Governança Corporativa no Brasil e o Novo Mercado

No Brasil, o debate sobre GC pode ser cronologicamente relacionado a meados dos anos 1990 (FERREIRA, 2012). O IBGC também se refere à década de 1990 como o período de aumento do dinamismo das práticas de GC, oriundo das privatizações e da abertura do mercado nacional (IBGC, 2014).

De acordo com Carvalho (2002, p. 27):

Desde o final dos anos 1990, governança corporativa tornou-se uma preocupação central para empresas, investidores, órgãos reguladores e governo. Isso pode ser sentido através de várias iniciativas, como o projeto de reformulação da Lei das Sociedades por Ações e a criação do Novo Mercado pela Bolsa de Valores de São Paulo.

Souza (2005) explica que o movimento de GC no Brasil está relacionado à necessidade de captação de recursos, devido à maior exigência dos países desenvolvidos em relação à maior proteção aos direitos dos investidores nos mercados de ações emergentes.

Outra característica apontada no mercado brasileiro é a concentração de propriedade (VALADARES e LEAL, 2000; LEAL, CARVALHAL-DA-SILVA e FERREIRA, 2002). Nesse contexto, os problemas a serem mitigados pela adoção de boas práticas de GC carregam características peculiares aos conflitos de agência retratados em países com propriedade pulverizada, em que é ressaltado o conflito entre gestores e acionistas.

Autores como Leal, Carvalhal-da-Silva e Valadares (2002), Silveira et al. (2004), Gorga (2004), Bertucci, Bernades e Brandão (2006), Correia, Amaral e Louvet (2011), afirmam que o mercado brasileiro é marcado por uma relação de agência que tem como característica a expropriação dos acionistas minoritários pelos majoritários.

De acordo com Carvalho (2002, p. 20):

Na maioria dos países, o modelo que predomina é o de um acionista majoritário que detém o controle da empresa e aponta seus administradores. Em tal situação, há mudança no paradigma de governança corporativa: a boa governança não mais consiste em proteger o interesse dos acionistas, mas em evitar que os acionistas controladores expropriem os minoritários.

Esforços foram feitos para tentar promover a GC no Brasil. Ferreira (2012) destaca que, além das mudanças de caráter legal-institucional, a criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e do Novo Mercado e Níveis de Governança Diferenciados, pela Bovespa, foram importantes contribuições para configurar o modelo de GC no Brasil.

Gorga (2004) examinou os impactos econômicos sofridos pelo mercado com a implantação da Lei n. 10.303/2001, que visou oferecer mais proteção aos acionistas minoritários por meio da implantação de melhores práticas de GC. O autor explana que a sua implantação foi insuficiente para a promoção do desenvolvimento do mercado de capitais, devido a combinações de interesses oportunistas e fatores culturais que impediram mudanças institucionais.

Segundo Aguiar, Corrar e Batistella (2004), o Novo Mercado e os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa, lançados pela então Bovespa em 2000, visaram dar maior transparência ao mercado de capitais, com o objetivo de atrair mais investidores e incrementar o volume negociado. Ainda segundo os autores, “numa visão ampla e a longo prazo, a criação do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa pode contribuir para o crescimento econômico do país” (AGUIAR, CORRAR e BATISTELLA, 2004, p. 341).

Moreiras, Tambosi Filho e Garcia (2009) explanam que a listagem de empresas com governança corporativa diferenciada ocasionou uma divisão entre as empresas em dois grupos distintos – empresas que aceitaram regras mais rígidas e maiores graus de transparência, e as que não aceitaram. Assim, a Bolsa de São Paulo esperava criar um ambiente que proporcionasse mais segurança para os investidores. Lima et al. (2006), destacam que as novas regras buscam, principalmente, oferecer maiores vantagens para os investidores em ações e proporcionar maior transparência.

Corroborando, Carvalho e Pennachi (2012) argumentam que os novos segmentos de listagem da Bovespa são exemplos de como a bolsa de valores pode estimular a melhoria da governança sem recorrer ao governo de maneira eficiente. Os pesquisadores destacam a fraca proteção aos acionistas minoritários e a migração da liquidez do mercado brasileiro para o americano, por meio da emissão de ADRs, como os grandes responsáveis da sua implantação pela Bovespa. Carvalho (2003) elucida que a criação dos níveis de governança é uma alternativa viável para estimular a melhoria das práticas de GC no mercado.

A Bovespa dividiu o mercado, segundo as práticas de GC adotada, em três níveis: Novo Mercado, Nível 2 de Governança Corporativa e Nível 1 de Governança Corporativa. A diferença entre os níveis encontra-se na prática de governança adotada (AGUIAR, CORRAR e BATISTELLA, 2004).

QUADRO 3 - Diferenças e similaridades dos Níveis de Governança.

NOVO

MERCADO

NÍVEL 2 NÍVEL 1 TRADICIONAL

Características das Ações Emitidas Permite a existência somente de ações ON Permite a existência de ações ON e PN (com direitos adicionais)

Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação)

Percentual Mínimo de Ações em Circulação (free

float)

No mínimo 25% de free float Não há regra

Distribuições públicas de ações

Esforços de dispersão acionária Não há regra

Vedação a disposições estatutárias

Limitação de voto inferior a 5% do capital, quórum qualificado e

"cláusulas pétreas”

Não há regra

Composição do Conselho de Administração

Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes com mandato

unificado de até 2 anos

Mínimo de 3 membros (conforme legislação), com mandato unificado de até 2 anos Mínimo de 3 membros (conforme legislação) Vedação à acumulação de cargos

Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa (carência de 3 anos a

partir da adesão)

Não há regra

Obrigação do Conselho de Administração

Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações da

companhia

Não há regra

Demonstrações Financeiras

Traduzidas para o inglês Conforme legislação

Reunião pública anual Obrigatória Facultativa Calendário de eventos corporativos Obrigatória Facultativo

Divulgação adicional de informações

Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta Não há regra Concessão de Tag Along 100% para ações ON 100% para ações ON e PN

80% para ações ON (conforme legislação) Oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico Obrigatoriedade em caso de cancelamento de registro ou saída

do segmento Conforme legislação Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado Obrigatória Facultativo

Fonte: Adaptado do site BM&FBOVESPA, 2015.

Constata-se que o Nível 1 de Governança Corporativa tem como principal objetivo aumentar a transparência das empresas, sendo esse um pilar fundamental de governança para os investidores.

De acordo com Menezes-da-Silva, Nardi e Pimenta Junior (2012, p. 223):

A transparência é um dos pilares da governança corporativa que trata da qualidade da informação prestada ao usuário, principalmente para que este tenha melhor subsídio para sua tomada de decisão. Portanto, informações de qualidade a respeito do desempenho e da situação econômico-financeira da empresa podem influenciar na percepção de risco do investidor ao analisar a situação de uma companhia.

O Nível 2 de Governança Corporativa, além de oferecer maior transparência de informação, também busca oferecer direitos societários como o tag along6_{, oferta}

pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico, no caso de fechamento de capital, e adoção da Câmara de Arbitragem do Mercado. Já o Novo Mercado se diferencia do Nível 2 de Governança Corporativa pela obrigatoriedade de as empresas negociarem exclusivamente ações ordinárias.

Apesar de possuírem fundamentos semelhantes, os Níveis Diferenciados de Governança 1 e 2 se destinam, principalmente, às empresas que já se encontram listadas no Mercado Tradicional; o Novo Mercado é mais voltado às empresas que irão abrir o capital (BOVESPA, 2002).

6 _{Tag along é o direito atribuído ao minoritário de alienar suas ações ao novo controlador por ocasião}

A partir da implantação dos Níveis de Governança Diferenciados da Bovespa e do Novo Mercado, pesquisas foram desenvolvidas visando analisar o efeito em variáveis como liquidez, valor de mercado e risco nas empresas que aderiram a esses níveis. Pode-se citar como exemplo os estudos de Carvalho (2002), Srour (2005), Aguiar et al. (2004), Carvalho e Pennachi (2012), Menezes-da-Silva, Nardi e Pimenta Junior (2012), com resultados divergentes.