UNIVERSIDADE CATÓLICA PORTUGUESA
FACULDADE DE DIREITO
MESTRADO EM DIREITO E GESTÃO
Capital de Risco
Francisco Estácio
Dissertação de Mestrado elaborada sob orientação
da Professora Dra. Fátima Gomes
Parede
Índice
Nota sobre terminologia 3
I. Introdução 4
II. Breve história do Capital de Risco 6
III. O investimento em Capital de Risco 8
A. Caracterização 8
B. A estrutura de um fundo de capital de risco 10 C. O ciclo de investimento: entidade gestora e target 16 III. A Directiva dos Gestores de Fundos de Investimento Alternativos 21 IV. O novo Regime Jurídico do Capital de Risco, do Empreendedorismo
Social e do Investimento Especializado 25 A. Objecto, regime simplificado e regime qualificado 25
B. O regime simplificado 30
C. O regime qualificado 34
C.1 Condições de acesso à actividade 34
C.2 Autorização 35
C.3 Condições de Funcionamento 37
C.3.1 Remuneração 37
C.3.2. Conflitos de interesse 39
C.3.3. Obrigações decorrentes de posição de controlo em
sociedades não cotadas e em sociedades emitentes 41 C.4 Actividade e comercialização transfronteiriça: o passaporte
europeu 41
D. Os Fundos Europeus de Venture Capital (EuVECA) 44
V. Conclusão 46
1 Abreviaturas:
CC – Código Civil
CCom – Código Comercial
CMVM – Comissão do Mercado de Valores Mobiliários CR – Capital de Risco
CSC – Código das Sociedades Comerciais
DGFIA ou DIRECTIVA – Directiva dos Gestores de Fundos de Investimento Alternativos (Directiva 2011/61/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 8 de junho de 2011)
Directiva OICVM – Directiva 2009/65/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 13 de Julho de 2009
DL – Decreto-Lei
ECR – Entidade de Capital de Risco, que abrange SCR, FCR, ICR, SGFCR e SICR. ESMA – European Securities and Markets Authority
EU – União Europeia
EuVECA – Fundo Europeu de Venture Capital EVCA – European Venture Capital Association FCR – Fundos de Capital de Risco
FIA – Fundo de Investimento Alternativo
GFIA – Gestor de Fundo de Investimento Alternativo LBO - Leveraged Buyout
OIACR – Organismo de Investimento Alternativo em Capital de Risco OIAVM – Organismo de Investimento Alternativo em Valores Mobiliários OIC – Organismo de Investimento Colectivo
2 Regulamento 231/2013 ou Regulamento – Regulamento Delegado (EU) n.º 231/2013 da Comissão, de 19 de Dezembro de 2012
PME – Pequena e média empresa
RGICSF – Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras
RGOIC – Regime Geral dos Organismos de Investimento Colectivo, aprovado pela Lei n.º 16/2015, de 24 de Fevereiro
RJCR ou Regime – Regime Jurídico do Capital de Risco, do Empreendedorismo Social e do Investimento Especializado, aprovado pela Lei n.º 18/2015, de 4 de Março.
SCR – Sociedades de Capital de Risco
SGFCR – Sociedade Gestora de Fundos de Capital de Risco
SGFIM – Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliários SICR – Sociedade de Investimento em Capital de Risco
TRL – Tribunal da Relação de Lisboa UP – Unidade de Participação
DMIF – Directiva 2004/39/CE Do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de Abril de 2004.
Os artigos citados sem referência ao diploma legal em que se inserem devem ser entendidos como constantes do RJCR.
3 Nota sobre terminologia
O tema do CR é propenso a alguma confusão terminológica. Termos como venture capital e private equity são tendencialmente utilizados de forma indistinta na Europa, para
designar a indústria de CR como um todo1, ao passo que nos EUA tipicamente significam
apenas um seu segmento, caracterizado, respectivamente, pelo investimento em sociedades numa fase inicial do seu desenvolvimento, ou num fase de maior maturidade,
confundindo-se, neste último caso, com o conceito europeu de buy-out2.
Neste trabalho referir-nos-emos a CR e private equity como conceitos genéricos e sinónimos. Utilizaremos o termo venture capital para referir um tipo de investimento em capital de risco dirigido a empresas que se encontrem numa fase inicial do seu desenvolvimento, e que abarca sub-categorias conforme as características específicas da
sociedade-alvo (seed capital, start-up capital, development capital, etc.) 3. O termo
buy-out será utilizado para designar as operações de aquisição de participações sociais típicas
da actividade de CR, que geralmente ocorrem em sociedades numa fase mais madura do seu desenvolvimento societário.
1 Comissão Europeia, Report of the Alternative Investment Expert Group - Developing European Private Equity, 2006, p. 10.
2 British Venture Capital Association, A Guide to Private Equity, 2010; Patricia Penaforte Rodrigues, O conflito de interesses no capital de risco, Universidade Católica, 2012, p. 3.
4 I. Introdução
Em Junho de 2014, a indústria de private equity atingiu um montante total mundial
recorde de activos sob gestão na ordem dos 3,8 triliões de dólares4.
No final de 2013, o montante de AuM de operadores nacionais era de 3,6 biliões de euros, mais 9,9% que no ano anterior e mais 130% que em 2007. O montante total de investimento e Portugal fixava-se nos €1,306M, um aumento de 10% face ao ano
transacto. Ambos os montantes são os mais altos de sempre a nível nacional5.
No entanto, o CR continua a ser, em Portugal, uma indústria incipiente e um fenómeno pouco estudado, na perspectiva jurídica e económico-financeira.
Numa altura em que os indicadores macroeconómicos demonstram uma economia em fase de recuperação, em que o CR começa a ganhar visibilidade como alternativa viável ao financiamento bancário e em que acabam de ser transpostas as normas comunitárias que alteram substancialmente o enquadramento jurídico desta figura, julgámos ser pertinente descrever, ainda que de forma muito sintética, o estado da arte do investimento em CR.
A nossa exposição divide-se em quatro partes. A primeira parte consiste numa brevíssima síntese acerca da evolução da indústria de CR, tanto internacional como doméstica. A segunda incide sobre a estrutura organizacional e o funcionamento do investimento em CR. A terceira parte contém uma curta análise do processo político-legislativo que esteve na base da DGFIA. Por fim, faremos uma breve referência a algumas das principais novidades do novo RJCR.
Os dois principais segmentos do mercado de CR – capital de risco e buy-outs – apresentam diferenças consideráveis em termos teóricos, operacionais e, desde recentemente, legislativos. No presente trabalho procurámos pôr em evidência as características que eram comuns aos dois segmentos, sem prejuízo de chamarmos a atenção para as especificidades de um e outro, quando tal se justifique.
Devido aos constrangimentos de espaço a que nos encontramos sujeitos, não abordaremos a questão do tratamento fiscal do CR, embora reconhecendo que se trata de uma componente essencial de qualquer mercado competitivo de private equity.
4 PREQIN, 2015 Preqin Global Private Equity & Venture Capital Report, pp. 5, 6. 5 CMVM, Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco, 2013.
5 Uma última nota: o investimento em private equity é marcado pela heterogeneidade das
suas concretizações práticas. Acresce que o mercado português de private equity tem
características muito próprias, nem sempre visíveis para o observador e distintas das que revest em outros mercados, sobretudo anglo-saxónicos, onde a literatura sobre o tema é mais prolífica. A nova legislação também é demasiado recente, mesmo a nível europeu, para que se possa fazer mais do que especular sobre as suas insuficiências e conquistas, ou para analisar os dados que resultarão da maior transparência a que obriga. Assim, perante a escassa literatura nacional que nos precede e opacidade do mercado que, por enquanto, nos limita, corremos conscientemente o risco de nos afastarmos, em certos aspectos, daquilo que é a realidade prática nacional e de sermos demasiado sintéticos e descritivos no tratamento do novo regime. Caso assim aconteça, esperamos, à altura da defesa do presente trabalho, poder colmatar as lacunas a que nos expusemos.
6 II. Breve história do CR
i) A origem do capital de risco, pelo menos na sua acepção moderna, remonta ao pós-2ª Guerra Mundial. Em 1946 é fundada a primeira sociedade de CR independente, a
American Research and Development Company, dedicada quase exclusivamente ao
sector de venture capital, como foram a maioria das empresas de capital de risco até aos
anos 806. Nos anos 80 floresce o modelo de negócio caracterizado pela aquisição de
empresas maduras, com cash flows estáveis, em operações altamente alavancadas –
LBO’s – em que a entidade adquirente assumia um papel interventivo na gestão do target,
para valorização e posterior alienação deste7.
A história do investimento em CR é marcada pelo seu carácter cíclico8. Nos anos 80
assistiu-se a um aumento exponencial do número de buy-outs, motivado pelo quase desaparecimento do conglomerado como forma de organização empresarial nos EUA e
pelo desenvolvimento de junk bonds como meio de financiamento9. O mercado de capital
de risco voltou a registar um crescimento sólido a partir de meados da década, impulsionado pela dinâmica dos mercados de capitais à altura e até ao início dos anos
200010. Nos anos imediatamente anteriores à crise de 2007-2008, observou-se um
crescimento sem precedentes do número de buy-outs, desta vez não só nos EUA mas
também na Europa, em grande parte fruto da dinâmica dos mercados de crédito11.
A crise financeira teve um impacto negativo severo na indústria global de private
equity1213 e gerou um aumento do escrutínio da actividade de CR pela classe política,
pelas entidades reguladoras, e pelos próprios investidores14.
A partir de 2013, contudo, observa-se um aumento do levantamento de fundos e no
montante de activos sob gestão, indiciando uma recuperação do mercado no pós-crise15.
6 David Hsu e Martin Kenney, Organizing Venture Capital: The Rise and Demise of American Research & Development Corporation, 1946-1973, 2004; The Economist, The new kings of capitalism, 2004
7 George Baker e George Smith, The new financial capitalists – Kohlberg, Kravis, Roberts and the creation of corporate value (extracto), 1998, pp. 3-5.
8 Steven Kaplan e Per Stromberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, Journal of Economic
Perspectives, 2009, pp., 125 a 128; Bain & Company, Global Private Equity Report 2011, pp. 3 a 6.
9 Steven Davidoff Solomon, The failure of private equity, University of California – Berkeley. 2009, p. 10. 10 Kaplan e Stromber, op. cit., p. 128.
11 Bain & Company Global Private Equity Report 2011, p. 3; Geoff Yates e Mike Hinchcliffe, A guide to private equity transactions, Cambridge University Press, 2010 p. 7.
12 The New York Times, For private equity, fewer deals in leaner times, 2012.
13 Cyril DeMaria, Private Equity – the post-crisis panorama , in Investments and Pensions Europe, 2011. 14 Joseph McCahery e Eric Vermeulen, New private equity models: how should the interests of investors and managers be aligned?, Ernst and Young, 2015, pp. 2 a 5.
7 ii) Em Portugal, embora ainda numa fase inicial do seu desenvolvimento, a indústria de CR tem vindo a crescer consideravelmente,
O Decreto-Lei n.º 17/86, de 5 de Fevereiro, marca o surgimento da figura das SCR no nosso país, com vista a fazer face à dificuldade crónica de financiamento de PMEs. Desde o princípio que o mercado de private equity em Portugal foi dominado por operadores pertencentes ao sector empresarial do Estado ou por subsidiárias de instituições financeiras. As sociedades de capital de risco ditas “independentes” surgem apenas no início dos anos 2000.
Entre 1986 e 1992 assiste-se a um crescimento significativo do sector, motivado essencialmente pelo aproveitamento de fundos comunitários e pelos benefícios fiscais
concedidos às SCR16. Entre 1992 e 1998 dá-se uma diminuição do número de SCR no
mercado, em virtude das operações de privatização e concentração no sector financeiro e da eliminação de benefícios fiscais concedidos aos operadores. Verifica-se igualmente um maior foco no investimento para recuperação de empresas.
A partir de 1998 inicia-se uma fase de crescimento sustentado da indústria nacional de
private equity17 visível sobretudo a partir de 200418.
Ainda assim, o mercado português mostrava-se, em 2013, altamente concentrado e pouco competitivo: os 5 principais operadores, conjuntamente, detinham uma quota de mercado de aproximadamente 71,5%. Destes 5, três inserem-se em grupos bancários – Finpro, Caixa Capital e Espírito Santo Capital. Os outros dois, ECS Capital (líder de mercado) e Oxy Capital, são operadores independentes.
16 Carolina Espírito Santo e Sara Pimentel, Gestão de Carteiras de Investimento – Capital de Risco, ISCTE,
2004, p. 22.
17 CMVM, Relatório (…), op.cit., pp. 8 e ss.
18 José Pedro Mendes e Miguel Sousa, Private Equity in Portugal – An analýsis of the portfolio companies’ operating performance, em Cadernos dos Valores Mobiliários, p. 40.
8 III. O investimento em CR
A. Caracterização
O investimento em CR19 consiste na aportação de recursos financeiros por uma ECR,
durante um período de tempo limitado e determinado20, a uma sociedade-alvo ou target,
através da subscrição de capital dessa sociedade, concessão de financiamento e/ou
concessão de garantias em seu benefício21.
O ciclo do investimento em CR começa com a angariação de capital, pelo gestor/ECR, junto de investidores qualificados, que são tipicamente fundos de pensões, fundos soberanos, fundos de fundos, ou bancos, que através da conjugação de recursos numa
pool de capitais gerida por uma entidade distinta conseguem diversificar o risco do seu
investimento e beneficiar de economias de escala daí resultantes22. A aportação de capital
ao pelos investidores/participantes do fundo decorre geralmente de forma faseada23,
através de capital calls24, ou entradas de capital diferidas, em intervalos de tempo
definidos ou quando solicitadas pela entidade gestora25. Pela sua actividade de
administração26, a ECR aufere uma remuneração com uma componente fixa - um
management fee, tipicamente cerca de 2% do capital total subscrito do fundo - e uma
componente variável - uma parcela dos resultados líquidos do fundo (carried interest)27,
que tipicamente ronda os 20%.
19 Definido no RJCR como a “ aquisição por período de tempo limitado de instrumentos de capital próprio e capital alheio; em sociedades com elevado potencial de desenvolvimento como forma de beneficiar da respectiva valorização” (cfr. art. 3.º, n.º 1).
20 A duração dos fundos de capital de risco deve ser determinada, excepto “se nos documentos constitutivos estiver prevista a negociação em mercado regulamentado, em sistema de negociação multilateral ou em outras formas organizadas de negociação multilateral das suas unidades de participação” (cfr. 38º, n.º 1
do RJC).
21 António Soares, Breves notas sobre o novo regime jurídico das sociedades de capital de risco, in
Cadernos dos Valores Mobiliários, 2002, p. 235.
22 John Morley, The separation of Funds and Managers: A theory of Investment Fund Structure and Regulation, Yale, p. 6.
23 EVCA, Private Equity and Venture Capital in the European Economy: An Industry Response to the European Parliament and the European, 2009, p. 66.
24 Sobre a mecânica das capital calls, vd. Addison D. Braendel e Seth Chertok, Closed-End Private Equity Funds: A Detailed Overview of Fund Business Terms, Part I, The Journal of Private Equity, 2001, pp.
33-37.
25 Para um exemplo prático vd. TRL, Acórdão de 9 Jul. 2014, Processo 841/13, Relator: Graça Amaral, pp.
10-14.
26 Entendida num sentido muito lato: a actividade da ECR pode abranger a gestão de fundos,
comercialização de UPs, gestão de risco, etc., como resulta do Anexo I da DGFIA.
27 A posição da ECR pode ser descrita como uma call option parcial, na maioria dos casos, de 20% (carry level) sobre o capital subscrito (carry basis, que funciona como strike price). Andrew Metrick e Ayako
9 Idealmente, a ECR irá direcionar o capital angariado para o financiamento de sociedades, com através da aquisição de participações social, potenciando os seus recursos financeiros, desenvolvendo os seus recursos operacionais e reforçando os mecanismos de governo interno da sociedade, tudo isto com vista à sua valorização para posterior
alienação ou dispersão em bolsa do seu capital28.
Assim, simplificando, o investimento de CR assenta essencialmente em duas relações29:
uma, que se estabelece entre o investidor de CR e a ECR, em que o primeiro fornece recursos financeiros para que sejam geridos e investidos pela segunda.
A segunda relação essencial do CR é a que se estabelece entre a ECR e o target do investimento, em que a primeira aporta à segunda os recursos financeiros adquiridos junto dos investidores.
O debate, sobretudo político, em torno do private equity tem subjacente duas perspectivas sobre este tipo de investimento. A primeira vê o CR como um tipo de investimento gerador de desenvolvimento e inovação, e, no caso português em específico, como uma alternativa viável ao financiamento e uma solução para atenuar o problema (crónico) de
falta de capitais próprios do sector empresarial português30. Alguns defendem mesmo que
o modelo de governo societário que resulta do investimento em CR (em particular de buy
outs) permite solucionar os principais problemas de governance típico das sociedades
comerciais com capital disperso ou não, através da redução de custos de agência31.
No pólo oposto, a corrente mais crítica da actividade de CR acusa os operadores de CR
de simplesmente sobreendividarem as sociedades participadas para obter ganhos32,
utilizando a venda de activos do target para repagar dívida (conhecida como
asset-stripping), colocando uma pressão desmesurada sobre a empresa participada para
incrementar retornos no curto prazo (short-termism), comprometendo a viabilidade da
empresa no médio e longo-prazo33.
28 Kaplan e Stromberg, op. cit., p. 130; Paul Gompers et. al, What do private equity investors say they do?
Harvard Business School, 2015, pp. 2 a 12
29 Peter Morris e Ludovid Phalippou, A New Approach to Regulating Private Equity, pp. 2, 3. 30 Duarte Schmitd Lino, Endividamento e capital de risco em Portugal, in Diário Economico, 2015. 31 Joseph McCahery e Erik Vermeulen, Corporate Governance of Non-listed firms, Oxford, 2010, pp. 2 a
15.
32 The Economis, Private equity: the propaganda vs. the facts, Free Exchange Blog, Setembro de 2012.
http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2012/09/private-equity
10 B. A estrutura de um fundo de capital de risco
As ECR consubstanciam um subtipo de OIC34. A descrição da estrutura organizacional
do private equity e da teoria jurídico-económica que lhe subjaz deve, portanto, ter como pano de fundo o modelo teórico paradigmático de gestão de patrimónios colectivos: o do fundo de investimento mobiliário aberto (ou OICVM).
A ordem jurídica portuguesa, à semelhança de vários outros países europeus35, permite a
gestão de patrimónios colectivos através de OIC personalizados e não personalizados36.
Os primeiros assumem a forma de sociedades comerciais, que investem directamente (ou indirectamente, ou ambas) os seus fundos próprios, neste caso, em empresas com elevado
potencial de crescimento37. Os segundos obedecem a uma estrutura contratual, que tem
origem no contrato celebrado entre participantes e entidade gestora38, e em que o próprio
fundo se assume como um património autónomo3940.
Tanto a estrutura dos fundos de investimento de base contratual como a dos fundos de base societária, compreende essencialmente três intervenientes: a entidade gestora, os investidores (participantes do fundo ou accionistas da entidade gestora, conforme o
investimento seja realizado directamente ou através de um fundo) e depositário41. É neste
modelo estrutural que assenta a legislação comunitária sobre gestão de activos, nas quais
se inclui a DGFIA, sobre a qual falaremos mais adiante42. Esta moldura é inderrogável
no nosso ordenamento43.
Os OIC sob a forma societária podem ser heterogeridos ou autogeridos, conforme entreguem ou não a sua gestão a uma entidade externa, ao passo que os OIC sob a forma
34 Art. 2.º, al. aa) do RGOIC.
35John Thomson e Sang Mok Choi, Governance Systems for Collective Investment Schemes in OECD Countries, OCDE, 2001 p. 5 a 14; Eddy Wymeersch, The Regulation of Private Equity, Hedge Funds and State Funds, Financial Law Institute Working Paper, 2010 p 6.
34Paulo Câmara, Manual de Direito dos Valores Mobiliários, Almedina, 2011, pp.. 773 e ss.
37 Hugo Moredo Santos, Um governo para os fundos de investimento, em O Governo das Organizações – vocação universal do corporate governance, Almedina, 2011.
38 Álvaro Reis Figueira, Fundos comuns de investimento, Uma experiência interrompida, in Scientia Juridica, 1985, pp. 2-6.
39 Idem, p. 784.
40 Maria João Vaz Tomé, Notas sobre os aspectos financeiros e civis dos fundos de investimento mobiliários abertos, em Direito dos Valores Mobiliários, Vol. I p. 12.
41 Idem, p. 21; Álvaro Reis Figueira, op. cit.,p. 8.
42 Dirk Zetsche Chapter 1 Introduction: Overview, Regulatory History and Technique, Transition, in
ZETSCHE et. Al. The Alternative Investment Funds Directive, Wolters Kluwer, 2013, p. 10 e segs; Comissão Europeia, Report of The Alternative Investment Expert Group - developing private equity, 2006, p. 14.
11
contratual são geridos por uma sociedade gestora44. A regra é a atribuição da gestão do
OIC a uma entidade distinta e independente do próprio OIC45. Em conformidade com esta
dicotomia, o investimento de CR em Portugal processa-se de forma directa, através de ICR (business angels), SCR ou SICR - que podem ser autogeridas ou heterogeridas - ou indirectamente, quando a gestão de um FCR é atribuída a uma SCR ou SGFCR (vd. infra). i) Esta estrutura de três entidades incorpora aquele que é o princípio organizacional basilar dos organismos de investimento colectivo: a cisão entre a gestão e a propriedade dos activos geridos, que resulta da alocação dos activos, passivos, bens ou liquidez destinados ao investimento a uma entidade, e da gestão desse acervo patrimonial a uma entidade
separada e totalmente independente46. A separação patrimonial dos fundos em relação ao
património dos participantes e dos gestores implica a sua autonomização47.
Paralelamente, a existência de um depositário permite reforçar a tutela dos participantes, por via da separação entre a custódia material dos bens do fundo e o poder de
administração daqueles48, à qual acresce o dever do depositário de fiscalizar e
acompanhar o funcionamento fundos por forma a garantir perante dos participantes o
cumprimento da lei e do regulamento de gestão49. Um resultado crucial desta separação
entre a propriedade dos activos para investimento e a administração desses activos50, é a
total ausência de poderes de intervenção dos participantes na gestão do acervo patrimonial.
Da cisão entre propriedade e controlo nos fundos de CR resulta uma típica relação de
agência51, isto é, uma relação em que uma entidade (o principal, neste caso, o investidor)
delega noutrem (o agente, neste caso a entidade gestora) poderes para agir por sua conta e no seu interesse e, assim, tomar decisões com impacto patrimonial, sem que a sua
actividade seja inteiramente monitorizável pelo primeiro52. Na medida em que actividade
44Paulo Câmara, op. cit., p. 785.
45 Fernando Nunes Silva, Governação de Organismos de Investimento Colectivo – Análise crítica do modelo vigente em Portugal, in Caderno dos Valores Mobiliários n.º 21, 2005, p. 72
46 Idem, pp. 6 a 60.
47 Alexandre Brandão da Veiga, Fundos de Investimento mobiliário e imobiliário, Almedina, 1999, pp. 532
e ss.
48 Maria João Vaz Tomé, Fundos de investimento mobiliário abertos, Almedina, 1997, p. 46. 49 Paulo Câmara, op. cit., p. 782.
50 Maria João Vaz Tomé, Fundos (…), p. 119
51 Michael Jensen e Eugene Fama, Separation of ownership and control, Journal of Finance and Economics,
pp.2-23.
52 Michael Jensen e William Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in Journal of Financial Economics, 1976, p. 5; Fernando Ferreira Pinto, Contratos de Distribuição, Universidade Católica, p. 186.
12 do agente/gestor não é inteiramente monitorizável, e porque os interesses de ambos são potencialmente conflituantes, existe uma tendência do agente para adoptar comportamentos oportunísticos. O investidor/principal, para minimizar as consequências
do oportunismo do gestor irá incorrer em custos de monitorização e controlo53 daquele, e
suportar os custos de agência residuais e inelimináveis54.
As características próprias do investimento através de fundos mobiliários e, bem assim, de fundos de CR, não só justificam como tornam desejável esta cisão entre propriedade e gestão. Primeiro, porque a entidade gestora está numa posição privilegiada para identificar e prosseguir o melhor interesse global dos participantes, podendo ao mesmo tempo beneficiar de economias de escala e de gama através da gestão de múltiplos
fundos55. Segundo, porque a vontade dos participantes é de investir num produto com um
perfil de risco específico, subtraindo-se aos riscos decorrentes da actividade de gestão (e.g. às dívidas e credores da entidade gestora). Terceiro, porque existem mecanismos que funcionam como substitutos dos direitos de controlo da actividade de gestão. A existência de direitos de resgate permite que os participantes possam desistir do seu investimento, recebendo, em dinheiro, o valor dos activos do fundo na proporção da sua
participação56. O participante assemelha-se, neste aspecto, ao adquirente de um bem de
consumo57. A elevada percentagem de remuneração variável da entidade gestora que se
encontra dependente do retorno do fundo, e a própria participação da sociedade gestora
no fundo58 actuam igualmente como mecanismos substitutos do direito de controlo dos
participantes sobre a gestão.
Como dissemos, este enquadramento teórico é sobretudo visível nos OICVM, mas igualmente aplicável aos fundos de CR. As características particulares do private equity, onde não existem direitos de resgate e os fundos fechados e de duração temporalmente limitada, não só não põem em causa este enquadramento, como ajudam a explicar as diferenças práticas que o CR apresenta comparativamente com outros tipos de fundos (e.g. OICVM e hedge funds), como a atribuição de mais amplos poderes de intervenção
53 Jensen e Meckling, op. cit., pp. 5 e 28.
54 Idem, p. 20. São os custos resultantes do facto de ser impossível prevenir na totalidade as divergências
principal e agente.
55John Morley, op. cit, pp. 6 e 32. 56 John Morley, op. cit,, pp. 21 e 22. 57 Idem, p. 20.
13 aos participantes e de uma maior componente variável de remuneração aos gestores, como forma de compensar o facto de a possibilidade de resgate ser praticamente inexistente. O factor reputacional também assume um papel crucial no CR, como mecanismo de controlo dos gestores, reduzindo a probabilidade de o gestor adoptar comportamentos
abusivos e penalizando seriamente a adopção de tais comportamentos59. Uma vez que o
gestor de private equity tem uma necessidade periódica de levantamento capitais, em intervalos de tempo inferiores à duração típica dos fundos, um track record de sucesso é
condição essencial da captação de recursos junto dos investidores60.
A crise financeira esteve na origem de alguns conflitos recentes entre gestores e
participantes, em que se colocou em causa a independência da entidade gestora61. No
pós-crise é visível uma tendência dos investidores exigirem poderes de controlo reforçados, condições remuneratórias e de distribuição de lucros mais favoráveis, e um maior ajuste
ao perfil de risco de cada participante62. Resta-nos esperar para ver se estas tendências
são consequências transitórias do período de crise ou se consubstanciam alterações duradouras à dinâmica interna dos fundos de private equity.
ii) A formação de um fundo de investimento em CR tem a sua génese num processo negocial prolongado que ocorre entre a ECR e os investidores, com a participação da CMVM. Este processo culmina com a elaboração de um regulamento de gestão, que constitui o principal mecanismo de alinhamento de incentivos e redução de custos de
agência na relação entre gestores e participantes63. Trata-se de um contrato complexo e
exaustivo que define as coordenadas da relação entre investidores e gestores64 e configura
um verdadeiro projecto de investimento de longo prazo (cfr.. art. 15º, n.º 4 do RJCR), cujo conteúdo mínimo é fixado no na lei (art. 19º, n.ºs 3 e 4 do RJCR).
59 Vladimir Atanasov, Vladimir Ivanov e Kate Litvak, Does Reputation Limit Opportunistic Behavior in the VC industry? Evidence from Litigation against VC’s, Journal of Finance, 67, 2012.
60 Idem, p. 4
61 Uma vez que os litígios entre gestores e participantes foram geralmente decididas em processos arbitrais,
não nos foi possível ter acesso ao seu conteúdo. A única excepção foi o Acórdão do TRL de 09.07.2014,
Processo 841/13.
62 Joseph McCahery e Eric Vermeulen, Recasting Private Equity Funds after the Financial Crisis: The End of ‘Two and Twenty’ and the Emergence of Co-Investment and Separate Account Arrangements, European
Corporate Governance Institute, p. 18. São exemplos: o aumento das cláusulas que impõe hurdle rates e de cláusulas de scale-down da remuneração fixa dos gestores, a diminuição da percentagem variável de remuneração, a criação de subfundos e o aumento da participação dos gestores nos fundos (de cerca de 1 a 3% para 5 a 10%).
63McCahery e Vermeulen, op. cit. pp. 16- 20.
64 Addison D. Braendel e Seth Chertok, Closed-End Private Equity Funds: A Detailed Overview of Fund Business Terms, Part II, 2010). The Journal of Private Equity, pp. 1-27, para alguns exemplos de cláusulas
14 O contrato celebrado entre a entidade gestora e os participantes assume a natureza de um negócio fiduciário para administração: um negócio autónomo, completo e atípico, que, como vimos, opera pela transmissão de um acervo patrimonial, pelo fiduciante/participante, para o fiduciário/gestor, e se caracteriza pela assunção da obrigação, por este último, de actuar no âmbito dessa posição jurídica, nos termos
acordados e no interesse exclusivo dos participantes (arts. 4º, n.º 2 e 17º, n.º 4 do RJCR)65.
O investidor vincula-se às normas constantes do regulamento, propostas e negociadas a
priori, deixando ao critério da sociedade gestora a definição do que, em cada momento,
é o seu interesse e confiando que o gestor não administrará os bens entregues senão na
prossecução daquele interesse66, aferido em função da valorização do património
entregue67. A entidade gestora não se vincula à produção de um resultado concreto, mas
apenas a uma actuação no sentido de alcançar aquele resultado, obrigando-se a praticar um conjunto de actos de gestão (entre outros, aqueles elencados no 17.º, n.º 4 do RJCR), por conta dos participantes e no interesse exclusivo destes “de acordo com elevados níveis
de zelo, honestidade, diligência e de aptidão profissional”. Simultaneamente, a entidade
gestora fica sujeita a um dever de cumprir e controlar a observância das normas aplicáveis, do regulamento de gestão dos fundos e dos contratos celebrados no âmbito da actividade dos mesmos (art. 17º, n.º 5 do RJCR), de conferir aos investidores um
tratamento justo e equitativo (art. 18º, n.º, in fine)68, e de dispor de uma estrutura
organizacional e procedimentos internos adequados e proporcionais à sua dimensão e
complexidade das actividades por si desenvolvidas (art. 18º, n.º 3)69.
Além de balizada pelo elemento teleológico essencial que é a prossecução do exclusivo interesse dos participantes, a actividade da SG encontra-se também limitada pelo elenco de operações proibidas constante do art. 10º do RJCR.
O risco da gestão e de perda de valor dos activos do fundo recai sempre sobre os
participantes, excepto nos casos de responsabilidade civil do gestor70.
65 António Barreto Menezes Cordeiro, Do Trust no Direito Civil, Almedina, 2014, pp. 991 66 Manuel de Andrade, Teoria Geral da Relação Jurídica, Vol. II, Coimbra, 1987 pp. 175-177. 67 TRL, op. cit., p.28.
68 O tratamento preferencial de um investidor é lícito apenas no de se encontrar previsto nos documentos
constitutivos (art. 53º, n.º 1 do RJCR).
69 Vd. em relação às entidades gestoras sujeitas ao regime qualificado, a que aludimos infra, o conjunto de
deveres da entidade gestora enunciados no art. 53º, n.º 1 do RJCR.
15 O regime de funcionamento dos fundos de CR encontra-se, assim, assente em dois pilares fundamentais: a vontade vinculativa dos participantes e a autonomia dos poderes de
gestão da entidade gestora7172.
iii) Por fim, e quanto ao depositário - uma instituição de crédito ou empresa de investimento autorizada a prestar o serviço de registo e depósito de instrumentos financeiros por conta de clientes, que esteja sujeita a requisitos de fundos próprios nos termos do artigo 92.º do Regulamento n.º 575/2013 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 26 de Junho (cfr. art. (cfr. art. 20º, n.º 2 do RGOIC) - este assume uma dupla função, à qual se obriga pela celebração de um contrato de registo com a entidade
gestora73 (cfr. arts. 31º, n.º 1 e 61º do RJCR). Por um lado, exerce uma função de custódia
dos bens de investimento, a qual pode subcontratar num terceiro (art. 121º, n.º 1, al. b) do RGOIC). Por outro, o depositário tem o dever de fiscalizar a administração dos fundos e garantir o cumprimento das normas legais e regulamentares aplicáveis e do regulamento
de gestão (art. 121º, n.º 1 al. a) do RGOIC) 74. O depositário pode livremente subscrever
ou adquirir unidades de participação dos fundos em relação aos quais exerça as suas funções (art. 31º, n.º 3 do RJCR). O depositário é responsável perante a ECR e os participantes pela perda de instrumentos financeiros confiados à sua guarda, e por qualquer prejuízo sofrido por estes últimos em resultado do incumprimento doloso ou negligente das suas obrigações (cfr. art. 122º, n.º 1 do RGOIC).
Uma questão relevante que se coloca, tendo em conta a predominância de entidades gestoras detidas integralmente por grupos financeiros, é a possibilidade de o depositário pertencer ao mesmo grupo financeiro em que se insere a entidade gestora, donde podem resultar situações em que os titulares dos órgãos sociais de depositário e gestor coincidam,
inevitavelmente comprometendo a função fiscalizadora do primeiro75.
71 TRL, op. cit. p. 28
72A previsão, nos arts. 35º a 38º do RJCR, da existência de uma assembleia de participantes, e sobretudo a
remissão para o regime geral do CSC em matéria da sua convocação e funcionamento (art. 35.º, n.º 1) deve ser encarada com cautela. O CR é um tipo de investimento específico, assente numa dinâmica totalmente distinta daquela que subjaz ao funcionamento de uma típica sociedade comercial. Este ou qualquer outro mecanismos que atribua maior influência aos participantes deve ser visto sempre da perspectiva da entidade gestora na administração do fundo. TRL, op. cit. p. 27.
73 Paulo Câmara, op. cit., p. 782 74 Hugo Moredo Santos, op. cit. p. 408. 75 Idem, pp. 409 e 410.
16 C. O ciclo de investimento: entidade gestora e target
O investimento em CR assume as mais diversas configurações práticas. Cabe-nos, assim, destacar aquelas características essenciais, que são comuns à quase totalidade das operações de CR.
O modelo de negócio de private equity funciona como um ciclo temporalmente limitado, não podendo exceder os 10 anos (cfr. art. 10º, n.º 1 al. c) do RJCR), com possibilidade de prorrogação por tempo não superior ao inicialmente estabelecido (art. 38.º, n.º 2 do RJCR). Este ciclo envolve sucessivamente i)uma fase preparatória, em que ocorre a selecção do target e o desenvolvimento do business plan; ii) uma fase de negociação do enquadramento contratual subjacente à operação de tomada de controlo do target; iii) a
aplicação do programa de investimento e, por fim, iv) o desinvestimento76.
i) A selecção da empresa-alvo tanto pode resultar de um processo de detecção de uma
oportunidade de negócio pela ECR como pela procura, pelo target, de um investidor77.
Entre a ECR e o target estabelece-se, também, uma típica relação de agência78: o primeiro
concede ao segundo um financiamento, ficando este encarregue de gerir os fundos aportados, exercendo para tal um poder de decisão não inteiramente monitorizável pela ECR7980. O contrato celebrado entre investidor-ECR e a participada tem subjacente, tal
como o regulamento de gestão, uma finalidade de alinhamento de interesses, procurando atenuar as consequências das assimetrias de informação e dos custos de agência inerentes81.
76 Paulo Câmara, op. cit., p. 805.
77 Maria do Carmo Castro Correia e Manuel José da Rocha Armada, Sobre a identificação dos factores de selecção, das formas de intervenção e o contributo das sociedades de capital de risco em Portugal,
Universidade do Minho, 2004, pp. 975-985.
78Contudo, nem toda a literatura assume a relação entre empreendedor e GFCR ou SCR como totalmente
agencial, mas como cooperativa, na medida em que ambos os intervenientes procuram a valorização do target, vd. Patrícia Penaforte Rodrigues, O conflito de interesses no capital de risco, UCP, p. 30.
79 Steven Kaplan e Per Stromberg, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts, Review of Economic Studies, 2002, p. 15
80 Limitamo-nos a descrever o problema de agência vertical simplficado, assumindo que existe apenas uma
ECR investidora. Sobre conflitos horizontais, entre ECR investidoras e o seu impacto nos contratos celebrados com o target, vd, Robert P. Bartlett III, Agency Costs, Venture Capital and the false dichotomy
of the corporation, UCLA Law Review, 2006, pp. 61-81.
81 Sobre as consequências que emergem dos conflitos de interesses entre ECR e target vd. Kate Litvak e
Michael Klausner, What economists have taught us about venture capital contracting, Stanford Law School, 2001; Steven Kaplan e Per Stromberg, Characteristics, Contracts, and Actions: Evidence from
Venture Capitalist Analyses, The Journal of Finance, 2004, pp. 2-3. Sobre a actuação oportunística da ECR, vd. Patrícia Penaforte Rodrigues, op. cit., pp. 39-41.
17 No sector de venture capital, em que as assimetrias de informação e as probabilidades
dos intervenientes se comportarem oportunisticamente são maiores82, os contrato
celebrados entre ECR e target contêm um conjunto de cláusulas típicas, destinadas a minorar os custos de agência: a fixação de uma maior percentagem de remuneração dos
administradores da participada que esteja dependente da performance desta83; a utilização
de instrumentos de capital híbridos como acções preferenciais e obrigações convertíveis84
e o estabelecimento de um processo de investimento faseado85.
Geralmente, o investimento por parte de uma ECR ocorre através a aquisição de participações sociais, a qual segue o regime da compra e venda de empresa comercial,
constante dos arts. 874º e segs. do CC e 463 do CCom86. De acordo com a CMVM, 50%
das aquisições de participações incidem sobre uma percentagem do capital social abaixo
dos 20%, e cerca de 80% das operações abaixo dos 50% do capital social87. Esta aquisição
é complementada com a celebração de acordos paralelos que vão desde acordos de suprimentos, convenções de voto, prestação de serviços de gestão, apoio técnico e outros88.
Essencial em qualquer investimento de private equity é a obtenção, pela ECR, de um direito de impor unilateralmente a sua vontade na condução dos negócios sociais do
target, quer seja através da detenção da maioria da participação social, de mais de metade
dos votos, da celebração de um acordo parassocial89ou de qualquer outra circunstância90.
Esta característica do investimento em CR é comummente apontada como uma fonte de
criação de valor típica dos buyouts91, permitindo reduzir os conflitos de agência
característicos de uma sociedade em que o capital se encontra disperso, e conduzindo a um maior alinhamento entre os interesses dos gestores, dos detentores de capital e
82 Litvak e Klausner, op. cit. p. 9. 83 Idem, p. 36.
84 Ayako Yasuda e Andrew Metrick, Venture Capital and Other Private Equity – a Survey, 2010, pp.
36-38.
85 Kate Litvak e Michael Klausner, op cit, p. [,].
86 Idem, p. 137; Manuel Liberal Jerónimo e Tomás Pessanha, Chapter 18: Portugal, em The Private Equity Review, Law Business Review, 2014, p. 429.
87 CMVM, op cit., pp 24-26.
88 Fátima Gomes, O Direito aos lucros e o dever de participar nas perdas nas sociedades anónimas.
Universidade Católica Portuguesa, 2010, p. 156
89 Pedro Pais de Vasconcelos, O acionista de capital de risco – dever de gestão, in II Congresso Direito das Sociedades em Revista, Almedina, 2012, p. 168.
90 José Diogo Horta Osório, Da tomada de controlo de sociedades por Leveraged Buy-Out e sua harmonização com o Direito português, Almedina, 2001, p. 15
91 Sobre a importância da redução de custos de agência e o papel da dívida na criação de valor nas operações
de buyout, William W. Bratton, Private Equity’s three lessons for Agency Theory, University of Pennsylvania Law School, 2008, pp. 1-16
18
sociedades financiadas92. No entanto, esta fonte de acrescento de valor acaba por revestir
pouca importância nas operações private to private, em que, a priori, não se verifica – ou verifica-se com menor intensidade – o fenómeno da separação entre propriedade e
controlo, pois que não raras vezes o gestor e o detentor do capital são a mesma pessoa93,
ou a estrutura de controlo é concentrada94.
É importante realçar que, conforme resulta do Relatório da Actividade de Capital de Risco referente ao ano de 2013, elaborado pela CMVM, em Portugal se verifica uma predominância do investimento em suprimentos e prestações acessórias, em detrimento da aquisição de participações sociais. Esta preferência pela asssunção da posição de um titular de capital alheio aproxima-se mais perto do modelo de financiamento bancário do
que do modelo ideal do private equity95.
Quanto às razões que estão na base deste fenómeno, podemos apenas especular. Porventura estará relacionado com a falta de maturidade da indústria, a falta de dimensão do mercado português e a falta de dinamismo do mercado de capitais nacional, ou apenas com uma questão cultural, que leva a que as ECR demonstrem uma maior aversão ao risco, combinada com a relutância dos titulares de participações das sociedades-alvo em ceder parte da sua posição acionista, perante o escasso conhecimento do modelo de negócio do CR no nosso país.
Como dissemos supra, a estrutura de financiamento de uma transacção de private equity
varia consideravelmente na prática96. Ainda assim, a operação mais frequentemente
associada com o CR é o LBO, que essencialmente se traduz na aquisição altamente alavancada de um target, geralmente num estado avançado da sua evolução empresarial,
92 Steven Kaplan e Per Stromberg, Leveraged Buyouts and Private equity, Journal of Economic
Perspectives, 2009 p. 132; Ronald W. Masulis e Randall S. Thomas, Does Private Equity Create Wealth, Vanderbilt University Law School, pp. 9-12; EVCA, Private Equity (…), op. cit. p. 65.
93 José Pedro Mendes e Miguel Sousa, Private Equity in Portugal – An analýsis of the portfolio companies’ operating performance, em Cadernos dos Valores Mobiliários, n.º 45, Agosto de 2013, p. 36.
94 A concentração da estrutura accionista é aliás uma característica transversal do tecido societário
português e da Europa Continental. Esta característica gera um problema de agência distinto daquele que se coloca nos ordenamentos (anglo-saxónicos) em que existe uma enorme dispersão das participações sociais, com maior ênfase na relação entre acionista maioritário-minoritário do que propriamente na separação entre propriedade e controlo. John C. Coffee, Dispersed Ownership: The Theories, the Evidence,
and the Enduring Tension Between 'Lumpers' and 'Splitters' Columbia Law and Economics Working Paper
No. 363, 2010, pp. 6, 17-26.
95 Mendes e Sousa, op. cit., pp. 17, 18.
96 Para um exemplo das estruturas de aquisição por LBO vd. Geoff Yates e Mike Hinchcliffe, A practiccal guide to private equity transactions, Cambridge, 2010, pp. 47 a 68.
19 com cash flows previsíveis, sendo o recurso ao financiamento alheio obtido à custa do
cash flow futuro da empresa a adquirir97.
ii) Quanto à aplicação do programa de investimento, a principal questão que se coloca é a de saber se as empresas de capital de risco criam riqueza através da sua actuação - ao potenciar recursos financeiros, melhorar a estrutura de governo societário e implementar
melhorias operacionais98.Tendo já referido sinteticamente os primeiros dois, resta-nos
abordar o terceiro. Com melhorias operacionais referimo-nos à actuação da ECR no sentido de aportar know-how, redes de contactos, cultura empresarial, maior tolerância ao risco, de forma a ultrapassar as barreiras ao investimento que se verificam em sociedades
fechadas99. Parece existir um consenso de que a actividade de CR contribui para um
incremento dos resultados operacionais das participadas100. Contudo, em Portugal, a
tendência parece ser outra: apesar de se verificar um aumento de activos e vendas do
target após o buy-out, a sua performance operacional, medida através de return on sales, return on assets e asset turnover, não só não melhora como regista uma deterioração após
a aquisição do target, em relação ao ano imediatamente anterior ao buy-out101.
iii) Uma última nota sobre o desinvestimento, i.e. a operação pela qual a empresa de CR transmite a sua participação, desligando-se do projecto empresarial do target e idealmente
realizando mais-valias102, poderá ocorrer através de uma alienação da participação da
ECR à própria sociedade participada (buy-back), a outra ECR (secondary buy-out) ou a terceiros (trade sales), através da alienação de participações em mercado, por via de um
IPO103, ou ainda através da liquidação do investimento pela ECR (write-off)104. Buy-backs
são a situação mais comum em Portugal, e juntamente com trade sales totalizaram cerca
97 José Diogo Horta Osório, op. cit., p. 16.
98 Kaplan e Stromberg, Leveraged Buyouts (…), op. cit., pp. 11 a 16.
99 Ji-Woong Chung, Leveraged Buy-outs of Private Companies, Chinese University of Hong-Kong, 2011,
pp. 7, 8.
100 Douglas Cumming, Donald Siegel e Michael Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance Journal of Corporate Finance Vol. 13, pp. 6-23.
101 José Pedro Mendes e Miguel Sousa, op. cit. pp. 37-47. 102 Fátima Gomes, op. cit., p.157.
103 Que é a hipótese com maior potencial rentabilidade, mas muito pouco frequente, mesmo nos mercados
estrangeiros, cfr. Bratton, op. cit., pp. 20-21.
104 Paulo Câmara, op. cit., p. 805; Douglas Cumming, Grant Fleming e Armin Schwienbacher, Legality and Venture Capital Exits, Journal of Corporate Finance, 2004, p. 5.
20
de 89,7% do valor do desinvestimento em 2013105. Não existe, até hoje, qualquer caso de
desinvestimento por IPO no nosso país106.
No mercado português assiste-se frequentemente à celebração, entre ECR e target, durante a fase de negociação, de um acordo de cedência da participação social da SCR,
num prazo, e com um valor pré-determinados107. O modelo mais comum em Portugal é o
de fixação das condições de desinvestimento a priori, acompanhadas pela exigência de prestação de garantias pessoais de reembolso dos investimentos aos sócios das sociedades
financiadas, o que implica desvirtuar por completo a essência do CR108. Com efeito,, não
existirá, nestes casos, nenhum capital de risco, porque a ECR, assumindo todos os direitos dos sócios, se protege de todos os riscos inerentes a uma tal posição, inclusive isentando-se de uma possível participação nas perdas sociais, o que é susceptível de constituir uma
violação da proibição do art. 22º, n.º 3 do CSC109.
105 CMVM, op. cit. pp. 28, 55. Trata-se de uma tendência registada também no mercado de CR no Reino
Unido e no resto da Europa, vd. Cumming, Siegel e Wright, op. cit. pp. 28, 29.,
106 Os mercados alternativos PEX e Alternext seriam uma possível solução para a dispersão de capital das
empresas participadas, mas pela sua escassa liquidez e aceitação, não se têm mostrado uma solução viável para o desinvestimento em CR, vd. Maria Elisabete da Costa Pereira, A Pequena e Média Empresa
Portuguesa e o Mercado de Capitais: A Perspectiva do Capital de Risco, Faculdade de Economia do Porto,
2011, pp. 21-31.
107 Fátima Gomes, op. cit., p. 157. A posição da ECR corresponde a uma put option da ECR contra os
detentores de capital “originais” da participada.
108 Idem.
21 III. A DGFIA
A DGFIA representa o primeiro conjunto de normas vinculativas e pan-europeias especificamente dirigidas ao sector dos investimentos alternativos.
Trata-se de um diploma de elevada densidade normativa que agrupa, sob a designação de FIA, uma multiplicidade de entidades, com modelos organizacionais e operacionais substancialmente distintos, das quais se destacam hedge funds, fundos de CR e fundos de investimento imobiliário abertos. A DGFIA assume-se como Directiva-quadro da regulação do sector de investimentos alternativos, estabelecendo as linhas gerais de
regulação, de acordo com o sistema Lafamlussy110.
O Regulamento Delegado (EU) n.º 231/2013 da Comissão, os Regulamentos de Execução (UE) n.ºs 447 e 448/2013 da Comissão, de 15 de Maio e o Regulamento Delegado (EU) n.º 694/2014 da Comissão assumem-se como normas de execução da Directiva (Nível 2 do sistema Lafamlussy).
i) A DGFIA visou criar uma moldura regulatória comunitária que aumentasse a transparência do sector, permitisse controlar eficazmente os potenciais riscos que a
actividade acarreta para os investidores111, para o mercado e para o sistema financeiro em
geral, e estabelecer um mercado comum para estes fundos112.
O legislador optou por regular indirectamente os FIA113, reconhecendo que o tratamento
normativo da diversidade de estruturas e estratégias de investimento compõe o sector seria praticamente impossível, regulando ao invés as entidades encarregues de gerir
fundos alternativos, independentemente da forma jurídica adoptada114.
O GFIA é qualquer pessoa colectiva cuja actividade regular consista na gestão de FIA, definida por referência ao conjunto de actividades constante do Anexo I da Directiva (cfr. art. 2º, al. w) da Directiva). Cada FIA deve ser gerido por um único GFIA, que pode ser
110 O sistema Lafamlussy preconiza a divisão do processo regulatório a nível europeu em quatro níveis:
Nível 1, composto pelos princípios quadro, Nível 2, pelas medidas de execução, Nível 3, por uma cooperação tendo em vista a convergência de práticas de supervisão, e Nível 4, caracterizado pela vigilância do cumprimento daquelas normas. Paulo Câmara, Manual (…), pp. 373 - 342.
111 Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers, Bruxelas, 2009, pp. 2 a 3.
112 Considerandos 2 a 4 da Directiva; Parlamento Europeu, Background note on the alternative investment fund managers directive, 2009.
113 Sobre o conceito, vantagens e desvantagens da regulação directa, e no sentido de que a DGFIA regula
directamente hedge funds sob a máscara de regulação indirecta, vd. Houssein Nabilou, The Alternative
Investment Fund Managers Directive and Hedge Funds’ Systemic Risk Regulation in the EU, pp. 14-17, 37.
22 uma entidade externa a quem é entregue a gestão, ou o próprio FIA, se a sua forma jurídica o permitir (art. 5º da DGFIA). Como veremos, o legislador português adoptou ambas as variantes: fundos sob a forma contratual, geridos por uma entidade externa, ou sob a
forma societária, autogeridos ou heterogeridos (vd. art. 5º do RGOIC).
O objecto da Directiva é delineado em termos intencionalmente amplos115, por forma a
permitir a criação de um quadro normativo com a máxima abrangência, num sector
marcado pela heterogeneidada de estratégias de investimento e activos sob gestão116..
Um FIA, para efeitos da Directiva, é qualquer organismo de investimento colectivo que 1) angarie capital de investidores com o propósito de o investir de acordo com uma
política pré-definida, e 2) que não seja um OICVM117. Excluem-se do âmbito da Directiva
holdings, instituições supranacionais, bancos centrais, governos nacionais, regionais ou
locais, fundos de pensões e entidades de titularização118.
A DGFIA aplica-se a gestores de fundos autorizdos na UE encarregues de gerir fundos europeus ou não-europeus, a gestores de fundos sediados fora da UE encarregados da gestão de fundos europeus e da comercialização de fundos europeus ou não europeus na
EU, como veremos mais adiante119.
Em obediência ao princípio da proporcionalidade, enunciado no art. 5º, n.º 4 do TUE120,
o legislador europeu estabeleceu um regime simplificado em função do montante de
activos geridos, leverage e política de reembolso das UP121, com consequências da maior
relevância para o mercado português, como veremos adiante.
i) Antes da entrada em vigor da Directiva não existia legislação uniformizada ao nível comunitário especificamente dirigida ao sector dos investimentos alternativos. Não obstante, a actividade de CR mostrava-se, em certas situações, abrangida pela legislação
financeira comunitária122
A actividade de CR era objecto de regulação por cada Estado-Membro, com maior ou menor intensidade. Na maior parte dos casos, a legislação nacional sujeitava a actividade
115 Considerando 3 da Directiva; Proposal for a Directive (…) op. cit, p. 6. 116 ESMA, Discussion paper on key concepts of the AIFMD, p. 7.
117 Art. 4º da DGFIA, que remete para o art 5º da Directiva OICVM.
118 Art 2º, n.º 3 e 4.º, n.º 1, al. a) da Directiva; HOUSSEIN NABILOU, op. cit, p. 19.
119 Eilis Ferran, The Regulation of Hedge Funds and Private Equity: a case study in the development of the EU’s Regulatory Response to the Financial Crisis, European Corporate Governance Institute, 2011, p. 19; 120 2010/C 83/01, versão consolidade de 31 de Março de 2010.
121Art. 3º, n.º 2 da DGFIA; Mariana Duarte Silva, O small fund relief, 2013. 122Dirk Zetsche op. cit. p. 23.
23 dos gestores de CR a registo e supervisão por entidades nacionais, mas a ausência de um quadro regulatório comum e de uma supervisão coordenada comprometia a transparência do sector, dificultava a realização de transacções transfronteiriças e a supervisão
macro-prudencial da indústria123.
Em 2005 é publicado o Green Paper da Comissão Europeia, um relatório destinado a estimular o debate sobre o aperfeiçoamento do quadro regulatório dos fundos de investimento a nível europeu, que salientava a necessidade de uma intervenção
harmonizada no sector dos investimentos alternativos124. Até 2007, o debate
político-legislativo e a posição da Comissão Europeia sobre a regulamentação do sector pendiam para uma regulação flexível, assente na disciplina do mercado e em códigos de boas
práticas da indústria dos FIA e de capital de risco em particular125. Com efeito, entre 2005
e 2009 surgiram vários textos de soft law, - códigos de boas práticas e guidelines - tanto
a nível internacional e comunitário126 como a nível interno127128.
A crise financeira de 2007-2008 veio alterar a dinâmica política que subjazia ao debate regulatório129.
Os relatórios Lehne130 e Rasmussen 131, do Parlamento Europeu, de Julho e Setembro de
2008, respectivamente, vieram instar a Comissão a apresentar uma proposta legislativa
que abrangesse hedge funds e private equity132. O Grupo de alto nível sobre Supervisão
Financeira, criado para estudar a viabilidade de uma proposta legislativa, publicou, em Fevereiro de 2009, o relatório De Laroisére, cujas recomendações passam pela
123 Comissão Europeia, Commission staff working document accompanying the Proposal for a Directive of the European parliament and of the Council: Impact assessment, 2009.
124 Comissão Europeia, Green paper on the enhancement of the EU framework for investment funds, 2005
p. 9 e respectivo Anexo, pp- 44- 46.
125 Apesar das Resoluções do Parlamento Europeu favoráveis à regulamentação da indústria, de 15 de
Janeiro de 2004, 27 de Abril de 2006, 11 de Julho de 2007 e 13 de Dezembro de 2007.
126Entre outros: EVCA, Corporate Governance Guidelines, 2005; EVCA, Code of Conduct (2008),
disponível IPEVI, international Private equity and venture capital guidelines.
127 Guidelines Monitoring Group, Guidelines for Disclosure and Transparency in Private equity, 2007. 128 Eilis Ferran, op. cit p. 8.
129 Bem como o escândalo Madoff, que influenciou particularmente as disposições relacionadas com o
depositário, cfr. Dirk Zetzsche, op. cit., p. 4.
130Committee on Legal Affairs, European Parliament, Report with recommendations to the Commission on transparency of institutional investors, 2008, com particular ênfase nas questões de transparência e asset stripping, pp. 10 e 11.
131 Parlamento Europeu – Comité de Assuntos económicos, Report with recommendations to the Commission on hedge funds and private equity, 2008.
132 Luiz Maria García Martinez, La armonización de la gestión de los fondos de inversión alternativa: LA Directiva 2011/61/EU, Universidad Complutense de Madrid, Facultad de Derecho, 2012, p. 7.
24
intervenção legislativa do sector de investimentos alternativos133. As reuniões do G-20,
de Maio de 2009, vêm aumentar a pressão sobre o legislador europeu para regular o sector134.
Entre 2009 e 2010 assiste-se a um processo de lobbying e negociações intensas entre os vários intervenientes e representantes da indústria, tendo surgido várias versões da
Directiva durante esse período135136. A 8 de Junho de 2011 a DGFIA é adoptada pelo
Parlamento Europeu e pelo Conselho, e é publicada pouco depois, a 21 de Julho de 2011. A data limite para transposição foi Julho de 2013.
A DGFIA foi um produto da crise financeira, consubstanciando um diploma algo abrupto e precipitado na sua elaboração e carecendo de uma prévia análise, sistemática e detalhada, das fragilidades do sector que pretendeu regular. A sua elaboração assentou
sobretudo em interesses políticos, mais do que propriamente económico-financeiros137.
Embora a harmonização da legislação dos Estados-Membros, em particular no que toca aos requisitos de transparência e à criação de um sistema de passaporte europeu, possam eventualmente vir a aumentar a visibilidade da indústria e contribuir para a sua dinamização, e, bem assim, para uma mais eficaz monitorização de potenciais riscos para as partes envolvidas (é muito duvidoso que a actividade de CR gere risco sistémico), o legislador europeu merece críticas pela sua abordagem one size fits all e pela excessiva densidade, complexidade e onerosidade das imposições legais da Directiva, que nunca chegam a ser plenamente justificadas.
133 High Level Group on Financial Supervision in the EU, chaired by Jacques de Larosiére, Report, 2009,
pp. 23-25.
134 Paulo Câmara, The AIFMD’s Governance and Remuneration Committees, in Zetsche et. Al. The Alternative Investment Funds Directive, Wolters Kluwer, p. 240.
135 Idem, p. 241.
136 Lucia Quaglia, The “old” and “new” political economy of hedge fund regulation in Ethe European Union, West European Politics, 2011, p. 12.
25 IV. O novo Regime Jurídico do Capital de Risco, do Empreendedorismo Social e do Investimento Especializado
O RJCR veio estabelecer um novo regime legal para a actividade de Capital de Risco em Portugal, transpondo a DGFIA e o Regulamento n.º 2013/14/EU, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de Maio para a ordem jurídica interna, e assegurando a execução, dos Regulamentos (UE) n.º 345/2013, n.º 346/2013, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 17 de Abril, relativo aos fundos de empreendedorismo social.
O RJCR deve ser analisado em conjunto com o recente Regime Geral dos Organismos de Investimento Colectivo (Lei 16/2015, de 24 de Fevereiro, abreviadamente “RGOIC”), para o qual remete em várias disposições, particularmente no que diz respeito ao regime qualificado.
Para analisar o novo regime do Capital de Risco é importante ter em conta que este se situa no encontro de dois percursos legislativos - por um lado, uma evolução jurídica interna, pautada pela crescente sofisticação, mas, simultaneamente, com um propósito
claro de simplificar paulatinamente o regime legal138, na tentativa de impulsionar uma
indústria incipiente, mas de importância cada vez mais reconhecida - e por outro lado, o surgimento recente de um corpo legislativo europeu deveras complexo.
A. Objecto, regime simplificado e regime qualificado
O art. 1.º do RJCR enuncia os tipos de OIC através das quais deverá ter lugar o investimento em CR, empreendedorismo social e investimento alternativo especializado:
a) SCR;
b) FCR, incluindo os Fundos Europeus de Capital de Risco (“EuVECA”); c) ICR;
d) SGFCR; e) SICR;
f) Sociedades de Empreendedorismo Social (SES);
138 Principais marcos foram o DL n.º 17/86, de 5 de Fevereiro, que veio instituir a figura das SCR, o DL n.º
58/99, de 2 de Março, que veio criar a figura dos FCR, o DL n.º 319/2002, que conjugou a regulação de ambas as figuras eque por sua vez foi revogado pelo DL n.º 375/2007, de 8 de Novembro, em vigor à altura da publicação do RJCR – complementado pelo Regulamento CMVM 1/2008.
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