Para analisar o desempenho de FISR foi selecionada uma amostra constituída por FISR do mercado dos EUA.
Numa primeira fase, os FISR foram identificados através dos Relatórios das Tendências dos Investimentos Socialmente Responsáveis nos EUA do The Forum for Sustainable and Responsible Investment (US SIF). De modo a selecionar uma amostra isenta de survivorship bias foram analisados relatórios de diferentes anos11 e incluídos os fundos que desapareceram ao
longo do horizonte temporal em estudo. A importância desta questão foi enfatizada por Brown et al. (1992). Os autores defendem que a não inclusão de fundos que não se encontram mais em atividade iria sobrestimar as estimativas do desempenho dos fundos e, no caso particular da avaliação da persistência do desempenho, poderia levar à evidência de persistência ainda que esta não se verifique.
11 Os relatórios do US SIF apresentam listas dos FISR existentes nos EUA apenas a partir de 2001. Uma vez que a amostra inicia-se no ano de
2001 tal situação não colocará em causa a isenção de survivorship bias. De notar que foram analisados todos os relatórios disponíveis de 2001 a
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Numa segunda fase, foram excluídos os FISR que, de acordo com as informações da base de dados do The Center for Research in Security Prices (CRSP), não são classificados como de ações, não investem apenas no mercado doméstico e que não têm, pelo menos, 24 observações mensais. De referir que foram incluídos na amostra os fundos de investimento que foram domésticos ou que tiveram critérios socialmente responsáveis apenas durante parte do intervalo de tempo em análise, tendo sido consideradas apenas as rendibilidades correspondentes a esse período. Note-se ainda que perante a existência de fundos com mais do que uma classe de ações foi selecionada a classe mais antiga12 ou, sempre que as datas de início de atividade fossem as mesmas, foram escolhidas as classes com maior média dos total net assets (TNA).
Da aplicação dos critérios supracitados resultou uma amostra constituída por 130 FISR, sendo que 40 são fundos que já se extinguiram e 9 são fundos que deixaram de ser socialmente responsáveis. A lista com os 130 fundos que constituem a amostra final encontra-se apresentada no apêndice 1. As rendibilidades mensais discretas desses fundos foram retiradas da base de dados CRSP para o período entre Janeiro de 2001 e Dezembro de 2013.
No apêndice 2 são reportadas as estatísticas sumárias relativas às rendibilidades em excesso dos fundos. De acordo com as mesmas, denota-se que a grande parte dos fundos cujas médias das rendibilidades em excesso são negativas são fundos que já se extinguiram. Além disso, com base na estatística do teste da normalidade de Jarque-Bera13, exposta no apêndice em questão, pode-se verificar que, para um nível de significância de 5%, a hipótese da normalidade é rejeitada para 83 dos 130 fundos.
Como referido anteriormente, os FISR podem ser distinguidos consoante a utilização de diferentes tipos de filtros (positivos ou negativos) e/ou critérios (religiosos, sociais, ambientais ou de governação empresarial). Com a finalidade de se verificar se a utilização desses determinados critérios e filtros nas decisões de investimento tem impacto no desempenho de FISR, os fundos que constituem a amostra foram categorizados conforme o tipo de estratégia adotado pelos gestores.
A categorização dos fundos foi realizada a partir da informação obtida dos websites e dos prospetos de cada fundo. Para alguns fundos foi necessário analisar a informação
12 Procedimento utilizado, de entre outros, por Statman (2000), Climent e Soriano (2011) e Leite e Cortez (2014b).
13A estatística do teste de Jarque-Bera (JB) mede a diferença entre a assimetria e a curtose de uma série com as de uma distribuição normal e
calcula-se de acordo com a seguinte fórmula: JB = A +( ) , sendo A a assimetria, C a curtose, k o número de coeficientes
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disponibilizada nas páginas oficiais do Sec Edgar14 e do US SIF15. No entanto, não foi possível obter informação para 10 dos 130 fundos que constituem a amostra, pelo que esses fundos foram excluídos desta análise. No que respeita aos fundos para os quais se conseguiu compilar informação, constatou-se que a maioria utiliza mais do que um tipo de critério/filtro socialmente responsável nas decisões de investimento e, por conseguinte, optou-se por agregar os fundos de uma forma similar às combinações feitas por Nofsinger e Varma (2014).
Detalhadamente, de acordo com os critérios socialmente responsáveis aplicados nas decisões de investimento, os fundos foram agregados em quatro categorias: fundos produto- relacionados, ambientais, sociais e de governação empresarial, consoante os critérios utilizados pelos fundos. Desta forma, distinguiram-se como fundos produto-relacionados os fundos que proíbem ou restringem o investimento em ações relacionadas com a produção de determinados produtos, como é o caso de bebidas alcoólicas, tabaco, jogo, armamento, energia nuclear ou pornografia. Os fundos que se preocupam com o impacto das empresas no clima, com a adoção de tecnologias “verdes”, com a poluição e libertação de substâncias tóxicas ou com as políticas de sustentabilidade das empresas foram classificados como fundos ambientais. Quanto à categoria denominada de fundos sociais, estes incluem os fundos que no processo de investimento manifestam preocupações ao nível do impacto das empresas na comunidade local, da diversidade de emprego, das igualdades de oportunidades de emprego, da diversidade em termos raciais e/ou do género do conselho de administração das empresas e dos direitos humanos e laborais praticados pelas mesmas. Já os fundos com critérios de governação empresarial são aqueles com critérios relacionados com o conselho de administração e com as compensações executivas das empresas. Estas três últimas categorias abrangem todos os fundos com, pelo menos, um dos critérios ESG (sociais, ambientais e de governação empresarial).
Posteriormente, as três categorias relativas a cada um dos critérios ESG foram divididas consoante a utilização de filtros negativos e filtros positivos. Ou seja, foram considerados FISR com filtro negativo os fundos que apenas se caraterizam pela exclusão do investimento em empresas que não sigam determinados critérios socialmente responsáveis. Em contrapartida, tal como Nofsinger e Varma (2014), categorizou-se como FISR que aplicam filtros positivos aqueles que procuram investir em empresas que revelam boas práticas ao nível dos critérios
14 Disponível em: http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/mutualsearch.html
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anteriormente citados e que investem uma menor percentagem (ou não investem de todo) em empresas que revelam más práticas em relação a esses critérios.
O número de fundos incluídos em cada uma das combinações (antes e após a consideração dos filtros positivos e negativos) é detalhado na tabela 1. Pela observação do painel A conclui-se, por exemplo, que 109 fundos são produto-relacionados. Destes 109 fundos, 51 também utilizam critérios ambientais, 55 critérios sociais e 30 critérios de governação empresarial. Para além disto, 55 fundos consideram ambos os critérios ambientais e sociais. Após considerar-se o tipo de filtro (positivos ou negativos), através do painel B, observa-se que dos 109 fundos produto-relacionados nenhum procura apenas excluir empresas que não vão de encontro aos critérios de governação empresarial e que 50 dos fundos que aplicam critérios ambientais com filtro positivo também aplicam critérios sociais com filtro positivo.
Tabela 1 – Combinações dos FISR consoante os critérios e filtros socialmente responsáveis aplicados
Esta tabela sumariza o número de fundos que são incluídos em cada uma das combinações de critérios e filtros socialmente responsáveis. O painel A apresenta as combinações feitas a partir das categorias relativas aos critérios socialmente responsáveis aplicados (produto-relacionados, ambientais, sociais e de governação empresarial). O painel B divide cada uma das categorias ESG consoante a utilização de filtros positivos ou negativos. Exclui_prod refere-se ao número de fundos que são produto- relacionados. Amb, Soc e Gov reportam o número de fundos com critérios ambientais, sociais e de governação empresarial, respetivamente. Amb_pos, Soc_pos e Gov_pos dizem respeito ao número de fundos que aplicam, respetivamente, critérios ambientais, sociais e de governação empresarial com filtro positivo enquanto Amb_neg, Soc_neg e Gov_neg consideram, respetivamente, os mesmos critérios, mas com filtro negativo.
Painel A – Combinações consoante os critérios socialmente responsáveis
Exclui_prod Amb Soc Gov Exclui_prod 109
Amb 51 60
Soc 55 55 61
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Painel B – Combinações consoante os critérios e filtros socialmente responsáveis
Exclui_prod Amb_pos Amb_neg Soc_pos Soc_neg Gov_pos Gov_neg Exclui_prod 109 Amb_pos 46 55 Amb_neg 5 0 5 Soc_pos 47 50 0 53 Soc_neg 8 0 5 0 8 Gov_pos 30 33 0 33 0 33 Gov_neg 0 0 0 0 0 0 0
Uma vez que não foi obtida informação histórica relativa ao foco de investimento de cada fundo, na linha de Kempf e Osthoff (2008), assume-se que o processo de filtragem não se altera ao longo do tempo.
De referir que para avaliar o desempenho dos fundos foi criada uma carteira equally weighted (carteira com iguais ponderações) designada de “carteira média” e que é constituída pelas rendibilidades de todos os 130 fundos que compõe a amostra. A partir das combinações dos fundos definidas foram criadas outras 9 carteiras equally weighted, as quais podem ser consultadas na tabela 2, juntamente com o número de fundos que constituem cada uma delas.
Tabela 2 – FISR por carteira
Esta tabela apresenta as carteiras equally weighted criadas com base nas combinações de critérios definidas. Para cada carteira
é exposto o número de fundos que a compõe. As carteiras Prod_exclui, ESG e Prod_ESG incluem, respetivamente, todos os fundos que apenas utilizam critérios produto-relacionados, que apenas utilizam pelo menos um dos critérios ESG e que utilizam, simultaneamente, critérios ESG e critérios produto-relacionados. As carteiras ESG_pos e ESG_neg incluem os fundos que incluem pelo menos um dos critérios ESG com filtro positivo e filtro negativo, respetivamente. As carteiras Amb_pos, Soc_pos, Gov_pos dizem respeito a todos os fundos que aplicam, respetivamente, critérios ambientais, sociais e de governação empresarial com filtro positivo enquanto Amb_neg considera os fundos com critérios ambientais, mas com filtro negativo. Não foi criada uma carteira com os fundos que consideram critérios sociais com filtro negativo devido ao facto de esta ser equivalente à carteira ESG_neg.
Carteira Nº Fundos Carteira Nº Fundos Prod_exclui 54 Amb_pos 55
ESG 11 Amb_neg 5
Prod_ESG 55 Soc_pos 53
ESG_pos 58 Gov_pos 33
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A tabela 3 sintetiza as estatísticas sumárias relativas às rendibilidades em excesso das carteiras construídas. A média da carteira média é positiva e apenas não é superior ao valor médio das rendibilidades em excesso da carteira “Exclui_prod”. Esta é a carteira que apresenta o valor médio mais alto (0.47%).Todas as restantes carteiras têm também, em média, rendibilidades em excesso positivas. A carteira “ESG_neg” é a carteira com o valor médio mais baixo (0.15%), sendo esta carteira que obtém também o desvio padrão (medida do nível de risco) mais elevado. Pode-se ainda verificar que, tal como a maioria das séries das rendibilidades em excesso dos fundos, as rendibilidades em excesso das carteiras, de acordo com a estatística do teste de Jarque-Bera, não seguem uma distribuição normal.
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Tabela 3 - Estatísticas descritivas das carteiras
Esta tabela apresenta os valores das principais estatísticas das rendibilidades em excesso das carteiras construídas. Estas são relativas às observações mensais do período entre Janeiro de 2001 e Dezembro de 2013. O p-valor (JB) é o valor da probabilidade da estatística JB exceder (em valor absoluto) o valor observado para a hipótese nula de existência de uma distribuição normal. Se o seu valor for inferior a 0.05 (como acontece em todos os casos), com um grau de confiança de 95%, rejeita-se a hipótese das rendibilidades seguirem uma distribuição normal.
Carteira média Exclui_prod ESG ESG_prod ESG_pos ESG_neg Amb_pos Amb_neg Soc_pos Gov_pos
Média (%) 0.4129 0.4661 0.3384 0.3177 0.3405 0.1536 0.3396 0.1628 0.3371 0.3599 Mediana (%) 1.1250 1.3252 1.2080 0.9783 1.0053 0.8201 1.0173 0.8902 0.8965 0.8988 Máximo (%) 12.3167 13.1551 13.2302 11.7456 11.8976 13.9700 11.9339 13.6252 11.5730 11.8275 Mínimo (%) -18.5992 -18.7420 -20.0407 -18.1570 -18.4987 -18.4319 -18.5253 -18.4319 -18.1318 -18.2487 Desvio padrão (%) 4.7030 4.7678 4.9267 4.6198 4.6416 5.1464 4.6547 5.0780 4.5763 4.5314 Assimetria -0.6272 -0.6134 -0.6979 -0.6037 -0.6286 -0.5610 -0.6252 -0.5490 -0.6083 -0.5931 Curtose 4.1784 4.2019 4.2651 4.1059 4.1722 4.3009 4.1535 4.3074 4.1668 4.2727 Jarque-Bera (JB) 19.2530 19.1737 23.0687 17.4251 19.2027 19.1832 18.8111 18.9459 18.4709 19.6739 P-valor (JB) 0.0001 0.0000 0.0000 0.0002 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001
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