5.1. Avaliação do desempenho de FISR
5.2.2. Ranked portfolio approach
Para avaliar a persistência do desempenho dos fundos foi ainda utilizada a metodologia ranked portfolio approach. Carpenter e Lynch (1999) concluem que os testes à diferença entre as melhores e as piores carteiras e que o teste do chi-square no contexto das tabelas de contingência são metodologias robustas e poderosas. No entanto, demonstram que a primeira é mais poderosa que a estatística do chi-square, concluindo que esta última é robusta na presença de survivorship bias na amostra.
Esta metodologia passa pela ordenação dos fundos em quartis com base no seu desempenho passado. Como medidas do desempenho na ordenação dos fundos foram utilizadas as rendibilidades em excesso e os alfas do modelo multifator não condicional. Sendo assim, para um determinado período, os fundos com o melhor (pior) desempenho/rendibilidade passada são ordenados na carteira dos melhores (piores) fundos. Os restantes fundos são agrupados nas restantes carteiras (Q2 e Q3). Este procedimento é repetido para todo o período da amostra, permitindo gerar séries mensais de rendibilidades em excesso para as quatro carteiras equally weighted. Este processo é implementado para os horizontes temporais de 6, 12, 24 e 36 meses.
O desempenho de cada quartil é avaliado conforme o modelo de Carhart (1997) nas suas versões não condicional e totalmente condicional. Adicionalmente, foi avaliado o desempenho dos quartis também através do modelo não condicional de Fama e French (1993) com o objetivo de verificar qual o impacto da introdução do fator momentum na avaliação da persistência do desempenho.
A existência de persistência do desempenho é, então, medida pela diferença entre as rendibilidades em excesso da carteira de winners (Q1) e da carteira de losers (Q4). Se o desempenho da carteira Q1-Q4 for positivo e estaticamente significativo, tal é indicativo de persistência de desempenho.
É de salientar ainda que, por um lado, no caso de se verificar um desempenho positivo da carteira relativa ao quartil de winners será indicativo de persistência do desempenho superior e, como tal, do fenómeno “hot hands”. Por outro lado, um desempenho negativo na carteira
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representativa do quartil de losers será consistente com a obtenção de persistência de resultados consistentemente inferiores e, portanto, do fenómeno “icy hands”.
Os resultados estimados para o período de avaliação de 6 meses encontram-se na tabela 25. Como é possível constatar pela análise da tabela, a diferença entre as médias das rendibilidades em excesso das carteiras Q1 e Q4 é substancial apenas quando são utilizadas as rendibilidades em excesso em detrimento das rendibilidades ajustadas ao risco. Além disto, observando o painel A constata-se que a média de cada carteira diminui consoante a diminuição do ranking, isto é, de Q1 até Q4.Quando os quartis são formados com base nos alfas, verifica-se que o terceiro quartil tem rendibilidades em excesso superiores ao segundo quartil e ainda que o quarto quartil tem rendibilidades em excesso superiores aos dois anteriores. Este padrão é indicativo de persistência apenas quando são utilizadas as rendibilidades em excesso.
No que concerne às estimativas do desempenho obtidas através do modelo de Fama e French (1993), verifica-se que a carteira da diferença entre a carteira de winners e a carteira de losers (Q1-Q4) apresenta um alfa positivo e estatisticamente significativo (para um nível de significância de 5%). Contudo, quando controlamos para o efeito momentum e introduzimos a condicionalidade, a evidência de persistência do desempenho desaparece em ambos os casos. Ainda que verifiquemos alfas positivos estes não são estatisticamente diferentes de zero. Para as carteiras formadas com base nos alfas não há evidência de persistência do desempenho independentemente do modelo de avaliação utilizado.
Pode-se acrescentar que com os modelos não condicionais há evidência de que a carteira de losers formada com base em rendibilidades em excesso tem desempenho negativo e, portanto, inferior às restantes carteiras. Esta evidência é pouco suportada com o modelo condicional uma vez que, apesar de a carteira ter um alfa negativo, este tem apenas um nível de significância estatística de 10%. Isto é indicativo de que os piores fundos têm sistematicamente desempenho negativo em relação ao mercado e que a evidência de persistência observada com o modelo de Fama e French (1993) poderá sobretudo dever-se ao fenómeno de “icy hands”.
A tabela 26 reporta os resultados obtidos para um horizonte temporal de 12 meses. Podemos observar na tabela que a média da carteira da diferença nas rendibilidades em excesso é bastante inferior à obtida para o horizonte temporal de 6 meses. Em todo o caso, em relação à média da carteira Q1-Q4 criada com base nos alfas, esta regista um ligeiro aumento em comparação ao horizonte temporal de 6 meses. Neste caso, não se verifica uma diminuição das
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médias ao longo dos rankings para nenhum dos casos. Com ambas as metodologias, o quartil de losers tem uma média superior ao quartil anterior. Contudo, a média da média da carteira Q1- Q4 criada com base nos alfas é negativa o que significa que o quartil de losers tem uma média superior ao quartil de winners.
Para este horizonte temporal e para as rendibilidades em excesso com nenhum dos modelos há evidência de persistência do desempenho, já que a diferença entre as carteiras não apresenta alfas estatisticamente significativos para nenhum dos modelos de avaliação do desempenho. Com os alfas, para o modelo não condicional há evidência de reverso da persistência, muito embora esta seja apenas a um nível de significância de 10%.
A tabela 27 apresenta os resultados relativos ao horizonte temporal de 24 meses. Como pode ser observado na tabela, tal como para o horizonte temporal de 12 meses, a média da diferença entre as rendibilidades das carteiras dos extremos é positiva quando utilizadas as rendibilidades em excesso e negativa para os alfas. Isto significa que a carteira de losers teve uma rendibilidade em excesso média superior à carteira de winners. Desta forma, estes valores são indicativos de reverso de persistência. Destaca-se ainda que, apesar de a média da diferença entre os extremos formados com base em rendibilidades em excesso ser positiva, tal como verificado para o horizonte temporal anterior, a média das rendibilidades em excesso do quartil de losers é superior à média do quartil anterior.
Passando a analisar as estimativas do desempenho das carteiras, para as rendibilidades em excesso não se verifica evidência de persistência do desempenho. É possível verificar que as carteiras médias exibem alfas negativos e estatisticamente significativos com o modelo multifator totalmente condicional. O mesmo não se verifica para a carteira de losers. Desta forma, conclui- se que estas carteiras têm pior desempenho que a carteira Q4 quando é utilizado este modelo de avaliação do desempenho (o que corrobora os resultados das estatísticas descritivas).
Quanto às estimativas obtidas com base nos alfas, os resultados são surpreendentes. Até agora verificou-se que quando são utilizadas as rendibilidades ajustadas ao risco a evidência de persistência é menor ou, por vezes, deixa de existir qualquer evidência de persistência. No entanto, para o horizonte temporal de 24 meses, baseando-se nos alfas, observa-se alfas estatisticamente diferentes de zero independentemente da metodologia de avaliação do desempenho utilizada. De facto, o que se verifica é reverso de persistência dado estarmos perante alfas negativos. Desta forma, a estratégia de comprar e vender os fundos com os
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melhores e os piores alfas dos 24 meses anteriores gera rendibilidades anormais negativas para o investidor. Também neste caso estas conclusões corroboram o padrão de reverso de persistência observado através das estatísticas descritivas.
Aumentando o horizonte temporal para 36 meses, cujos resultados estão na tabela 28, e considerando as rendibilidades em excesso, constata-se que as médias das rendibilidades em excesso das carteiras médias são superiores às médias das carteiras dos extremos. Contudo, destaca-se que a carteira de losers tem uma média menor que a carteira de winners o que contrasta com o sucedido para os alfas, em que se verifica exatamente o oposto.
No que respeita aos modelos de avaliação do desempenho para as rendibilidades ajustadas ao risco, regista-se que através dos modelos não condicionais a carteira Q2 expressa alfas negativos e estatisticamente significativos a um nível de 5% e 10% para o modelo de três e quatro fatores, respetivamente. Para as rendibilidades em excesso esta carteira tem um alfa negativo e estatisticamente significativo apenas com o modelo condicional. Dá-se particular destaque para o alfa estatisticamente negativo a um nível de 5% obtido através deste modelo para a carteira Q4 formada com base nas rendibilidades ajustadas ao risco, o que indica a existência do fenómeno “icy hands”. Apesar de para os restantes modelos o alfa se manter negativo, nesses o seu valor não tem relevância estatística.
No entanto, para este horizonte temporal, considerando as duas medidas de desempenho utilizadas (rendibilidades em excesso e ajustadas ao risco) e todos os modelos de avaliação do desempenho, não se verifica persistência do desempenho dado que o desempenho da carteira Q1-Q4 nunca é estatisticamente diferente de zero.
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Tabela 25 - Persistência do desempenho – desempenho dos quartis formados com base em períodos de 6 meses
Esta tabela apresenta as estimativas do desempenho obtidas para cada uma das carteiras equally weighted formadas a partir
dos quartis construídos com base na metodologia ranked portfolio approach. Estes quartis foram formados com base nas
rendibilidades em excesso e nos alfas de períodos correspondentes a 6 meses. Os fundos com as maiores rendibilidades em
excesso/alfas dos 6 meses anteriores são agrupados na carteira Q1 (winners) enquanto os fundos com as piores rendibilidades
em excesso/alfas dos últimos 6 meses são agrupados na carteira Q4 (losers). Os restantes fundos são agrupados nas duas
carteiras médias (Q2 e Q3). A carteira Q1-Q4 representa a diferença entre o quartil de winners e o quartil de losers. O desempenho
das carteiras foi avaliado conforme o modelo de Carhart (1997) para os contextos não condicional e totalmente condicional e conforme o modelo não condicional de Fama e French (1993). São ainda apresentados a média e desvio-padrão das carteiras. Os asteriscos representam a existência de significância estatística dos coeficientes para um nível de significância de 1% (***), 5%
(**) e 10% (*) e R2 Aj. é o coeficiente de determinação ajustado. Os erros das estimativas foram corrigidos para a existência de
heteroscedasticidade e autocorrelação, segundo o método de Newey e West (1994). O painel A diz respeito às estimativas do desempenho obtidas para os quartis formados com base nas rendibilidades em excesso. O painel B contém os resultados das
estimativas do desempenho obtidas para os quartis formados a partir dos alfas das rolling regressions.
Painel A – Rendibilidades em excesso
Estatísticas
descritivas (%) Não condicional 3 fatores Não condicional 4 fatores Condicional 4 fatores
Média Desvio-padrão R(%) 2 Aj. R2 Aj. (%) R
2 Aj. (%) Q1 0.6699 4.8683 0.0007 94.74 0.0002 96.00 -0.0001 96.40 Q2 0.4292 4.5680 -0.0007 98.21 -0.0008 * 98.27 -0.0008 98.61 Q3 0.4011 4.5710 -0.0007 98.40 -0.0006 98.49 -0.0005 98.79 Q4 0.3646 4.8177 -0.0014 ** 97.79 -0.0013 ** 97.86 -0.0011 * 98.03 Q1-Q4 0.3053 1.5270 0.0021 ** 24.54 0.0015 44.91 0.0010 47.74 Painel B – Alfas Estatísticas
descritivas (%) Não condicional 3 fatores Não condicional 4 fatores Condicional 4 fatores
Média Desvio-padrão R(%) 2 Aj. R2 Aj. (%) R
2 Aj. (%) Q1 0.7157 4.6330 -0.0004 97.03 -0.0005 97.14 0.0001 97.16 Q2 0.6367 4.3667 -0.0007 * 98.73 -0.0006 98.75 -0.0009 98.80 Q3 0.6544 4.3848 -0.0005 98.47 -0.0004 98.49 -0.0007 98.64 Q4 0.6844 4.7518 -0.0008 97.02 -0.0008 97.01 -0.0016 * 97.70 Q1-Q4 0.0313 0.9715 -0.0009 1.30 -0.0010 5.62 0.0006 19.77
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Tabela 26 - Persistência do desempenho – desempenho dos quartis formados com base em períodos de 12 meses
Esta tabela apresenta as estimativas do desempenho obtidas para cada uma das carteiras equally weighted formadas a partir
dos quartis construídos com base na metodologia ranked portfolio approach. Estes quartis foram formados com base nas
rendibilidades em excesso e nos alfas de períodos correspondentes a 12 meses. Os fundos com as maiores rendibilidades em
excesso/alfas dos 12 meses anteriores são agrupados na carteira Q1 (winners) enquanto os fundos com as piores rendibilidades
em excesso/alfas dos últimos 12 meses são agrupados na carteira Q4 (losers). Os restantes fundos são agrupados nas duas
carteiras médias (Q2 e Q3). A carteira Q1-Q4 representa a diferença entre o quartil de winners e o quartil de losers. O desempenho
das carteiras foi avaliado conforme o modelo de Carhart (1997) para os contextos não condicional e totalmente condicional e conforme o modelo não condicional de Fama e French (1993). São ainda apresentados a média e desvio-padrão das carteiras. Os asteriscos representam a existência de significância estatística dos coeficientes para um nível de significância de 1% (***), 5%
(**) e 10% (*) e R2 Aj. é o coeficiente de determinação ajustado. Os erros das estimativas foram corrigidos para a existência de
heteroscedasticidade e autocorrelação, segundo o método de Newey e West (1994). O painel A diz respeito às estimativas do desempenho obtidas para os quartis formados com base nas rendibilidades em excesso. O painel B contém os resultados das
estimativas do desempenho obtidas para os quartis formados a partir dos alfas das rolling regressions.
Painel A – Rendibilidades em excesso
Estatísticas descritivas (%)
Não condicional 3 fatores
Não condicional 4
fatores Condicional 4 fatores
Média Desvio- padrão R2 Aj. (%) R2 Aj. (%) R2 Aj. (%) Q1 0.5831 4.9774 -0.0007 94.61 -0.0010 95.51% -0.0015 96.29 Q2 0.5510 4.5531 -0.0001 98.25 -0.0002 98.27% -0.0005 98.46 Q3 0.4685 4.4642 -0.0006 99.00 -0.0005 99.02% -0.0007 99.02 Q4 0.4827 4.6243 -0.0009 96.12 -0.0008 96.24% 0.0002 97.36 Q1-Q4 0.1004 0.9715 0.0002 11.08 -0.0002 27.36% -0.0017 45.77 Painel B – Alfas Estatísticas
descritivas (%) Não condicional 3 fatores Não condicional 4 fatores Condicional 4 fatores
Média Desvio-padrão R(%) 2 Aj. R(%) 2 Aj. R(%) 2 Aj.
Q1 0.5435 4.7791 -0.0010 96.16 -0.0011 96.23 -0.0010 97.24
Q2 0.5746 4.4904 -0.0004 98.89 -0.0003 98.90 -0.0007 98.92
Q3 0.5487 4.3556 -0.0004 98.55 -0.0004 98.56 -0.0006 98.88
Q4 0.6125 4.7471 -0.0004 97.63 -0.0003 97.63 -0.0009 97.82
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Tabela 27 - Persistência do desempenho – desempenho dos quartis formados com base em períodos de 24 meses
Esta tabela apresenta as estimativas do desempenho obtidas para cada uma das carteiras equally weighted formadas a partir
dos quartis construídos com base na metodologia ranked portfolio approach. Estes quartis foram formados com base nas
rendibilidades em excesso e nos alfas de períodos correspondentes a 24 meses. Os fundos com as maiores rendibilidades em
excesso/alfas dos24 meses anteriores são agrupados na carteira Q1 (winners) enquanto os fundos com as piores rendibilidades
em excesso/alfas dos últimos 24 meses são agrupados na carteira Q4 (losers). Os restantes fundos são agrupados nas duas
carteiras médias (Q2 e Q3). A carteira Q1-Q4 representa a diferença entre o quartil de winners e o quartil de losers. O desempenho
das carteiras foi avaliado conforme o modelo de Carhart (1997) para os contextos não condicional e totalmente condicional e conforme o modelo não condicional de Fama e French (1993). São ainda apresentados a média e desvio-padrão das carteiras. Os asteriscos representam a existência de significância estatística dos coeficientes para um nível de significância de 1% (***), 5%
(**) e 10% (*) e R2 Aj. é o coeficiente de determinação ajustado. Os erros das estimativas foram corrigidos para a existência de
heteroscedasticidade e autocorrelação, segundo o método de Newey e West (1994). O painel A diz respeito às estimativas do desempenho obtidas para os quartis formados com base nas rendibilidades em excesso. O painel B contém os resultados das
estimativas do desempenho obtidas para os quartis formados a partir dos alfas das rolling regressions.
Painel A – Rendibilidades em excesso
Estatísticas descritivas (%)
Não condicional 3 fatores
Não condicional 4
fatores Condicional 4 fatores
Média Desvio- padrão R2 Aj. (%) R2 Aj. (%) R2 Aj. (%) Q1 0.6086 4.9391 -0.0006 94.63 -0.0006 94.73 -0.0016 96.32 Q2 0.5040 4.4204 -0.0009 98.81 -0.0009 * 98.81 -0.0012 ** 98.77 Q3 0.5208 4.5449 -0.0008 98.48 -0.0008 98.52 -0.0014 ** 98.90 Q4 0.5376 4.6753 -0.0010 97.17 -0.0010 97.16 -0.0007 97.88 Q1-Q4 0.0710 1.4422 0.0004 15.06 0.0004 16.84 -0.0008 44.99 Painel B – Alfas Estatísticas
descritivas (%) Não condicional 3 fatores Não condicional 4 fatores Condicional 4 fatores
Média Desvio-padrão R(%) 2 Aj. R(%) 2 Aj. R(%) 2 Aj.
Q1 0.2447 5.0300 -0.0010 96.39 -0.0011 96.47 -0.0013 97.48
Q2 0.2332 4.6900 -0.0009 * 99.20 -0.0009 * 99.19 -0.0007 99.23
Q3 0.3234 4.8878 -0.0002 98.98 -0.0002 99.16 -0.0005 99.38
Q4 0.3039 5.1212 -0.0007 97.49 -0.0007 97.50 -0.0013 97.82
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Tabela 28- Persistência do desempenho – desempenho dos quartis formados com base em períodos de 36 meses
Esta tabela apresenta as estimativas do desempenho obtidas para cada uma das carteiras equally weighted formadas a partir
dos quartis construídos com base na metodologia ranked portfolio approach. Estes quartis foram formados com base nas
rendibilidades em excesso e dos alfas de períodos correspondentes a 36 meses. Os fundos com as maiores rendibilidades em
excesso/alfas dos 36 meses anteriores são agrupados na carteira Q1 (winners) enquanto os fundos com as piores rendibilidades
em excesso/alfas dos últimos 36 meses são agrupados na carteira Q4 (losers). Os restantes fundos são agrupados nas duas
carteiras médias (Q2 e Q3). A carteira Q1-Q4 representa a diferença entre o quartil de winners e o quartil de losers. O desempenho
das carteiras foi avaliado conforme o modelo de Carhart (1997) para os contextos não condicional e totalmente condicional e conforme o modelo não condicional de Fama e French (1993). São ainda apresentados a média e desvio-padrão das carteiras. Os asteriscos representam a existência de significância estatística dos coeficientes para um nível de significância de 1% (***), 5%
(**) e 10% (*) e R2 Aj. é o coeficiente de determinação ajustado. Os erros das estimativas foram corrigidos para a existência de
heteroscedasticidade e autocorrelação, segundo o método de Newey e West (1994). O painel A diz respeito às estimativas do desempenho obtidas para os quartis formados com base nas rendibilidades em excesso. O painel B contém os resultados das
estimativas do desempenho obtidas para os quartis formados a partir dos alfas das rolling regressions.
Painel A – Rendibilidades em excesso
Estatísticas descritivas (%)
Não condicional 3 fatores
Não condicional 4
fatores Condicional 4 fatores
Média Desvio- padrão R2 Aj. (%) R2 Aj. (%) R2 Aj. (%) Q1 0.3388 4.8633 -0.0008 96.44 -0.0008 96.51 -0.0009 97.32 Q2 0.3415 4.6374 -0.0006 98.10 -0.0005 98.21 -0.0009 ** 98.74 Q3 0.3826 4.6851 -0.0002 98.83 -0.0001 98.91 -0.0004 99.01 Q4 0.3231 4.6602 -0.0007 97.70 -0.0008 97.85 -0.0012 97.94 Q1-Q4 0.0156 0.9880 0.0000 0.52 0.0000 -0.28 0.0003 13.06 Painel B – Alfas Estatísticas
descritivas (%) Não condicional 3 fatores Não condicional 4 fatores Condicional 4 fatores
Média Desvio-padrão R(%) 2 Aj. R(%) 2 Aj. R(%) 2 Aj.
Q1 0.1094 5.1730 -0.0012 96.29 -0.0011 96.41 -0.0007 97.58
Q2 0.1284 5.1211 -0.0007 ** 99.47 -0.0007 * 99.47 -0.0002 99.57
Q3 0.2383 5.5382 0.0000 98.59 -0.0001 98.87 -0.0007 99.17
Q4 0.1402 5.6591 -0.0016 97.32 -0.0015 97.34 -0.0024 ** 98.10
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