Estados do mercado com base em Pagan e Sossounov (2003)

5.1. Avaliação do desempenho de FISR

5.1.2. Modelos condicionais que incorporam variáveis de informação pública

5.1.3.2. Estados do mercado com base em Pagan e Sossounov (2003)

De forma a analisar se o desempenho de FISR é sensível aos critérios utilizados para identificar os estados do mercado, o modelo de Carhart (1997) incorporando variáveis dummy foi também aplicado considerando como estados do mercado os ciclos identificados com base na metodologia de Pagan e Sossounov (2003). Os resultados obtidos em termos agregados estão patentes nas tabelas 13 e 14 e os resultados individuais de cada fundo podem ser consultados nos apêndices 11 e 12.

Com base na tabela 13 pode-se concluir que a consideração de diferentes estados do mercado leva à obtenção de resultados distintos (comparativamente ao índice convencional). Particularmente, a carteira média mantém um alfa negativo em períodos de não-crise mas, neste caso, este não é estatisticamente significativo. Em períodos de crise, ainda que a carteira da média dos fundos obtenha um alfa positivo, este continua a não apresentar significância estatística. Assim, contrariamente às conclusões para os estados do mercado identificados com base nos ciclos do NBER, não se encontram diferenças no desempenho entre os estados do mercado. Relativamente às restantes carteiras, destaca-se que as carteiras “Exclui_prod”, “ESG”, “ESG_neg” e “Amb_neg” têm alfas negativos em ambos os estados do mercado, embora não sejam estatisticamente significativos, o que traduz que estas carteiras têm um desempenho neutro em relação ao mercado. Destas carteiras, apenas as carteiras “Exclui_prod” e “ESG” refletem os mesmos resultados em relação aos ciclos do NBER. Para as restantes carteiras, encontra-se evidência de uma melhoria do desempenho nos períodos de crise. Mais concretamente, as carteiras “ESG_prod” e “ESG_pos” apresentam alfas negativos nos dois ciclos do mercado ao passo que as carteiras “Soc_pos” e “Gov_pos” têm alfas negativos em ciclos de não-crise mas positivos em crise. No entanto, apenas em ciclos correspondentes a não- crise estes são, para um nível de significância de 5%, estatisticamente significativos, o que permite concluir que os fundos que utilizam estes critérios no investimento têm desempenho inferior ao mercado em períodos de não-crise e desempenho neutro em crise.

Em termos individuais há uma ligeira melhoria no desempenho dos fundos. Nos ciclos de não-crise constata-se que apenas 5 fundos têm um desempenho superior ao mercado, sendo que este número aumenta para 12 fundos em períodos de crise. Quanto ao desempenho

negativo, observam-se 19 fundos com desempenho negativo em ciclos de não-crise, valor que diminui para 14 fundos em períodos de crise. Realça-se que apesar desta melhoria a maior parte dos fundos continua a ter um desempenho neutro em relação ao mercado nos dois estados do mercado.

Os níveis de risco sistemático das carteiras são sempre superiores em períodos de crise, o que vai de encontro às estimativas correspondentes aos ciclos do NBER. Pode-se acrescentar que, face a essas estimativas, para todas as carteiras verifica-se um aumento no risco sistemático em estados de crise e uma diminuição do mesmo em períodos de não-crise.

Relativamente à variável SMB, as conclusões são muito semelhantes, verificando-se igualmente uma maior exposição das carteiras e dos fundos a ações de pequena capitalização nos dois estados do mercado, ainda que essa diminua em períodos de crise.

Para os coeficientes da variável HML verifica-se novamente que a média dos fundos não está exposta a este fator. Também neste caso, o número de fundos que aparentam uma maior exposição a ações de crescimento ou de valor é aproximado nos dois estados do mercado. Dá-se particular destaque para o facto de a carteira “Exclui_prod”, que era a única carteira com maior investimento em ações de valor em períodos de expansão, deixar de estar exposta a esta variável nos dois ciclos do mercado. No que respeita às restantes carteiras, observa-se que as carteiras constituídas por fundos com critérios sociais e filtros positivos têm uma maior tendência para o investimento em ações de crescimento em períodos de não-crise. Em contrapartida, as carteiras que incluem os fundos que usam critérios sociais e filtros negativos no investimento têm um coeficiente negativo em períodos de crise. Logo, nestes períodos estas carteiras caraterizam-se pelo maior investimento em ações de crescimento.

Analisando o fator MOM, regista-se que o coeficiente da carteira média é positivo nos dois ciclos do mercado, sendo estatisticamente significativo (a 1% de significância) apenas nos períodos de crise. Isto é indicativo de que em crise há uma maior exposição a ações com bom desempenho passado. Estes resultados refutam os obtidos com os ciclos do NBER em que se constatou que este tipo de exposição se verifica para os ciclos de expansão. O mesmo sucede para as restantes carteiras que deixam de manifestar exposição a este fator em períodos de não- crise para manifestar uma maior tendência para o investimento em ações com bom desempenho passado em períodos de crise.

Com a consideração do índice KLD 400 como índice do mercado verificamos novamente uma alteração das conclusões. De realçar que nesta análise dá-se particular destaque para as estimativas do desempenho uma vez que para os níveis de risco sistemático e dos fatores de risco adicionais não se verificam alterações significativas.

Pese embora se verifique diferenças no desempenho para algumas carteiras com a utilização do índice S&P 500, com o índice socialmente responsável voltamos a observar que todas as carteiras têm desempenho neutro em ambos os estados do mercado e que, portanto, nenhuma delas tem melhorias no desempenho em crise.

A nível individual confirma-se que a maioria dos fundos tem um desempenho neutro. Neste caso, passando de períodos de não-crise para períodos de crise há um aumento de 7 para 10 fundos com desempenho positivo e, corroborando os resultados a nível agregado, há também um aumento de 8 fundos para 12 fundos com desempenho negativo.

Tabela 13 - Estimativas do desempenho e risco obtidas através do modelo de Carhart (1997) incorporando variáveis dummy para períodos de crise e não-crise – S&P 500

Esta tabela apresenta as estimativas dos coeficientes estimados para as carteiras através da regressão , = , , + , , + , , , + , , , + ,( ) , +

,( ) , + ,( ) , + ,( ) , + ,( ) , + ,( ) , + , ,tendo em consideração o índice S&P 500 como benchmark representativo do mercado.

Nesta regressão são utilizadas duas variáveis dummy para representar os estados do mercado: _, assume o valor de 0 em períodos de crise e o valor de 1 em períodos de não-crise; , assume o valor de 0

em períodos de não-crise e o valor de 1 em períodos de crise. Estes períodos correspondem aos estados do mercado identificados com base na metodologia de Pagan e Sossounov (2003). C representa as estimativas obtidas para os períodos de crise e NC representa as estimativas obtidas para os períodos de não-crise. Os asteriscos representam a existência de significância estatística dos coeficientes para um nível

de significância de 1% (***), 5% (**) e 10% (*) e R2 Aj. é o coeficiente de determinação ajustado. Os erros das estimativas foram corrigidos para a existência de heteroscedasticidade e autocorrelação, segundo o

método de Newey e West (1994). São ainda indicados o número de fundos da carteira média com estimativas positivas (N+) e negativas (N-). Dentro de parênteses retos indica-se o número de fundos cujas estimativas têm, pelo menos, 5% de significância estatística.

Carteira α (NC) α(C) β1 (NC) β1(C) β2 (NC) β2 (C) β3 (NC) β3 (C) β4 (NC) β4 (C) R2 Aj. Carteira média _-0.0007 _0.0001 _0.9636 _*** _1.0211 _*** _0.3705 _*** _0.2739 _{*** 0.0108} _-0.0212 _{0.0099 0.0618 *** 98.84%} N + 39 [5] 62 [12] 122 [122] 122 [122] _{105 [87]} 108 [60] 57 [28] 60 [30] 70 [33] 78 [33] N - 83 [19] 60 [14] 0 [0] 0 [0] 17 [6] 14 [5] 65 [33] 62 [32] 52 [25] 44 [20] Carteira Exclui_prod _-0.0006 _-0.0001 _0.9814 _*** _1.0232 _*** _0.4343 _*** _0.2965 _{*** 0.0444} _0.0330 _{0.0274 0.0890 *** 98.45%} Carteira ESG _-0.0007 _-0.0004 _0.9728 _*** _1.1062 _*** _0.4098 _*** _0.2225 _{*** -0.0695} _* _-0.0981 _** _{-0.0110 0.0956 *** 97.65%} Carteira ESG_prod _{-0.0008 ** -0.0004} _0.9534 _*** _1.0018 _*** _0.2674 _*** _0.1783 _{*** -0.0357} _** _-0.0719 _* _{-0.0078 0.0201} _98.79% Carteira ESG_pos _{-0.0008 ** -0.0001} _0.9597 _*** _1.0115 _*** _0.2900 _*** _0.1896 _{*** -0.0629 *** -0.0380} _{-0.0129 0.0331} _** _98.90% Carteira ESG_neg _-0.0016 _-0.0025 _0.9373 _*** _1.0868 _*** _0.3762 _*** _0.1475 _0.1611 _* _{-0.3830 ***} _{0.0333 0.0408} _90.94% Carteira Amb_pos _{-0.0008 ** -0.0002} _0.9579 _*** _1.0115 _*** _0.3068 _*** _0.2019 _{*** -0.0708 *** -0.0419} _{-0.0132 0.0342} _** _98.81% Carteira Amb_neg _-0.0013 _-0.0021 _0.9154 _*** _1.0638 _*** _0.3909 _*** _0.1359 _0.0681 _{-0.4437 ***} _{0.0368 0.0456} _89.68% Carteira Soc_pos _{-0.0008 ** 0.0001} _0.9590 _*** _0.9951 _*** _0.2498 _*** _0.1610 _{*** -0.0576 *** -0.0287} _{-0.0120 0.0236} _98.94% Carteira Gov_pos _{-0.0010 ** 0.0010} _0.9515 _*** _0.9897 _*** _0.2783 _*** _0.1799 _{*** -0.0780 *** -0.0165} _{-0.0171 0.0411} _** _98.72%

Tabela 14 - Estimativas do desempenho e risco obtidas através do modelo de Carhart (1997) incorporando variáveis dummy para períodos de crise e não-crise – KLD 400

Esta tabela apresenta as estimativas dos coeficientes estimados para as carteiras através da regressão , = , , + , , + , , , + , , , + ,( ) , +

,( ) , + ,( ) , + ,( ) , + ,( ) , + ,( ) , + , ,tendo em consideração o índice KLD 400 como benchmark representativo do mercado.

método de Newey e West (1994). São ainda expressos o número de fundos da carteira média com estimativas positivas (N+) e negativas (N-). Dentro de parênteses retos indica-se o número de fundos cujos valores têm, pelo menos, 5% de significância estatística.

Carteira α (NC) α (C) β1 (NC) β1(C) β2 (NC) β2 (C) β3 (NC) β3 (C) β4 (NC) β4 (C) R2 Aj. Carteira média _{0.0001 -0.0006} _0.9341 _*** _1.0488 _*** _0.3342 _*** _{0.2413 ***} _0.1047 _** _-0.0482 _{0.0271 0.0965 *** 96.77%} N + 53 [7] 54 [10] 122 [122] 122 [121] 77 [49] 53 [25] _{98 [79]} _{98 [42]} 76 [33] 90 [42] N - 69 [8] 68 [12] 0 [0] 0 [0] 45 [7] 69 [35] 24 [6] 24 [7] 46 [24] 32 [11] Carteira Exclui_prod _{0.0001 -0.0008} _0.9463 _*** _1.0494 _*** _0.4003 _*** _{0.2640 ***} _0.1399 _*** _0.0063 _{0.0435 * 0.1229 *** 96.01%} Carteira ESG _{-0.0001 -0.0012} _0.9472 _*** _1.1358 _*** _0.3705 _*** _{0.1872 ***} _0.0255 _-0.1272 _* _{0.0075 0.1329 *** 95.83%} Carteira ESG_prod _{-0.0002 -0.0010} _0.9309 _*** _1.0349 _*** _0.2274 _*** _{0.1456 ***} _0.0576 _* _-0.1001 _** _{0.0111 0.0572} _** _97.37% Carteira ESG_pos _{-0.0002 -0.0007} _0.9372 _*** _1.0445 _*** _0.2496 _*** _{0.1566 ***} _0.0310 _-0.0664 _{0.0061 0.0704} _** _97.47% Carteira ESG_neg _{-0.0009 -0.0034} _0.9003 _*** _1.1081 _*** _0.3458 _*** _0.1138 _0.2522 _*** _-0.4093 _{*** 0.0477 0.0734} _88.47% Carteira Amb_pos _{-0.0002 -0.0007} _0.9358 _*** _1.0456 _*** _0.2663 _*** _{0.1688 ***} _0.0229 _-0.0707 _{0.0058 0.0720} _** _97.45% Carteira Amb_neg _{-0.0005 -0.0030} _0.8767 _*** _1.0858 _*** _0.3628 _*** _0.1028 _0.1569 _* _-0.4699 _{*** 0.0502 0.0781} _87.16% Carteira Soc_pos _{-0.0002 -0.0005} _0.9375 _*** _1.0290 _*** _0.2088 _*** _{0.1283 ***} _0.0362 _-0.0570 _{0.0072 0.0609} _** _97.61% Carteira Gov_pos _{-0.0004 0.0006} _0.9324 _*** _1.0259 _*** _0.2363 _*** _{0.1472 ***} _0.0152 _-0.0454 _{0.0026 0.0796} _** _97.63%

5.1.3.3. Síntese do desempenho de FISR em diferentes estados do

No documento Desempenho de fundos de investimento socialmente responsáveis em diferentes estados do mercado (páginas 81-86)