UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE RICARDO MENDES URBINATI
A CONTRIBUIÇÃO DAS FINANÇAS COMPORTAMENTAIS PARA A
COMPREENSÃO DE ANOMALIAS DE PRECIFICAÇÃO NO MERCADO ACIONÁRIO:
O CASO DA TAURUS ARMAS S.A.
São Paulo 2019
RICARDO MENDES URBINATI
A CONTRIBUIÇÃO DAS FINANÇAS COMPORTAMENTAIS PARA A
COMPREENSÃO DE ANOMALIAS DE PRECIFICAÇÃO NO MERCADO ACIONÁRIO:
O caso da Taurus Armas S.A.
Dissertação apresentada ao programa de Pós- Graduação em Economia e Mercados da Universidade Presbiteriana Mackenzie, como requisito parcial para a obtenção do título de Mestre em Economia.
ORIENTADOR: Prof. Dr. Paulo Rogério Scarano
São Paulo 2019
U73c Urbinati, Ricardo Mendes.
A contribuição das finanças comportamentais para a compreensão de anomalias de precificação no mercado acionário: o caso da Taurus Armas S.A. / Ricardo Mendes Urbinati.
62 f. : il. ; 30 cm
Dissertação (Mestrado Profissional em Economia e Mercados) – Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2020.
Orientador: Prof. Dr. Paulo Rogério Scarano Bibliografia: f. 61-62
1. Finanças comportamentais. 2. Mercado de capitais. 3.
Racionalidade limitada. 4. Taurus Armas. I. Scarano, Paulo Rogério, orientador. II. Título.
CDD 332.6
Bibliotecário Responsável: Aline Amarante Pereira – CRB 8/9549
Agradecimentos
Agradeço primeiramente ao meu orientador, Paulo Rogério Scarano, que me conduziu pelo caminho do conhecimento com sabedoria e paciência, tornando possível a realização deste estudo. Agradeço também aos membros da banca, Ivison Poleto dos Santos, que levantou relevantes questionamentos a serem respondidos pelo trabalho e Roberta Muramatsu, que me introduziu ao conhecimento da ciência de Economia Comportamental.
Agradeço aos colegas da turma de mestrado que sempre apoiaram de forma mútua os demais, amenizando as dificuldades enfrentadas no decorrer do programa.
Agradeço também aos meus pais, Mario e Edileuza, que nunca economizaram esforços em me educar e guiar meus passos para obter uma formação sólida.
Agradeço à minha amada Larissa, que me traz a tranquilidade nos momentos difíceis e torna os meus dias mais claros diante das intempéries cotidianas.
Resumo
Este trabalho buscou nas teorias que dão embasamento às finanças comportamentais, contribuições que poderiam ajudar a melhor compreender possíveis anomalias na precificação de ações no mercado de capitais, a partir da observação feita nos movimentos dos preços das ações da empresa Taurus Armas S.A., negociadas na bolsa de valores brasileira, B3, os quais levaram a uma valorização expressiva em seu valor de mercado em um curto espaço de tempo no mês de outubro de 2018. Após análise dos principais indicadores financeiros utilizados na avaliação de preço das ações, não foi possível encontrar fundamentos para os valores observados nas negociações. Dessa forma, buscou-se nas teorias de finanças comportamentais, contribuições que poderiam explicar melhor o comportamento dos investidores, que aceitaram negociar ações a preços que não encontram sustentação diante da análise financeira realizada.
Palavras-chave: Finanças comportamentais, mercado de capitais, racionalidade limitada, Taurus Armas.
Abstract
This study sought in the theories that support behavioral finance, contributions that could help to better understand possible anomalies in the pricing of shares in the capital market, from the observation made in the stock price movements of Taurus Armas SA, traded on the Brazilian stock market B3, which led to a significant appreciation in market value in a short period of time in October 2018. After analyzing the main financial indicators used in the stock market, it was not possible to find support to the values observed in the negotiations. Thus, behavioral finance theories were sought, which could better explain the behavior of investors, who accepted to trade stocks at prices that are not supported by the financial analysis performed.
Keywords: Behavioral finance, stock market, bounded rationality, Taurus Armas.
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1 – Função valor...19
Figura 2 – Evolução do resultado...46
Figura 3 – Evolução do valor de mercado...46
Figura 4 – Posição financeira...47
Figura 5 – Comparação de vendas internas e externas...48
Figura 6 – Comparativo do CPV com as despesas operacionais...49
Figura 7 – Comparativo da receita líquida com o lucro ou prejuízo líquido...50
Figura 8 – Comparativo da receita líquida com o Ebitda...51
Figura 9 – Comparativo do valor de mercado com o Ebitda ...52
Figura 10 – Comparativo do valor de mercado com o lucro ou prejuízo líquido...53
Figura 11 – Comparativo do valor de mercado com o patrimônio líquido...54
Figura 12 – Índice americano do sistema de verificação de antecedentes criminais...55
Figura 13 – Evolução dos preços das ações preferenciais da Taurus nas eleições de 2018 ...57
Figura 14 – Evolução dos preços das ações preferenciais da Taurus nas eleições de 2018 ...57
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ... 8
1 REFERENCIAL TEÓRICO ... 11
1.1 A ABORDAGEM TRADICIONAL DAS FINANÇAS E A HIPÓTESE DE MERCADOS EFICIENTES... 11
1.2 AS BASES TEÓRICAS DAS FINANÇAS COMPORTAMENTAIS ... 15
1.2.1 A Teoria da Perspectiva ... 16
1.2.2 Efeito Dotação ... 20
1.2.3 Enquadramento Estreito ... 21
1.2.4 Aversão Míope à Perda ... 22
1.2.5 Viés de Status Quo ... 24
1.2.6 Ganhos e perdas em finanças ... 25
1.3 REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA ... 28
1.3.1 Reação exagerada no mercado financeiro ... 28
1.3.2 Relação book-to-market e a reação dos preços diante pagamento ou omissão de dividendos ... 31
2 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ... 34
2.1 O MÉTODO DE ESTUDO DE CASO ... 34
2.2 ESTUDO DE CASO DA TAURUS ARMAS S.A. ... 37
3 O CASO TAURUS ARMAS S.A. ... 39
3.1 HISTÓRICO ... 39
3.2 FOCO DO ESTUDO ... 40
3.3 PROBLEMAS DE QUALIDADE... 43
3.4 ANÁLISE FINANCEIRA ... 45
3.4.1 Análise sob a luz das teorias de finanças e economia comportamental ... 56
4 CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 59
REFERÊNCIAS... 61
INTRODUÇÃO
A partir da observação de uma possível anomalia na precificação das ações da empresa Taurus Armas S.A. (“Taurus”), negociadas na bolsa de valores mobiliários brasileira, este trabalhou possui o objetivo de analisar se havia nos indicadores de desempenho financeiro da empresa, obtidos através de suas demonstrações contábeis, justificativa para os movimentos ocorridos no seu valor de mercado, os quais apontaram para a suspeita de uma anomalia de precificação.
Os eventos que chamaram a atenção geral, criando grande euforia no mercado naquela época, foi a súbita valorização das ações da empresa em um curto período de tempo, em meio a disputa eleitoral do ano de 2018 para a Presidência da República. Naquele momento, o valor de mercado da empresa subiu 620% em poucas semanas, sem que tenha havido nenhuma divulgação de resultado neste período, apenas a emissão de bônus de subscrição de ações, que claramente se beneficiou de uma parte dessa valorização para calcular o valor da subscrição em ações, calculado a partir de uma média recente das cotações.
O trabalho utiliza o método de estudo de caso para avaliar a situação exposta, devido a necessidade de se compreender fenômenos organizacionais e sociais, levando em consideração que não há a possibilidade de controle sobre as variáveis levantadas, como em um laboratório, e os eventos podem ser observados no cotidiano, não ficando isolados em um lugar do passado.
Os mercados organizados para a negociação de valores mobiliários de um mercado de capitais são as bolsas de valores. No Brasil ainda temos um pequeno mercado de capitais se comparado a países desenvolvidos, e poucas empresas operam suas ações em bolsa no país.
Atualmente são aproximadamente 350 empresas, ou seja, uma pequena fração perto da Bolsa de Valores de Nova York, que possui mais de 2000 empresas listadas. Além disso, no Brasil se destaca uma grande concentração das negociações de ações em poucas empresas, limitando ainda mais esse mercado.
O mercado de capitais possui um papel importante para a captação e alocação de recursos e, portanto, deve ser eficiente na precificação do valor justo dos títulos e de ações disponíveis aos investidores, refletindo em seus preços todas as informações existentes. Dessa forma, as pessoas poderiam atuar no mercado de valores mobiliários com segurança para formar investimentos como forma de poupança para o futuro e alocar os recursos em aplicações que reflitam na produtividade do país.
Com as mudanças que podem vir a ocorrer no Brasil sobre a temática previdenciária, pode-se esperar que, no futuro, os indivíduos buscarão maior responsabilidade no que diz respeito à sua futura aposentadoria e, para tanto, deverão planejar melhor suas formas de poupança.
Justifica-se, portanto, estudar esses comportamentos no mercado de capitais, uma vez que eles podem causar volatilidades nos preços dos ativos que poderão resultar em perdas importantes, na medida que parcelas significativas das poupanças podem estar alocadas em determinados ativos afetados, comprometendo, assim, a poupança de famílias e a condição financeira das empresas.
A hipótese do presente trabalho é de que as contribuições das finanças comportamentais, que contemplam a perspectiva de racionalidade limitada, ampliam o grau de compreensão do processo de precificação que ocorre no mercado de capitais e complementam a abordagem tradicional das finanças, baseada nos conceitos de eficiência de mercado. Desse modo, o objetivo geral do presente trabalho é apresentar as contribuições das teorias que embasam as finanças comportamentais a elucidar o comportamento dos agentes, que se reflete na precificação de ativos financeiros, como as ações. Para tanto, foram perseguidos os seguintes objetivos específicos: levantar dados e informações financeiras disponíveis referentes à empresa estudada, a Taurus Armas S.A.; avaliar se há descolamento dos preços das ações em relação aos fundamentos financeiros, através dos indicadores mais utilizados pelo mercado financeiro para a precificação das ações e avaliação da empresa; e discutir o motivo pelo qual as teorias descritas pelo campo de finanças comportamentais podem complementar as razões de um possível desvio dos fundamentos no valor de mercado da empresa.
Após analisar o desempenho financeiro da empresa, a partir dos indicadores mais usados para a avaliação do preço das ações, constatou-se que não era possível encontrar fundamentos que justificassem o investimento naquelas ações sobrevalorizadas.
Mesmo que tenha havido, após algumas oscilações, uma correção de quase igual tamanho em momento posterior, não há como evitar o questionamento de quais as razões para que os agentes de mercado tivessem aceitado negociar uma ação nos altos níveis de valor de mercado observados. A partir dessa questão, buscou-se nas teorias que embasam as finanças comportamentais, fundamentos que possam ajudar a compreender a ação desses agentes, tendo em vista que todas as informações relativas à empresa são de conhecimento público e deveriam estar refletidas no preço da ação, como afirma a teoria de mercados eficientes.
Foi possível concluir que as teorias comportamentais podem sim contribuir para o entendimento de escolhas no cenário observado. As teorias da perspectiva, saliência e os estudos de reação exagerada a eventos inesperados ou dramáticos no mercado de ações (overreaction), contribuem de forma a preencher lacunas que a teoria clássica de finanças deixa sem respostas quando há a suspeita de violação da teoria de mercado eficiente. Porém, não se pode sacramentar um entendimento a partir dessas teorias, pois seria assumir que elas podem interpretar interesses individuais de todos os agentes que participam do mercado, o que não seria realista, dado que não há conhecimento do que as perspectivas de ganho ou de perda representam para cada um.
1 REFERENCIAL TEÓRICO
Este capítulo mostra o levantamento realizado sobre as teorias que sustentarão o estudo de caso. Primeiramente, é discutida brevemente a abordagem das finanças tradicionais a partir do conceito de mercados eficientes, em seguida são descritos os principais índices utilizados por analistas de mercados de capitais nas avaliações dos fundamentos para o valor de mercado de empresas.
Na segunda parte do capítulo, são abordados os principais marcos teóricos das finanças comportamentais partindo da Teoria da Perspectiva, que foi um divisor de águas nos estudos da denominada economia comportamental, trazendo inovações importantes para descrever o comportamento diante de escolhas incertas, como os conceitos de aversão à perda, efeito dotação e enquadramento estreito.
Na terceira parte do capítulo, são descritos trabalhos que buscaram evidências empíricas aplicando os conceitos das finanças comportamentais, descrevendo comportamentos que mostram que a racionalidade dos indivíduos é limitada, diferente do que descreve a hipótese de mercados eficientes e a economia tradicional.
1.1 A ABORDAGEM TRADICIONAL DAS FINANÇAS E A HIPÓTESE DE MERCADOS EFICIENTES
Mercado eficiente pode ser definido como um ambiente em que os preços de títulos disponíveis para alocação de recursos (capital) de investidores, refletem totalmente as informações existentes que influenciariam na sua formação de preço. (FAMA, 1970)
Essa definição tem como pressuposto a ideia de que no caso de todas as informações estarem disponíveis e ao alcance de todos os participantes, nenhum investidor consegue obter retornos médios acima do esperando pelo mercado de forma consistente, baseando-se nas informações disponíveis no momento da decisão do investimento.
Baseado nessa teoria, presume-se que os agentes (investidores) são racionais em suas avaliações, precificando os ativos pelo seu valor fundamental, o retorno dos fluxos de caixa descontados que traduzem os benefícios futuros que podem ser gerados e, sozinhos, não possuem capacidade de influenciar o preço dos ativos no mercado. Caso um investidor influencie os preços de forma irracional, os demais agentes que atuam neste mercado, reequilibrariam o valor do ativo para o preço correto.
Distingue-se três formas de eficiência de mercado pelo grau de disponibilidade de informação. A forma fraca incorpora aos preços toda informação histórica disponível aos agentes. A forma semiforte que, além das informações históricas, se adapta rapidamente, refletindo nos preços as novas informações públicas, como divulgações de resultados e fatos relevantes ao ativo. A forma forte de eficiência de mercado, que se daria pela contemplação de todas informações, públicas ou não, nos preços dos ativos. A incorporação das informações ao preço seria o reflexo do consenso dos agentes de mercado em relação ao desempenho financeiro e da geração de valor do ativo.
Seguindo a hipótese de mercados eficientes, o modelo Capital Asset Princing Model (CAPM) foi desenvolvido para estimar o retorno de um ativo em relação a uma carteira diversificada (carteira eficiente). O retorno esperado do título será a soma da taxa livre de risco disponível com o a sensibilidade do prêmio de risco do ativo em relação ao mercado, que é a diferença entre o retorno de mercado e o retorno livre de risco. (BREALEY, MYERS e ALLEN, 2008)
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑙𝑖𝑣𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 + 𝛽(𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 − 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑙𝑖𝑣𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜)
Tal modelo é possível dada a existência de uma taxa livre de risco no mercado, dessa forma existe a possibilidade de se avaliar o prêmio necessário para investir no mercado, quando se observa a diferença entre o retorno do mercado e o retorno livre de risco. Agrega-se a isso o coeficiente beta, que possibilita identificar o risco sistemático do ativo neste mercado, já que o mesmo mede a variação do ativo em relação a variação do mercado. (ASSAF NETO, 2012)
Para medir os retornos futuros de um ativo e assim encontrar o valor real que ele tem para o investidor, utiliza-se a método de fluxo de caixa descontado a valor presente, onde se projeta a geração de caixa líquido (caixa operacional gerado pela atividade, líquido das necessidades de capital) e a desconta a valor presente por uma taxa atrativa mínima, que é o custo médio ponderado de capital, o weighted average capital cost (WACC), nada mais que a soma da proporção de custo de capital próprio, este encontrado pelo modelo CAPM, e a proporção de custo do capital de terceiros descontado o beneficio fiscal que ele gera. Soma-se a essa projeção o cálculo da perpetuidade, tendo em vista a continuidade do negócio por tempo indefinido.
𝑊𝐴𝐶𝐶 = %𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜 𝑥 𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜
+ %𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑒𝑟𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 𝑥 𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑒𝑟𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠
Nas finanças tradicionais, o desempenho financeiro é o ponto de partida para analisar os fundamentos de uma empresa e estimar seu valor adequado. Dessa forma, o agente que utiliza a análise fundamentalista, busca estimar os benefícios futuros que a empresa pode gerar para seu acionista.
As informações utilizadas para a análise do valor de ações são essencialmente as demonstrações financeiras das empresas que atuam no mercado de capitais. Essas demonstrações trazem a fotografia da “saúde” financeira e patrimonial da empresa, e a partir disso é possível estimar suas tendências futuras. (ASSAF NETO, 2012)
Com os dados extraídos das demonstrações financeiras, é possível avaliar através de indicadores econômico-financeiros, que traduzem a situação de uma empresa em relação a sua liquidez, sua rentabilidade e sua estrutura de capital com seu endividamento. Assaf Neto (2012) relata que não basta somente a análise isolada de um indicador para conclusões satisfatórias em relação ao desempenho da empresa, a análise deve ser feita de forma conjunta com outros fatores que possibilitem comparações em relação a pontos de referência, e assim chegar a conclusões mais elaboradas. O autor contempla duas formas muito utilizadas de comparações dos indicadores observados, as temporais e as setoriais.
A comparação temporal sugere confrontar os indicadores observados de um período com outros exercícios apresentados pela empresa em anos anteriores, assim sendo possível verificar a evolução do desempenho que esses indicadores demonstram e se esse desempenho cumpriu as previsões anteriores.
A setorial compara os indicadores da empresa analisada com os indicadores de seus principais concorrentes e com médias conhecidas para o setor de mercado em que atua.
No mercado de capitais utiliza-se comumente os indicadores de rentabilidade, e índices calculados a partir deles como forma de avaliar se o valor da empresa está em harmonia com o resultado apresentado e seu desempenho no mercado.
“Uma análise baseada exclusivamente no valor absoluto do lucro líquido traz normalmente sério viés de interpretação ao não refletir se o resultado gerado no exercício foi condizente ou não com o potencial econômico da empresa.”
(ASSAF NETO, 2012, p. 118)
Esses indicadores são apurados a partir da combinação de informações das demonstrações de resultado como: o lucro líquido, o lucro operacional (deduzidos os efeitos de juros, impostos, depreciações e amortizações, o “Ebitda”) e a receita de vendas. Também com informações patrimoniais de uma empresa como: o ativo circulante, passivos (curto e longo prazo) e seu patrimônio líquido.
A seguir é descrito os principais indicadores utilizados na análise de empresas no mercado de capitais.
O Retorno sobre o Patrimônio Líquido (“ROE”) avalia a relação entre o lucro líquido e o patrimônio líquido da empresa, de forma a mensurar o retorno de quanto cada unidade monetária de recursos próprios dos proprietários da empresa auferiu de resultado líquido no exercício analisado:
𝑅𝑂𝐸 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
A Margem Operacional é a relação entre o resultado operacional da empresa (Ebitda) com as vendas líquidas do período. Quanto maior for o resultado da relação com as vendas, maior a capacidade da operação da empresa de gerar caixa:
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = 𝐸𝑏𝑖𝑡𝑑𝑎
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎𝑠
A Margem Líquida é a relação do lucro líquido com as vendas líquidas, e refletem quanto de cada unidade monetária de venda resultou em valores líquidos de todos impostos e juros além dos custos e despesas operacionais:
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎𝑠
O indicador de Lucro por Ação é de grande utilidade para mensuração do resultado em relação ao valor de mercado da empresa, fundamentando o acionista e o potencial investidor para tomada de decisão em relação ao seu capital, lembrando que não reflete o que cada acionista necessariamente vai receber em dinheiro em relação a sua participação acionária, que deverá ser estabelecida pela politica de dividendos da empresa:
𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝐴çã𝑜 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑒𝑚𝑖𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑝𝑒𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎
Outro indicador importante para avaliação de uma ação é a relação entre o preço da ação no mercado em relação ao lucro auferido pela empresa para cada unidade de ação. Ajuda ao
investidor analisar o payback (período de retorno nominal) do valor do seu investimento na ação, porém, como salienta Assaf Neto (2012), por conta do indicador ser estático, não reflete o que acontecerá no futuro, somente no momento atual, logo, para se ter estimativas concretas deve ser analisado juntamente com outros dados e outros períodos.
𝑃𝑟𝑒ç𝑜/ 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
Outro indicador muito considerado por alguns investidores, é a relação entre a parcela dos lucros apurados pagos aos acionistas (dividendo) e o preço da ação, conhecido como Dividend Yield, apesar de haver teorias que não concordam com a sua relevância. Investidores que buscam empresas com alto Dividend Yield (%) buscam retornos pela distribuição dos lucros, e não necessariamente pela valorização da ação.
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑌𝑖𝑒𝑙𝑑 =𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 𝑥 100
Com essas informações em mãos o investidor pode chegar ao valor da empresa também pelo Fluxo de Caixa Descontado, em que se estima os caixas livres que serão gerados em períodos futuros e trazem a valor presente com uma taxa de desconto apropriada para remunerar o capital dos investidores.
A análise fundamentalista deve considerar esses indicadores aliados não somente com informações quantitativas, mas também qualitativas, de forma a complementar a análise e auxiliar as decisões de investimentos. As informações qualitativas abrangem fatores macro e microeconômicos, que envolvem a empresa e também se considera fatores como a sua gestão, sua governança corporativa e até mesmo o reconhecimento de sua marca no mercado.
1.2 AS BASES TEÓRICAS DAS FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
Diferente das finanças tradicionais, as finanças comportamentais assumem a ideia de que o indivíduo possui a racionalidade limitada, deixando de lado o pressuposto de que ele está sempre buscando maximizar sua riqueza em suas escolhas, e se preocupa em melhor descrever, como ocorre na realidade, o processo cognitivo de decisão de investimentos diante de riscos e incertezas.
Essa parte do capítulo apresenta os conceitos da teoria da perspectiva1, aversão à perda2, efeito dotação3, enquadramento estreito4, aversão míope à perda5 e viés de status quo6.
1.2.1 A Teoria da Perspectiva
A teoria da perspectiva foi desenvolvida por Kahneman e Tversky (1979) para compreender o comportamento diante de escolhas incertas ou arriscadas. Na teoria da utilidade esperada, a utilidade de um ganho é avaliada comparando as utilidades de dois estados de riqueza e a sua variação. A diferença entre o estado inicial e o estado resultante da variação é a utilidade do valor ganho. Porém as perdas são analisadas com a mesma métrica, sendo a
“desutilidade” da perda a diferença do estado inicial de riqueza e o estado final após a perda, desta forma, só importa a posição final da riqueza observada. Pela teoria da utilidade esperada a utilidade da perda é a mesma do ganho, variando apenas o sinal entre positivo e negativo (KAHNEMAN, 2012).
No século XVIII, Daniel Bernoulli já havia percebido que as pessoas não tomavam decisões racionais em suas escolhas, que tem como base de decisão o valor esperado pela esperança matemática, onde deve-se escolher a opção de maior valor do produto entre a probabilidade e o valor nominal provável. Ele observou que as pessoas tendem a escolher algo certo (com a certeza de ocorrer), com valor até mesmo menor que o valor esperado de uma aposta incerta. Essa aversão ao risco é entendida como um prêmio pago para evitar a incerteza de um resultado desfavorável. Bernoulli mostra, portanto, que as escolhas não são baseadas em valores monetários, mas em sua utilidade (valores psicológicos dos efeitos) (KAHNEMAN, 2012).
Kahneman e Tversky (1979) fizeram uma releitura disso com a teoria da perspectiva, ou dos prospectos, observando na prática o que chamaram de efeito reflexão, por exemplo: Em uma aposta em que a escolha “A” tem um ganho certo de 80 dólares e a alternativa “B” um ganho incerto com valor esperado, produto da probabilidade e do valor nominal, de 80 dólares (como 80% de chances de 100 dólares), normalmente se escolhe o ganho de certo de “A”, devido a aversão ao risco existente de não ganhar nada na alternativa “B”, desde que, a distancia entre o valor esperado e o valor nominal de “B” não sejam muito distantes, pois quando as
1 Livre tradução de Prospect Theory
2 Livre tradução de Loss Aversion
3 Livre tradução de Endowment Effect
4 Livre tradução de Narrow Framing
5 Livre tradução de Myopic Loss Aversion
6 Livre tradução de Status Quo Bias
probabilidades de ganhos são grandes, o mais provável é preferido e quando as probabilidades são muito pequenas, prefere-se o do maior valor. Exemplo:
“A” ganhar 80 dólares com certeza;
“B” 80% de chances de ganhar 100 dólares.
Já havia ficado claro para Bernoulli que as pessoas possuem aversão ao risco e também possuem preferência pela certeza de um ganho. Porém, Kahneman e Tversky (1979) observaram que em uma aposta com os mesmos valores, mas com a perspectiva de perdas em vez de ganhos, as pessoas deixam de lado a aversão ao risco, e buscam algum risco na esperança de não perder os valores em jogo, um comportamento contrário (reflexão) do comportamento anterior. Exemplo:
“A” perder 80 dólares com certeza;
“B” 80% de chances de perder 100 dólares.
Em um problema como este, Kahneman e Tversky (1979) observaram que diante de uma perda certa ou uma aposta com uma perda provável, prefere-se o risco escolhendo “B”, na esperança de não perder nada, mostrando que em perspectivas negativas a aversão à perda se torna mais relevante do que a aversão ao risco.
Para Kahneman e Tversky (1979), faltava na abordagem de Bernoulli um ponto de referência a ser observado que poderia afetar a aversão ao risco em escolhas incertas. Ao invés de se levar em consideração o resultado final da variação de riqueza, eles destacaram a importância subjetiva que se dá a variação da riqueza em relação ao seu estado anterior, passando a observá-las como perdas e ganhos em relação à posição dos seus ativos.
A teoria da perspectiva conta com duas fases no processo de decisão, a fase de edição e a fase de avaliação. Na fase de edição, organizam-se as opções de forma a simplificar a subsequente avaliação para tomada de decisão. Baseando-se no ponto de referência, no caso, a posição dos ativos, codificam-se os resultados possíveis como ganhos ou perdas, dependendo de como o problema foi formulado, das perspectivas e das expectativas do agente tomador de decisão. Após codificar, pode-se simplificar opções combinando probabilidades de resultados semelhantes. Por exemplo, em uma opção de escolha onde há probabilidade de 25% de ganho de 200 dólares e outra probabilidade igual de 25% do mesmo ganho de 200 dólares, podem ser combinadas pelo tomador de decisão como uma única probabilidade de 50% de ganho de 200 dólares (KAHNEMAN e TVERSKY, 1979).
Ainda na fase de edição, o tomador de decisão pode realizar uma simplificação na forma de segregação dos resultados possíveis como modo de reduzir as perspectivas para escolha, por exemplo entre 80% de chances de ganho de 300 dólares e 20% de chances de 200 dólares, pode- se entender como ganho certo de no mínimo 200 dólares em qualquer resultado, restando apenas a probabilidade de 80% de um ganho de 100 dólares (KAHNEMAN e TVERSKY, 1979).
Os autores destacam que as etapas de codificação, combinação e segregação somente são aplicáveis a uma perspectiva única de ganho ou de perda, mas a próxima etapa, de cancelamento, pode ser aplicada em problemas com duas ou mais perspectivas.
O cancelamento busca simplificar as opções de escolha descartando resultados equivalentes em diferentes escolhas. Nas seguintes opções de escolha, “A” 200 com 20% de chances, 100 com 50% de chances e -50 com 30% de chances, e “B” 200 com 20% de chances, 150 com 50% de chances e -100 com 30% de chances, há a possibilidade de cancelamento dos fatores repetidos em ambas escolhas podendo ficar simplificado da seguinte forma: “A” 100 com 50% de chances e -50 com 30% de chances, e “B” 150 com 50% de chances e -100 com 30% (KAHNEMAN e TVERSKY, 1979).
Simplificação é uma operação citada pelos autores como forma de edição com finalidade de facilitar a avaliação das opções para tomada de decisão e escolha. Simplificação é basicamente arredondar resultados possíveis em números mais fáceis de se memorizar e também descartar resultados que apresentem probabilidade muito remotas de ocorrer.
Kahneman e Tversky (1979) destacam que podem haver anomalias de preferências resultantes do processo de edição das perspectivas apresentadas. Até mesmo a ordem das operações de edição pode afetar a avaliação das perspectivas ou prospectos e modificar a preferência do tomador de decisão. No fim do processo de edição das perspectivas, o tomador de decisão busca avaliar as opções editadas para escolher a que lhe apresente maior valor.
A maior implicação observada na teoria da perspectiva, a partir das violações que ocorrem da Teoria da Utilidade Esperada e as anomalias de preferências, acontece porque para o tomador de decisão, há maior peso nas mudanças do estado de riqueza (perdas e ganhos) do que no estado final obtido. Kahneman e Tversky (1979) apontam que tais anomalias normalmente são corrigidas assim que o tomador de decisão se dá conta de que suas preferências são inconsistentes ou inadmissíveis, mas observaram que, em diversas situações, o tomador de decisão não tem a oportunidade de descobrir que suas preferências violam as
regras que ele mesmo gostaria de obedecer e, assim, acabam por ocorrer as anomalias observadas.
1.2.1.1 Aversão à Perdas e Função Valor
Kahneman e Tversky. (1979) observaram a importância da percepção de ganhos e perdas em relação ao estado de riqueza anterior, em vez do estado final na Teoria da Perspectiva, assim como Markowitz (1952) também já havia notado em relação a utilidade e bem-estar. Uma forma de deixar claro essa percepção é comparar ganhos e perdas do ponto de referência com algumas sensações físicas como frio e calor, se algo muito frio vai para uma temperatura ambiente amena, provará a mudança como estar esquentando, mas se algo quente vai para a mesma temperatura amena, experimentará uma sensação de esfriar, ambos estados anteriores experimentaram diferentes sensações, mesmo ambos indo para a mesma temperatura amena, da mesma forma que ocorre com experiências de perdas e ganhos, as quais são relevantes a partir do seu ponto de referência, não somente o estado final. Kahneman e Tversky (1979) mostram que nossa percepção está mais atrelada com diferenças e mudanças do que com grandezas absolutas.
A partir do ponto de referência, Kahneman e Tversky (1979) desenvolveram uma função gráfica para demonstrar o comportamento da utilidade sob a perspectiva de perdas e ganhos. Sua representação gráfica aparece em forma de S, sendo côncava para ganhos e convexa para perdas conforme representação abaixo.
Figura 1 – Função valor
fonte: retirado de Kahneman e Tversky (1979).
A função valor de Kahneman e Tversky (1979) apresenta que resultados acima de um ponto de referência são interpretados como ganhos e resultados abaixo dele, como perdas. O formato de S característico da função representa a sensibilidade decrescente nas variações de riqueza, o que significa que a partir de certo ponto a utilidade é decrescente, e não mais a mesma que era de uma variação anterior, por exemplo: uma variação de riqueza de 500 dólares para 1000 dólares causa maior impacto do que uma variação de 5000 dólares para 5500 dólares, sendo o valor ganho os mesmos 500 dólares.
Há uma diferença entre as curvas de ganhos e perdas desenvolvidas por Kahneman e Tversky (1979). A curva convexa, que representa perdas, é mais inclinada do que a curva de ganhos, pois na escala de valor das variações (valor psicológico), uma variação de mesmo montante tem impacto maior para perdas do que para ganhos, essa característica que foi denominada por eles como aversão à perda.
1.2.2 Efeito Dotação
O efeito dotação descreve um descolamento que ocorre entre o preço que está disposto a comprar e o preço que está disposto a vender um bem, por um indivíduo que tenha a posse ou propriedade do mesmo. Thaler (1980) descreve que, em algumas situações bem definidas, consumidores agem de maneira inconsistente com a teoria econômica tradicional. O autor se baseia no modelo descritivo da Teoria da Perspectiva e sua função valor, desenvolvida por Kahneman e Tversky (1979) para descrevê-la.
Thaler (1980) cita um exemplo em que o senhor “R”, compra uma garrafa de vinho por US$ 5,00 e anos depois seu comerciante de vinhos lhe oferece US$ 100,00 para comprar de volta a mesma garrafa. Senhor “R”, apesar de nunca ter pago mais de US$ 35,00 em uma garrafa de vinho, recusou a oferta. Senhor “R” não comprava e também não vendia entre o preço máximo que estava disposto a pagar e o preço mínimo que estava disposto a vender.
Carmon e Ariely (2000) realizaram um experimento baseado na descrição do efeito dotação por Kahneman, Knetsch e Thaler (1991) em que pesquisaram junto aos estudantes da Universidade de Duke, que disputavam a compra dos ingressos para um tradicional campeonato de basquete universitário. Por telefone, entravam em contato com os alunos que conseguiram e com os alunos que não conseguiram comprar os ingressos para o disputado jogo. O resultado foi que os compradores que não conseguiram adquirir o ingresso estavam dispostos a pagar em média US$ 166,00 por um ingresso, porém, aqueles que conseguiram comprar, não venderiam o ingresso por menos de US$ 2.411,00 em média, observando uma enorme discrepância entre
os valores de quem possui e quem não possui o ingresso, sendo que são os mesmo jovens com igual interesse no jogo que disputaram a compra inicial.
Essa assimetria de valor nas situações distintas, que são os pontos de referência a partir do qual será avaliado o bem, é explicada pelo conceito descrito na teoria da perspectiva de Kahneman e Tversky (1979) como aversão à perdas, pelo motivo de que a utilidade de receber o ingresso (ganho) é relativamente menor que o tamanho da “desutilidade” de se desfazer do mesmo ingresso (perda), em outras palavras, é mais doloroso perder o ingresso do que é prazeroso recebê-lo (KAHNEMAN, KNETSCH e THALER, 1991).
Carmon e Ariely (2000) mostram em seu experimento que os potenciais vendedores de ingressos expressam relutância em abrir mão do mesmo, desprezando totalmente seu custo de oportunidade, que é o valor que poderiam obter além do que pagaram na compra. Thaler (1980) salienta, após apresentar seus exemplos, que de acordo com a função valor da teoria da perspectiva esse custo de oportunidade é interpretado como um ganho perdido.
1.2.3 Enquadramento Estreito
Em seu estudo sobre a perspectiva cognitiva na tomada de decisões e riscos, os autores Kahneman e Lovallo (1993) buscaram observar como tomadores de decisão enquadram seus problemas e escolhas diante de riscos e probabilidades. Também examinaram como isso pode impactar a tomada de decisão e os resultados delas em organizações.
Os autores afirmam que tomadores de decisão enxergam problemas como únicos, não levando em conta a possibilidade de novos eventos semelhantes no futuro e nem considerando suficientemente as estatísticas do passado. Como consequência, o tomador de decisão é suscetível a dois vieses, embasam suas previsões em cenários demasiadamente otimistas em vez de resultados anteriores, e diante de uma única perspectiva de risco, não avaliam a possibilidade de minimizá-los de forma agrupada com outras situações semelhantes (KAHNEMAN e LOVALLO, 1993).
Nas organizações, os gestores e tomadores de decisão se consideram prudentes no controle de riscos e rejeitam que suas decisões são meros resultados de uma opção entre apostas prováveis. No modelo racional padrão, considera-se que o tomador de decisão em uma organização busca maximizar o valor esperado de uma escolha em resultados financeiros. No modelo de análise cognitiva proposto pelos autores, os riscos são reconhecidos e aceitos pois
são compensados por chances de ganhos, porém, nem sempre são passíveis de uma mensuração exata em uma organização.
Em uma situação hipotética em que um tomador de decisão em uma organização se depara com um projeto que pode resultar em ganhos ou perdas, dependendo do seu sucesso, e possuí uma distribuição de probabilidades conhecida, ele pode calcular o valor esperado da execução pela esperança matemática e verificar se o resultado financeiro é positivo ou negativo para a organização. Por exemplo:
Projeto “A”:
50% de chances de um resultado positivo de US$ 1.000.000 (ganho esperado de US$
500.000)
50% de chances de um resultado negativo de US$ 400.000 (perda esperada de US$
200.000)
Na distribuição acima, o valor esperado do projeto é de US$ 300.000. Devido a aversão aos riscos e às perdas, dificilmente um gestor optaria por implementar tal projeto em uma organização, tendo em vista que seu resultado negativo pode resultar em sua punição dentro da organização com sua demissão. Porém, na situação hipotética da empresa ter 10 projetos como este, e eles serem analisados de forma agregada pelo tomador de decisão, as chances de se perder dinheiro com essa distribuição de probabilidades é drasticamente reduzida, pois se 50%
dos 10 projetos serem bem sucedidos (distribuição mais provável numericamente) seu resultado esperado será de US$ 3.000.000.
Kahneman e Lovallo (1993) sugerem que escolhas em problemas organizacionais ou meramente individuais devem ter um enquadramento amplo, não negligenciando as possíveis decisões futuras que podem ocorrer na mesma linha da situação presente. Para tal, citam como condições essenciais, a habilidade de agrupar problemas que são superficialmente diferentes e a adoção de procedimentos adequados para avaliar resultados e a qualidade do desempenho.
1.2.4 Aversão Míope à Perda
Benartzi e Thaler (1999) descreveram o conceito de Aversão Míope à Perda como um exemplo do que ocorre a partir do Enquadramento Estreito descrito por Kahneman e Lovallo (1993). Baseado no artigo de Samuelson (1963), em que o autor relata uma proposta feita a um colega durante um almoço, é oferecido a ele a seguinte aposta: 50% de chances de ganhar US$
200,00 e 50% de chances de perder US$ 100,00, que seria decidida no cara ou coroa de uma
moeda. Recusando a aposta afirmando ser avesso à perda, o colega de Samuelson afirmou que aceitaria a mesma aposta se ela fosse realizada em sequência por 100 vezes. Samuelson discorda da racionalidade de seu colega, afirmando que se ele é relutante em aceitar a primeira aposta, não haveria racionalidade em aceitar N apostas.
No caso de 100 apostas como a oferecida por Samuelson (1963), o valor esperado para a distribuição completa é de US$ 5.000,00, levando em consideração a probabilidade de 50%
de resultados positivos e 50% de resultados negativos (resultado mais provável da distribuição) o que minimizaria as chances de se perder dinheiro.
Benartzi e Thaler (1999) realizaram experimentos baseados na aposta oferecida por Samuelson, com a finalidade de verificar o impacto de diferentes formas de analisar a distribuição de probabilidades, e os retornos em apostas e investimentos como fundos de pensão para aposentadorias. No primeiro deles, é oferecido a diversas pessoas, na maioria estudantes universitários, uma versão proporcional da aposta de Samuelson, primeiro uma única aposta, em seguida uma sequência de 100 apostas e por último a sequência de 100 apostas novamente, mas dessa vez mostrando a distribuição provável do resultado esperado dessa sequência. A média entre as 3 amostras estudadas para aceitar uma aposta foi de 69% e para 100 apostas foi de 56%. Na situação em que era evidenciada a distribuição provável para 100 apostas, a média dos 3 grupos estudados foi de 86%, mostrando que mais pessoas estavam dispostas a arriscar as 100 apostas, desde que tivessem conhecimento do resultado esperado da distribuição.
Em outros experimentos descritos no artigo, Benartzi e Thaler (1999) testaram como funcionários de universidades escolheriam seu portfolio de investimentos entre ações e títulos públicos. Foram apresentados os mesmos números de rendimentos das opções, mas de formas diferentes, a primeira mostrando rendimentos de fundos de ações e de títulos públicos ano a ano, evidenciando de perto as variações que ocorrem em cada opção, e a outra, uma distribuição média de um horizonte de 30 anos. Em um horizonte tão longo, os retornos de investimentos em ações nos Estados Unidos sempre foram muito mais altos do que os títulos públicos, mesmo assim, esses títulos conservadores sempre preenchem boa parte das carteiras dos investidores, em detrimento de um maior retorno em ações. No experimento, as pessoas que observaram os números ano a ano, escolheram alocar em torno de 40% de seus investimentos em ações, já os participantes que tiveram acesso a gráficos com os retornos médios de 30 anos, chegaram a alocar próximo de 90% do seu portfolio em ações.
Assim como o Enquadramento Estreito impossibilita o tomador de decisão de agregar outros problemas semelhantes em uma única perspectiva, para que sua decisão possa diluir os
riscos em uma amplitude maior de situações, a aversão míope à perda impede que um indivíduo faça uma avaliação levando em conta um horizonte grande o suficiente para considerar o potencial ganho. Quando se limita a um horizonte de informação de aproximadamente um ano, um investidor pode deixar prevalecer uma aversão à perda inconsistente com os retornos que um investimento apresenta historicamente no longo prazo, como foi analisado por Benartzi e Thaler (1995), quando estudaram essa aversão diante do Equity Premium exigido por investidores para manter ações em suas carteiras por longos prazos.
1.2.5 Viés de Status Quo
Na tomada de decisão, um indivíduo busca escolhas que maximizem seu resultado e que tenham maior utilidade para si, o que caracteriza a escolha racional deste indivíduo. Samuelson e Zeckhauser (1988) desenvolveram experimentos para verificar se um ponto de referência corrente, ou status quo, afetaria escolhas, de modo a resultar em desvios da teoria tradicional econômica e de tomada de decisão a partir da utilidade esperada.
Os autores criaram questionários de múltiplas alternativas em que os participantes deveriam fazer escolhas. Os questionários apresentavam duas versões de enquadramento das mesmas alternativas. Uma versão era de enquadramento neutro das alternativas e a outra, o enquadramento de status quo. No enquadramento neutro, as opções eram apresentadas sem nenhuma distinção atrelada às alternativas, enquanto na versão de enquadramento de status quo, uma alternativa era apresentada como posição corrente de status quo, ou seja, uma condição pré-estabelecida pertencente ao participante, enquanto as demais se apresentavam como alternativas a ela. Em alguns experimentos, o enquadramento de status quo era manipulado para verificar se as outras alternativas na condição de status quo não afetariam os comportamentos dos participantes.
Samuelson e Zeckhauser (1988) relatam em seus experimentos que os participantes apresentaram significante viés de status quo em suas escolhas. Foi possível observar que o grau deste viés variava de acordo com a convicção da preferência dos indivíduos, e com a quantidade de alternativas apresentadas. Quanto mais convicto de sua preferência pessoal, menor era o efeito do status quo sobre as escolhas, e quanto maior o número de alternativas disponíveis, maior era a influência da posição de status quo pré-estabelecida e relativamente mais enviesada era sua escolha.
Os autores apresentam uma situação hipotética com a finalidade de ilustrar os resultados obtidos em seus experimentos. Se os resultados fossem obtidos em uma eleição em que um
candidato é o atual ocupante do cargo e o outro candidato almejasse o cargo (uma situação hipotética desconsiderando quaisquer outras variáveis), o atual ocupante do cargo ganharia o pleito por 59% contra 41% do seu adversário, o candidato que ocupa o cargo é a alternativa de status quo. Mesmo que o ocupante governasse apenas 39% dos votantes, ainda teria a vitória sobre o adversário. Considerando uma eleição múltipla, com quatro candidatos, que em um enquadramento neutro teriam 25% de chances cada um, um candidato em posição de status quo (ocupante do cargo) venceria por 38,5% dos votos e cada adversário teria 20,5% dos votos. Os autores concluíram que, com estes resultados, até em situações muito simples de escolha, os modelos de otimização podem ser violados após desafiados pelo viés de status quo.
Samuelson e Zeckhauser (1988) apontam que os indivíduos se retêm ao viés de status quo por razões como: conveniência, hábito, inércia, política, conservadorismo, medo ou racionalização simplificada.
Outro estudo feito pelos autores que mostra o efeito do viés de status quo, observou as migrações entre alocações de portfolios de investimentos de fundos para aposentadorias de professores nos Estados Unidos que contavam com 850 mil participantes associados em 1986.
A cada ano os participantes poderiam alterar sua alocação do portfólio sem custos. Os autores observaram as variações de participação em cada distribuição entre um fundo com investimentos conservadores e outro com investimentos em ações, entre os anos de 1981 e 1986.
Foi observado que, apenas 28% dos participantes alteraram a distribuição de seu portfolio entre esses anos, sendo que apenas 8% alteraram mais de uma vez e 20% alteraram uma única vez, mostrando a tendência da maioria de permanecer no status quo estabelecido anteriormente.
Diante dessas evidências, Samuelson e Zeckhauser (1988) definiram em três categorias as explicações para a ocorrência do viés de status quo: Tomada de decisões racionais na presença de custos de transação ou incerteza, percepções cognitivas equivocadas e o efeito psicológico de custos irrecuperáveis ou da tentativa de evitar arrependimentos.
1.2.6 Ganhos e perdas em finanças
Para aplicações da teoria da perspectiva em finanças, a qual Kahneman e Tversky (1979) desenvolveram a ideia da utilidade ser medida a partir de perdas e ganhos de um ponto de referência, Barberis (2013) diz que é necessário entender as preferências do investidor no que se refere a ganhos e perdas, por exemplo, se são mudanças em relação ao valor do ação, no valor total da carteira em relação ao mercado ou se um ganho nessas condições representam um retorno dos ativos ou simplesmente um ganho acima da taxa de retorno livre de risco do
mercado em questão. Além disso, Barberis (2013) questiona se esses ganhos estão dentro das características que o investidor busca em termos de periodicidade, anual, mensal, ou até mesmo diária e quais devem ser suas expectativas pessoais em relação a ganhos.
O autor cita que vem sendo testada por diversos pesquisadores, variadas definições para ganhos e perdas no mercado financeiro, e testadas em campo e também em laboratório, para a partir daí, desenvolver teorias sobre o real comportamento dos investidores em relação a suas concepções de ganhos e perdas. (BARBERIS, 2013)
Barberis (2013) cita que em estudo realizado por Barberis e Huang (2008), em que eles analisam preços de ativos em que os investidores basearam-se na utilidade proposta pela teoria da perspectiva para avaliar as mudanças de suas carteiras por um determinado período e que, com esse modelo chegaram a novas perspectivas de valor, que não encontram consonância com a teoria da utilidade esperada e modelos como o CAPM, onde foi possível observar que, quando surgem assimetrias no retorno de um ativo em relação ao mercado em geral, altos retornos ou grandes perdas, o ativo é precificado em desacordo com as médias que apresentava, no caso da assimetria ser positiva, o ativo é avaliado acima de seu preço fundamental, levando a retornos menores nos períodos subsequentes, já que o seu preço maior, resultará em uma margem de retorno menor comparada aos resultados que costumava apresentar (BARBERIS e HUANG, 2008)
Isso mostra que o investidor pondera as probabilidades de sua escolha de forma distorcida, como previsto na teoria da perspectiva de Kahneman e Tversky (1979), levando em consideração um resultado muito alto, mesmo que as chances sejam desprezíveis de acontecer ou se repetir.
Barberis (2013) afirma que um dos principais pontos que a teoria da perspectiva ajudou a compreender, é o comportamento dos indivíduos quando negociam seus ativos com o passar do tempo, sendo curioso observar que eles costumam vender mais as ações que tiveram aumento do seu valor, do que as que estão caindo em valor, já que no horizonte de tempo, uma ação que vem valorizando numa média ao longo do tempo tende a continuar indo bem, e uma ação que vem caindo de valor ao longo do tempo, tende a continuar indo mal. A teoria da perspectiva consegue interpretar esse comportamento, pois no momento que o ativo está com seu valor abaixo do de aquisição, o investidor interpreta como uma perda e é avesso a isso, levando-o a buscar riscos na esperança de não realizar a perda enxergada.
Cosemans e Frehen (2017) apresentam em seu artigo a influência da teoria da saliência sobre os preços de ações. A teoria da saliência tem como premissa o direcionamento de atenção do investidor, que ocorre para pontos não usuais de retornos positivos e negativos dentro de um certo contexto que, portanto, receberão importância desproporcional do mesmo.
A importância do contexto para a teoria da saliência é fundamental para julgar algo como um retorno saliente, pois o investidor compara o retorno do ativo com as alternativas disponíveis no mercado de referência. Quando o retorno for discrepante em relação as demais alternativas, caracteriza-se um retorno saliente, por exemplo: Uma ação que obteve um retorno de 5% em um período, terá maior atenção de investidores se o retorno do mercado for bem abaixo disso. No caso do retorno de mercado ficar próximo ao retorno do ativo em questão, não haverá saliência para atrair demasiada atenção e distorcer o julgamento do tomador de decisão.
(COSEMANS e FREHEN, 2017)
Ao analisar os retornos passados, e se deparar com um período de retorno positivo saliente em relação ao mercado, o investidor pode superestimar esse período de retorno em detrimento dos demais retornos históricos, sobrevalorizando o ativo, por consequência de um aumento na sua demanda criada por um julgamento distorcido, o que deve resultar em retornos subsequentes menores, já que o ativo vai estar sobrevalorizado. O contrário também se aplica diante de retornos negativos salientes em relação ao mercado, que podem ser tomados pela atenção do investidor, que poderá julgar o ativo como sobrevalorizado e por consequência dessa distorção na avaliação reduzirá seu preço, podendo render retornos proporcionais maiores no futuro. Os autores diferem a reação do investidor diante de uma decisão afetada pela teoria da saliência de overreation, pois o que ocorre são vieses na percepção dos retornos, e isso não depende somente da distorção absoluta dos valores de retorno, e sim em relação aos retornos médios de mercado. (COSEMANS e FREHEN, 2017)
Como observado, a atenção dos tomadores de decisão é atraída para os maiores retornos (mais salientes) de possíveis escolhas, dessa forma os autores traçam um paralelo com a teoria da perspectiva de Kahneman e Tversky, mostrando que as diferenças relativas entre os valores de resultados são mais atrativas ao tomador de decisão do que os valores absolutos, por esse motivo que o contexto em que a escolha está inserida é fundamental para que ocorra o efeito de distorção na avaliação a partir da saliência. Também salienta que, diferente da teoria da perspectiva, onde as escolhas são ponderadas ranqueando os maiores resultados possíveis, para se ponderar as possíveis escolhas na teoria da saliência é importante também a magnitude dos resultados em relação as alternativas.
1.3 REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA 1.3.1 Reação exagerada no mercado financeiro
De Bondt e Thaler (1985) investigaram, sob a luz da eficiência de mercado, se há comportamentos e reação exageradas dos agentes de mercado, influenciando os preços de ações, mediante eventos e notícias inesperadas ou dramáticas.
Primeiramente os autores questionam qual a forma correta de interpretar uma reação exagerada e, para isso, definem que é necessário comparar com qual reação seria apropriada, seguindo a ideia da lei de Bayes. Porém, a lei de Bayes não corresponde a melhor forma de interpretar como os indivíduos reagem a novas informações, os indivíduos tendem a sobre estimar informações e eventos recentes e subestimar informações históricas (KAHNEMAN e TVERSKY, 1977 apud DE BONDT e THALER, 1985).
Kahneman e Tversky (1977) mostraram que os indivíduos fazem previsões a partir de regras de correspondência, definindo o valor previsto de modo que a distribuição de resultados possíveis corresponda melhor com a distribuição de suas próprias impressões.
De Bondt e Thaler (1985) realizaram um teste empírico sobre a reação exagerada no mercado de ações, elaborando duas hipóteses: (1) Movimentos extremos de preços serão seguidos por movimentos subsequentes na direção oposta, (2) Quanto mais forte o movimento inicial dos preços, mais forte será o ajuste subsequente, sendo que, ambas hipóteses implicariam em violações da forma fraca de mercados eficientes. Os autores justificam o estudo observando que o comportamento de reação exagerada pode ser aplicado em outros contextos como, por exemplo, a maior volatilidade nos retornos após divisão (Split) de uma ação.
Foi realizado um teste estatístico para o qual foi coletado, como amostra, dados dos retornos mensais da New York Stock Exchange (NYSE) coletados no Center for Research in Security Prices (CRSP) da Universidade de Chicago de um período entre 1926 á 1982. Foram computados os excessos de retornos cumulativos dos 36 meses anteriores aos testes, e as ações foram classificadas e enquadradas como vencedoras (de melhor desempenho) e perdedoras (de pior desempenho). Como índice de mercado foi usado uma média aritmética igualmente ponderada dos retornos de todos títulos listados no CRSP. Cada ação levantada deveria ter pelo menos 85 observações sem dados faltantes no período, de modo que o primeiro período de testes se inicia em 1930, avaliando os 72 meses seguintes. O teste se repete a cada 3 anos,
perfazendo 16 períodos de testes. Neste período o número de ações observadas variou de 347 a 1089.
Os resultados encontrados são consistentes com a hipótese de reação exagerada. Ao longo de meio século de dados, constatou-se que as carteiras “perdedoras” superaram o retorno de mercado em média 19,6% em 36 meses após a sua formação. Já as carteiras “vencedoras”, obtiveram retorno em média 5% abaixo do mercado. A hipótese de reação exagerada estudada pelos autores previa que quanto mais extremos fossem as variações de preço, mais acentuada seria a reversão subsequente.
Constatou-se também que a sazonalidade dos retornos excedentes se concentra no mês de janeiro. O estudo mostrou que as carteiras elaboradas em dezembro são baseadas no comportamento dos retornos dos últimos 5 anos, e as carteiras de ações “vencedoras” se beneficiam mais entre outubro e dezembro, caindo em janeiro, e as carteiras “perdedoras” são penalizadas no final do ano, tendo uma valorização acentuada em janeiro.
Os autores concluíram que a maioria dos indivíduos no mercado financeiro reage exageradamente às notícias e aos eventos inesperados e dramáticos.
Barberis, Schleifer e Vishny (1998) também analisaram em seu trabalho, que apresenta um modelo para o sentimento do investidor e compreender como forma suas crenças, os movimentos de reação exagerada e de sub reação dos investidores, que influenciam os preços e retornos das ações diante das notícias relacionadas a elas.
Eles observaram que pode haver uma lentidão na incorporação de certos anúncios aos preços, onde em um período de 1 a 12 meses, os preços não reagem a essas notícias. Na observação referente às reações exageradas, afirmam que, após uma sequência de notícias favoráveis contínuas sobre a empresa em questão, em um período de 3 a 5 anos, seus preços podem estar sobrevalorizados (BARBERIS, SCHLEIFER e VISHNY, 1998).
A criação de um modelo que analise a formação de crenças pelos investidores, que é imprevisível, vem da crítica feita à literatura existente até aquele momento que já identificava uma persistência no mispricing, o valor de mercado longe do valor fundamental, mas sem identificar os motivos da arbitragem do mercado ser limitada na correção. (BARBERIS, SCHLEIFER e VISHNY, 1998)
Barberis, Schleifer e Vishny (1998) afirmam que, para os investidores, os retornos das empresas são categorizados em dois estágios, sendo um deles em que os retornos tendem a média, e o outro em que o aumento dos retornos tende a continuar subindo. Afirmam também
que o parâmetro para observar mudanças nos estágios descritos é exclusivo da crença do investidor, apesar de a tendência ser dos retornos permanecerem no estágio em que se encontram: “A cada período, o investidor observa os ganhos e usa essas informações para atualizar suas crenças sobre em que estado ele se encontra” (BARBERIS, SCHLEIFER e VISHNY, 1998, p. 310).
Para o modelo dos autores, os ganhos seguem trajetórias aleatórias. Os autores colocam que, como regra, a mudança de regime por parte dos investidores segue a observação de surpresas nos retornos, quando uma surpresa positiva é seguida de outra positiva, os investidores interpretam como o regime de tendência a subir e quando uma surpresa positiva nos retornos é seguida de uma negativa, acreditam estar diante de uma tendência de retornar às médias de retornos. (BARBERIS, SCHLEIFER e VISHNY, 1998)
Os autores definem sub reação como um maior retorno médio das ações somente em período posterior ao de anúncio de boas notícias, em comparação ao retorno médio em período posterior ao anúncio de notícias ruins em relação à ação, mostrando que a correção da sub reação só ocorreu em período seguinte. Assim, o retorno médio posterior acaba sendo maior, pois o mercado se atrasou em elevar o preço da ação no momento correto, o que possibilitou o aumento do retorno.
Para definir uma reação exagerada, deve-se observar os retornos médios de período posterior de uma série de boas notícias em relação a empresa, sendo menor que a média de retorno de uma série de notícias ruins. (BARBERIS, SCHLEIFER e VISHNY, 1998)
Dessa forma, ocorre uma reação exagerada às boas notícias pois o mercado avaliou que, diante delas, o preço da ação deveria ser maior, já que o benefício futuro que esse ativo deve gerar acaba sendo superestimado, porém o que ocorre posteriormente é um resultado que não seguiu a tendência dos anúncios anteriores, reduzindo o retorno da ação frente ao novo patamar de preço que os agentes de mercado atribuíram a ele.
Essa evidência sugere que as ações com um registro consistente de boas notícias e, portanto, retornos passados extremamente altos, são supervalorizadas e que um investidor pode, portanto, obter retornos anormais apostando contra essa reação exagerada a padrões consistentes de notícias. Da mesma forma, as ações com um registro consistente de más notícias são subvalorizadas e, posteriormente, obtêm retornos superiores. (BARBERIS, SCHLEIFER e VISHNY, 1998, p. 314)
Se, em um mercado eficiente, ações com alto valor de mercado em relação ao seu valor patrimonial refletem expectativas otimistas dos agentes em seu preço, não deveria ser observável as evidências de sub reação e reação exagerada apresentadas por De Bondt e Thaler
(1985) e Barberis, Schleifer e Vishny (1998), que contradizem as expectativas que estavam refletidas no book-to-market de uma empresa valorizada.
Barberis, Schleifer e Vishny (1998) procuraram possíveis explicações para essas reações na psicologia, citando a discussão da representatividade heurística explicada por Tversky e Kahneman (1974), levando os agentes a interpretar resultados aleatórios como padrões de altas e baixas, podendo desconsiderar o contexto real de conjuntura de mercado em suas avaliações, e se fixar nos padrões diante dos quais imaginam estar diante, para formar suas crenças.
1.3.2 Relação book-to-market e a reação dos preços diante pagamento ou omissão de dividendos
Partindo da premissa de que não há, na teoria de finanças, um consenso que explique o por quê da relação entre valor patrimonial e o valor de mercado (book-to-market) de uma ação, estar diretamente relacionada com a previsão dos retornos futuros do ativo, Donnelly (2014) busca mostrar com evidências que a capacidade de prever os retornos das ações, tem ligação com vieses nas expectativas dos investidores em relação ao preço da ação. Quanto maior o valor de mercado (market price) em relação ao valor patrimonial (book value), maior a sensibilidade do preço à possíveis frustrações nos retornos previstos para a empresa, devido a expectativas demasiadamente otimistas de investidores e analistas. (SKINNER e SLOAN, 2002)
As finanças comportamentais interpretam a taxa resultante da relação entre valor patrimonial e valor de mercado de uma empresa, book-to-market ratio igual a 1, como uma empresa que tem seu valor de mercado atrelado basicamente aos seus ativos descontados de suas obrigações e passivos, e que as expectativas de retorno não afetam fortemente o preço das ações. Quando a taxa dessa relação é menor que um, significa que o mercado precifica de forma otimista a empresa por conta de expectativas de retornos altos (growth stock), tendo seu preço de mercado acima do valor patrimonial. Uma taxa maior que um, mostra um pessimismo do mercado, que precifica a empresa abaixo do seu valor patrimonial.
O autor cita que, de acordo com as finanças comportamentais, após frustrações nos retornos das ações de empresas com índice book-to-market baixo (growth stock), analistas costumam revisar para baixo as previsões de retornos futuros com o objetivo de corrigir expectativas otimistas em relação a empresa. Isso acontece mais em empresas com valor de mercado muito superior ao valor patrimonial, pois essas costumam atrair demasiado otimismo nas expectativas dos investidores em relação aos seus retornos futuros. Como consequência
dessas revisões nas previsões e da correção das expectativas, essas ações terão uma reação maior em eventuais surpresas nos retornos subsequentes. (DONNELLY, 2014)
Michaely, Thaler e Womack (1995) investigaram as reações que o mercado financeiro apresenta diante de omissões ou declarações de pagamento de dividendos por parte das empresas negociadas no mercado. Esta análise foi feita para duas perspectivas, de curto prazo e de longo prazo.
Para ambas perspectivas, os autores buscaram evidências para avaliar os seguintes pontos: se a reação era proporcional ao rendimento dos dividendos ou se seus efeitos eram fixos, se o mercado tratava a declaração e a omissão do pagamento de dividendos de forma simétrica, qual dos eventos, pagamento ou omissão, era considerado mais relevante e se o mercado reagia diferente à substituição do pagamento de dividendos por bonificação em ações.
Para seleção da amostra foi definido como declaração de dividendos o primeiro pagamento em dinheiro de dividendos reportado por empresas listadas na New York Stock Exchange “NYSE” que declararam dividendos entre 1964 e 1988. Como critérios de seleção, as empresas deveriam ter sido negociadas pelo menos dois anos antes da primeira declaração de dividendos. Foram descartadas companhias que realizavam pagamentos mensais de dividendos e também descartaram companhias estrangeiras negociadas com ADR’s (American Depositary Receipts).
Por falta de dados explícitos sobre omissões de pagamentos de dividendos, a estratégia foi selecionar nos dados de 1964 a 1988, potenciais eventos de omissão dentre as companhias que declaravam e pagavam dividendos periodicamente, com as seguintes regras: (1) A companhia declarou pelo menos seis pagamentos trimestrais consecutivos e não realizou nenhum pagamento em um trimestre próximo, (2) a companhia declarou pelo menos três pagamentos semestrais consecutivos e não realizou mais nenhum pagamento nos próximos seis meses e (3) a companhia declarou pelo menos dois pagamentos anuais consecutivos e não realizou mais pagamentos nos próximos doze meses. A partir disso foram encontrados mais de 1500 eventos potenciais de omissão de pagamento de dividendos. Após pesquisa e cruzamento desses dados com o Wall Street Journal Index e o Moody’s Dividend Record, foi possível identificar 887 eventos para a amostra.
Durante e após os eventos foi avaliado o desempenho de declaração ou omissão de dividendos, calculando os retornos de uma estratégia de buy-and-hold. Em seguida, foram comparados com os retornos de 4 carteiras de referência (benchmark).
