2,75 1,75 -3,9-3,9-5,3. Fonte: BDS. Iene. Dólar Australiano. China Malasia. Real. Nova Lira Turca. Brasil. China. Indonesia.

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Seu Investimento em Foco

DEZ

2 0 1 3 Referente a novembro

© Western Asset Management Company DTVM Limitada 2013. Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e não poderá ser reproduzida ou utilizada sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização.

Renda fixa local - I

Outro mês terrível para a renda fixa. O IMA-Geral, pela primeira vez desde que começou a ser calculado, acumula rentabilidade negativa nos últimos 12 meses.

Bolsas do mundo (em dólar)

A bolsa brasileira foi a pior do mundo no mês, principalmente por conta da desvalorização do câmbio.

Taxas básicas de juros - variação

O Brasil lidera o aumento das taxas básicas de juros no mundo.

Renda fixa local - II

Novembro foi o terceiro pior mês do ano para os títulos públicos, ficando atrás apenas de agosto e junho.

Principais contribuições para o IBrX

Petrobras e os bancos foram os principais responsáveis pela má performance da bolsa no mês. No ano, Itaú se destaca positivamente.

Moedas (contra o dólar)

O real foi a moeda que mais se desvalorizou em novembro. 4,6 2,4 2,1 2,1 0,0 -1,5 -9,4 -11,4 -12,5-13,0-13,2 -19,3 1,7 0,3 0,0 0,0 -0,1 -1,0 -1,2 -1,2_-1,9 -3,9 -3,9 -5,3 Euro Won -Coréia Iuan -China Libra Esterlina Dólar HK Peso -México Real

Nova Lira Turca Dólar Australiano Rupia Indiana _Rande

-Áf. do Sul

Iene

Libra Esterlina Won

-Coréia

Iuan

-China _{Dólar HK} Euro

Peso

-México

Rupia Indiana

Nova Lira Turca _Rande

-Áf. do Sul Iene Dólar Australiano Real 12 meses Novembro Fonte: BDS 2,75 1,75 0 0 0 0 0 -0,25 -0,5-0,5 -0,75 -1 -1,25-1,25 1 0,5 0,5 0 0 0 0 0 0 0 0 -0,25 -0,5-0,5 Brasil

Indonesia China Malasia

Reino Unido

EUA _Japao India Chile Euro Australia Mexico Colombia Turquia

Brasil India

Indonesia Australia China Colombia Malasia

Reino Unido

EUA _Japao Turquia Euro Chile Mexico Últimos 12 meses Últimos 3 meses

Fonte: Bloomberg / Bancos Centrais

4,75% 1,32% 0,82% 0,82% 0,67% 0,55% -0,55% -2,01% -0,85%-0,43% -0,33% -0,32% 0,13% 0,33%

IBrX Itaú _Cielo

Ultrapar Brasil Foods BB OGX IBrX Petrobras Itaú BB

Bradesco Kroton Ambev

Fonte: Bloomberg 12 meses Novembro 33,8 32,9 27,5 15,7 8,4 8,3 2,9 0,1 -5,1 -6,5 -8,2 5,0 4,0 _{2,9 2,8 2,6} 1,0 0,5 -2,9 -3,6 -5,8 -7,2 Tóquio Frankfurt S&P 500 Londres Hong Kong Seul _Sidnei México IBrX

Bombaim Istambul Tóquio Frankfurt _{Hong Kong} S&P 500 México

Seul

Londres _Bombaim Istambul Sidnei

IBrX Novembro 12 meses Fonte: BDS 7,9% 3,0% 2,7% -1,2% -9,5% -16,3% 0,71% -0,01% -0,44% -1,41% -3,59% -6,05% IMA -S IMA -B 5 IRF -M IMA -Geral IMA -B IMA -B 5+ IMA -S IMA -B 5 IRF -M IMA -Geral IMA -B IMA -B 5+ 12 meses Novembro

Fonte: Andima/Western Asset

283 349 346 7 73 98 262 300 ₂₉₀ 274 258 251 31 51 61 69 70 73 15 17 21 24 30 45 15 17 21 24 30 45 Ano do vencimento Novembro Fonte: BM&F/ANBIMA 12 meses

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Comentário Econômico

O QUE ACONTECEU

Internacional

Estados Unidos

• O ISM industrial de outubro surpreendeu positivamente, subindo ligeiramente para 56,4 contra 56,2 do mês anterior. O mercado esperava recuo, em função do shutdown do governo. O mesmo ocorreu com o ISM de serviços.

• O PIB do 3Q13 veio acima das expectativas, 2,8% contra consenso de 2,0%. A surpresa veio por conta de maiores estoques.(*)

• Foram criadas 204 mil vagas em outubro, contra expectativa de apenas 120 mil. Além disso, os números dos dois meses anteriores foram revisados para cima em 60 mil vagas. (*)

• Janet Yellen, futura chairwoman do FED, como era esperado, deu um tom mais “dovish” na sua sabatina no senado, o que acalmou os mercados a respeito de um início imediato do tapering.

• Vendas no varejo subiram 0,4% MoM contra expectativa de 0,1%, mesmo com o shutdown do governo.

• Novamente tivemos dados positivos no mercado imobiliário, com crescimento dos preços de 1% MoM em outubro (13% YoY), e permissões para novas obras crescendo 6,2% MoM, atingindo o maior patamar desde 2008.

• Em função dos dados mais positivos de atividade econômica, e especialmente dos números de emprego, a treasury de 10 anos subiu 18 pontos-base em novembro, para 2,75%.

• O céu é o limite para o S&P500, que subiu mais 2,8% em novembro, acumulando alta de 26,6% em 2013.

Europa

• O BCE surpreendeu os mercados, e cortou a taxa básica de juros, levando-a a 0,25%, o menor nível da história.

• A inflação ao consumidor da Alemanha acumula alta de apenas 1,2% em 12 meses até outubro.

• A S&P elevou de negativa para estável a perspectiva para o rating da Espanha, reconhecendo os avanços do país no endereçamento de seus problemas.

• Menos de dois anos depois do seu primeiro rebaixamento, a França teve o seu rating novamente rebaixado pela S&P, desta vez para AA.

• O crescimento da zona do euro no 3T13 veio em linha com as expectativas, mas mostrando fraqueza: queda de 0,4% QoQ e de 0,6% YoY.

• A dívida da Holanda foi rebaixada de AAA para AA+ pela S&P, por conta do baixo crescimento econômico.

• O euro permaneceu praticamente estável contra o dólar em novembro, mas acumula valorização de 3,1% em 2013.

• As principais bolsas da Europa tiveram comportamento diversos: enquanto a bolsa de Londres recuou 1,2% (alta de 0,5% em dólar), a de Frankfurt acumulou alta de 4,1% (4% em dólar). No ano, Frankfurt sobe 23,6%, enquanto Londres avança 12,8%, ambas em moeda local.

Ásia

• O IPC da China surpreendeu negativamente em setembro, subindo 3,1% em 12 meses, contra expectativa de 2,8%. A meta é de 3,5%.

• O PIB do 3º tri na China cresceu 7,8%, em linha com as expectativas.

• O iene continuou se desvalorizando em novembro (3,9%), e acumula desvalorização de 15,8% em 2013.

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Western Asset Dezembro 2013

• O projeto que mudava retroativamente o indexador da dívida dos Estados e municípios foi retirado da pauta do senado, o que reflete uma reação às críticas sobre a condução da política fiscal.

• O desemprego, segundo o IBGE, atingiu 5,2% em outubro, abaixo do consenso de 5,4%. O desvio foi causado pela diminuição da População Economicamente Ativa. Reflexo disso foi a criação de vagas no CAGED (95 mil) abaixo do consenso de 120 mil.

• O aeroporto do Galeão foi leiloado, e foi arrematado com ágio de quase 300% (R$ 19 bilhões) sobre o preço mínimo. • O índice de confiança da indústria, da FGV, subiu 1,2% MoM, interrompendo seqüência de 5 quedas consecutivas.

• O superávit primário de outubro ficou em linha com as expectativas do mercado (R$ 6,2 bi), o que, depois da decepção de setembro, não deixa de ser uma boa notícia. O superávit acumulado em 12 meses caiu para 1,4% do PIB, bem abaixo da meta do governo, de 2,3%.

• A Balança Comercial surpreendeu negativamente em outubro, com déficit de US$ 225 milhões, contra expectativa de superávit de US$ 1,2 bi.

• As vendas de automóveis decepcionaram mais uma vez em outubro, recuando 2,7% MoM e 5,3% YoY.

• A produção industrial de setembro avançou 0,7% MoM, frustrando as expectativas de crescimento de 1,3%.

• O NUCI da CNI recuou pelo 3º mês consecutivo em setembro, para 81,9, menor nível desde junho/12.

• Depois de muita expectativa, o Conselho da Petrobras concedeu reajuste de combustíveis (4% para a gasolina e 8% para o diesel), mas não uma regra estável para futuros reajustes, como anteriormente anunciado. O impacto no IPCA de 2013 deve ser de 10 pontos-base.

• Conforme expectativa do mercado, o COPOM decidiu, por unanimidade, elevar a taxa SELIC para 10% ao ano. O comunicado, no entanto, veio diferente daquele das últimas 4 reuniões, o que abre a possibilidade de mudança de curso da política monetária nas próximas reuniões.

• As taxas de juros subiram de maneira relevante: o jan17 prefixado subiu 73 pontos-base, enquanto a parte longa da curva de juros reais subiu cerca de 70 pontos-base. O IMA-Geral acumulado em 12 meses ficou negativo (-1,6%) no acumulado de 12 meses pela primeira vez na história.

• O câmbio desvalorizou-se 5,3%, acumulando desvalorização de 12,1% no ano.

• A bolsa (IBrX) recuou 2,0% no mês, devolvendo parte da alta dos últimos 12 meses. No ano, está no zero a zero.

Brasil

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Comentário Econômico (cont.)

O QUE ESPERAMOS

Em nossa última newsletter do ano, vamos procurar desenhar um panorama do que podemos esperar para o ano de 2014.

Internacional

Visto de hoje, o assunto dominante de 2014 deverá ser a condução da política monetária nos EUA. Janet Yellen será a nova chairwoman do board do Federal Reserve, mas não deve mudar a política adotada por Ben Bernanke desde 2008. Aliás, a sua indicação se deu por conta precisamente dessa característica. Em nossa newsletter do mês passado, detalhamos o pensamento da Dra. Yellen, que é considerada “dove” pelo mercado, ou seja, dá mais peso ao crescimento econômico e ao desemprego do que ao controle da inflação. O board do FED é formado por sete membros, e o chairman é apenas um voto a mais, mas com certeza trata-se de uma força que tem certa influência sobre as decisões.

O FED tem pela frente uma tarefa das mais complexas. Neste mês de dezembro estamos completando 5 anos de taxas de juros zero nos EUA. Nunca na história do FED as taxas ficaram tão baixas por tanto tempo. O evento deste tipo mais próximo foi o afrouxamento monetário de Alan Greenspan logo após o estouro da bolha da NASDAQ, quando as taxas ficaram em 1% de junho de 2003 a junho de 2004. E muitos culpam Greenspan pela bolha do subprime, por ter deixado as taxas de juros muito baixas por muito tempo... Além disso, o FED ainda está implementando o Quantitative Easing 3 em velocidade de cruzeiro, ou seja, fazendo compras de US$ 85 bilhões/mês de títulos de longo prazo no mercado. Assim, temos condições monetárias extremamente frouxas há muito tempo.

Por outro lado, a economia real não reage. Ou, pelo menos, não reage na velocidade desejada. O índice de desemprego está em 7,3% depois de ter atingido o pico de 10% em outubro de 2009. Mas neste ano o ganho foi de apenas 0,5% (7,8% em dezembro de 2012), o que indica uma desaceleração deste processo. Considerando o limite de 6,5% de desemprego autoimposto pelo FED para começar a elevar as taxas de juros, no atual ritmo este limite seria atingido somente em meados de 2015. Sem considerar a possibilidade do board do FED poder, em algum momento, mover este limite para baixo, algo como 6%, se as condições da economia como um todo não se mostrarem melhores.

Nesta questão do desemprego, o mercado presta mais atenção à criação de empregos (non-farm payroll). O último número, referente a outubro e divulgado no início de novembro, foi

de criação de 204 mil empregos, bem acima da expectativa de 120 mil. Além disso, os números de setembro e agosto foram revisados para cima. O mercado viu nesses números a evidência de uma melhora substancial do mercado de trabalho, o que poderia levar o FED a antecipar o início do tapering1. Mas observando esses números mais de perto,

notamos que, dos 204 mil empregos criados, 47 mil foram nos setores de varejo e construção, normalmente muito voláteis. Ou seja, 157 mil empregos foram criados em setores “core” (ex-varejo e construção), o que está absolutamente em linha com a média dos últimos três anos, de 150 mil empregos criados por mês, ritmo este que traz o desemprego para baixo, mas de forma muito lenta.

O outro lado da moeda é a inflação. E esta tem surpreendido para baixo. A inflação ao consumidor em 12 meses vem rodando abaixo de 2,5% (limite a partir do qual o FED supostamente começaria a elevar as taxas de juros) desde abril de 2012. Mais especificamente, hoje a inflação ao consumidor está em 1% nos últimos 12 meses, portanto muito distante daquele limite. Assim, tanto do ponto de vista da atividade, quanto do da inflação, o FED não teria motivos para pensar em fazer qualquer aperto monetário. E por que o mercado anda nervoso com essa possibilidade?

Em primeiro lugar, é preciso distinguir o tapering da elevação das taxas de juros. O tapering funciona como tirar o pé do acelerador, enquanto a elevação das taxas de juros funciona como apertar o freio. Os dois diminuem a velocidade do veículo, mas o tapering o faz de maneira bem mais suave. Ou seja, o FED, ao iniciar o tapering, já começa uma transição para uma política monetária mais apertada, mas de maneira bastante gradual. O receio do mercado é que, mesmo de modo gradual, este aperto monetário coloque a perder uma recuperação ainda incipiente da atividade econômica. De qualquer forma, em nossa opinião, os preços atuais das treasuries já embutem o fim do QE3 e, também, o início da elevação das taxas de juros. O spread entre as treasuries de 2 e 10 anos é um bom indicativo disso. Este spread hoje está em cerca de 2,5%. Chegou a bater 2,8% no 1º trimestre de 2010, quando pela primeira vez o mercado apreçou um aperto monetário. Não aconteceu, e as treasuries de 10 anos recuaram 100 pontos-base nos dois trimestres seguintes. Antes disso, esse spread havia atingido este patamar em apenas duas ocasiões: no 3º trimetre de 1992, quando o FED reduziu a taxa de juros básica para a mínima recorde de 3%, e no 3º trimestre de 2003, quando Alan Greenspan baixou as taxas para o novo recorde de 1%. Depois de atingir esse patamar, o spread só recuou quando os FED Funds voltaram a subir, cerca de um a um ano e meio depois. Ou seja, o spread entre os títulos de 10 e 2 anos já está próximo das máximas históricas, e só há duas maneiras de recuar: ou a

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Comentário Econômico (cont.)

taxa básica de juros sobe, e então as treasuries de 10 anos permanecem onde estão (ou sobem menos), ou a taxa básica fica onde está, e as treasuries de 10 anos recuam. Acreditamos que a primeira hipótese é mais provável desta vez, mas não vemos a taxa básica de juros subir antes de 2015, o que indica que as taxas das treasuries de 10 anos devem estar próximas de seu pico no curto prazo, podendo subir um pouco quando realmente começar o processo do tapering. Isto é especialmente importante quando analisarmos as taxas de juros locais, na próxima seção.

Europa, China, Japão...

Nos últimos meses, os mercados têm se fixado nos caminhos da política monetária norte-americana, esquecendo-se quase que por completo dos outros blocos econômicos. Entretano, sabemos que esta situação só perdura enquanto não acontece nada de importante, o que vem sendo o caso. Mas não podemos deixar de traçar um cenário para cada uma dessas regiões, até para analisar possibilidades de mudanças que possam influenciar os mercados em 2014.

A Europa saiu do radar dos mercados a partir de meados de 2012, quando ficou clara a determinação do BCE de suportar as dívidas dos países periféricos da zona do euro. De lá para cá, esses países, e de modo particular a Espanha, fizeram a lição de casa em termos de reformas com vistas à diminuição de suas dívidas. Não por outro motivo, os CDS2

desses países recuaram de maneira relevante: no caso da Itália e da Espanha, os CDS recuaram de 550 e 600 pontos-base em junho de 2012 para 175 e 150 pontos-pontos-base hoje, respectivamente. O caso da Irlanda é ainda mais dramático: o seu CDS chegou a ficar acima de 1.000 pontos-base em julho de 2011, e hoje está em 120 pontos-base, o melhor de todas as economias periféricas da Europa.

Outro ponto relevante, e que certamente ajudou na melhora da percepção de risco sobre a região, foi o progresso em direção a uma verdadeira união bancária sob supervisão do BCE. Em julho deste ano entraram em vigor regras comuns de requerimento de capitais para os bancos da região, e a partir do 2º trimestre de 2014 está previsto que entre em funcionamento o “single supervisory mechanism” (SSM), a partir do qual a supervisão dos bancos passa das autoridades nacionais para o BCE. Assim, a resolução de problemas no sistema bancário sai da esfera dos tesouros nacionais, o que certamente supõe um passo político importante, pois significa a renúncia de uma parcela da soberania nacional dos países da região. Desse modo, não vemos a Europa

2_{Credit Default Swap, contrato derivativo sobre a possibilidade de default} do emissor. Por exemplo, se o CDS está valendo 200 pontos-base, o vend-edor desse contrato ganha 2% ao ano (200 pontos-base) para assumir o risco de pagar ao comprador o total da dívida brasileira se houver um default por parte do país.

como potencial fonte de volatilidade no ano que vem. O nosso cenário base para a Europa ainda é de crescimento muito baixo, com inflação rodando perigosamente próxima de patamares vistos como deflação. Se este cenário perdurar, o BCE poderia inclusive aumentar os estímulos monetários para evitar os riscos deflacionários.

O Japão, por sua vez, implementou as duas primeiras e mais fáceis “setas” do programa de “três setas” do primeiro ministro Shinzo Abe: um forte programa de estímulo fiscal e um Quantitative Easing no valor de US$ 70 bilhões/ mês, cerca de 20% menor que a americana. No entanto, considerando que o tamanho da economia japonesa é um terço do tamanho da dos EUA, temos um incentivo monetário que é quase três vezes maior do que o que está sendo implementado pelo FED. A terceira seta, entretanto, é objeto do ceticismo dos mercados: reformas que aumentem a produtividade da economia japonesa. As duas primeiras setas conseguem ainda sustentar um câmbio mais desvalorizado e a alta da bolsa local, mas sem a terceira, estes ganhos serão provisórios, e o mundo não poderá contar com a volta do crescimento econômico da 3ª maior economia do planeta. Por enquanto os mercados têm dado o benefício da dúvida. . O risco aqui é a aprovação de aumento de impostos para 2014, o que poderia jogar por terra o esforço realizado até agora.

Por fim, a China, que acabou de passar por uma transição política, com a troca decenal do presidente: saiu Hu Jintao, entrou Xi Jinping. Os primeiros sinais têm sido de reformas liberalizantes, inclusive a intenção de liberar o mercado de câmbio no futuro. A questão é como fazer essa transição à maneira “chinesa”, ou seja, lenta e gradualmente, sem gerar perturbações de ordem econômica e, principalmente, social. De qualquer forma, não nos parece que tenhamos grandes mudanças, capazes de gerar volatilidade, já em 2014. Os mercados continuarão monitorando os dados de atividade econômica de curto prazo, para se certificar de que não haverá um “hard landing”, hipótese com baixa probabilidade neste momento. O crescimento do PIB chinês deve se manter na região dos 7% ao ano, o que não deve influenciar os mercados de maneira positiva ou negativa.

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Brasil

Renda Fixa

O ano termina com o BC indicando, de maneira bastante sutil ainda, que o ciclo de aperto monetário está próximo do fim. O aperto monetário patrocinado pelo BC foi, ao lado da mudança de orientação do FED em maio, um dos fatores relevantes para o aumento brutal das taxas de juros neste ano. Vamos relembrar que, no início de 2013, o consenso do mercado, com o qual concordávamos, era de manutenção da taxa SELIC em 7,25% durante o ano inteiro. Não que este nível de taxa de juros fosse o ideal para trazer a inflação de volta para a meta de 4,5%. Mas, considerando que o objetivo não declarado do BC, mas revelado pelas suas atitudes, era o de manter o máximo estímulo monetário possível contanto que a inflação permanecesse abaixo do teto da meta (6,5%), a SELIC naquele nível já seria suficiente. Tanto é assim, que a inflação projetada para 2013 no primeiro relatório FOCUS do ano era de 5,5%. Ou seja, o mercado havia entendido a estratégia do BC, e avaliava, no início do ano, que funcionaria.

O que saiu errado? A inflação passou a surpreender negativamente. O preço do tomate foi capa de revista em abril, e o tema passou para a esfera política. Para piorar algo já ruim, Bernanke, chairman do FED, mencionou a possibilidade de retirada dos estímulos monetários no final de maio, e um ajuste da SELIC de 100 a 150 pontos-base, que poderia ser suficiente em um ambiente de taxas globais mais baixas, passou a ser insuficiente em um cenário com o Real mais fraco e condições monetárias mais apertadas nos EUA. Como a cereja do indigesto bolo da alta das taxas de juros, houve uma piora substancial da percepção do risco fiscal. Assim, o BC continuou a elevar a SELIC muito além dos 7,25% previstos pelo mercado no início do ano. E agora? Em investimentos, aprendemos que, tão importante quanto o cenário refletido hoje nos preços, é quanto e em que direção este cenário vai mudar, carregando consigo os preços. Hoje, a SELIC está em 10%, a parte longa da curva de juros prefixados acima de 12% e as NTNs-B pagando juros acima de 6% ao ano. Haverá uma mudança do cenário que justifique uma piora adicional desses preços? Vejamos. Em primeiro lugar, a SELIC. O COPOM de novembro trouxe a mudança do comunicado que vinha prevalecendo desde maio, sinalizando o possível fim próximo do ciclo de aumento de juros. Assim, parece ser razoável trabalhar com uma taxa básica de 10,50% para todo o ano de 2014, nível este suficiente para manter a inflação sob controle no ano que vem.

A inflação é o segundo ponto de atenção. O governo provavelmente terá que reajustar algumas tarifas, fazendo

com a inflação de preços administrados suba do atual patamar (insustentável) de 1% ao ano para algo próximo de 4% ao ano. Por outro lado, a pressão do grupo alimentos, que chegou a ser de 13% ao ano no início de 2013, deve ser bem menor no ano que vem. Também a inflação de serviços, que está rodando entre 8% e 9% ao ano, deve ceder um pouco, com a continuidade do enfraquecimento da atividade econômica. Por fim, não consideramos outro choque cambial da magnitude que tivemos neste ano (veja a próxima seção), o que deve fazer com que a inflação de “tradables”, que está hoje em torno de 6% ao ano, também ceda um pouco. Assim, não esperamos que a inflação local se constitua novamente em uma surpresa negativa para os mercados e para o BC.

Um terceiro ponto bastante importante é a política monetária nos EUA. Como vimos na seção internacional, esperamos o início do tapering para o 1º trimestre de 2014, e não vemos condições objetivas para que um aperto monetário propriamente dito tenha início já em 2014. Uma surpresa negativa, e que afetaria os preços dos ativos de renda fixa, seria uma eventual antecipação da discussão sobre a elevação das taxas dos FED Funds. Pode acontecer, mas parece pouco provável, em um cenário global de crescimento e inflação ainda muito baixos.

Por fim, a situação fiscal e a possibilidade real de um rebaixamento da nota da dívida brasileira. Para começo de conversa, o país hoje está muito, mas muito distante de um quadro de insolvência, tanto interna quanto externa. Além disso, nossos números fiscais são melhores do que os de países com rating um grau abaixo, como Turquia e Índia. A questão é a dinâmica da deterioração, causada tanto pelo aumento das despesas bem acima do crescimento da economia, quanto pela diminuição das receitas, em função da miríade de incentivos fiscais concedidos nos últimos três anos. Isso, em um quadro de baixo crescimento econômico. O governo aparentemente está sensível a esta perspectiva, e deve provavelmente começar a se mexer para mitigar este quadro, via diminuição de investimentos e de incentivos fiscais. Este é um ponto sensível do cenário: se estivermos enganados e o governo decidir colocar o pé no acelerador dos gastos fiscais para garantir a reeleição, o cenário poderia mudar de maneira relevante, dado que problemas de “dominância fiscal” normalmente afetam preços de ativos de uma maneira bem negativa (valendo para juros longos, câmbio e Bolsa). De qualquer forma, a probabilidade de um rebaixamento já no início de 2014 não nos parece grande e, mesmo que ocorra, os preços dos ativos de renda fixa já embutem boa parte deste desconforto. Como se costuma dizer, as agências de rating somente carimbam uma situação já apreçada pelos mercados.

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Comentário Econômico (cont.)

Assim, aparentemente, os preços dos ativos de renda fixa já refletiram uma deterioração significativa das condições macroeconômicas, e que aparentemente não piorarão de maneira relevante daqui para frente. Por outro lado, não parece haver muito espaço para que os preços dos ativos de renda fixa melhorem, dadas todas as incertezas analisadas acima, e que devem permanecer afetando os mercados por um longo período ainda. Deste modo, este é um jogo que pode dar bons frutos para aqueles que dispuserem de tempo e paciência. A curva de juros prefixados embute uma taxa SELIC acima de 13% ao ano de 2015 em diante, enquanto a curva de juros reais indica inflação implícita acima de 6% ao ano. Pelo menos um desses dois preços, e provavelmente os dois, está errado. Assim, não é necessário que as condições macroeconômicas melhorem substancialmente para que posições no mercado de taxa de juros sejam ganhadoras. É preciso apenas paciência. Este é o nome do jogo para 2014 na renda fixa.

Câmbio

O BC continuou com o seu programa de fornecimento de swaps à razão de US$3 bilhões por semana. Além disso, renovou parcialmente um grande volume de swaps que venceriam em 01/11, o que ajudou a manter o câmbio R$/US$ no intervalo de 2,15 a 2,20 por praticamente todo o mês de outubro. No entanto, o comunicado dúbio do FOMC e os números fiscais decepcionantes do último dia do mês fizeram com que o real devolvesse quase toda a valorização do mês, fechando com valorização de apenas 1,2%.

Não interessa ao BC uma desvalorização excessiva do real descolada de uma eventual tendência global de valorização do dólar. Por isso, além de continuar com o seu programa de fornecimento regular de hedge, o BC deve agir pontualmente toda vez que o real desvalorizar-se por motivos exclusivamente domésticos. Como não vemos motivo para uma valorização adicional do dólar no curto prazo, avaliamos que o nível de R$2,15 - R$2,25 prevalecerá ainda por algum tempo.

Bolsa

No início do ano, considerávamos bastante factível um crescimento de lucros da ordem de 50% em relação à base bem deprimida de 2012. Com esse crescimento, o nível de lucros ficaria ainda cerca de 10% abaixo dos lucros de 2011, e o P/L do IBrX, no final do ano, seria de 10,5. Considerando que a média histórica é de 12,5, tínhamos uma bolsa relativamente barata. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%, o que resulta em um P/L da bolsa no final de 2013 de 12,5. A questão fundamental passa a ser o crescimento de lucros em 2014, que ainda está bastante nebuloso, razão pela qual mantemos exposição à bolsa próxima da neutralidade.

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Renda Fixa

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IMA-gERAl (ou outras combinações de seus subíndices): de maneira

geral, apresentaram performance abaixo do benchmark.

Pensávamos que... Portanto nós... E os resultados foram...

...considerando os próximos passos da política monetária norte-americana e local, avaliávamos que as taxas de juros tinham espaço para algum recuo. Preferíamos as posições prefixadas, dado que a inflação implícita nestes títulos estava em 5,80%, o que considerávamos alta para prazos mais longos. Com a elevação significativa dos prêmios na curva de juros, manteríamos uma estratégia nessa classe de ativos em vértices específicos que apresentassem adequada relação risco/retorno.

...iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas distribuída entre os vértices jan/17 e jan/21. Logo nos primeiros dias, zeramos a posição em jan/21 e ao longo do mês, reduzimos o jan/17, migrando parte do risco para uma aposta em juros reais.

-As taxas de juros subiram de maneira relevante no começo do mês com a percepção ruim para a situação fiscal e a possibilidade real de um rebaixamento da nota da dívida brasileira. A curva chegou a fechar com dados de atividade (Vendas no varejo e IBC-Br) mais fracos, mas o vértice pré jan17 acabou encerrando o mês de novembro com uma alta de 73 pontos-base, impulsionado pela recuperação, aquém do esperado, do resultado fiscal de outubro. O resultado foi negativo para o portfolio.

...apesar do prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais, enxergávamos mais oportunidades de curto prazo na curva prefixada.

...iniciamos o mês com um posicionamento neutro na classe de juros reais. Durante o mês, migramos parte da posição em prefixado para NTNs-B com vencimento em 2018 e 2050. Dessa forma, a exposição total ao fim do mês era superior ao IMA-B.

-A historia se repetiu nos juros reais. A curva de juros reais subiu como

um todo, sendo que os vencimentos 2018 e 2050 avançaram 54 e 71 pontos-base respectivamente, e prejudicou a estratégia.

...investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos.

...mantivemos posição em um fundo Multimercado Multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais.

-

O resultado dessa estratégia _{prejudicou o portfólio no mês.}

...os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos as atuais posições em títulos privados e adquirimos 1 letra financeira com taxa 117,20% do CDI e vencimento em ago/15.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfolio.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfolio.

(9)

– 9 –

Newsletter Mensal

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK CDI: de maneira geral, apresentaram performance abaixo do benchmark.

Renda Fixa (cont.)

-As taxas de juros subiram de maneira relevante no começo do mês com a percepção ruim para a situação fiscal e a possibilidade real de um rebaixamento da nota da dívida brasileira. A curva chegou a fechar com dados de atividade (Vendas no varejo e IBC-Br) mais fracos, mas o vértice pré jan17 acabou encerrando o mês de novembro com uma alta de 73 pontos-base, impulsionado pela recuperação, aquém do esperado, do resultado fiscal de outubro. O resultado foi negativo para o portfólio.

...iniciamos o mês com um posicionamento neutro na classe de juros reais. Durante o mês, migramos parte da posição em prefixado para NTNs-B com vencimento em 2018 e 2050.

-

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.

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Newsletter Mensal

...os retornos dos títulos prefixados “swapados” superariam a taxa Selic.

...mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando os vencimentos mais líquidos.

-O fundo apresentou um retorno inferior a SELIC no mês, prejudicado pelo movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI.

FUNDOS DE TíTUlOS PúBlICOS: desempenho bruto abaixo do benchmark (SELIC).

Renda Fixa (cont.)

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK COMPOSTO CDI (ou IMA-S) + IMA-B: de maneira geral, apresentaram

performance abaixo do benchmark.

-

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.

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– 11 –

Newsletter Mensal

Renda Fixa (cont.)

...iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas distribuída entre os vértices jan/17 e jan/21. Logo nos primeiros dias, zeramos a posição em jan/21 e ao longo do mês, reduzimos o jan/17, migrando parte do risco para uma aposta em juros reais. Com um caráter mais tático, adicionamos após a sinalização do fim do ciclo de aperto monetário pelo COPOM, um posicionamento na parte mais curta da curva, para nos aproveitarmos do prêmio embutido. Além disso, zeramos a call de taxa de juros pré de jan/17 com strike em 11,5% e vencimento em jan/14, que visava proteger parte da posição prefixada.

-

A historia se repetiu nos juros reais. A curva de juros reais subiu como um todo, sendo que os vencimentos 2017 e 2018 avançaram 47 e 54 pontos-base respectivamente, e prejudicou a estratégia.

...mantivemos as atuais posições em títulos privados e adquirimos 1 FIDC do setor de recebíveis com taxa de CDI + 4,5% e vencimento em jun/17.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. ...mesmo com o comunicado dúbio do FOMC e os números

fiscais decepcionantes, o Real havia se valorizado mais 1,2% em outubro, com a continuidade do programa de fornecimento de swaps pelo BC e fechado no nível mais valorizado desde maio. Acreditávamos que além de continuar com o seu programa de fornecimento regular de hedge, o BC deveria agir pontualmente toda vez que o Real desvalorizar-se por motivos exclusivamente domésticos.

...mantivemos durante todo o mês uma posição comprada em dólar e vendida em real através de contratos futuros, pois julgamos que poderia resultar em um importante hedge, uma vez que, o câmbio continua sendo o grande responsável pela volatilidade no mercado de taxas de juros locais. Ajustamos taticamente a magnitude da posição durante o período. Encerramos a posição em opções de compra que havíamos montado dado o baixo nível de volatilidade implícita.

+

O real desvalorizou-se 5,3%, acumulando desvalorização de 12,1% no ano e beneficiando o desempenho do Fundo. Além disso, a posição em opções contribuiu para o resultado positivo com a classe de ativos.

...uma posição comprada em dólar australiano poderia ser importante taticamente, uma vez que a moeda já havia sofrido uma desvalorização recente e que os temores ligados a uma desaceleração da economia chinesa pareciam estar superados. Além disso, a perspectiva mais desfavorável para o dólar, um cenário em que o Fed deixa o início da redução das compras de títulos para 2013 justificaria uma maior posição vendida no dólar americano.

...iniciamos o mês com uma posição comprada em dólar australiano e vendida em dólar americano, que ao decorrer do período foi zerada.

-O dólar australiano teve uma desvalorização em relação ao dólar americano no período em que o fundo permaneceu posicionado.

...a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de inflação confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o Peso Mexicano em relação ao dólar.

...mantivemos a posição comprada em Peso Mexicano e vendida em dólar. Durante o mês reduzimos taticamente a posição dado a recente

valorização.

=

O Peso Mexicano se desvalorizou em 1,0% em relação ao dólar no mês. O resultado foi neutro para fundo.

...uma posição vendida em dólar canadense poderia se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA e o risco de enfrentar uma bolha imobiliária.

...iniciamos o mês com uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano. Chegamos a inverter a posição, após a moeda atingir uma cotação abaixo da média histórica, mas encerramos o mês com o mesmo posicionamento do início do período.

+

O dólar Canadense se desvalorizou em 1,3% em relação ao dólar americano.

... a piora recente dos indicadores econômicos na Europa, aliada à postura mais conservadora do Fed em sua última reunião deve resultar em novas medidas de expansão monetária por parte do BCE para fazer frente ao ainda deteriorado cenário econômico da região. Dessa forma, a moeda europeia deverá se manter pressionada, justificando uma posição vendida em Euro.

...mantivemos uma posição comprada em dólar vs

Euro ao longo do período.

=

O Euro permaneceu praticamente estável contra o dólar em novembro, mas acumula valorização de 3,1% em 2013. O fundo, portanto, teve um resultado neutro com a classe de ativos.

...o afrouxamento monetário anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deveria continuar provocando uma desvalorização do Iene.

... adicionamos durante o mês uma posição comprada em dólar e vendida em Iene, que ao longo do período, foi parcialmente reduzida.

+

O Iene continuou se desvalorizando em novembro (3,9%), e acumula desvalorização de 15,8% em 2013 contra o dólar. O posicionamento beneficiou o fundo.

O nível atual da bolsa já parece incorporar em grande parte o pessimismo dos agentes com relação à recuperação econômica. A desaceleração da economia deve resultar em alívio no mercado de trabalho, ajudando nas margens das empresas e tirando um pouco da pressão inflacionária. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%.

... mantivemos uma posição em stock picking através de um fundo de retorno absoluto, além de contratos de Futuro de Índice que visavam ajustar o tamanho do posicionamento em bolsa.

-AA bolsa (Ibovespa) recuou 3,8% no mês e prejudicou o desempenho do fundo.

...fazia sentido continuarmos a diversificar parte da posição em bolsa, apesar de uma elevação significativa dos múltiplos das empresas e do fato de o índice S&P estar próximo das máximas históricas.

...iniciamos o mês sem exposição ao S&P 500, pois achamos que o mercado poderia estar vulnerável a uma correção. Adicionamos, no entanto, uma posição comprada através de contratos futuro logo na primeira semana de novembro.

+

O S&P500 subiu mais 2,8% em novembro, acumulando alta de 26,6% em 2013 e beneficiou o fundo.

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Newsletter Mensal

Renda Fixa (cont.)

TEMAS E ESTRATégIAS

Temas de Investimento Estratégias

Acreditamos que com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminui, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostram-se como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estão muito acima da média histórica.

Apesar do alto grau de incerteza que predomina no mercado de juros, em virtude do comportamento do FED e o início do tapering e da piora substancial da percepção do risco fiscal, deveremos manter posições nesse mercado, uma vez que a curva de juros prefixados embute uma taxa SELIC acima de 13% ao ano de 2015 em diante e a curva de juros reais indica inflação implícita acima de 6% ao ano.

Apesar da melhora na percepção de risco da região europeia, saindo do radar como potencial fonte de volatilidade em 2014, e podendo inclusive surpreender positivamente, caso a atividade econômica da região retome antes do esperado pelos mercados, as políticas monetárias expansionistas do Japão e dos EUA deveriam resultar em novas medidas de expansão da base monetária por parte do BCE. Essa situação justifica um posição vendida em Euro.

Deveremos manter uma posição estratégica comprada em Peso Mexicano. Na outra ponta, manteremos uma posição vendida em Euro, Iene e dólar Canadense. Além disso, movimentos táticos com o intuito de capturar as oscilações das moedas no curto prazo podem ser feitos para agregar valor ao portfólio. Avaliamos também que, para carteiras com posições pré-fixadas, posições taticamente compradas em dólar podem servir como um hedge de curto prazo.

De acordo com algumas métricas, o mercado imobiliário do Canadá vive uma bolha que pode estar prestes a estourar. Isso poderá resultar em um cenário econômico mais desafiador para o país. Com esse pano de fundo, uma posição comprada em dólar americano e vendida em dólar canadense nos parece razoável. Adicionalmente, pode se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA.

Além de colher os frutos de um balanço macroeconômico bastante ajustado, a economia mexicana deverá se beneficiar de uma retomada da atividade econômica americana, além de manter a inflação em patamares relativamente baixos, justificando assim, uma posição comprada em Peso mexicano. A possibilidade de uma nova rodada de reformas destinadas a aumentar a competitividade, estimular o crescimento e expandir a base tributária também contribui para esse cenário positivo.

O quantitative easing anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deve continuar provocando uma desvalorização do Iene e justificar uma posição vendida em relação ao dólar. Taticamente, no entanto, a elevação do imposto sobre consumo poderá causar uma desaceleração econômica que justifica uma postura mais cautelosa em relação a posicionamentos no Iene.

A política monetária norte-americana deve continuar sendo o principal fator de influência no mercado cambial. Além disso, a conta corrente local deve melhorar no ano que vem, com um câmbio mais competitivo e a diminuição do déficit na conta-petróleo. Assim, avaliamos que é até possível uma nova rodada de desvalorização do Real, o que significaria um câmbio no nível de R$ 2,50 – R$ 2,60 no final de 2014.

Acreditamos que o nível atual da bolsa já parece incorporar em grande parte o pessimismo dos agentes com relação à recuperação da economia. As eleições de 2014 se traduzem em uma necessidade de evitar uma deterioração maior das expectativas, o que deve fazer com que a bolsa responda positivamente e a percepção geral sobre a economia local melhore. Sendo assim, para um crescimento de 15% dos lucros, o consenso de mercado para o P/L da bolsa brasileira para o ano que vem é de 12 e uma valorização da bolsa de 20%. Se, no entanto, o P/L subir para 14, a valorização da bolsa seria de 40%. Adicionalmente, apesar de toda a discussão sobre o aperto da política monetária

nos EUA, um crescimento da economia americana acaba sendo positivo para ativos reais no mundo inteiro. A volatilidade, no entanto, deverá ser a tônica, condicionada ao “timing” do início do aperto monetário global.

Deveremos manter a exposição à bolsa local através de posições estruturais e derivativos, porém, dado o elevado grau de incerteza atual, deveremos adotar uma postura mais cautelosa a fim de proteger a nossa estratégia em caso de uma deterioração adicional da classe de ativos. Deveremos continuar utilizando opções como hedge dado o atrativo nível de volatilidade implícita. Continuaremos a diversificar parte da posição através de contratos futuros de S&P 500.

Os próximos passos da política monetária do FED continuam a ser a principal preocupação do mercado financeiro global para os próximos meses e o próximo movimento do tapering continuará dependendo dos dados da atividade econômica (emprego e inflação) daqui para frente. Além disso, acreditamos que a indicação de Janet Yellen como nova chairwoman do board do Federal Reserve não deve mudar a política adotada por Ben Bernanke desde 2008. A possibilidade de início do “tapering” da acomodação monetária pelo Federal

Reserve continua sendo um risco relevande para posições de renda fixa em mercados emergentes.

Para os fundos com investimento no exterior, deveremos manter posição tomada nas taxa de juros americanas de 10 anos através de opções de venda de títulos como forma de proteger as posições em juros locais.

(13)

– 13 –

Newsletter Mensal

Renda Variável e Balanceados

...Por conta da baixa eficiência gerencial e operacional, Eletrobras performaria abaixo de seus pares...

...mantivemos posição abaixo

do benchmark...

+

... o papel caiu por conta da divulgação de resultados fracos.

... o setor de seguros apresentava

uma tendência positiva de

crescimento de receitas e melhora do nível de sinistralidade.

... mantivemos a exposição

em Porto Seguro...

+

...o papel performou bem por conta de expectativa do mercado de um 4º Trimestre bom para a empresa em função de decisão favorável do STF em relação a matérias sobre PIS/Cofins, que permitirão à empresa reverter provisões que havia feito contingencialmente.

... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas

empresas com potencial de

valorização atraente

... mantivemos a posição acima do benchmark em

Magazine Luiza...

-... após alguns meses de forte recuperação em relação ao desempenho do início do ano, em Novembro as ações acabaram cedendo com realizações de ganhos...

... no setor educacional haveria uma boa oportunidade de fechamento do spread entre as ações de Anhanguera e Kroton por conta da compra da primeira pela segunda que fora anunciada...

... mantivemos uma posição abaixo do benchmark em

Kroton...

-... o setor todo performou bem e os papéis de Kroton subiram com o anúncio do potencial ganho de sinergia da compra da Anhanguera pela Kroton.

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Newsletter Mensal

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IBrX:em geral, tiveram rentabilidade abaixo do benchmark, que caiu

2,0% no mês.

... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente

... mantivemos a posição acima do

benchmark em Magazine Luiza...

-... após alguns meses de forte recuperação em relação ao desempenho do início do ano, em Novembro as ações acabaram cedendo com realizações de ganhos... ... no setor educacional haveria uma

boa oportunidade de fechamento do spread entre as ações de Anhanguera e Kroton por conta da compra da primeira pela segunda que fora anunciada...

... mantivemos uma posição abaixo

do benchmark em Kroton...

-... o setor todo performou bem e os papéis de Kroton subiram com o anúncio do potencial ganho de sinergia da compra da Anhanguera pela Kroton.

... os Bancos continuavam apresentando uma ótima relação risco-retorno, com tendência de redução de inadimplência e melhora de eficiência....

... mantivemos exposição acima do

benchmark a Banco Itaú...

-... o setor performou mal em virtude da possibilidade de votação pelo STF dos processos referentes às perdas dos planos econômicos anteriores à implantação do Real, o que poderia gerar perdas bilionárias para o setor.

... o setor de seguros apresentava uma tendência positiva de crescimento de receitas e melhora do nível de sinistralidade.

... mantivemos a exposição em Porto

Seguro...

+

...o papel performou bem por conta de expectativa do mercado de um 4º Trimestre bom para a empresa em função de decisão favorável do STF em relação a matérias sobre PIS/Cofins, que permitirão à empresa reverter provisões que havia feito contingencialmente.

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– 15 –

Newsletter Mensal

FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IBrX-50: em geral, tiveram rentabilidade acima do benchmark, que caiu

2,4% no mês.

Renda Variável e Balanceados (cont.)

... no setor educacional haveria uma boa oportunidade de fechamento do spread entre as ações de Anhanguera e Kroton por conta da compra da primeira pela segunda que fora anunciada...

... mantivemos uma posição abaixo

do benchmark em Kroton...

-... o setor todo performou bem e os papéis de Kroton subiram com o anúncio do potencial ganho de sinergia da compra da Anhanguera pela Kroton. ... no setor de varejo, Magazine Luiza

ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente

-... após alguns meses de forte recuperação em relação ao desempenho do início do ano, em Novembro as ações acabaram cedendo com realizações de ganhos...

...os Bancos continuavam

apresentando uma ótima relação risco-retorno, com tendência de redução de inadimplência e melhora de eficiência...

... mantivemos exposição acima

do benchmark a Banco Itaú...

-... o setor performou mal em virtude da possibilidade de votação pelo STF dos processos referentes às perdas dos planos econômicos anteriores à implantação do Real, o que poderia gerar perdas bilionárias para o setor. ... o setor de seguros apresentava uma

tendência positiva de crescimento de receitas e melhora do nível de sinistralidade.

... mantivemos a exposição em

Porto Seguro...

+

...o papel performou bem por conta de expectativa do mercado de um 4º Trimestre bom para a empresa em função de decisão favorável do STF em relação a matérias sobre PIS/ Cofins, que permitirão à empresa reverter provisões que havia feito contingencialmente.

...os Bancos continuavam apresentando uma ótima relação risco-retorno, com tendência de redução de inadimplência e melhora de eficiência....

... mantivemos exposição a bancos através de Itaú, Banco

ABC e Banrisul...

-... o setor performou mal em virtude da possibilidade de votação pelo STF dos processos referentes às perdas dos planos econômicos anteriores à implantação do Real, o que poderia gerar perdas bilionárias para o setor. ... no setor de varejo, Magazine Luiza

ainda era uma das poucas empresas

com potencial de valorização

atraente

... mantivemos a posição em

Magazine Luiza...

-... após alguns meses de forte recuperação em relação ao desempenho do início do ano, em Novembro as ações acabaram cedendo com realizações de ganhos... ... o setor de seguros apresentava uma

tendência positiva de crescimento de receitas e melhora do nível de sinistralidade.

... mantivemos a exposição em

Porto Seguro...

+

...o papel performou bem por conta de expectativa do mercado de um 4º Trimestre bom para a empresa em função de decisão favorável do STF em relação a matérias sobre PIS/Cofins, que permitirão à empresa reverter provisões que havia feito em caráter de contingência.

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Newsletter Mensal

FUNDOS DIVIDENDOS: rentabilidade abaixo do parâmetro de performance (IDIV) que caiu 3,5% no mês.

O desempenho do fundo ficou pouco abaixo do Ibovespa, e do IDIV. O Dividend yield em novembro foi 0,6%, e 8,0% acumulado nos últimos 12 meses. Os principais papéis detratores de performance foram BRSR, BBAS e TRPL, enquando ABEV e CTAX foram os que mais contribuíram positivamente.

O setor de Bancos em geral (BRSR, BBAS e ABCB) teve um desempenho ruim no mês, devido ao processo

multi-•

bilhonário movido contra o Sistema Financeiro que neste momento está sendo julgado pela Suprema Corte. TRPL novamente foi detratora pelos mesmos motivos do mês passado (atraso, por parte do governo, da divulgação das regras para reembolsar a empresa em relação ao término antecipado da concessão).

No lado positivo, os preços de ABEV refletiram o sucesso da reestruturação corporativa, que converteu 100% das

•

ações em circulação para ordinárias. CTAX recuperou-se após fraco desempenho nos últimos meses, sem motivos aparentes.

FUNDOS SMAll CAP: rentabilidade abaixo do parâmetro de performance (SMLL - Índice Small Cap) que caiu

1,0% no mês.

... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente

-... após alguns meses de forte recuperação em relação ao desempenho do início do ano, em Novembro as ações acabaram cedendo com realizações de ganhos... ... os Bancos continuavam apresentando

uma ótima relação risco-retorno, com tendência de redução de inadimplência e melhora de eficiência....

... mantivemos exposição acima do

benchmark em Banco ABC...

-... o setor performou mal em virtude da possibilidade de votação pelo STF dos processos referentes às perdas dos planos econômicos anteriores à implantação do Real, o que poderia gerar perdas bilionárias para o setor.

... A empresa apresentava um valuation descontado e boas perspectivas de recuperação de resultados após a reestruturação das operações da companhia...

... mantivemos uma posição em

Contax...

+

... os resultados vieram bons e o papel performou bem...

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– 17 –

Newsletter Mensal

TEMAS E ESTRATégIAS

Temas de Investimento Estratégias

O setor de mineração passa por uma forte dicotomia entre bons fundamentos e risco macroeconômico. Se por um lado a situação política e econômica global ainda gera preocupação, por outro o equilíbrio entre oferta e demanda continua muito apertado, reflexo dos diversos choques de oferta e da continuidade do crescimento das economias em desenvolvimento (China em especial). Acreditamos que o processo de urbanização da China e

o crescimento das demais economias emergentes devam continuar ocorrendo no médio/longo prazo, contribuindo para que o preço das commodities continue elevado nos próximos anos.

Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de mineração.

Continuamos vendo valor nas incorporadoras. O desempenho de vendas (sobretudo de estoques) continua bom e não vemos motivo alteração do cenário nos próximos meses. Várias incorporadoras já apresentam geração de caixa ligeiramente positiva, o que deve se acentuar em 2013 por conta do retorno dos lançamentos de 2008/09, bem como a forte desaceleração de lançamentos observada recentemente (que acarreta menor consumo de caixa futuro). Apesar do recente movimento do Banco Central de elevação de taxas de juros, entendemos que, estruturalmente, o patamar de juros deverá continuar mais baixo do que foi no passado.

Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de construção civil.

Os bancos de grande porte continuam sendo uma boa opção de investimento quando comparados a outros setores da bolsa de valores.Depois de um movimento de forte interferência do governo no setor em busca de menores spreads, acreditamos que a partir de agora poderemos ver estabilização dos spreads e do retorno sobre o capital. Aparentemente, o governo já atingiu seu objetivo de

aumentar a oferta e reduzir o custo do crédito, razão pela qual não esperamos maior agressividade por parte de Banco do Brasil e CEF. Em função disso, a rentabilidade dos bancos privados tem melhorado em decorrência de melhoras nos níveis de inadimplência, incremento de receitas de serviços e ganhos de eficiência. Além disso, as regras de capitalização divulgadas recentemente saíram mais benéficas para o setor do que inicialmente esperado, afastando a necessidade de capital adicional (principalmente do Banco do Brasil).

Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de bancos. Reduzimos um pouco Bradesco e Banco do Brasil, mantendo uma posição maior em Itaú. A redução em Banco do Brasil se deveu à uma percepção

pior quanto à qualidade de sua carteira de crédito em um ambiente de crescimento mais fraco. A qualidade dessa carteira de crédito é função de uma postura mais agressiva do banco na concessão de crédito, visando a atender uma agenda de governo. No caso de Bradesco, incertezas quanto ao seu resultado de tesouraria no 2º trimestre. Já o posicionamento mais forte em Banco Itaú se baseia em uma melhor combinação de rentabilidade, balanço forte e postura conservadora na concessão de crédito.

(18)

Este material é um breve resumo de determinados assuntos econômicos, sob a ótica dos gestores da Western Asset Management Company DTVM Limitada (“Western Asset”) e possui finalidade meramente informativa. O conteúdo deste material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, de recomendação de investimentos, nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. A relação das instituições distribuidoras dos produtos da Western Asset pode ser obtida por meio do telefone: (11) 3478-5200. Recomenda-se ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes de realizar qualquer investimento. A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas pelo leitor.

Seguem informações para contato com o SAC – Serviço de Atendimento ao Cliente/Cotista por meio dos seguintes canais: 1) telefone (11) 3478-5200, em dias úteis, das 9h às 18h; 2) website www.westernasset.com.br ou www.leggmason.com.br – Seção Fale Conosco; ou 3) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, n.º 1.455, 15º andar, na Cidade de São Paulo, Estado de São Paulo, CEP 04543-011.

Caso a solução apresentada pelo SAC não tenha sido satisfatória, acesse a Ouvidoria da Western Asset pelos seguintes canais: 1) telefone (11) 3478-5088, em dias úteis, das 9h às 12h e das 14h às 18h; 2) website www.westernasset.com.br ou www.leggmason.com.br; 3) e-mail ouvidoria@westernasset.com; ou 4) cor-respondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, nº 1.455, 15º andar, CEP 04543-011, São Paulo – SP.

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A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA.

LEIA O PROSPECTO, O REGULAMENTO E A LÂMINA DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS DO FUNDO DE INVESTIMENTO ANTES DE APLICAR SEUS RECURSOS.

ASSET AllOCATION: em geral, efeito positivo sobre os portfólios balanceados.

Renda Variável e Balanceados (cont.)

No início do ano, considerávamos bastante factível um crescimento de lucros das empresas da ordem de 50% em relação à base deprimida de 2012.Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%.

...mantivemos uma posição

ligeiramente comprada em bolsa,

com tendência à neutralidade....

-...negativos. A bolsa, fechou o mês com retorno negativo de 2,01% quando medido pelo IBrX. O setor de Bancos contribuiu para o resultado fraco.