FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
FUSÕES E AQUISIÇÕES: SUA EVOLUÇÃO,
E O SEU IMPACTO EM UM ESTUDO DE
EVENTOS NO SETOR DE
TELECOMUNICAÇÕES BRASILEIRO.
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Milhares de livros grátis para download.FUSÕES E AQUISIÇÕES: SUA EVOLUÇÃO, E O SEU IMPACTO EM UM ESTUDO DE EVENTOS NO SETOR DE TELECOMUNICAÇÕES BRASILEIRO
JOSÉ RAPHAEL RAMOS FERREIRA BERNARDO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Administração Geral
ORIENTADOR: PROFESSOR DR. LUIZ ALBERTO NASCIMENTO CAMPOS FILHO CO-ORIENTADOR: PROFESSOR DR. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO
FUSÕES E AQUISIÇÕES: SUA EVOLUÇÃO, E O SEU IMPACTO EM UM ESTUDO DE EVENTOS NO SETOR DE TELECOMUNICAÇÕES BRASILEIRO
JOSÉ RAPHAEL RAMOS FERREIRA BERNARDO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Administração Geral
Avaliação: Aprovada em 23 de agosto de 2007
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor Dr. LUIZ ALBERTO NASCIMENTO CAMPOS FILHO (Orientador) Instituição: Ibmec
_____________________________________________________
Professor Dr. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO (Co-orientador) Instituição: Ibmec
_____________________________________________________ Professor Dr. MARCELO KABÚS KLOTZLE
Instituição: PUC-RJ
658.16 B518
Bernardo, José Raphael Ramos Ferreira.
Fusões e aquisições: sua evolução, e o seu impacto em um estudo de eventos no setor de telecomunicações brasileiro / Ubiratan Sardinha Guedes. - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec. 2007.
Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Administração.
Área de concentração: Administração Geral.
DEDICATÓRIA
A minha mãe, sem a qual não seria quem sou, sem a qual mais esta etapa não seria realizada, sem a qual não teria minha principal incentivadora. Ao meu pai, que me ensinou a ser um homem correto, responsável e dedicado, incentivando a empenhar-me sempre ao máximo para obter os melhores resultados possíveis. Ao meu irmão por sempre me apoiar e incentivar.
AGRADECIMENTOS
Gostaria de agradecer, inicialmente, ao professor, orientador e amigo Luiz Alberto, com quem tive oportunidade de conviver, muito aprender e por quem fui intensamente cobrado para que os resultados aqui apresentados possam realmente contribuir. Sem ele, o projeto, a publicação conseqüência do projeto e este trabalho final não seriam possíveis Suas contribuições foram muito importantes para o meu crescimento como ser humano.
Ao meu co-orientador, Roberto Montezano, grande incentivador, que mostra a grande dedicação ao seu trabalho e que foi responsável, sempre de forma dedicada, por contribuições de extrema importância para conclusão deste trabalho.
Ao professor Marco Antônio, que tive oportunidade de conhecer durante o Mestrado e que me ajudou com valiosas contribuições durante este trabalho.
A minha namorada, Roberta, que sabe o tempo que dediquei aos estudos e de todas as dificuldades encontradas, me apoiando sempre.
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ...1
2 REVISÃO DA LITERATURA: FUSÕES E AQUISIÇÕES ...6
2.1 DEFINIÇÕES E TIPOLOGIAS DAS FUSÕES, AQUISIÇÕES E ALIANÇAS ESTRATÉGICAS ... 6
2.2 AS MOTIVAÇÕES PARA ALIANÇAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES ... 8
2.3 O SUCESSO E O INSUCESSO EM FUSÕES E AQUISIÇÕES ... 11
2.4 PERSPECTIVAS E INDICADORES PARA AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO DAS FIRMAS... 14
2.4.1 Os objetivos e dimensões dos indicadores financeiros ... 14
2.4.2 Indicadores de desempenho para aquisições ... 16
2.4.3 Modelos utilizados em Estudos de Eventos ... 20
2.4.4 Teorias de apoio o estudo empírico. ... 22
3 METODOLOGIA ...26
3.1 MAPEAMENTO DOS ARTIGOS UTILIZADOS NO ESTUDO ... 26
3.2 IDENTIFICAÇÃO DOS INDICADORES DE DESEMPENHO FINANCEIRO EM AQUISIÇÕES... 30
3.3 METODOLOGIA DA AVALIAÇÃO FINANCEIRA ... 32
3.3.2 O cálculo dos Retornos das Ações... 35
3.3.3 O Modelo de Mercado... 36
3.3.4 Procedimentos do teste estatístico ... 37
3.3.5 Procedimentos para medição dos Retornos Anormais... 39
4 RESULTADOS OBTIDOS ...48
4.1 EVOLUÇÃO NA PRODUÇÃO DE ARTIGOS EM F&A ... 48
4.2 RESULTADOS DOS INDICADORES DE DESEMPENHO... 50
4.3 RESULTADOS E ANÁLISE EMPÍRICA DO ESTUDO DE EVENTOS... 51
4.3.1 Resultados dos retornos anormais diários para o período total observado ... 51
4.3.2 Resultados dos retornos anormais diários na janela de eventos ... 52
4.3.3 Teste de hipótese dos retornos anormais... 54
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS E DIRETRIZES PARA FUTURAS PESQUISAS ...57
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...64
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 – Comparativo dos indicadores de desempenho financeiro... 19 Quadro 2 – Quadro comparativo dos modelos para estudo de eventos. ... 22
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Eventos observados... 34 Tabela 2 – Teste One-sample Kolgomorov-Smirnov ... 39 Tabela 3 – Resumo de resultados... 56
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Mapeamento de artigos... 29
Figura 2 – Aquisições por setor (1998-2007) ... 33
Figura 3 – Linha do tempo para o estudo de eventos... 40
Figura 4 – Etapas do estudo de eventos ... 44
Figura 5 – Fluxograma da metodologia do trabalho ... 47
Figura 6 – Retornos Anormais Acumulados no período total de estudo ... 51
Figura 7 – RA médio na Janela de Eventos... 52
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS
3Es Eventos de Estudos em Estratégia
ABNT Associação Brasileira de Normas Técnicas
AMJ Academy of Management Journal
AMR Academy of Management Review
ANPAD Associação Nacional de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração ANPAD Associação Nacional de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração APT Arbitrage Pricing Model
ASQ Administrative Science Quarterly
Bovespa Bolsa de Valores do Estado de São Paulo
CAPES Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior CAPM Capital Asset Pricing Model
CVM Comissão de Valores Mobiliários EBSCO Elton B. Stephens Company
F&A Fusões e Aquisições
FI Fator de Impacto
HBR Harvard Business Review
Ibovespa Índice da Bolsa de Valores do Estado de São Paulo IPO Initial Public Offerings
JCR Journal of Citation Reports
JEF Journal of Economics and Finance JF Journal of Finance
JFE Journal of Financial Economics
JIBS Journal of International Business Studies
JMS Journal of Management Studies
JV Joint Ventures
NASDAQ National Association of Security Dealers Automated Quotation System
RA Retornos Anormais
RAA Retornos Anormais Acumulados
RAC Revista da Administração Contemporânea RAE Revista de Administração de Empresas
RAE Eletrônica Revista de Administração de Empresas Eletrônica RAP Revista de Administração pública
RAUSP Revista de Administração da Universidade de São Paulo REAd Revista Eletrônica de Administração
RFS Review of Financial Studies
ROA Return on Assets
ROI Return on Investment
SCAR Standardized Cumulative Abnormal Returns
SMJ Strategic Management Journal
SMR Sloan Management Review
RESUMO
Este trabalho analisa, por meio de uma metodologia de estudo de eventos proposta por Campbell, Lo e Mackinlay (1997), o impacto do anúncio de fusões e aquisições no desempenho financeiro de empresas do setor de telecomunicações brasileiro, desde sua privatização, propondo ainda, com base em referencial teórico, maior entendimento sobre as fusões e aquisições e os indicadores que mostrem a evolução do desempenho das firmas. O trabalho possui desta forma, três objetivos: mapear a evolução dos estudos sobre F&A, desde 1984 até 2006, utilizando periódicos nacionais e internacionais; identificar os indicadores utilizados para mensuração do desempenho em aquisições e; aplicar o indicador de Retornos Anormais Acumulados, em um estudo de eventos no setor telecomunicações. Os resultados do mapeamento evidenciam amostra de 21.442 artigos, sendo 707 em F&A, dos quais 145 referentes aos temas sinergia, estudos de eventos, retornos anormais e desempenho financeiro em aquisições. Ainda através do mapeamento, foram identificadas as quatro métricas para análise do desempenho financeiro em aquisições e, em conseqüência do estudo de eventos, foi observada a geração de retornos anormais significantes estatisticamente e a oportunidade de ganhos financeiros nos dias próximos ao anúncio do evento, mostrando ainda evidências que poderiam colocar a teoria de eficiência de mercado proposta por Fama (1970, 1998) em descrença.
ABSTRACT
This work analyzes, through the event studies methodology led by Campbell, Lo e Mackinlay (1997), the impact of mergers and acquisitions announcements on the financial performance of the companies from the telecommunication industry, since its privatization, offering therefore, based on a bibliography, further knowledge on the subject of merger and acquisitions and the metrics used to measure the performance of the firms. This work has, in view of that, tree objectives: map the evolution of the merger and acquisition studies, from 1984 to 2006, using national and international journals; identify the metrics used to evaluate the financial performance on acquisitons; and apply the Cumulative Abnormal Returns in an event study on the telecommunication industry. The results of the mapping evidences a sample with 21.442 articles, whose 707 on M&A, and whose 145 were related to the synergy, event studies, abnormal returns or financial performance subjects. Still from the mapping databases, four metrics of financial performance analysis on acquisitions were identified, and as a consequence of the event studies, the generation of statistical significant abnormal returns, and the opportunity of financial gains in the days close to the event announcement was observed, showing also evidences that could put the market efficiency theory led by Fama (1970, 1998) in distrust.
1 INTRODUÇÃO
As Fusões e Aquisições (F&A) representam parte de um processo estratégico escolhido por muitas empresas por diversos motivos, tendo como objetivo comum o acesso a novos mercados, produtos, tecnologias ou recursos sempre visando o sucesso financeiro, entretanto, apesar da intensificação das atividades de F&A de empresas no Brasil ao longo dos anos, grande parte não alcançam seus objetivos. Muitos estudos vêm sendo realizados objetivando entender as motivações e as questões de sucesso e fracasso dos movimentos estratégicos. Da mesma forma, o tópico desempenho financeiro em aquisição está, atualmente, na vanguarda das pesquisas acadêmicas nas áreas de finanças, organização industrial e administração estratégica.
Com o objetivo inicial de contribuir para o desenvolvimento do tema, este trabalho tem como alvo mapear a evolução do tema F&A, e para tanto, foi desenvolvida pesquisa com base nos artigos publicados nos principais periódicos acadêmicos sobre o assunto.
Como objetivo intermediário, ainda utilizando-se da base de artigos estruturada no objetivo inicial, o trabalho identifica e fornece maior detalhamento teórico sobre os principais indicadores ou métricas para a avaliação do desempenho financeiro utilizados em processos de aquisições: Os Retornos Anormais Acumulados (RAA), a Avaliação Subjetiva de
Administradores, a Avaliação Subjetiva de Especialistas e o indicador de Desinvestimentos, apontando seus pontos fortes, fracos e indicando alguns exemplos de estudos que utilizaram cada indicador a procura de verificação do desempenho em aquisições.
No objetivo final e principal a ser observado, este trabalho analisa a reação do mercado ao anúncio de fusões e aquisições no setor de telecomunicações brasileiro, através de um estudo de eventos, ainda não realizado no setor de acordo com o mapeamento realizado, que procura mensurar o impacto da divulgação de informação pública no desempenho, usando para tanto, o indicador de desempenho financeiro de RAA. Nesta etapa do trabalho, ainda é possível realizar algumas observações no que se refere à teoria de eficiência de mercado proposta por Fama (1970) ou sua forma relaxada, onde Fama (1998) argumenta que o mercado de ações se ajusta, no entanto, de forma lenta às novas informações.
Limitações referentes ao mapeamento de artigos, indicadores de desempenho e estudo de eventos devem ser observadas. No mapeamento de artigos e identificação dos indicadores de avaliação de desempenho em F&A, foi considerada determinada quantidade de periódicos em determinado período de tempo, e contribuições importantes que não se utilizavam das palavras de referência ou se utilizavam, mas não em seus títulos ou resumos podem ter sido desconsideradas, o que poderia prejudicar os resultados deste trabalho. Procurou-se, desta forma, considerar o período máximo permitido para a consulta à EBSCO, utilizando-se dos periódicos mais significativos na área e de palavras-chave para a pesquisa, conforme apresenta Bernardo e Campos Filho (2007).
No estudo de eventos, alguns cuidados, como atender a normalidade dos retornos da amostra, além de evitar a sobreposição entre as janelas de estimação e janela de eventos ou não
considerar eventos que estejam acontecendo ao mesmo tempo, devem ser tomados. Outros pontos que merecem atenção se referem à questão de generalizações; o período escolhido para o desenvolvimento do estudo e o poder explicativo dos modelos.
Pesquisas têm sido realizadas em outros países para mapear a evolução de diversas áreas de pesquisa. Peng e Zhou (2006) pesquisaram na área de Estratégia quais foram os artigos e autores mais citados durante os anos 90. Ball e Rigby (2006) mapearam os periódicos e autores que publicaram artigos sobre Administração da Tecnologia. Zsidisn et. al (2007) mapeou os periódicos de Supply Management propondo um ranking dos melhores periódicos. White e McCain (1998) identificaram os autores que publicaram os artigos na área da Ciência da Informação. Morrison e Inkpen (1991) e Dubois e Reeb (2000) classificaram os periódicos de GI, indicando os mais significativos e Kumar e Kundu (2004) realizaram um estudo para classificar as instituições acadêmicas. No caso, o critério utilizado foi as que mais produzem artigos sobre o tema. Morrison e Inkpen (1991) e Inkpen e Beamish (1994) pesquisaram e classificaram os autores com mais artigos publicados em periódicos dedicados ao tema.
No Brasil, também existem pesquisas semelhantes, porém em outras áreas, tais como: Gerência de Operações (Arkader, 2003), Estratégia (Bertero, Vasconcelos e Binder, 2003), Estudos Críticos em Administração (Davel e Alcadipani, 2003), Administração Pública (Pacheco, 2003), Marketing (Vieira, 2003) e Contabilidade (Cardoso, Mendonça Neto, Riccio, 2005).
Na seção Apêndice, de acordo com Bernardo e Campos Filho (2007), são apresentados os critérios para a seleção dos periódicos escolhidos, os dados da evolução histórica de cada periódico analisado, contemplando as quantidades de artigos publicados sobre os temas desde
a publicação do primeiro número de cada periódico em 1984 até 2006, os autores mais prolíficos e onde estes publicam. Com os resultados do mapeamento de artigos em F&A é possível estruturar base de artigos a ser utilizada na estruturação do segundo objetivo e construção da revisão da literatura.
Na área de estratégia, estudos de eventos como o de Elgers e Clark (1980), Choi e Philippatos (1983), Chatterjee (1986), Lubatkin (1987), Singh e Montgomery (1987) e Shelton (1988) foram realizadas à procura da existência de retornos anormais ou de suas conseqüências em diferentes tipos de aquisição. Na área de Finanças, contribuições como de Sorescu (2000), cujo estudo identificou retornos anormais positivos e negativos em opções no mercado acionário entre 1973 e 1995, Barber e Tsai (1999), Shultz (2003) e Gompers, Ishii e Metrick (2003), que realizaram testes estatísticos para verificação de retornos anormais no longo prazo, Vachadze (2001), que se utiliza do modelo de estudo de eventos para estruturar nova metodologia de mensuração do efeito de determinado anúncio sobre o valor das ações, Jayaraman, Khorana e Nelling (2002), que examinaram os determinantes das aquisições de fundos mútuos e seu impacto sobre os acionistas, Gompers e Lerner (2003), que debatem o desempenho de IPOs usando informação de um período antes da formação da NASDAQ, Karceski, Ongena e Smith (2005), que estudaram o impacto da consolidação bancária sobre o bem estar do mutuário, encontrando retornos anormais positivos para os mutuários de bancos adquirentes podem ser identificadas.
No Brasil, pesquisas como a de Leal (1988-1989) e Leal e Amaral (1990), onde foi possível identificar retornos superiores ao mercado no curto e médio prazos devido a assimetria de informação e a concentração na indústria do underwiting e encontrar retornos extraordinários antecedentes às assembléias de acionistas que poderiam ser aproveitados por
insiders respectivamente, Vieira e Procianoy (1998), cujo trabalho mostrou a existência de
retornos superiores aos esperados, mesmo com disponibilização pública de informações, Perobelli e Ness Jr. (2000), que mostraram que o mercado não promove ajustes instantâneos por ocasião da divulgação de lucros, mas o fazem nos dias subseqüentes e na mesma direção da informações, positivas se informações favoráveis e negativas se desfavoráveis e, Camargos e Barbosa (2005), sugerindo que o mercado não se comportou de maneira eficiente no período analisado em estudos de eventos também podem ser consideradas importantes contribuições para o desenvolvimento do tema.
Mackinlay (1997) propõe que nos últimos 20 anos, período em que é possível observar o predomínio de questões envolvendo o impacto de processos no valor de mercado das firmas envolvidas, um enorme conjunto de evidências empíricas sobre F&A foi desenvolvido, dominado pela metodologia de estudo de eventos. Os resultados, de maneira geral, sugerem que em uma aquisição de sucesso, os retornos anormais das empresas adquiridas são elevados e positivos, enquanto os retornos anormais das firmas adquirentes são próximos de zero, sendo este segundo ponto nosso alvo de comprovação.
O trabalho, além desta parte introdutória, que também define seus objetivos, apresenta três capítulos: a revisão da literatura sobre F&A, incluindo os indicadores utilizados para mensuração de desempenho; a metodologia da pesquisa, apontando como foi realizado o mapeamento da evolução do tema, passando pela escolha do indicador a ser utilizado no estudo de eventos e detalhando como este é realizado. Em seguida, apresentam-se os resultados observados e por fim, as considerações finais e diretrizes para a finalização do estudo.
2 REVISÃO DA LITERATURA: FUSÕES E AQUISIÇÕES
A seção objetiva apresentar as definições e tipologias para fusões, aquisições e alianças, as principais motivações que levam a busca por estas estratégias, alguns aspectos importantes para o sucesso, assim como os indicadores de mensuração do desempenho financeiro.
2.1 DEFINIÇÕES E TIPOLOGIAS DAS FUSÕES, AQUISIÇÕES E ALIANÇAS ESTRATÉGICAS
As companhias vêm buscando, cada vez mais, nos instrumentos organizacionais conhecidos, alternativas externas para inovação. Como conseqüências desta inovação destacam-se o aumento de poder de mercado, a entrada em novos mercados e a maior especialização nas características existentes nas companhias, dentre outros vários motivos pelos quais empresas optam por se aliar, e que serão detalhados nos próximos tópicos.
De acordo com Duysters e Hagedoorn (2002), as alternativas externas de competências inovadoras seriam as alianças estratégicas, fusões e aquisições ou ainda, uma combinação que possa contemplar partes de cada uma das estratégias.
Uma aliança estratégica tem capacidade de assumir diferentes formas, de contratos simples de parceria até a formação de Joint Ventures (JV) de grandes proporções, onde um número variado de empresas é envolvido num processo de tomada de múltiplas decisões, mas com um objetivo comum aos envolvidos no processo e, sobretudo, mantendo sempre sua independência depois da formação da aliança. Kogut (1988) propõe que uma JV ocorre quando uma ou mais firmas colocam uma porção de seus recursos como uma organização legal comum.
Como principais alternativas às alianças, identificamos as F&A, opções estratégicas observadas neste estudo. As F&A referem-se aos casos de união das atividades onde duas firmas separadas são combinadas em uma única empresa. Essa combinação pode tomar a forma de uma fusão, de duas ou mais empresas, não necessariamente do mesmo porte, onde a empresa compradora, em sua grande maioria, mantém seu nome e identidade, adquirindo ainda todos os ativos e passivos da empresa adquirida; assim como pode se referir às aquisições, onde uma companhia obtém a maior parte do comando de outra empresa, seja através de aquisição de ativos, seja através de uma oferta de compra de ações.
Os pesquisadores em estratégia acreditam que, quanto maior forem às semelhanças entre as empresas, adquirente e adquirida, maior deverão ser os ganhos econômicos com a aquisição (Lubatkin, 1988). Ainda de acordo com o autor, quatro são os tipos básicos de estratégia em aquisições: Horizontais, envolvendo negócios que partilham idêntica produção e tecnologia, sendo a aquisição feita por outra empresa do mesmo setor; Relacionadas, envolvendo negócios que partilham produção e tecnologias semelhantes; Conglomerados ou
adquirente e adquirida, ou seja, duas empresas de ramos distintos se aliam estrategicamente na busca de um novo nicho de mercado ou para oferecer um produto diferenciado, que ambas as empresas separadamente não eram capazes de oferecer e; Verticais, que envolvem uma variedade de decisões onde as corporações devem decidir entre prover determinados produtos ou serviços com recursos internos ou comprar de terceiros (Harrigan, 1985).
2.2 AS MOTIVAÇÕES PARA ALIANÇAS, FUSÕES E AQUISIÇÕES
Os motivos, teorias e hipóteses que justificam a busca por alianças, fusões ou aquisições são amplamente discutidos em artigos acadêmicos ao longo dos últimos 20 anos, período de pesquisa dos artigos utilizados neste estudo.
Fusões, aquisições e alianças são alternativas realizadas, geralmente, em condições de incerteza, entretanto, sempre buscando a geração de benefícios ou criação de valor em relação ao momento anterior a realização da estratégia. O conceito de criação de valor se assemelha ao de sinergia (Seth, 1990; Seth, Song & Pettit, 2000).
Sinergia pode ser definida como o trabalho ou esforço conjunto de vários subsistemas na realização de uma tarefa complexa, ou pode ser encontrada quando se tem a associação simultânea de vários dispositivos executores de determinadas funções em prol do mesmo fim (Koogan, Houaiss, 2000).
Seth (1990) comenta que sinergia existe em uma aquisição, quando o valor combinado das companhias após o processo em questão excede a soma dos valores individuais das duas
companhias, sendo esta diferença observada, os ganhos sinérgicos derivados de um aumento de eficiência operacional ou de alguma forma de ganhos financeiros. O autor propõe que valor pode ser criado pela combinação de duas firmas por algumas mudanças estratégicas feitas nas operações da entidade combinada, novas decisões operacionais ou novas decisões financeiras, ou concebidas somente pelo fato da combinação por si só, como resultado de diversificação financeira.
Seth, Song e Pettit (2000) sugerem três hipóteses para motivações as aquisições. A primeira delas, a Hipótese da Sinergia, sugere que o valor da nova entidade se mostra maior do que a soma dos valores individuais. Nesta, os administradores seriam motivados pelos interesses dos acionistas a criar valor econômico, ou seja, maximizando valor, tendo ainda a habilidade de julgar racionalmente o valor da firma após a aquisição. A segunda hipótese,
Hipótese Gerencial sugere que os administradores escolhem por aquisições para maximizar
sua própria utilidade à custa dos acionistas da firma e; a terceira Hipótese do Orgulho
Exagerado, onde os administradores da empresa adquirente erram ao avaliar o preço da firma a
ser adquirida, mas escolhem dar continuidade ao empreendimento assumindo que o valor está correto.
Seth (1990) ainda propõe a Hipótese de diversificação de risco, onde uma empresa que adquire outra com ciclo de negócios diferente do seu pode fazer com que sua receita seja mais estável e que a variância do retorno da firma seja reduzida. Esta homogeneidade, de acordo com o autor, é esperada como avaliada positivamente pelos investidores, entretanto a teoria financeira tem mostrado que, assumindo mercado de capitais eficiente, a consolidação do risco não irá resultar em reavaliação positiva desde que possa ser duplicada pelo investidor através da diversificação do portifólio pessoal.
Através de pesquisa realizada por Ingham, Kran e Lovestam (1992) foi possível identificar rapidamente, diversos motivos pelos quais empresas optam por se aliar, dentre os quais a expectativa de aumento de lucratividade, a busca por maior poder de mercado, economias de escala e economias de escopo, redução ou diversificação de risco, reduções de custos, aquisição de competidor, aquisição de administração, aumento de vendas, criação de barreiras à entrada, resposta às falhas de mercado, desafios gerenciais, avaliação diferenciada, muitas vezes equivocada do alvo e a disponibilidade de matérias primas.
Trautwein (1990) propõe sete teorias que explicam os motivos que justificam as fusões. A primeira delas, a Teoria da Eficiência, propõe que as fusões são planejadas e executadas para atingir sinergias, sejam estas Financeiras, que resultam em menores custos de capital;
Operacionais, resultado da combinação das estruturas operacionais das firmas envolvidas no
processo ou de transferência do conhecimento, fazendo com que a empresa possa oferecer serviços ou produtos únicos; ou Gerenciais, realizadas quando os administradores possuem maior habilidade de planejamento e monitoração, beneficiando o desempenho esperado da firma. A segunda, a Teoria de Monopólio, entende fusões como planejadas e executadas para alcance de poder de mercado, seja através de subsídio cruzado de produtos, competindo em mais de mercado ou impedindo a entrada de potenciais competidores.
Em sua terceira proposição de teoria, a Teoria da Valorização, Trautwein (1990) envolve novamente os administradores como ponto focal no processo, argumentando que fusões são planejadas e executadas por administradores que possuem melhor informação sobre o valor da firma do que o valor de mercado da ação, como informações assimétricas, por exemplo, que poderiam servir de vantagem frente outras empresas. Já em sua quarta teoria, a
gerentes que visam à maximização de sua própria utilidade frente à utilidade dos acionistas da empresa.
A Teoria de processo, quinta teoria, tem base na literatura de processos de decisão
estratégica, onde se propõe que os indivíduos possuem limitada capacidade de processamento de informação. A sexta, a Teoria do Assaltante, sugere que o termo assaltante possa ser empregado ao responsável pela transferência do bem estar dos acionistas para a companhia que ele objetiva adquirir ou tenha adquirido recentemente, como uma compensação excessiva após um processo de aquisição hostil. Finalmente, a Teoria do Distúrbio, que sugere a ocorrência de fusões como conseqüência de distúrbios econômicos, sendo estes responsáveis por mudanças nas expectativas dos indivíduos e pelo aumento do nível de incerteza.
Alternativamente, uma teoria de motivação às aquisições, segundo Hipótese de
estratégia defensiva (Hopkins, 1991), está na atividade de aquisição como forma de reação
defensiva às fracas ou deterioradas condições da indústria ou a posição de competitividade no mercado, mostrando que nem sempre estes processos são reações ofensivas ao ambiente observado
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2.3 O SUCESSO E O INSUCESSO EM FUSÕES E AQUISIÇÕES
As F&A representam parte de um processo estratégico escolhido por muitas empresas por diversos motivos, tendo como objetivo comum o acesso a novos mercados, produtos, tecnologias ou recursos sempre visando o sucesso, entretanto, grande parte delas não alcançam seus objetivos. De acordo com Napier (1989), cerca de 30% das F&A acabam em falhas e
mais de 50% não alcançam completamente os objetivos pretendidos, sendo consideradas como insucesso.
Alguns autores, inclusive, acreditam não existir sucesso financeiro em aquisições, sugerindo outros fatores independentes da influência dos administradores para o sucesso da estratégia, sejam fatores econômicos, de saúde financeira ou da indústria.
Salter e Weinhold (1979) argumentam que administradores devem reconhecer e ter habilidades necessárias para negociar com os diferentes tipos de necessidade para sucesso em diferentes indústrias e reforçam a necessidade de quantidade excedente de recursos ou acessos a financiamentos. Os autores ainda defendem que a decisão deve ser diferenciada dependendo do processo, caso seja aquisição relacionada, focar no modelo estratégico (pontos fortes e fracos) e para aquisição não relacionada, focar no modelo de relação risco/retorno e nas características do fluxo de caixa.
Baseado em duas premissas, adquirir ou se fundir com outra firma pode ser financeiramente vantajoso ou ir de encontro aos objetivos ou necessidades organizacionais e; as ações dos gerentes têm influência determinante no sucesso da aquisição, Paine e Power (1984) propõem cinco regras a serem usadas como guia para administradores em um processo de aquisição. Estas regras são aceitas por muitos e seguidas por grandes empresas que tiveram sucesso em seus processos estratégicos. Incluem a aquisição de uma companhia com um núcleo comum, seja tecnologia ou mercado, ou ainda em algumas situações de processo de produção; deve-se levar em consideração a potencial habilidade da firma adquirente contribuir para a companhia adquirida; os produtos, mercados e consumidores da firma adquirida devem sempre ser respeitados; deve-se existir a capacidade de oferecer uma administração de alto
nível a companhia adquirida, e; gerentes de ambas as companhias devem ser capazes de receber promoções substanciais de uma companhia para a outra. Ainda de acordo com o estudo de Paine e Power (1984), outras regras para aquisições podem ser usadas em um processo de fusão ou aquisição, lembrando que estas não contemplam todas as regras existentes e nunca deveriam ser usadas de forma a substituir análises financeiras ou uma administração competente.
Para Jemison e Sitkin (1986), mesmo sendo dada atenção a questões econômicas, financeiras e de produto de mercado, pouco se tem de evidência empírica sobre questões organizacionais. Para os autores, a análise estratégica inadequada é uma rota certa para falha no processo de aquisição, em adição, pelo fato de aquisições relacionadas requererem a integração de uma variedade de atividades organizacionais, este também deve ser considerado e, mesmo quando os administradores reconhecem a importância da análise estratégica e dos aspectos organizacionais, eles são privados disso por uma série de impedimentos inerentes ao processo de análise, negociação e aquisição de outra firma.
Alguns destes impedimentos pode ser a atividade segmentada, que quanto maior for, maior será a importância dada aos aspectos estratégicos frente os aspectos organizacionais; a
escala de momento, onde os administradores da empresa adquirente têm o desejo de concluir o
processo de aquisição o mais rápido possível; a ambigüidade esperada, onde os acordos ambíguos feitos durante a fase de negociação levam há um ciclo escalado de conflitos após a aquisição; e finalmente, a não aplicação do sistema de gerenciamento onde, quanto maior for o sucesso da empresa adquirente, maior será a facilidade de aplicar o mesmo sistema na nova subsidiária.
2.4 PERSPECTIVAS E INDICADORES PARA AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO DAS FIRMAS
2.4.1 Os objetivos e dimensões dos indicadores financeiros
Através do indicador de desempenho, a organização pode monitorar a implantação de seus planos e determinar quando os projetos têm ou não sucesso e como melhorá-los (Atkinson, Waterhouse, Wells, 1997). Existem basicamente dois tipos de indicadores de desempenho, os financeiros e os não financeiros. De acordo com Atkinson, Waterhouse e Wells (1997) os sistemas de mensuração de desempenho são primariamente baseados em indicadores de desempenho financeiro, que oferecem a robustez necessária para controle e gerenciamento interno. Indicadores de desempenho financeiro derivam de sistemas contábeis que geram e comunicam informações financeiras para dar suporte aos relacionamentos contratuais e do mercado de capitais, que resulta da separação entre proprietários e administradores na corporação moderna.
Entretanto, críticas, como a que se refere a falta de variedade de requisitos que ofereça aos tomadores de decisão a informação necessária para o gerenciamento do processo, aos indicadores de desempenho tradicionais vêm crescendo e cada vez mais empresas utilizam de indicadores de desempenho não financeiros para mensurar a lealdade dos consumidores, a satisfação dos empregados e outras áreas, sem características financeiras, mas que mostram estar influenciando a lucratividade das empresas (Ittner e Larcker, 2003).
Kaplan e Norton (1992) acreditam que a partir dos anos 80, muitos executivos estavam convencidos de que os indicadores tradicionais de desempenho financeiro, como o retorno
sobre o investimento e o lucro por ação, não os estava deixando gerenciar suas companhias eficientemente e tentaram substituí-los por indicadores operacionais. Usando a perspectiva do
Balanced Scorecard (BSC), os autores sugerem que ambas as métricas financeiras e
operacionais devem ser observadas. Respondendo a quatro perguntas, os executivos estariam verificando o que teriam deixado de desenvolver em uma área em detrimento a outra. O tempo entre o projeto e os resultados, a qualidade, desempenho e serviços, e custos, deveriam ser analisados para responder como os consumidores vêem a sua companhia.
A segunda pergunta a responder é o que sua companhia deve atingir, onde os processos e competências são os pontos centrais e indicadores específicos como ciclo de vida, qualidade, habilidades dos funcionários, e a produtividade devem ser mensurados. A terceira pergunta a ser respondida é se a sua companhia pode continuar melhorando e criando valor, assim, monitorar a habilidade de lançar novos produtos, criar valor para os consumidores, e aumentar a eficiência devem ser ponderadas. E o quarto questionamento a ser feito, é o que a companhia tem feito por seus acionistas. Neste caso, medir o fluxo de caixa, o crescimento quinzenal ou mensal de vendas, o resultado operacional por área, o aumento de poder de mercado por segmento e o retorno sobre o patrimônio devem ser analisados. A complexidade de se gerenciar uma organização faz com que os executivos sejam capazes de analisar o desempenho de diversas perspectivas em um único momento, análise esta que é possível ser realizada através do BSC (Kaplan e Norton, 1992).
2.4.2 Indicadores de desempenho para aquisições
Para avaliar o desempenho das aquisições é necessário determinar como o impacto deve ser medido (Ingham, Kran e Lovestam, 1992). Assim como Schoenberg (2006), este estudo mostra quatro diferentes medidas de desempenho em F&A: os Retornos Anormais
Acumulados, a Avaliação Subjetiva dos Administradores, a Avaliação Subjetiva de Informantes e, a Medida de Desinvestimento.
Os Retornos Anormais Acumulados (RAA) avaliam o impacto de um evento sobre o preço da ação da firma, estimando a expectativa de retorno das firmas após todos os ganhos terem sidos incorporados ao valor da ação durante o período próximo ao evento, em comparação com o valor combinado das firmas caso nenhuma aquisição tenha ocorrido (Seth, 1990). Os estudos geralmente utilizam um intervalo de tempo próximo ao anúncio da aquisição para que seja possível verificar as mudanças no desempenho da firma. Em cenários de curto prazo, estes intervalos podem variar de cem dias antes do anúncio e cem dias após o anúncio (Seth, 1990) ou, dez dias antes e dez dias após o anúncio da aquisição (Seth, Song e Pettit, 2000). A mesma medida de mensuração de desempenho pode ainda pode ser analisada no longo prazo, para tanto, autores como Carrow, Heron e Saxton (2004) usam intervalo de tempo de trinta e seis meses ou quarenta e oito meses como Fowler e Schimdt (1989). Através desta ferramenta, não há possibilidades de manipulação contábil dos executivos da firma, assim como o movimento do valor da ação é a única medida direta de mensuração de valor para o acionista (Lubatkin e Shrives, 1986), entretanto, os autores sugerem que os resultados obtidos, através desta ferramenta, podem estar sujeitos a aspectos técnicos de procedimentos computacionais incluindo a escolha do valor da ação diário ou mensal.
Na Avaliação Subjetiva dos Administradores, aos executivos, que teoricamente teriam participado e teriam conhecimento sobre o processo de aquisição, é pedido para classificar a extensão a qual os originais objetivos da aquisição tenham sido alcançados, de acordo com dimensões específicas. Datta (1991), em seu estudo, propôs questionamentos sobre as diferenças no estilo de gerenciamento, no sistema de recompensas, avaliação de sistemas ou a importância de cada critério de desempenho e a satisfação dos executivos frente os objetivos iniciais do projeto. Além destes, ainda seriam mensurados, por exemplo, o tamanho relativo e o desempenho da aquisição. Nove são os critérios utilizados por Datta (1991): O Retorno
Sobre o Investimento (ROI), que significa o retorno de determinado investimento realizado e
contabilizado em meses nos quais ele será amortizado para então começar a gerar lucros, o
Retorno Sobre as Vendas, a Utilização de Ativos, o Preço da Ação, a Eficiência dos Impostos,
os Lucros por Ação, o Fluxo de Caixa, o Crescimento da Receita com as Vendas e a Compra
de Ativos Subvalorizados. De acordo com Park (2002), além do ROI, outros critérios como o Retorno Sobre os Ativos (ROA), definido como a receita líquida descontada de impostos,
dividido pelo total de ativos e o Retorno sobre o Patrimônio também podem ser utilizados.
Para Datta (1991), o primeiro objetivo das operações no pós-integração é fazer com que a capacidade de produção existente possa trabalhar mais eficientemente, uma vez que a firma pode reduzir diversos custos, seja de produção, marketing, distribuição e integrando departamentos e funções similares. É correto afirmar, entretanto, que na prática muitas empresas encontram dificuldades e incompatibilidades em diversas áreas após a fusão ou aquisição, o que pode reduzir consideravelmente o benefício potencial associado ao processo.
De acordo com Capron (1999), o desempenho da aquisição pode ser mensurado, no longo prazo, através de medidas de mudança na participação no mercado, vendas,
lucratividade intrínseca, que é equivalente ao lucro sobre o capital empregado e lucratividade relativa comparada com a média da indústria desde a aquisição.
A Avaliação Subjetiva dos Informantes é uma variação da ferramenta anterior, que tenta buscar a visão do informante sobre o desempenho da aquisição usando dados de analistas do mercado de capitais, ou através das classificações e comentários dos jornais financeiros distribuídos pela imprensa (press releases).
A medida de Desinvestimento identifica quando uma firma adquirida tem realizado desinvestimentos, mostrando a insatisfação dos administradores com o desempenho da aquisição. A premissa assumida é que uma companhia não gerará desinvestimentos ou encerrará as atividades de um negócio de sucesso, exceto em poucos casos especiais (Porter, 1987). Este indicador de desempenho não requer informações financeiras detalhadas. O desinvestimento pode indicar o insucesso da estratégia, mas pode igualmente identificar a tomada de lucros seguindo a reestruturação de sucesso.
No quadro 1, na página seguinte, encontra-se o comparativo dos indicadores de mensuração de desempenho observados no estudo, conforme também demonstrado por Schoenberg (2006). No quadro em questão são ponderadas as premissas geralmente consideradas para cada indicador, seus pontos fortes e fracos e exemplos de alguns autores que usaram dos indicadores em seus estudos.
Indicador Premissas do indicador Pontos fortes Pontos fracos Exemplos de estudos que utilizaram o indicador Retornos Anormais Acumulados
Origem na literatura econômica financeira.
Pode acessar o impacto de um evento no preço da ação da firma através da estimativa do retorno normal ou esperado do valor da ação e comparando com retorno atual alcançado durante um período de tempo próximo ao evento (Fama et. al., 1969).
Intervalos de tempo próximos ao anúncio da aquisição (-10,+10 dias).
Estudos financeiros empregam o indicador também em períodos de longo prazo (0, +36 meses).
Assume mercado de capitais eficiente.
De acordo com Lubatkin e Shrieves (1986):
O mercado de capitais fornece uma avaliação totalmente objetiva;
Não há possibilidade de orientação tendenciosa por parte dos executivos da firma através de manipulação contábil;
Os movimentos do valor da ação representam a única medida direta do valor para o acionista.
O valor da firma deve ser conhecido publicamente. O valor da ação não reflete somente atos relacionados ao evento. Não mede o desempenho operacional.
Quando utilizado no longo prazo é limitado a grandes aquisições. Capron e Pistre, 2002 Hayward, 2002 Carrow et al., 2004 Avaliação subjetiva dos administradores
Origem na literatura em administração. Aos executivos das firmas é pedido para ordenar a extensão com as quais os objetivos originais das firmas foram alcançados de acordo com dimensões específicas.
São utilizados períodos de 3 a 5 anos após a efetivação da aquisição
Permite uma visão composta do desempenho que leva em conta diferentes objetivos gerenciais (Brouthers et al., 1998).
Aplicável a todos os tipos de aquisições.
Pode ser utilizada quando outros indicadores não estiverem disponíveis (Dess e Robinson, 1984)
A avaliação pode ser idiossincrática para o indivíduo/administrador que fornece a informação. Depende de retrospectiva dos respondentes Brouthers, et al., 1998 Datta, 1991 Datta e Grant, 1990 Schoenberg, 2004 Avaliação subjetiva dos informantes especialistas
É uma variação da Avaliação subjetiva dos administradores.
Busca a visão dos informantes sobre o desempenho da aquisição.
Usa dados diretamente de analistas dos mercado de ações.
Usa dados de cotações de jornais financeiros impressos e comentários (Datta e Grant, 1990; Datta, 1991).
Fornece avaliação externa, independente dos administradores ou investidores.
Pode ser utilizada quando a avaliação dos administradores e outros indicadores de desempenho não estão disponíveis.
De acordo com Cannella e Hambrick, 1993: Pode ser influenciado pelo especialista informante, podendo ser impressionista. Os dados podem ser sujeitos a diferenças nos entendimentos (definições e bases) utilizados para o julgamento do desempenho. Cannella e Hambrick, 1993 Datta, 1991 Datta e Grant, 1990 Hayward, 2002
Desinvestimentos Origem na literatura de organização
industrial e política negocial. Identificaquando uma firma adquirida tem feito desinvestimentos, mostrando a insatisfação dos administradores com o desempenho da aquisição (Montgomery e Wilson, 1986; Ravencraft e Scherer, 1987).
Uma companhia não deve desinvestir ou encerrar suas atividades, exceto em alguns casos especiais (Porter, 1987)
Não requer informações financeiras detalhadas
De acordo com Porter (1987), o desinvesitmento pode indicar falha estratégica, mas pode igualmente indicar tomada dos lucros seguindo a reestruturação de sucesso, ou reconfiguração da apropriação de recursos em resposta a mudança do meio. (Capron et al., 2001) Montgomery e Wilson, 1986 Porter, 1987 Ravencraft e Scherer, 1987 Comparação dos quatro indicadores de desempenho
2.4.3 Modelos utilizados em Estudos de Eventos
Campbell, Lo e MacKinlay (1997, p. 153) sugerem duas categorias de modelos usados para calcular o retorno esperado, ou seja, o desempenho normal das ações, os modelos econômicos e os modelos estatísticos resumidos no quadro 2, na página seguinte. De acordo com os autores, os modelos econômicos são aqueles que levam em consideração o comportamento dos investidores, não estando fundamentados apenas em premissas estatísticas, o que pode gerar cálculos mais precisos dos retornos normais. Ainda de acordo com os autores, os modelos estatísticos, de outra forma, estão fundamentados em premissas estatísticas que assumem os retornos como sendo, simultaneamente, multivariados, independentes e, identicamente distribuídos, ao longo do tempo, não dependendo de argumentos econômicos e concentrando-se apenas no comportamento dos retornos dos ativos.
Dentre os exemplos mais comuns de modelos econômicos estão o Capital Asset
Pricing Model (CAPM) e o Arbitrage Pricing Model (APT). O CAPM, de acordo com
Campbell, Lo e MacKinlay (1997, p. 156) foi durante muito tempo o principal modelo de mensuração dos retornos normais. No entanto, os desvios das restrições impostos pelo modelo pode ser um dos possíveis motivos relacionados ao quase desaparecimento de sua utilização. Para que o modelo seja validado, algumas premissas devem ser atendidas, dentre as quais, o investidor deve ser racional, avesso a risco, tomador de preços e detentor de expectativas homogêneas, deve existir um ativo livre de risco de tal modo que os investidores podem tomar emprestado ou emprestar quantias ilimitadas à taxa livre de risco, as quantidades de ativos são fixas. Além disso, todos os ativos são negociáveis e perfeitamente divisíveis, os mercados de ativos não têm fricção e as informações não têm custo e estão disponíveis para todos os
investidores, não há imperfeições de mercado como impostos, regulamentações ou restrições sobre venda a descoberto e os retornos dos ativos devem apresentar distribuição normal.
Conforme originalmente introduzido por Ross (1976), e posteriormente por Ingersoll (1984) entre outros, podemos destacar outro modelo econômico para mensuração do retorno normal, o APT que, corresponde a uma teoria de precificação de ativos em que o retorno esperado de um ativo será determinado pela sua covariância com um conjunto de fatores. Neste modelo, é impossível que dois portifólios livres de risco possuam retornos esperados diferentes, uma vez que o mecanismo de arbitragem eliminaria tal diferença. O modelo APT exige que os retornos de qualquer ação estejam linearmente relacionados a um conjunto de índices. Dentre as premissas observadas pelo CAPM, somente três são mantidas: os investidores são avessos a risco, podem tomar emprestado e emprestar à taxa livre de risco e não há fricções no mercado tais como custos de transação, impostos ou restrições para venda a descoberto, enquanto não são feitas observações quanto a necessidade de normalidade dos retornos. No entanto, são consideradas duas premissas específicas no APT: Os investidores concordam acerca do número e identidade dos fatores que são sistematicamente importantes na precificação de ativos e não há oportunidades de ganhos de arbitragem sem risco.
Dentre os modelos estatísticos, que não se utilizam das premissas econômicas, observando somente os retornos dos ativos, os principais são o modelo de retorno ajustado à média constante e o modelo de mercado. Campbell, Lo & Mackinlay (1997, p.155) afirmam que o modelo de mercado, que relaciona o retorno de um determinado ativo financeiro com o retorno do portifólio de mercado, observando as especificações de normalidade, representa um avanço em relação ao modelo ajustado à média constante, uma vez que, removendo a porção
do retorno relacionada à variação do retorno de mercado, diminui a variância do retorno anormal, oferecendo consequentemente maior habilidade em detectar os efeitos dos eventos.
MODELOS PONTOS FRACOS PONTOS FORTES ESTUDOS ECONÔMICOS
CAPM
Aversão a risco e maximização de riqueza; Tomador de preços e detentor de expectativas homogêneas;
Não há custos de transação, impostos ou restrições para venda a descoberto; Existência de apenas um fator de risco a afetar o retorno esperado;
Mercado sem imperfeições;
Retornos dos ativos devem apresentar distribuição normal
Considera premissas estatísticas, podendo calcular o retorno normal com maior precisão.
Sharpe (1964) Lintner (1965) Mittoo (1992) Campbell & Cochrane (2000)
APT
Aversão ao risco e maximização de riqueza; Tomada e emprestimo à taxa livre de risco; Não há custos de transação, impostos ou restrições para venda a descoberto; Não há oportunidades de ganhos de arbitragem sem risco
Exige retornos linearmente relacionados a um conjunto de índices.
Leva em conta o impacto do tamanho da empresa em seu risco; Não considera normalidade dos retornos;
Considera premissas estatísticas, podendo calcular o retorno normal com maior precisão
Ross (1976) Ingersoll (1984) Mittoo (1992) ESTATÍSTICOS Modelos de retorno ajustado à média constante
Retornos dos ativos devem apresentar distribuição normal
Não depende de argumentos econômicos;
Modelo simples de resultados sofisticados
Brown & Warner (1980, 1985)
Modelo de mercado
Retornos dos ativos devem apresentar distribuição normal
Não depende de argumentos econômicos;
Variância do RA reduzida
Sorescu (2000) Bradley, Jordan e Ritter (2003)
Quadro 2– Quadro comparativo dos modelos para estudo de eventos.
2.4.4 Teorias de apoio ao estudo empírico.
As teorias de eficiência de mercado, arbitragem, assimetria de informação e insider
trading são as teorias utilizadas para suporte ao estudo.
A teoria ou hipótese de eficiência de mercado se baseia na afirmação de que a cotação de uma ação reflete as informações disponíveis, assim, novas informações afetarão sua cotação de maneira mais rápida ou mais lenta (Fama, 1991). Esta teoria requer que os retornos
observados apresentem ausência de quaisquer comportamentos no mercado, que poderia resultar em ineficiência informacional, pois qualquer agente do mercado poderia utilizar-se desse comportamento regular para construir uma estratégia de negociação visando obter retornos anormais (Lemos e Costa Jr., 1995). Para que eficiência de mercado se verifique, de acordo com Fama (1970) devemos ter condições como a inexistência de custos de transação nas negociações de títulos; acesso comum a todas as informações sem custos; concordância geral de expectativas entre os investidores quanto aos efeitos das informações sobre os preços atuais das ações, assim como sobre as distribuições futuras. Fama (1970) ainda definiu três formas de eficiência: fraca, onde os preços refletem as informações sobre o histórico do comportamento dos preços dos títulos; semiforte, onde os preços refletem não só o histórico do comportamento dos preços, mas as informações públicas disponíveis; e forte, onde os preços refletem toda a informação disponível, seja histórica, pública ou privada.
Para verificação da eficiência de mercado, necessita-se de um modelo de precificação para identificar se determinado título apresentou retorno anormal durante período determinado. Ou seja, geralmente quando se verifica a existência de anomalias na distribuição de retornos de um ativo é muito difícil determinar se os retornos anormais são causados por ineficiências de mercado ou se são resultado da utilização de modelos de precificação inconsistentes (Fama 1970).
A teoria da arbitragem, de acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (1995) é um processo que envolve um negócio em um mercado e uma transação compensatória em outro mercado ao mesmo tempo e em condições favoráveis. Esta teoria está diretamente relacionada a teoria mencionada anteriormente no sentido de que, se um mercado é eficiente, os preços refletem todas as informações disponíveis e os ajustes as novas informações se dão de forma imediata,
impossibilitando operações de arbitragem e sinalizando que os preços estão em equilíbrio. Elton e Gruber (1995, p.715) ainda comentam que, em um mercado de capitais eficiente, o preço flutuará de forma aleatória dentro de determinado espaço ao redor do preço justo caso nenhuma informação seja disponibilizada. Se o preço vier a diferir muito do preço justo, então o título sofrerá sucessivas compras e vendas, fazendo com que ele se mantenha dentro de determinados limites. Caso nova informação seja disponibilizada, então um novo preço de equilíbrio será determinado, sendo este acima do antigo ponto de equilíbrio se a informação for positiva ou abaixo, se as informações forem desfavoráveis.
A teoria de assimetria de informação é tida como uma das causas mais importantes dos desvios da eficiência de mercado, uma vez que na sua presença, os preços das ações não refletem todas as informações relevantes, sendo somente possível avaliar o fluxo de retorno da firma que é percebido pelo mercado (Procianoy e Antunes, 2001). Desta forma, pode-se inferir que, quanto maior a assimetria de informação, menor será a eficiência de mercado, pois um mercado no qual investidores, detentores de recursos e financiadores das firmas, não tiver informações disponíveis para tomada de decisão, certamente resultará em má precificação ou retardamentos nos ajustes de preços, dado determinado anúncio, como o de uma fusão ou aquisição, por exemplo, eventos em questão estudados.
Insider trading, de acordo com Eizirik (1983), é a utilização de informações relevantes
sobre uma firma por parte de pessoas, diretores, gerentes, empregados de empresas ou amigos, sócios e familiares destes, ou ainda, fornecedores que tenham acesso a informações confidenciais, e que possam usar desta informação privilegiada para transacionar ações antes que estas cheguem ao conhecimento público. Esta prática é tida como ilegal já que os insiders
deixam de cuidar dos interesses dos acionistas da empresa em detrimento de interesses próprios.
3 METODOLOGIA
Com o objetivo de verificar o desenvolvimento dos estudos sobre fusões e aquisições e a obtenção de retornos anormais utilizando-se de indicadores de desempenho financeiros nestes processos, esta etapa do trabalho apresenta como foi realizado o mapeamento da produção científica, além de mostrar como foram identificados os indicadores de desempenho e como o estudo de eventos foi estruturado.
3.1 MAPEAMENTO DOS ARTIGOS UTILIZADOS NO ESTUDO
Com o objetivo inicial de contribuir para o desenvolvimento do tema F&A, este trabalho teve como finalidade mapear a evolução do tema, no período compreendido entre janeiro de 1984 e dezembro de 2006, através de pesquisa com base nos artigos publicados nos principais periódicos acadêmicos sobre o assunto. A primeira etapa desta metodologia apresenta desta forma, os critérios para identificação e seleção dos principais periódicos acadêmicos e artigos, nacionais e internacionais, relacionados às F&A, o que ainda forneceu material para estruturação do referencial teórico.
Os periódicos internacionais foram identificados de acordo com o Journal of Citation
Reports (JCR) e selecionados de acordo com o seu Fator de Impacto (FI) em 2005. Em
levantamento dos periódicos avaliados pelo JCR nas categorias Business e Management, em 2005, os periódicos identificados com FI significado em ambas as áreas foram: Academy of
Management Review (AMR), Administrative Science Quarterly (ASQ), Academy of Management Journal (AMJ), Strategic Management Journal (SMJ), Harvard Business Review
(HBR), Journal of Management Studies (JMS), Journal of International Business Studies (JIBS) e Sloan Management Review (SMR).
Para a busca de artigos nos periódicos internacionais selecionados foi utilizada a base de dados Business Source Premier, fornecida pela Elton B. Stephens Company (EBSCO). A análise compreende toda a contribuição acadêmica gerada pelos artigos publicados em cada número de cada periódico selecionado, desde seu primeiro número em 01 de janeiro de 1984, ano base permitido para consulta no EBSCO no início da pesquisa em 01 de junho de 2006, até as publicações mais recentes, considerando o final da pesquisa em dezembro de 2006.
Já para a seleção dos periódicos nacionais, buscou-se na base de dados Qualis (CAPES, 2006), base disponibilizada pela CAPES, periódicos de circulação nacional com conceito “A” na área de administração de empresas e relacionados ao tema fusões e aquisições. A pesquisa foi realizada em dezembro de 2006.
Entre os periódicos nacionais analisados estão a Revista de Administração de Empresas (RAE) e Revista de Administração de Empresas Eletrônica (RAE Eletrônica), a Revista de Administração pública (RAP), a Revista de Administração da USP (RAUSP), a Revista Eletrônica de Administração (REAd) e a Revista da Administração Contemporânea (RAC). O
período de análise compreende os últimos cinco anos de contribuições acadêmicas, ou seja, foram observados os artigos publicados entre janeiro de 2002 e dezembro 2006 inclusive.
A seleção dos artigos relacionados ao tema foi feita por meio de palavras de referência, escolhidas de forma a identificar todos os artigos que fizessem referência ao assunto fusões e aquisições e assuntos diretamente relacionados em seus títulos ou resumos (abstracts).
Complementarmente aos periódicos internacionais voltadas à administração e estratégia foram escolhidos os principais periódicos avaliados pelo JCR na categoria Business
finance de acordo com o FI, já se utilizando do JCR disponível do ano de 2006: o Journal of Finance (JF) com FI igual a 3,257, Journal of Financial Economics (JFE) com FI de 2,494 e a Review of Financial Studies (RFS) com FI equivalente a 1,701. Estes últimos seguiram
procedimentos de busca equivalentes aos dos periódicos internacionais inicialmente observados, ou seja, periódicos compreendidos no período entre janeiro de 1984 e dezembro de 2006, na expectativa de identificar as pesquisas mais significativas sobre o assunto. Nesta última, realizada em junho e julho de 2007, como o principal objetivo foi o de fornecer informação adicional para a execução do estudo de eventos, foram utilizadas as palavras de referências: Event study, finacial performance, abnormal returns, CAPM, APT, Market Model e telecommunication.
Definidos o período de análise, periódicos e palavras de referência a serem utilizadas, procurou-se identificar os artigos que poderiam contribuir para o estudo. Os artigos identificados com potencial de contribuição tinham seus resumos lidos e caso mostrassem relação com tema em questão, eram analisados. Como identificado na figura 1, nas duas primeiras etapas, onde foram analisados os periódicos internacionais referentes às áreas
business e management e os periódicos nacionais da área de administração, foram
identificados 16.640 artigos publicados em 1.027 números dos periódicos analisados, dos quais 366 foram selecionados por mostrar relação com o tema fusões e aquisições, de onde foi possível selecionar 101 como contribuições potencialmente importantes ao tema, sendo 17 destes referentes ao tema telecomunicações. Com relação à contribuição dos artigos em Finanças, foram identificados 4.802 artigos em 344 números nos periódicos selecionados, que resultou, de acordo com as palavras de referência, em 341 artigos selecionados, dos quais 44 analisados.
Figura 1 – Mapeamento de artigos
Periódicos Acadêmicos Nacionais e Internacionais em F&A Internacionais
Business e management
JCR (ISI) Seleção dos periódicos
FI em 2005
Conceito “A”
Pesquisa - cada número jan./84 a dez./06
jan./02 a dez./06 Busca de artigos
EBSCO
Website
Período - jun./06 a dez./06 Período - dez./06 Seleção de artigos em duas etapas
FI em 2006
EBSCO
Palavras de referência – título e resumo 366 artigos (ex.: Merger e acquisition)
jan./84 a dez./06 Nacionais Qualis (CAPES) Internacionais Business finance JCR (ISI) Seleção de artigos
Período - mai./07 a jul./07 101 artigos
(ex.:Synergy e performance)
16.640 artigos 4.802 artigos
341 artigos
(ex.: Event study, performance
e abnormal returns)
