Avaliação por múltiplos

A metodologia de avaliação de empresas por múltiplos tenta complementar a avaliação feita pelo método do Fluxo de Caixa Descontado. Essa abordagem é utilizada especialmente quando existe uma grande dificuldade em avaliar determinadas empresas, notadamente aquelas cujo core business é altamente tecnológico e empresas relacionadas com a área de internet.

A avaliação de empresas com futuro incerto ou alto grau de imprevisibilidade é complicada; uma das maneiras de resolver esta situação é comparar e admitir que a evolução da empresa a ser avaliada será pelo menos idêntica à empresa com a qual se está comparando.

Os analistas, de um modo geral, optam por comparar as empresas por meio de múltiplos de mercado, fazendo uma proporção do preço em relação a indicadores como: preço/vendas, EBITDA (earnings before interests, tax, depreciation and amortisation resultados antes de encargos financeiros, impostos, amortizações e depreciações), preço/fluxo de caixa, preço/dividendos e valor de mercado/valor de reposição.

Segundo Eiranova (1999, p. 42-46), este método analisa a empresa com base em indicadores de avaliação, comparando-os com os de outras empresas similares que atuam no mesmo mercado. Um dos métodos comparativos é praticado pelo cotejamento dos parâmetros da empresa e os da média do mercado. Os analistas que preferem este método baseiam-se em que se pode medir o valor de uma empresa pela avaliação de múltiplos indicadores, tais como a relação existente entre o preço da ação e o volume de vendas ou os lucros da empresa. Os múltiplos pesquisados devem ser preferencialmente de empresas que operem no mesmo setor ou similares. Negociações recentes, nos casos de fusões e aquisições, também servem como parâmetros comparáveis.

A abordagem por múltiplos, também conhecida por avaliação relativa, é fundamentada no princípio da teoria econômica que afirma que ativos semelhantes deveriam ter preços semelhantes.

Nos casos de avaliação financeira de participações acionárias, em que estas representam menos de 100% do capital social das empresas investidas, o valor da empresa é ajustado para refletir o valor total da empresa. Esse valor é então dividido por valores de referencia dos demonstrativos financeiros do período imediatamente anterior à transação, para a determinação de múltiplos comparativos tais como, múltiplos de lucro líquido e de EBITDA, múltiplos de receitas, múltiplos de patrimônio líquido ou outros específicos. Estes

82

múltiplos são então aplicados aos respectivos parâmetros da empresa sendo avaliada, dando como resultado o valor de referência da empresa.

Muitas vezes o que se pratica é uma média dos indicadores de várias empresas comparáveis multiplicando-os pelo indicador da empresa avaliada de forma a encontrar o seu preço.

Existem alguns setores específicos, contudo, que a avaliação por múltiplos deve considerar:

Área de Negócio Múltiplo a utilizar

Produção Industrial Preço por tonelada Companhia aérea Preço por milha

Internet Preço por assinantes

Preço por páginas visitadas Transporte Preço por km percorridos

Eiranova (1999, p. 42-46), afirma que a principal vantagem desse método é a sua simplicidade, sendo a sua maior dificuldade obter informações consistentes que permitam a comparabilidade de dados.

Para permitir uma adequada comparação, os seguintes requisitos devem ser atendidos: Obter uma amostra representativa, com perfis semelhantes em participações de mercado, tamanho, competitividade, custo/beneficio/risco.

Representatividade de ações negociadas em bolsa, se for o caso. Integridade dos indicadores utilizados.

3.3.4.1 Os Tipos de Múltiplos

Segundo Santiago Filho e Famá (2001, p. 3), os principais múltiplos utilizados são: 1) Múltiplos de Lucro (preço representa a cotação das ações em Bolsa de

Valores vezes a quantidade de ações. No Brasil, utiliza-se a cotação das ações preferenciais):

Preço/Lucro

83

Preço/EBITDA (Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização) 2) Múltiplos de Valor Patrimonial:

Preço/Valor Patrimonial

Preço/Valor Patrimonial dos Ativos Preço/Custo de Reposição (Q de Tobin) 3) Múltiplos de Receitas:

Preço/Vendas

4) Múltiplos Específicos: Usando variável específica da indústria analisada: Preço/kW/h, Preço/tonelada, Preço/linha telefônica, etc.

5) Enterprise Value (Valor de Mercado da Empresa mais Dívida Líquida): EV/EBITDA

EV/Lucro EV/Vendas

De acordo com esses autores (2001, p. 7), a diferença deste método (Enterprise Value) em comparação com os outros, anteriormente mencionados, está justamente no numerador. Os métodos apresentados levam em conta o preço das ações da empresa, calculado pelas leis de oferta e demanda que regem o mercado acionário. Já este método leva em conta, além do Valor de Mercado, a alavancagem que a empresa possui, permitindo uma comparação mais fiel e precisa entre duas empresas com estruturas de capital diferentes.

O efeito da alavancagem na criação de múltiplos pode ser visualizado no exemplo abaixo proposto por (SANTIAGO FILHO; FAMA, 2001, p. 7):

Tabela de Dados das Empresas

Item Empresa A Empresa B

Dívida Líquida R$ 100 R$ 0 Valor de Mercado R$ 100 R$ 200

EBITDA R$ 50 R$ 50

Têm-se os seguintes múltiplos:

Tabela de Múltiplos das Empresas

Item Empresa A Empresa B

Preço (VM)/EBITDA 2 4

84

Comparando-se o Preço/EBITDA das duas empresas, conclui-se que as ações da empresa 1 estão mais baratas, mas é por que há uma maior alavancagem, e conseqüentemente um maior risco.

Este maior risco associado à empresa torna os investidores mais exigentes com relação ao retorno exigido pelo capital investido. Se observarmos o EV/EBITDA das duas empresas, verifica-se que ambas estão com um mesmo nível de preço, mas uma é financiada com 50% de capital próprio e a outra com 100%, gerando esta disparidade nos múltiplos.

3.3.4.2 Limitações da Avaliação por Múltiplos

Santiago Filho; Fama (2001, p. 3), dentre todos os métodos de avaliação de uma empresa, o mais simples é a análise por meio de múltiplos de mercado.

Este método, pelo seu caráter simplista, é o que produz maior número de erros. A sua vantagem consiste no fato de serem necessários apenas dois dados para se avaliar uma empresa: um, indicando o valor de uma empresa ou o de uma amostra de empresas semelhantes; e o outro, um valor de referência, que pode ser Vendas, Lucro Líquido, EBITDA (Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização), Patrimônio Líquido, etc.

A metodologia de avaliação por múltiplos de vendas geralmente é mais utilizada por micro e pequenas empresas, devido a dificuldades de se obterem informações sobre margens de lucratividade e a facilidade da determinação de faixas de valor.

Este método possui também a desvantagem de não propiciar um valor de empresa único, ao contrário do FCD. Ele fornece apenas um preço referencial combinado com um intervalo de valores em que a empresa poderia ser negociada, devido à adoção de vários múltiplos.

Segundo Eiranova (1999, p. 42-46), não obstante os dados obtidos pela fusão ou aquisição de empresas contemplem especificidades e expectativas futuras das empresas negociadas, nem sempre as características específicas e perspectiva futura da empresa objeto de avaliação serão semelhantes, podendo comprometer a análise por múltiplos.

As empresas comparáveis, de acordo com Bernestein; Damodaran (2000, p. 185), precisam apresentar características de risco, crescimento e fluxos de caixas semelhantes. Considerando que o risco precisa ser semelhante para ser relevante a análise por meio de

85

múltiplos é recomendável usar apenas os múltiplos de transações de empresas de países que apresentam riscos semelhantes.