FII VIA PARQUE SHOPPING 31/01/2005 47.795.190,37 2.120

52 FII VILLE DE FRANCE 31/01/2005 11.283.478,82 1.200

53 FUNDO JK INV. IMOB. 31/01/2005 24.908.681,74 26.218.723

54 FUNDO SIGMA DE INV. IMOB. 28/02/2005 9.538.657,33 80.000

55 F.P.F ANDROMEDA FII 31/01/2005 40.689.265,12 429.950

56 GUANABARA FII 31/01/2005 5.051.387,51 3.000

57 LAGRA FII 31/01/2005 105.962.026,37 56.701

58 LOGINVEST FII INDL. 31/01/2005 34.714.110,13 17.100

59 MINAS INDUSTRIAL FII 28/02/2005 95.148.251,70 5.301.000

60 PÁTRIA FII. 31/01/2005 3.745.147,28 13.929.894

61 SC FII 31/01/2005 24.254.572,26 14.475

62 SCP FII 31/01/2005 6.071.918,99 42.000

TOTAL: 2.402.513.933,44 --

FONTE: CVM - < http://www.cvm.gov.br/> [15/03/2005].

Até 1999, os principais investidores nos FII’s eram os grandes fundos de pensão (como a Previ, a Valia, a Petros, a FUCEF etc.) e investidores institucionais. Somente a partir desse ano é que se buscou atrair os pequenos e médios investidores, com o lançamento de fundos com cotas de valor unitário mais baixo, como é o caso do Europar66, do Shopping Pátio Higienópolis67, do Hospital da Criança, do Projeto Água Branca, o Reit Brasil lastreado no edifício de escritórios de primeira linha JK Financial Center, entre outros. A vantagem, do lado do emprestador de recursos, seria a de que os FII’s tornam o investimento imobiliário acessível aos pequenos e médios investidores, através do fracionamento da emissão de cotas, também dá maior mobilidade às transações de

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O Fundo de Investimento Imobiliário Europar, lançado em maio de 2002 e com títulos negociados na Bolsa de Valores de São Paulo, é constituído por seis imóveis localizados no Rio de Janeiro e em São Paulo, com área total de 38 mil metros quadrados Suas cotas foram vendidas com valor de R$ 100, inicialmente em lotes de 100, totalizando R$ 10 mil por venda primária. O fundo representa imóveis do grupo português Tiner, especializado em fundos imobiliários e estruturado pela Coinvalores. As corretoras Coinvalores, Concórdia, Souza Barros, Magliano, Socopa, Spinelli e Tcheca, são as responsáveis pela oferta de cotas do fundo, formando um pool. A expectativa de retorno do fundo é de 1% ao mês, sem garantia de renda mínima para o investidor.

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O FII Pátio Higienópolis foi lançado em 1999, estruturado pela Brazilian Mortgages, companhia hipotecária ligada ao Banco Ouroinvest, administrado pela corretora Mercúrio DTVM, com a custódia a cargo do Banco Itaú. Cada cota foi vendida ao preço inicial de R$ 10 mil, num lançamento total de cotas no valor de R$ 40 milhões, oferecendo rentabilidade mínima de 1,25% ao mês durante três anos. Como o Imposto de Renda incidente na distribuição dos rendimentos é de 20%, a rentabilidade líquida mínima é de 1%. Esse fundo é considerado a estrela dos FII’s, pelo seu sucesso.

investimento imobiliário, evitando os trâmites de escrituras, certidões etc. E do lado do tomador final de recursos, a vantagem é a possibilidade de aumentar o número de emprestadores, atuando no varejo do mercado, diminuindo a dependência com relação aos grandes investidores (fundos de pensão e investidores institucionais diversos).

No primeiro semestre de 2002 os FII’s emitiram um total de cotas 138,29% maior que o total emitido no mesmo período de 2001 e 490% superior ao valor do primeiro semestre de 2000 (Juliboni, 28/07/2002), o que indica uma tendência de crescimento desse tipo de aplicação financeira, que seria uma opção para os investidores em um cenário de instabilidade econômica, como o vivido em 2002, já que os FII’s guardariam relação com os ativos reais, os chamados “bens de raiz”. A CEF entrou também no mercado de FII’s ao elaborar o FII Edifício Almirante Barroso, lastreado no edifício de sua sede no Rio de Janeiro, com montante de R$ 104.800.000,00, o que indica a consolidação desse mercado, pois as cotas foram vendidas aos pequenos investidores, no valor unitário de R$ 1 mil.

Ocorre, dessa forma, o que se poderia chamar de desabsolutização da propriedade imobiliária, na medida em que a propriedade imobiliária absoluta68, ou seja, aquela baseada na propriedade privada do imóvel através do registro de título de propriedade legal é substituída por uma propriedade parcelar de um bem imobiliário, que dá direito à extração de uma renda e de juros sobre a propriedade, mas não sobre o ativo em si.

Os projetos que são alvo dos FII’s são variados, desde shopping centers e parques temáticos a hospitais69, de edifícios de escritórios e galpões industriais a conjuntos habitacionais e condomínios de alto padrão. Mas são projetos que visam um rendimento para os investidores que está acima das possibilidades oferecidas pelo mercado de habitação popular ou econômica. Assim, as grandes “estrelas” dos FII’s são os shoppings

centers (como o Shopping Pátio Higienópolis em São Paulo) e os edifícios comercias de

alto padrão. Em consulta realizada junto aos prospectos de FII’s depositados na CVM

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A idéia de relativização da propriedade imobiliária foi exposta pelo Prof. Dr. Paulo César Xavier Pereira na mesa “Processos econômicos na Metrópole”, por ocasião do Seminário Internacional “São Paulo 450 anos – As “Geografias” da Metrópole”, promovido pelo Departamento de Geografia da FFLCH-USP, em 21/09/2004.

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Em 2000 foi estruturado, pela Brazilian Mortgages o FII Hospital da Criança, na região do Jabaquara, em São Paulo, que disponibilizou R$ 20 milhões para a compra do hospital. As cotas iniciais foram vendidas a R$ 5 mil, sendo o rendimento bruto mínimo de 1,25% garantido pelo aluguel do hospital por um prazo de 20 anos aos usuários. O rendimento pode subir, pois o fundo receberá o aluguel ou 8% do rendimento bruto do hospital, o que for maior.

durante novembro de 2002, apenas 16 fundos imobiliários criados tinham como objetivo o mercado residencial de cerca de 60 atuantes no país naquele momento. Alguns outros possuíam em sua finalidade a aquisição genérica de imóveis, sem especificar o tipo de mercado a que se destinavam.

Teoricamente, os Fundos Imobiliários podem captar recursos para a consecução de projetos imobiliários ou securitizar imóveis existentes. Dadas as circunstâncias da economia nacional e da “cultura” dos investidores brasileiros, os objetos da maior parte dos FII’s brasileiros são imóveis e empreendimentos prontos. A razão estaria nos prazos longos de maturação dos projetos, na desconfiança dos aplicadores com relação a essa modalidade de investimento, que é relativamente nova no país, bem como devido à concorrência de outras opções mais rentáveis. Segundo Ricardo Penna70:

“Toda essa securitização é feita exatamente no sentido de você, enquanto empreendedor, poder ter recursos suficientes para fazer esse empreendimento, e essa securitização, esse procedimento, é usado muito mais em projetos de maturação longa (...) porque quando falamos em empreendimento imobiliário, normalmente falamos em empreendimentos cujo prazo de retorno e o prazo de implantação, em alguns casos, são muito longos, e, portanto, você não pode tomar financiamento. Não existe, no Brasil, mercado financeiro, principalmente no que diz respeito aos prazos, o que você precisa. Eu vejo essa parte de securitização como um recurso de uma parceria com o empreendedor, é no fundo, exatamente uma desintermediação financeira”.

E de acordo com Pedro Klumb71:

“Você tem um fundo de shopping pronto, como o Shopping Higienópolis, que estava pronto, o Hospital da Criança estava pronto, a Torre Norte estava pronta, agora o Europar está pronto etc. Por que isso? Porque o cliente comprador, o investidor desse fundo, é um investidor que se liga com o imobiliário, então, é importante para ele passar na frente e dizer: ‘Olha, eu sou dono de um pedacinho disso aqui’. Esse elemento de mostrar um empreendimento concreto, é um instrumento de venda importante, nessa fase. Mas eu acho que nós vamos, a partir de talvez uns dois ou três anos, está começando já a

70

Diretor de Investimentos da Planner Corretora de Valores S.A. (Entrevista concedida em 26/03/2002).

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esquentar a discussão sobre isso, eu diria que a partir de 2004 (antes disso não vai acontecer), a gente começa uma nova onda, eu acho: um administrador de recursos conceituado, uma corretora ou um banco, constitui um fundo, busca investidores, e depois busca o projeto. Inverte o que está acontecendo hoje, porque esses investidores confiam naquele gestor, que define critérios, por exemplo, “é para investir, o quanto se vai investir em empreendimentos com tais e tais características, seja lá comerciais, residenciais, o que for”. E aí o administrador passa a procurar os empreendimentos. E aí sim, nesse momento, o fundo passa a ser um veículo que vai estar viabilizando o desenvolvimento de bons projetos. Hoje eu estou viabilizando a venda de bons projetos, amanhã eu vou viabilizar a realização de bons projetos. Então essa é a tendência que eu acho que está acontecendo aí nos FII’s. Nos EUA, aconteceu isso, hoje você tem grandes fundos, fundos de 1 trilhão de dólares, de 500 bilhões de dólares, que buscam projetos”.

Rodrigo Machado dos quadros da Brazilian Mortgages, ligada ao banco Ouroinvest72, responsável pela estruturação de importantes fundos imobiliários no país, explica a estratégia de venda dos fundos baseada em ativos prontos:

“Tudo é uma questão de se respeitar a fase de amadurecimento do mercado. Nós pensamos que nesse momento o melhor ativo para compor um FII para ser colocado a varejo, é um empreendimento pronto, gerador de renda, preferencialmente um empreendimento que seja operado por uma empresa de sucesso reconhecido, para ser compatível com a atual fase de desenvolvimento da indústria. Agora, sem dúvida nenhuma, você vai caminhar para fundos cujo ativo está sendo desenvolvido, que é uma forma, um mecanismo de financiar a produção. É você captar recursos para que esse investidor participe com o ganho imobiliário ao longo do desenvolvimento dessa operação. Agora, hoje, atualmente, a “terceira onda”, os FII trabalham com um único ativo, preferencialmente um ativo pronto, gerador de renda e assim por diante”.

Por outro lado, os fundos, ao securitizarem os imóveis, aceleram o tempo de circulação destes e liberam os capitais de seus proprietários imobilizados nos imóveis (incorporadores ou grupos empresariais) para outras atividades, ou seja, encurtam o tempo de rotação do capital para os construtores ou geram liquidez para grupos empresariais.

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Os FII’s no Brasil passaram por duas fases distintas, encaminhando-se, segundo os agentes do mercado entrevistados, para uma terceira.

A primeira fase, inicial, surgiu quando algumas empresas transformaram seus patrimônios em fundos imobiliários como forma de aproveitar-se da legislação que criou os FIIs, que as liberava de pagar Imposto de Renda sobre o patrimônio securitizado. Segundo Régis Dallagnese73:

“Todos os primeiros fundos imobiliários foram constituídos simplesmente como uma forma de gerenciamento de patrimônio. Você tinha um construtor, um investidor ou um incorporador que tinha um grande patrimônio imobiliário e que vê no FII um bom veículo para obter alguns benefícios fiscais, e então eles começaram a colocar o seu patrimônio imobiliário dentro dos fundos imobiliários. Existia um grande atrativo que era o fato de os FII’s não serem obrigados a distribuir, na prática, os resultados. Os FII’s somente são tributados quando eles distribuem seus resultados, e hoje a legislação não prevê a obrigatoriedade deles distribuírem resultados. No passado, no início de 1993 até 1995, não existia obrigatoriedade nenhuma de se distribuir os resultados, então se colocava o patrimônio imobiliário dentro do Fundo, ia girando aquilo, nunca distribuía resultados e com a renda, por exemplo, gerada com a locação de um imóvel você comprava um outro e assim por diante. Na prática você nunca distribuía os resultados e o fundo não tinha tributação nenhuma. Era uma grande jogada para esse tipo de investidor. Então, não era, na prática, uma fonte de captação de poupança, mas muito mais para gerenciamento de patrimônio”.

Depois de algum tempo, a Receita Federal alterou as normas de distribuição de resultados, o que afetou o movimento inicial de passagem do patrimônio de empresas para FII’s. Pedro Klumb, da SFI, explica melhor o que aconteceu:

“Os fundos tinham uma vantagem fiscal tão grande – não pagavam imposto, não pagavam PIS, COFINS etc.-, que os incorporadores, os empreendedores pensaram o seguinte: “eu vou colocar a minha estrutura produtiva dentro do fundo, enquanto eu não precisar sacar esse recurso, eu tenho isenção fiscal”. O incorporador poderia, nessa estrutura, fazer quatro projetos ao invés de três com o mesmo recurso. Em 1997, a Receita Federal acabou com essas

73

Gerente de Estruturação de Fundos de Investimento Imobiliário da empresa Rio Bravo Securitização S.A. (Entrevista concedida em 15/05/2002).

isenções. A onda não acabou em 1997, ela prosseguiu até 1998. Mas a partir de 1997 muitos fundos começaram a sair. Em 1998, mudou as regras de novo, porque ela ficou tão rígida em 1997 que inviabilizou o mercado de fundos”.

Ou seja, muitos dos primeiros FII’s foram utilizados inicialmente como forma de reduzir a carga de impostos pagos, e não como um elemento para captar recursos para a produção imobiliária.

A segunda fase esteve ligada à ação dos Fundos de Pensão, que por terem restrições legais à detenção de imóveis em seus ativos, buscaram transformá-los em FII’s, como forma de diminuir a participação dos ativos imobiliários no seu patrimônio total. Para Régis Dallagnese, essa fase termina quando, mais recentemente, a aquisição de FII’s pelos Fundos de Pensão passou a ser considerada pelo Banco Central o mesmo que a aquisição de imóveis. Isso fez com que os Fundos de Pensão hoje estejam em uma situação de desmobilização em termos de ativos imobiliários, incluindo-se aí os FII’s. Assim, eles deixaram de financiar esse mercado.

A terceira fase seria marcada, segundo Dallagnese da Rio Bravo Securitização S.A., pela entrada do investidor de varejo no mercado de fundos imobiliários, dada a saída dos fundos de pensão. Para ele:

“Primeiro, tivemos a atuação dos construtores e incorporadores, depois os Fundos de Pensão, e no estágio atual esses dois grupos estão saindo do cenário. Agora está entrando o poupador, o cara que até um tempo atrás comprava flats, fazia algum investimento em imóveis, para diversificação de patrimônio, agora está entrando como investidor. Como você tem a oportunidade de ver, estão sendo lançados alguns fundos, o “Europar”, direcionados para o pequeno investidor, que quer investir R$ 10.000,00. E há também outros fundos sendo lançados, nós também participamos do lançamento de alguns fundos e o foco hoje é o chamado “investidor de varejo”.

O mercado de FII’s no Brasil ainda é incipiente se comparado com outras modalidades de aplicação do sistema financeiro e com o próprio setor imobiliário, tendo crescido principalmente a partir de 2000, como visto anteriormente. Mas ainda há problemas para a sua afirmação. Segundo Dallagnese:

“Não tem ainda uma captação significativa, de fato, se você pegar os patrimônios dos Fundos, o patrimônio líquido dos FII’s no Brasil é da ordem de 1,4 a 1,6 bilhões há cerca de um ano e meio. É baixíssimo para as proporções de nosso país. Nos EUA está em torno de 300 bilhões de dólares. Nesse um ano e meio, o patrimônio dos FII’s não tem aumentado, justamente porque não tem entrado o investidor. Para cada fundo que se constitui um outro é dissolvido no mercado, pois estão ainda saindo os Fundos de Pensão, que estão tentando se desmobilizar. Por outro lado, entra o financiador de varejo. Essa seria a situação atual”.

As causas para o lento avanço do mercado de FII’s no país seriam: as taxas de juros elevadas (que atrairiam os investidores para outras modalidades de ganhos financeiros); a política restritiva do governo com relação à ação dos Fundos de Pensão, a falta de interesse dos grandes bancos em investir nesse mercado; a desconfiança do investidor de varejo com relação ao instrumento do FII.

Com relação às políticas do governo, restritivas ao desenvolvimento dos FII’s, o consultor de investimentos da Coinvalores, Sérgio Belleza Filho74, dá um exemplo ilustrativo:

“Por volta de 1994, quando o FII foi criado no Brasil, os Fundos de Pensão podiam aplicar até 30% dos seus ativos em imóveis. De lá para cá, toda a legislação que saiu, modificando os procedimentos dos Fundos de Pensão para aplicarem seus recursos, (e essa legislação funciona assim: a Secretaria de Previdência Complementar, ligada ao Ministério da Fazenda, resolve, passa isso para o Ministério, que encaminha para o Conselho Monetário, este aprecia, aprovando a resolução, vai pro Banco Central – BACEN -, e o BACEN baixa a resolução – a resolução que está em vigor hoje em dia é a resolução do BACEN 2829, que regula e ordena como os FP’s devem aplicar suas reservas, e atualmente, no quesito “imóveis”, ela diz que se pode aplicar até 16%, e no ano que vem e no próximo, 2003 e 2004, cai para 14%, 2005-2006, é 12%, 2007-1008 é 10%, e a partir de 2009 é 8% sobre o seu patrimônio), restringiu a compra de imóveis por parte deles. Eu tenho certeza que a partir desse momento os Fundos de Pensão não vão mais comprar imóveis, tendendo a 0% a permissão de compra, porque o setor imobiliário não consegue enfrentar o lobby do governo que quer mais dinheiro para financiar sua dívida e dos bancos, que têm interesse que sobre mais dinheiro para os ativos de Renda Fixa que eles possuem”.

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Pode-se inferir deste depoimento uma disputa entre o setor imobiliário, o setor bancário e o governo pelo uso da poupança disponível no país, representada pelos recursos captados pelos Fundos de Pensão. E, segundo Belleza, a força do setor imobiliário seria pequena, em face do poder dos bancos e do próprio Estado, o que inibiria as iniciativas em favor do fortalecimento dos FII’s.

Para Luiz Carlos Pompéia75, o mercado de FII’s não teria capacidade, no momento econômico atual, de atrair os investidores institucionais, buscando então os investidores de varejo, que também não teriam tanto interesse nesse mercado, principalmente devido ao rendimento baixo proporcionado pelos FII’s, comparativamente a outras opções disponíveis no mercado financeiro. Para ele:

“Do lado do financiamento da produção imobiliária, os fundos de investimento imobiliário começam a buscar os pequenos investidores, porque os grandes, como os fundos de pensão, não estão mais tão interessados, como já disse, devido às taxas de retorno menores. Então, você vê muitas coisas que os fundos fazem para atrair o investidor, como a rentabilidade garantida, que te garante uma renda em troca de um teto [limite superior]. E isso é um pouco arriscado, pois se um prédio é bem localizado, de boa qualidade, com alta tecnologia de ponta e algumas outras questões, como lugar na garagem, que é interessante, então ele tem uma chance de se valorizar ao longo do tempo (...) Dentro da economia, o investidor pode achar baixo o rendimento dos fundos imobiliários, porque ele consegue uma renda melhor no banco. Mas, quando você gira a economia só na especulação, você sabe que dinheiro não gera dinheiro, então alguém vai perder. No momento em que a produção começa a gerar riqueza, aí sim você consegue”.

De fato, os fundos de pensão, os grandes captadores de poupança fora do sistema bancário, ainda participam pouco do mercado de títulos imobiliários securitizados. A Previ (Fundo de Pensão dos funcionários do Banco do Brasil) possui em sua carteira apenas títulos do FII Panamby, e tem por política a compra de imóveis para locação, quase oitenta. Trata-se, sobretudo, de imóveis comerciais e de escritórios de alto padrão e participações em shoppings, conforme foi relatado em entrevista realizada nessa instituição com Carlos

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Diretor da EMBRAESP (Empresa Brasileira de Análise de Patrimônio), especializada em coleta de dados sobre o mercado imobiliário da Grande São Paulo (Entrevista concedida em 04/11/2002).

Alberto Pires76. E segundo nos foi aí relatado, a Previ não tem comprado mais imóveis nos últimos anos, mesmo estando abaixo do teto legal de retenção de imóveis em sua carteira de ativos.

Para Rafael Birmann77, o problema do baixo crescimento dos instrumentos de securitização, como os FII’s e os CRI’s, seria estrutural, dada a baixa capacidade de poupança da economia e o alto déficit do governo federal. Para ele, o financiamento do setor imobiliário através da securitização seria como:

“(...) atacar o alcoolismo diminuindo o tamanho das garrafas...Não faz diferença, não tem dinheiro, o país é pobre, há falta de um mercado capitalizado, há muito juro e muito imposto, não adianta querer inventar, fazer um fundo, para quê? Não tem dinheiro. Para que um certificado, se não há poupança no país, não há dinheiro para se comprar um certificado? Porque não há acúmulo de riqueza, e de tudo o que se produz o governo toma de 40 a 50% e desperdiça tudo, assim não tem como formar fundos ou certificados”.

Segundo A. M. Parkinson78, o papel dos FII’s não será o de ser instrumento de financiamento imobiliário, esse papel será desempenhado, segundo a proposta encabeçada por essa entidade, pelos CRI’s:

“Nós estamos numa batalha hoje que é com relação a crédito imobiliário no Brasil, eu não estou falando de crédito habitacional, eu estou falando de crédito imobiliário no Brasil. Por quê? E, dentro disso, evidentemente, existe uma forma de funding, que é o fundo imobiliário, que é um pedaço. A grande saída chama-se securitização de recebíveis. Essa é a