos que o payout aumente quando a tributação não incidir e diminua quando houver incidência de tributação.
DIREITO DE VOTO DAS AÇÕES E GOVERNANÇA CORPORATIVA
O direito de voto das ações foram estabelecidos pela Lei 6404/76, que permitia a companhia emitir 2/3 de suas ações sem direito a voto, como ações preferenciais. Dessa forma, os acionistas poderiam ter controle total da companhia com apenas 1/6 de suas ações mais uma. Essa disparidade aumentou os problema de agência entre acionistas majoritários e minoritários.
Em 2001, a Lei 10303 modificou a proporção de ações sem direito a voto para 1/2. No entanto, essa mudança aplica-se apenas para companhias que abriram seu capital a partir da instituição da lei, as companhias já existente continuaram com a proporção antiga, de 2/3. Mesmo com essa mudança, com 25% do capital o acionista pode ter controle total da companhia.
Também em 2001, a Bovespa lançou o Novo Mercado, um segmento especial projetado para companhias que voluntariamente aderirem as melhores práticas de Governança Corporativa e exigências de transparência, além daqueles requeridos pela lei e pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários). De 2004 a 2011, 103 companhias aderiram ao Novo Mercado. Dentre outras exigências, o Novo Mercado requer 100% de ações ordinárias da companhia que desejar listar-se. No mesmo ano, a Bovespa lançou outros dois segmentos intermediários (Nível I e Nível II), na tentativa de melhorar gradativamente o nível de Governança Corporativa no Brasil. Apesar de serem
melhorias em relação ao modelo anterior, as mudanças ainda são tímidas em relação a modelos internacionais de Governança Corporativa.
EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS ANTERIORES SOBRE POLÍTICAS DE DIVIDENDOS NO BRASIL
Diversos estudos empíricos sobre política de dividendos foram realizados no Brasil. Procianoy e Poli (1993) discutiram a possibilidade da política de dividendos gerar grandes ganhos através de estratégias que buscam isenções de impostos. Segundo os autores, as companhias que adotassem a política sugerida por eles poderiam perceber aumentos substanciais nos preções de suas ações.
Procianoy e Snider (1994) observaram que a mudança na legislação tributária sobre dividendos e ganhos de capital em 1989, uma inversão na tributação sobre dividendos e ganhos de capital, onde os ganhos de capital passaram a ser tributados, conforme Figura 2, proporcionou uma oportunidade de verificar a maximização da riqueza dos acionistas através do pagamento de dividendos. Eles verificaram que entre 1987 e 1988 o payout médio era de 25%, quando dividendos eram taxados. Entre 1990 e 1992, quando dividendos não eram taxados, o payout médio foi de 40%. Portanto, os autores concluíram que o payout aumentou de maneira geral. No entanto, eles alertam que o
payout deveria ter sido de 100%, a fim de aproveitar a economia fiscal gerada pela não
tributação dos dividendos, e que companhias com um número maior de acionistas controladores tiveram um aumento maior no payout do que companhias com apenas um acionista controlador.
Outro estudo sobre política de dividendos e tributação no Brasil é de Procianoy (1996), motivado também pela alteração na legislação brasileira sobre dividendos em 1988-1989. Com a alteração, os dividendos ficaram livres de tributação e os ganhos de capital passaram a ser taxados. Procianoy (1996) testou duas hipóteses: mudanças nas políticas de dividendos de companhias listadas na Bovespa; e a manutenção de uma nova política de dividendos, entre 1990 e 1992. O autor concluiu que a tributação é um dos fatores que influenciam a política de dividendos das companhias e frisa que os conflitos de agência entre gestores e acionistas podem ser os responsáveis pela adoção de políticas de dividendos que não maximizam a riqueza dos acionistas.
Ramos (1997) estudou a influência da tributação sobre os dividendos no mercado de ações brasileiro, ajustando os retornos pelos níveis de risco sistemático. Seus resultados indicam um coeficiente significativo e positivo nos dois subperíodos analisados, 1984-1987 e 1988-1992. Suas conclusões suportam a hipótese de que a tributação sobre os dividendos influenciam os retornos das ações na Bovespa.
Decourt, Procianoy e Neto (2007) testam se mudanças no payout sinalizam variações nos lucros líquidos do ano anterior e subsequente ao pagamento de dividendos, no período de 1997 a 2005. Os autores documentam que um aumento no payout não sinaliza ganhos futuros, mas reduções estão correlacionadas ao aumento dos lucros líquidos contemporâneos e sinalizam aumento em ganhos futuros.
Cioffi e Famá (2010) analisaram se os dividendos poderiam ser uma proxy para outras informações que contribuem para previsões de ganhos futuros, para testar se efeito da
sinalização sobre o valor de mercado das companhias. Os autores verificaram que os dividendos afetam positivamente o valor das companhias.
Forti e Schiozer (2011) encontram uma relação positiva entre dividendos e ganhos anteriores, analisando a política de dividendos de bancos brasileiros. Esta evidência reforça o uso de dividendos para informar a qualidade dos ativos ao enviar um sinal de que o banco é capaz de gerar lucros com ativos de boa performance.
Iudícibus e Pohlmann (2010) mostram que há uma relação positiva entre o nível de tributação dos lucros e o nível de dívida.
EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS ANTERIORES SOBRE GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL
Problemas de agência têm um papel central na decisão sobre política de dividendos. (FERREIRA JUNIOR, MARTIN, NAKAMURA E BASTOS, 2010). A adoção das melhores práticas de Governança Corporativa pode reduzir o risco para os investidores, aumentando também a liquidez e o volume de ações negociadas.
Aumentando o valor da ação de uma companhia, pode haver uma redução no seu custo de capital. Para a companhia isso significa arrecadar recursos a custos menores, com a probabilidade de retornos maiores sobre seus investimentos, e maiores dividendos para os acionistas (RABELO; ROGERS; RIBEIRO e SECURATO, 2007).
Silva (2004) mostra que existe uma relação, estatisticamente significativa, entre governança, valor de mercado, alavancagem e política de dividendos nas companhias brasileiras.
De acordo com o trabalho de Bellato, Silveira e Savoia (2006), existe uma relação negativa e significativa entre excesso de poder em posse dos controladores e a taxa de dividendos das companhias. Seu estudo reforça o argumento dos códigos de boas práticas da boa governança, de que a distância do princípio uma ação-um voto deteriora os direitos dos acionistas minoritários.
Através desses estudos percebe-se que pode haver uma relação entre níveis maiores de governança e a política de dividendos. Em companhias onde o nível é maior, pode haver uma tendência de uma política de dividendos mais agressiva, no sentido de distribuir mais dividendos para seus acionistas.
MÉTODO
A amostra foi composta por 672 empresas e 1.159 ações brasileiras no período de 1986 a 2011. Os dados a nível de empresa são os dividendos por ação (DPA) e os lucros por ação (LPA), ambos ajustados pela inflação usando o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), que é o índice padrão usado pelo banco de dados Economática® (2012)3. Os dividendos por ação são as somas anuais obtidas em 31 de dezembro do respectivo ano, incluindo os valores dos Juros Sobre Capital Próprio, pagos no mesmo ano. As variáveis são padronizadas pelo valor contábil dos ativos, a fim de remover qualquer efeito sistemático de tamanho.
Aplicamos o seguinte modelo econométrico:
Onde DPAit é o dividendo por ação da companhia i no período t; LPAit é o lucro por ação da companhia i no período t; ONi é uma variável dummy para ações ordinárias;
ESTATi é uma variável dummy para empresas estatais (dummy da privatização); JSCPit é uma variável dummy para quando a companhia i pagou Juros Sobre Capital Próprio no ano t; GOVit é uma variável dummy para quando a companhia i esteve listada em qualquer nível de Governança Corporativa no ano t; TAX é uma variável dummy para cada período de tributação (1986-1988; 1989-1992; 1993; 1994-1995; 1996-2011); βj são os coeficientes a serem estimados; εit é o resíduo da regressão.
A Equação (1) é estimada como Dados em Painel e Dados Agrupados (Pooled) usando as estimações Probit e Tobit. A fim de verificar a probabilidade de as companhias pagarem dividendos, usamos o Probit, que transforma a variável dependente em uma variável dummy, sendo igual a 1 para companhias que distribuíram dividendos em determinado ano e igual a 0 caso contrário. No modelo Tobit, o qual se aplica a variáveis estritamente positivas com acumulações de valores em zero, a variável dependente pode assumir qualquer valor positivo na distribuição de probabilidades, sendo utilizado de forma semelhante ao Probit. Nesse estudo, o Tobit irá determinar o montante de dividendos distribuídos, não apenas a probabilidade apontada pelo Probit. Para o tratamento dos outliers, aplicamos o processo de winsorização2 nas variáveis DPA e LPA, na tentativa de não reduzir o número de observações e manter a amostra tão homogênea quanto possível.
RESULTADOS
Os resultados das estimações usando os métodos Probit e Tobit para a Equação (1) são apresentados na Tabela 2 e na Tabela 3, respectivamente. Analisando primeiro o Probit, os resultados são semelhantes a outros trabalhos empíricos sobre a performance de portfólios abrangendo companhias com altos níveis de Governança Corporativa (RABELO, ROGERS, RIBEIRO e SECURATO, 2007) e sobre pagamento de dividendos (SROUR, 2005), sendo isto uma evidência de que companhias com altos níveis de Governança Corporativa são mais propensas ao pagamento de dividendos. Os coeficientes da variável GOV são estatisticamente significativos e robustos em todas as regressões.
Ações ordinárias possuem menor probabilidade de distribuir menos dividendos, como mostra a variável ON. Companhias que distribuíram Juros Sobre Capital Próprio são mais propensas a distribuírem dividendos também, como mostra a variável JSCP, que permaneceu estatisticamente significativa e positiva em todas as regressões. A variável
ESTAT sugere que existe uma relação negativa e estatisticamente significativa entre
companhias estatais e o pagamento de dividendos, isto é, a probabilidade de companhias estatais pagarem dividendos é menor do que de companhias privadas.
Embora os resultados da variável LPA não serem estatisticamente significativos para o modelo Probit, mostraram-se significativos para o modelo Tobit, como será visto adiante. Por ora, vale a pena observar o sinal positivo dos coeficientes, apontando para uma relação positiva entre dividendos e lucro por ação. Lag Dep, que é a variável dependente (DPA) defasada, mostra que se a companhia pagou dividendos no período anterior, a probabilidade de pagar no futuro aumenta.
O período de tributação TAX3 sugere que a probabilidade de ocorrer pagamento de dividendos em 1993 aumenta, talvez pela ausência de tributação no período. As interações TAX3-LPA e TAX5-LPA sugerem que o efeito lucro por ação no pagamento de dividendos é maior nesses dois períodos (TAX3 e TAX5), isto é, estando dentro dos anos 1993 e 1996-2011, que estiveram isentos de tributação, um aumento no lucro por ação aumenta a probabilidade do pagamento de dividendos.
A interação entre as variáveis GOV-LPA é estatisticamente significativa e positiva em todas as regressões, sugerindo que o efeito da Governança Corporativa aumenta a probabilidade de que empresas que tiveram um aumento em seu lucro por ação, paguem mais dividendos. Estes resultado está de acordo com outro trabalho empírico sobre Governança Corporativa e a performance de companhias listadas na Bovespa (FREIRE, RODRIGUES, LAGIOIA, MIRANDA e ARAÚJO, 2010).
Tabela 2
Regressões Probit
VARIÁVEIS REG1 REG2 REG3 REG4 REG5 REG6
LPA 0.00141 0.00140 0.00136 0.00137 0.00132 0.00131 [1.49] [1.48] [1.50] [1.50] [1.35] [1.35] Lag Dep 1.584*** 1.611*** 1.836*** 1.848*** 1.356*** 1.378*** [50.03] [50.39] [72.75] [71.91] [46.21] [46.18] TAX2 -0.236*** -0.266*** -0.194*** [-3.56] [-4.10] [-2.93] TAX3 0.172* 0.183** 0.157* [1.91] [2.10] [1.72] TAX4 0.0759 0.0495 0.102 [1.04] [0.70] [1.38] TAX5 -0.180*** -0.260*** -0.0617 [-3.03] [-4.61] [-1.00] TAX2-LPA 0.00164 0.000745 0.00203 0.00122 0.00134 0.000343 [1.27] [0.57] [1.63] [0.97] [1.01] [0.25] TAX3-LPA 0.00963*** 0.00965*** 0.0106*** 0.0106*** 0.00779** 0.00781** [2.88] [2.90] [3.26] [3.27] [2.40] [2.42] TAX4-LPA -0.00158 -0.0000689 -0.000817 0.000595 -0.00267 -0.00119 [-0.88] [-0.04] [-0.48] [0.34] [-1.39] [-0.61] TAX5-LPA 0.00267** 0.00290*** 0.00257** 0.00278*** 0.00256** 0.00274** [2.46] [2.67] [2.48] [2.68] [2.26] [2.41] ON -0.0322 -0.0194 -0.00690 -0.00173 -0.133*** -0.139*** [-0.79] [-0.49] [-0.27] [-0.07] [-4.35] [-4.54] Estatais -0.278*** -0.331*** -0.150*** -0.203*** -0.665*** -0.721*** [-4.28] [-5.07] [-3.25] [-4.31] [-6.60] [-7.02] JSCP 1.708*** 1.812*** 1.652*** 1.763*** 1.806*** 1.885*** [19.57] [20.86] [20.29] [21.63] [18.44] [19.32] GOV 0.402*** 0.574*** 0.334*** 0.514*** 0.586*** 0.717*** [6.63] [8.91] [6.58] [9.38] [7.78] [8.99] GOV-LPA 0.0577*** 0.0595*** 0.0628*** 0.0625*** 0.0551*** 0.0566*** [2.81] [2.86] [3.13] [3.10] [2.60] [2.62] N 16099 16099 16099 16099 14534 14534 Pseudo r2 56% 57% 41% 42% 45% 0.4586 chi2 3535.0 3717.0 9209.9 9439.8 9025.0 9208.9
Efeito Ano Não Sim Não Sim Não Sim
Efeito Setor Sim Sim Sim Sim -
-Nota: Esta tabela apresenta os resultados das regressões Probit com efeitos aleatórios, pooled e efeitos fixos, para a variável dependente DPA. Esta variável assume valor "1" se a empresa pagou dividendos no período observado e "0" se não pagou. As regressões REG1 e REG2 representam a estimação com efeitos aleatórios, as regressões REG3 e REG4 representam a estimação pooled e as regressões REG5 e REG6 representam as estimações com efeitos fixos. Foram inseridas dummies de ano e de setor para tentar capturar os efeitos do período e do setor de atividade econômica. Para cada variável são mostrados os coeficientes e, entre colchetes, as estatísticas t.
***, ** e * representam os níveis de significância estatística 1%, 5% e 10%, respectivamente. Fonte: autores.
Os resultados para as regressões Tobit, apresentados na Tabela 3, mostram que o LPA é positivo e significativo, diferente do modelo Probit que não foi significativo, sugerindo que um aumento no lucro por ação aumenta o montante de dividendos distribuídos. A variável dependente DPA defasada (Lag Dep) mostrou os mesmos resultados do modelo Probit, sugerindo que se a companhia pagou dividendos no período anterior, ela pagaria montantes maiores.
As interações TAX2-LPA e TAX3-LPA estão alinhadas com o modelo Probit, mostrando que, nos períodos de tributação TAX2 e TAX3, um aumento no lucro por ação aumentaria o montante distribuído em forma de dividendos. A interação
TAX4-LPA mostra que durante o período TAX4, houve uma redução no montante distribuído, o que faz sentido do ponto de vista da Teoria da Preferência Tributária, estando sob a incidência de tributação. Para o período TAX5, onde não houve incidência de tributação, a interação sugere que um aumento no lucro por ação aumentaria também o montante distribuído, o que é consistente com a Teoria da Preferência Tributária.
As variáveis ON, ESTAT, GOV e JSCP mostraram-se estatisticamente significativas, alinhado com o modelo Probit, sugerindo que ações ordinárias distribuem montantes menores, companhias estatais pagam menos dividendos, companhias que distribuem dividendos também distribuem montantes maiores via Juros Sobre Capital Próprio e companhias que possuem melhores padrões de Governança Corporativa distribuem montantes maiores em forma de dividendos. Ainda de acordo com o modelo Probit, no modelo Tobit a interação GOV-LPA sugere que o efeito Governança Corporativa aumenta o montante distribuído pelas companhias que tiveram um aumento em seu LPA.
Tabela 3
Regressões Tobit
VARIÁVEIS REG1 REG2 REG3 REG4 REG5 REG6
LPA 0.0147*** 0.0146*** 0.0146*** 0.0147*** 0.0141*** 0.1397*** [7.04] [7.03] [6.91] [6.98] [6.82] [6.80] Lag Dep 0.780*** 0.778*** 0.802*** 0.802*** 0.7629*** 0.7608*** [31.27] [31.29] [32.13] [32.26] [31.03] [31.06] TAX2 -0.0911 -0.0758 -0.0957377 [-0.61] [-0.49] [-0.66] TAX3 0.0808 0.0978 0.0672626 [0.40] [0.47] [0.34] TAX4 0.305* 0.273 0.3038* [1.89] [1.64] [1.91] TAX5 0.120 -0.0901 0.2259* [0.89] [-0.67] [1.68] TAX2-LPA 0.00892*** 0.00683** 0.00861*** 0.00680** 0.0100*** 0.0078*** [3.08] [2.34] [2.90] [2.27] [3.52] [2.73] TAX3-LPA 0.0276*** 0.0275*** 0.0442*** 0.0441*** 0.0222*** 0.0220*** [4.22] [4.22] [6.34] [6.35] [3.61] [3.61] TAX4-LPA -0.0259*** -0.0248*** -0.0206*** -0.0199*** -0.0288*** -0.0278*** [-6.52] [-6.22] [-5.16] [-4.96] [-7.08] [-6.79] TAX5-LPA 0.0134*** 0.0139*** 0.0170*** 0.0173*** 0.0115*** 0.0118*** [5.56] [5.76] [6.96] [7.12] [4.83] [4.96] ON -0.139 -0.114 -0.121** -0.104* 7.1229*** 7.2014*** [-1.21] [-1.00] [-2.27] [-1.94] [6.39] [6.47] Estatais -1.038*** -1.093*** -0.400*** -0.472*** -1.8045*** -1.8647*** [-6.48] [-6.81] [-4.16] [-4.89] [-8.57] [-8.79] JSCP 1.272*** 1.494*** 1.602*** 1.857*** 1.0580*** 1.1920*** [14.53] [15.70] [19.74] [21.59] [11.96] [12.24] GOV 0.350*** 0.518*** 0.153 0.384*** 0.5115*** 0.6068*** [3.02] [4.29] [1.59] [3.80] [3.99] [4.54] TAX2-Lag Dep -0.186*** -0.202*** -0.124*** -0.138*** -0.2058*** -0.2233*** [-5.65] [-6.13] [-3.64] [-4.03] [-6.41] [-6.96] TAX3-Lag Dep -0.225** -0.227** -0.126 -0.123 -0.2554*** -0.2607*** [-2.22] [-2.25] [-1.17] [-1.15] [-2.60] [-2.67] TAX4-Lag Dep -0.0546 -0.0608 0.0349 0.0318 -0.0595328 -0.0665 [-1.15] [-1.28] [0.71] [0.65] [-1.27] [-1.42] TAX5-Lag Dep -0.288*** -0.280*** -0.101*** -0.0956*** -0.3744*** -0.3688*** [-10.39] [-10.10] [-3.73] [-3.54] [-13.74] [-13.57] GOV-LPA 0.111*** 0.108*** 0.102*** 0.0901*** 0.0972*** 0.0944*** [3.11] [3.02] [3.03] [2.72] [2.75] [2.65] N 16099 16099 16099 16099 16099 16099 Pseudo r2 0.14 0.14 0.21 0.21 chi2 4407.3 4559.5 7760.8 7936.8 11740.94 11875.16
Efeito Ano Não Sim Não Sim Não Sim
Efeito Setor Sim Sim Sim Sim -
-Nota: Esta tabela apresenta os resultados das regressões Tobit com efeitos aleatórios, pooled e efeitos fixos, para a variável dependente DPA. Este regressando representa o montante de dividendos distribuídos. As regressões REG1 e REG2 representam a estimação com efeitos aleatórios, as regressões REG3 e REG4 representam a estimação pooled e as regressões REG5 e REG6 representam as estimações com efeitos fixos. Foram inseridas dummies de ano e de setor para tentar capturar os efeitos do período e do setor de atividade econômica. Para cada variável são mostrados os coeficientes e, entre colchetes, as estatísticas t.
***, ** e * representam os níveis de significância estatística 1%, 5% e 10%, respectivamente. Fonte: autores.
CONCLUSÃO
Este estudo procurou investigar a Teoria da Preferência Tributária dos dividendos em uma amostra de 672 companhias brasileiras de capital aberto, no período de 1986 a 2011. Diversas mudanças na legislação fiscal dos dividendos durante o período da amostra foram documentadas e foram testados seus efeitos sobre o pagamento de dividendos através de análises de regressões utilizando os modelos Probit e Tobit. Os resultados sugerem que as companhias brasileiras não possuem um payout determinado como alvo, mas elas pagam dividendos que são moderadamente dependentes de pagamentos anteriores. O nível do pagamento de dividendos é afetado pelos direitos de voto das ações, privatização, provisões dedutíveis do pagamento de dividendos e mudanças nas regras de Governança Corporativa. Mudanças na legislação fiscal possui significativa influência no payout dos dividendos, correspondendo ao previsto pela teoria. O payout é afetado positivamente pelas mudanças nas novas regras que reduzem os problemas de agência entre os acionistas da companhia.
Em suma, concluímos que a tributação afeta a política de dividendos, conforme mostrado pelos coeficientes das regressões, e também que os problemas de agência são um assunto muito importante quando se trata de política de dividendos. Estudos futuros sobre Governança Corporativa de companhias brasileiras listadas em bolsa podem providenciar melhor entendimento deste assunto e guiar novas reformas na regulamentação. NOTAS
1 Essa legislação foi estabelecida em 1976 pela lei 6404/76. Ela foi alterada em 2001 pela lei 10303/01,
que limitou a proporção de emissão de ações sem direito a voto para ½. No entanto, a nova legislação preservou o status das companhias já existentes. Então, a nova lei vale apenas para companhias que abriram seu capital a partir de 2001.
2 Processo originalmente proposto pelo bioestatístico C. P. Winsor, limita valores extremos (acima ou abaixo dos percentis máximo e mínimo definidos), substituindo-os com os respectivos limites para a distribuição.
3Economática – Base de dados em que se utiliza um software específico para baixar os dados (Ver:
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