Como já relatado no transcorrer deste trabalho, o cálculo da taxa de desconto se constitui na fase mais delicada de um processo de avaliação de empresa. Aspectos críticos foram observados, retratando questionamentos de um modo amplo.
Para se compreender melhor esta questão, considere o valor do dólar no dia 23.09.2002 ao redor de R$ 3,50. O efeito de uma desvalorização sobre o valor real de uma empresa é uma questão mais complexa do que aparenta ser. Ela tem praticamente dois efeitos: o primeiro mais simples, ocorre sobre os itens-estoque , isto é, sob as contas do balanço que estavam dolarizadas como caixa (incluindo swaps ou opções), dívidas (fornecedores ou bancos), estoque de produtos importados e ativos imobilizados fora do País. O segundo efeito, que é mais difícil de ser quantificado, mas que normalmente tem um efeito maior sobre o valor presente dos fluxos de caixas das empresas tem relação com os itens-fluxos , ou seja,
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com as contas do demonstrativo de resultados (adaptado de Carta Dynamo 22 1o trimestre de 1999).
Com relação ao Balanço, as contas são relativamente simples. O efeito líquido é diretamente proporcional à diferença entre ativos e passivos dolarizados.
Ademais, ocorre um outro efeito: o de circularidade: O dólar aumenta e por conseqüência o risco país aumenta, aumentando novamente o dólar...
Para contornar essa questão, é uma alternativa a análise de sensibilidade, adotando várias taxas de desconto possíveis para cálculo do valor da empresa. Esta análise de sensibilidade poderia ser uma faixa de taxas de desconto, variando de 10% a 15%, faixa essa que permite uma dispersão para cima ou para baixo em relação às taxas médias praticadas nos últimos processos de privatização (A Gerasul, hoje Tractebel, oriunda da Cisão da Eletrosul integrada, foi avaliada por meio de uma taxa de desconto de 11,86% em 1998). Abaixo, demonstramos algumas taxas de desconto/custo do capital próprio praticadas:
Re = Rf + B * [Rm Rf] + Risco Brasil Re: Custo do capital próprio
Rf: taxa livre de risco
B: beta alavancado aplicável à empresa
Rm: retorno esperado sobre o índice de mercado Rm Rf: prêmio de risco do mercado acionário
Risco Brasil: prêmio de risco para o mercado de dívida Brasileira
T = Impostos (IRPF e CSLL) 34%
USTB 30 anos nominal MG = 8,15% (média 20 anos Bloonberg) Rf = 8,15% nominal
Beta desalavancado do Setor = 0,45 Média do Segmento de Distribuição Brasil D/E médio do setor = 0,67 Estrutura de capital média E = 60% e D = 40%
Beta médio alavancado = 0,65 Média do Segmento de Distribuição Brasil S&P 500 MG = 12,05% (média 20 anos Bloomberg
Rm = 12,05%
Rm Rf = 3,90% Prêmio de mercado
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Risco Brasil = 4,97% C-Bond Brasil 30 anos USTB 30 (EUA)
Re nominal em US$ 15,67% Re = Rf + B * [Rm - Rf ]Risco Brasil
Inflação americana = 2,50% Projeção da Inflação média para os próximos 3 anos Re real em US$ 12,84% (1 + Re nominal americano) / (1 + inflação USA.) 1 Taxa de desvalorização cambial 3,12% (1 + inflação Brasil ) / (1 + infl. USA) 1
Re nominal em R$ 19,28% (1+Re nominal em US$) * (1+Taxa Desvaloriz.) 1 Inflação Brasileira = 5,70% Projeção da inflação média Banco Central p/ 2001 Re real em R$ = 12,84% (1 + Re nominal em R$) / (1 + inflação Brasil) 1 Quadro 45 - Cálculo do Custo do Capital Próprio CAPM ESCELSA
Fonte: Segunda Revisão Tarifária da Escelsa Nota Técnica nº 097//2001/SER/ANEEL
Bozz Allen & H. Consórcio Diamante (*)
(a) Taxa Livre de Risco 3,44% 5,5%
(b) Prêmio de Risco de Mercado 5,52% 6,3% (c) Fator
1,126 0,65%
(d) Risco Brasil 7,13% 7.0%
CUSTO CAPITAL PRÓPRIO (a+b*c+d) 16,79% 16.6%
CUSTO CAPITAL TERCEIROS 9,21% 10,9%
TAXA DE DESCONTO (WACC) 11,16% 12,4%
Quadro 46 - Cálculo da Taxa de Desconto da COPEL GERAÇÃO
Fonte: Relatório de Avaliação e Preço Mínimo Prof. Ildo Sauer/Adm. José Paulo Vieira 2001 (*) Utilizada para fixar o valor econômico mínimo da COPEL
Itens Celular Fixa EMBRATEL
Beta (volatilidade empresa em relação mercado 1,4 1,0 1,4
Taxa Livre de risco (Rf) 5,9% 5,9% 5,9%
Prêmio por risco de mercado (Rm Rf) 5,5% 5,5% 5,5% Custo de Capital Próprio (CAPM) 13,6% 11,4% 13,6%
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Taxa de Risco do país (Rc) 4,4% 4,4% 4,4%
Custo do Capital Próprio (Ke) 18,0% 15,8% 18,0% Custo do Capital de Terceiros (Kd) 11,5% 10,0% 11,5% Participação do Capital Próprio ((E/(D+E)) 70,0% 70,0% 70,0% Participação do Capital de Terceiros ((D/(D+E)) 30,0% 30,0% 30,0%
Taxa de Impostos (t) 33,0% 33,0% 33,0%
WACC 14,9% 13,1% 14,9%
Expectativa de inflação (EUA) 2,5% 2.5% 2,5%
WACC REAL 12,1% 10,3% 12,1%
Quadro 47 - Premissas utilizadas para cálculo do WACC Consultora A
Fonte: Relatório II do GAT COPPE UFRJ ao MPF sobre a privatização da Telebrás
No entanto, para se permitir a comparabilidade dos valores efetivamente pagos pelo adquirente aos proprietários das empresas adquiridas, frente aos valores ora calculados, considerou-se como padrão a taxa de desconto (custo do capital próprio) praticada pela ANEEL obtida pelo WACC constante do processo de revisão tarifária das transmissoras em curso (ano 2006), como adiante se verá, que denominaremos o valor da empresa na ótica do regulador. Ao regulador é relevante conhecer o valor da empresa de concessionárias reguladas, pelo menos por dois motivos:
1) o regulador precisa aprovar o processo de transferência da Concessão; e 2) é um parâmetro comparativo para os casos de revisão tarifária periódica.
Nesse contexto, o regulador conhecendo o valor da empresa negociado no mercado pode inferir melhor o custo do capital próprio, e, adicionalmente, o WACC praticado. Dessa terá um termômetro do que os investidores aceitam na transação de compra e venda de uma empresa, servindo como instrumento balizador no caso das revisões tarifárias, mensurando os impactos sobre a modicidade tarifária e custos eficientes.
A determinação da remuneração sobre o capital investido requer três definições:
i) a taxa de retorno adequada a ser aplicada sobre o capital próprio e de terceiros; ii) a participação do capital próprio e de terceiros no capital total (estrutura de
capital); e
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Assim, a remuneração sobre o capital investido, que deve ser incluída nas tarifas, é o resultado da aplicação da taxa de retorno adequada para a atividade de transmissão no Brasil sobre o investimento a ser remunerado, ou base de remuneração.
Para o cálculo da taxa de retorno a ANEEL está adotando a metodologia internacionalmente consagrada do Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average
Cost of Capital - WACC), incluindo o efeito dos impostos sobre a renda. Esse enfoque busca
proporcionar aos investidores um retorno igual ao que seria obtido sobre outros investimentos com características de risco comparáveis. Em suma, trata-se de considerar na tarifa uma remuneração que corresponda exclusivamente ao custo de oportunidade do capital do investidor.
Assim, o método WACC procura refletir o custo médio das diferentes alternativas de financiamento (capital próprio e de terceiros) disponíveis para o empreendimento. O modelo tradicional do WACC é expresso pela seguinte fórmula: