Segundo Neves (2002, p. 153), mercado regulado é aquele que o governo controla de algum modo o desenvolvimento dos produtos, a concorrência e/ou preços, direta ou indiretamente, por intermédio de uma entidade reguladora, citando exemplo de serviços de abastecimento de água, eletricidade e comunicações. O custo do capital próprio das empresas reguladas é afetado pelo próprio processo de regulação e pelo tipo de produto ou serviço:
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Neste tipo de mercado, os preços de venda são, muitas vezes, fixados ou limitados, influenciando desde logo a própria expectativa de valor da empresa. É freqüente que a entidade reguladora fixe o preço de venda com vista à cobertura dos custos totais de produção, dos impostos, dos encargos financeiros, e obtenha uma rentabilidade considerada normal para os acionistas. Há, por conseqüência deste processo, uma limitação nos ganhos, mas também nas perdas.
Nessa ótica, existe a preocupação dos governos em controlar e evitar que empresas reguladas obtenham rentabilidades supranormais, de modo a não prejudicar os consumidores e não beneficiar em demasia os investidores.
Ainda de acordo com Brigham e Crum (1978 apud NEVES, 2002, p. 154), argumentam que os reguladores limitam o potencial de ganhos dos investidores, mas também de certo modo limitam os riscos de perdas, o que causa enviesamento das rentabilidades esperadas pelos acionistas. E prossegue: Nessa perspectiva, e de acordo com Carleton (1978), a distribuição das rentabilidades dos acionistas não será normal, e consequentemente, não será válida a aplicação do CAPM .
Neves (2002, p. 154) cita as três alternativas mais conhecidas para estimar o custo de capital em empresas reguladas:
O modelo dos dividendos parecer ser um método razoável, porque este tipo de empresas apresenta, frequentemente, um nível de dividendos consistente e relativamente estável.
O modelo CAPM.
O modelo APT, proposto por Bower, Bower e Logue (1984), e Elton, Gruber e Mey (1994).
Segundo a ANEEL, foram analisados três modelos para estimação do custo de capital: o Capital Asset Pricing Model CAPM, o Dividend Growth Model DGM e o Arbitrage Pricing Theory APT.
Dos três modelos citados, há uma tendência cada vez maior na adoção do CAPM, em combinação com o Weighted Average Cost of Capital WACC (Custo Médio Ponderado de
Capital CMPC), pela quase totalidade das agências reguladoras, no Brasil e no exterior. Segundo Grout (1992 apud CAMACHO, 2004, p. 144):
O CAPM é utilizado em ambos os lados do Atlântico para estimar o custo de capital de empresas reguladas e não reguladas, sendo, sem dúvida, o modelo dominante. De fato, entende-se que é cada vez maior o consenso na utilização do CAPM em combinação com o eighted Average Cost of Capital (WACC), modelo-padrão que vem sendo utilizado pela quase totalidade das agências reguladoras. Entre os países
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analisados, destacam-se Inglaterra, Austrália, Nova Zelândia, Estados Unidos, Espanha, Argentina e Chile.
Considerado um instrumento primordial da economia financeira moderna, o CAPM fornece uma previsão do relacionamento que devemos observar entre risco de um ativo e seu retorno esperado. Esse relacionamento serve a duas funções básicas: (a) fornece uma taxa de retorno de referência para a avaliação de possíveis investimentos, e (b) ajuda-nos a prever retornos de ativos que ainda não foram comercializados no mercado (retorno esperado).
Segundo a NOTA TÉCNICA Nº 122/2005/SRE/ANEEL, de 19/04/2005, a ANEEL afirma:
Hoje, é cada vez maior o consenso para adotar-se métodos padronizados (aqueles cuja definição está dada por fórmulas matemáticas cujas variáveis são claramente explicitadas) mais adequados, fazendo com que a determinação da taxa de maneira fixa ou arbitrária seja cada vez menos utilizada. Os métodos padronizados promovem transparência e oferecem maior certeza sobre quais são os elementos determinantes da taxa de retorno e como a influenciam. Dessa maneira, a observação de regras claras e transparentes objetiva elevar a concorrência pelos fluxos de aplicações, assim como a segurança da indústria. Entre os métodos padronizados, o que maior consenso adquiriu é o Weighted Average Cost of Capital em combinação com o Capital Asset Princing Model (CAPM/WACC).
Ainda, segundo o mesmo documento, a ANEEL afirma que no documento OFFER [1999] constata-se que a maioria das distribuidoras apoiava a utilização do modelo CAPM para estimar o custo de capital próprio, mas algumas sugeriram o modelo de dividendos crescentes DGM (Dividend Growth Mode). Não existiu sugestão para utilização de outro modelo, como a teoria de determinação de preço por arbitragem APT (Arbitrage Princing
Theory). E que O modelo de DGM foi utilizado pela OFFER para verificar a validade dos
valores estimados pelo CAPM. A conclusão é que as estimativas usando o DGM corroboram os resultados do CAPM .
Assim, após análises de metodologias de custo de capital considerando a experiência internacional, a ANEEL infere:
Existem modelos alternativos, como o APT e o DGM. O modelo APT, embora teoricamente interessante por permitir que o retorno do ativo esteja correlacionado com outros fatores além do prêmio de risco do mercado, requer muito mais informação e está mais sujeito à ocorrência do fenômeno de ausência de freqüência de observações dos dados que o CAPM. Além disso, testes empíricos em outros países têm revelado que o APT não tem melhor poder preditivo que o CAPM. O modelo DGM é um modelo ad hoc, sem uma teoria que o embase e, por isto, tem sido cada vez menos utilizado, ou utilizado apenas como suporte adicional aos resultados do CAPM.
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De acordo com Camacho (2004, p. 144), a lógica por trás do APT é similar à que se encontra no CAPM, o qual adota o beta como medida de risco, enquanto o APT estende a análise e permite a introdução de outras variáveis explicativas. O principal problema do APT vem justamente da eleição das variáveis explicativas a serem incluídas na regressão, sendo importante ressaltar que elas não surgem de nenhum modelo teórico. Segundo Coutinho (2002), o APT, embora teoricamente interessante por permitir que o retorno do ativo esteja correlacionado com inúmeros fatores além do prêmio de risco do mercado, demanda muito mais informação e está mais sujeito à ocorrência do fenômeno de ausência de freqüência de observações dos dados. Além disso, não existe consenso se ele apresenta ou não melhor poder preditivo que o CAPM 5.
5 Diversos autores estudaram a questão da aplicação do APT e do CAPM para serviços públicos regulados [ver
Roll e Ross (1983), Bower, Bower e Logue (1984), Pettway e Jordan (1987) e Wright, Mason e Miles (2003)].
Fonte: FUBRA Fundação Universidade de Brasília - Relatório Final - Determinação da Taxa de Retorno Adequada para Concessionárias de Distribuição de Energia Elétrica no Brasil
Assim, a ANEEL conclui pela utilização do CAPM como alternativa de medição do custo de capital próprio.
O modelo utilizado para o cálculo do capital próprio foi o CAPM, embora tenha sido reconhecida a existência de modelos alternativos como o DGM e o APT. Foi reconhecido também que a escolha do CAPM não se deu porque ele gera boas previsões sobre o custo do capital próprio, mas porque ele é a melhor das alternativas.
4.7 CONCEITOS E PARÂMETROS UTILIZADOS PELA ANEEL NA REVISÃO