3 METODOLOGIA
3.2 Modelos para detecção do value relevance
3.2.1 Modelo de preços adaptado para o teste da Hipótese 1 – Value
i) price-levels-regression37 – o qual tem como variável dependente os
preços das ações em tn explicados por números contábeis, por
exemplo, lucros e patrimônio líquido em t-n; e
ii) returns regression38 – o qual tem como variável os retornos dos preços
das ações explicados por números contábeis, por exemplo, lucros e variações dos lucros.
Ao se observar os valores em nível de preço, o que se busca é a relevância dos números contábeis sobre o valor da empresa. Já quando se considera como variável dependente os retornos, é possível verificar a forma como tais números afetam as alterações de valor numa abordagem longitudinal (BARTH et al., 2001; LIMA, 2010).
Diferentes autores expressam vantagens e limitações quanto ao uso de ambas as abordagens (e.g., EASTON; HARRIS, 1991; EASTON, 1999; Brown et al., 1999), por essa razão, é indicado o uso de ambas as modelagens visando reduzir as lacunas de cada um dos métodos.
Exemplos da aplicação das duas técnicas na detecção do value relevance podem ser encontrados nos seguintes estudos: Kothari e Zimmermann (1995), Aboody et al. (1999) Easton e Sommers (2003), Lima (2010) e Lopes e Walker (2012).
3.2.1 Modelo de preços adaptado para o teste da Hipótese 1 – Value Relevance
De acordo com Lima (2010, p. 124), “A medida de relevância utilizada será o coeficiente de determinação (R2 ajustado, doravante simplesmente R2) dos modelos
econométricos. Assim sendo, um elevado poder explicativo indica que para amostra considerada os valores de mercado estão satisfatoriamente refletidos ou contidos nas informações contábeis”.
37 Doravante denominado modelo de preços. 38 Doravante denominado modelo de retornos.
Nesse sentido, valendo-se das premissas de Ohlson (1995) e com base nos trabalhos de Aboody et al. (1999), Lima (2010) e Lopes e Walker (2012), é possível apresentar o seguinte modelo:
Pit = β0 + β1PLit + β2Lucroit + eit,(1)
Em que Pit é o preço das ações três meses após o encerramento do ano fiscal. PL e
Lucro, respectivamente, observados no término do ano fiscal. As letras β referem-se aos coeficientes de cada uma das variáveis dependentes, assim como os indexadores it denotam que o modelo considera o efeito de cada empresa (i) ao longo do tempo (t). Por fim, o termo e refere-se ao termo de erro do modelo, isto é, a parcela não explicada da variável dependente pelos termos independentes.
A conjectura da Hipótese 1, proveniente da revisão de literatura, estabelece que:
Hipótese 1 – O registro contábil dos instrumentos híbridos no PL é relevante para determinação dos preços e retornos acionários.
Tão logo, conjugando a proposta da Equação (1) com a hipótese acima estabelecida, é possível inferir que o registro contábil dos híbridos junto ao PL gere efeitos observáveis nos preços das ações de seus emitentes. Dessa maneira, seguindo mais especificamente o modelo proposto por Aboody et al. (1999) e Lopes e Walker (2012), competiria para tal verificação o desmembramento do montante do PL em dois componentes, sendo:
PLit = HFIit + PLOit,(2)
Em que o termo HFIit refere-se ao valor dos híbridos registrados no patrimônio
líquido de seus emissores ao longo do tempo, tal qual a variável PLOit estaria por
denotar os demais valores patrimoniais não relacionados aos instrumentos híbridos.
Agregando-se as Equações (1) e (2) é possível alcançar o seguinte modelo
Uma observação adicional acerca dos elementos destacados na Equação (3) concentra-se no campo de atuação do emissor do instrumento híbrido. No ano de 2015, a OCDE publicou um documento intitulado Infrastructure Financing Instruments and Incentives, cujo objetivo foi mapear os instrumentos e incentivos para o investidor privado acerca de projetos de infraestrutura. Adicionalmente, o trabalho visava auxiliar no desenvolvimento de formas inovadoras para captação de recursos para atividades dessa natureza.
No tocante aos instrumentos híbridos, o referido documento apresenta a seguinte conceituação:
Instrumentos híbridos por natureza possuem características mútuas de passivo e patrimônio líquido. Dentro das finanças corporativas, títulos conversíveis, dívidas subordinadas e ações preferenciais provêm suporte de crédito para instrumentos de dívida sênior, devido sua capacidade de absorção de perdas, assim como oferecem um potencial de retorno mais elevado devido à maior quantidade de crédito ou risco de ações. (OCDE, 2015, pág. 19)39.
Em análise objetiva, é possível estabelecer a possibilidade de que instrumentos híbridos emitidos para o financiamento de projetos de infraestrutura sejam avaliados de maneira diferenciada pelos investidores, pois, em linha gerais, atividades dessa natureza estão vinculadas a planos de negócios com características mais claras de risco e retorno.
Considerando as empresas integrantes da seleção amostral, mais especificamente do grupo de interesse, foi verificado que as companhias mais próximas do desenvolvimento de projetos de infraestrutura são as relacionadas ao setor econômico de utilidades, o qual contempla organizações que fornecem serviços de água, energia elétrica e telefonia.
Pela razão exposta, o modelo apresentado na Equação (3) recebeu a inserção de uma nova variável, denominada HINFRAit, a qual é uma variável binária, assumindo
39 Tradução livre: “Hybrid instruments by nature possess both debt and equity characteristics. Within corporate
finance, convertible bonds, subordinated debt, and preferred stock provide credit support to senior debt instruments due to their loss absorbing capacities, but also offer higher return potential due to the greater amount of credit or equity risk”.
o valor 1 para companhias emitentes de instrumentos híbridos e classificadas no setor econômico Utilidades, tal como, 0 para os demais casos. A Equação (4) apresenta o modelo final considerado com a inserção do termo representativo de captações, eventualmente, ligadas a projetos de infraestrutura:
Pit = β0 + β1PLOit + β2EPSit + β3HPSit + β4HINFRAit+ Controles + eit,(4)
Onde Pit é o preço das ações três meses após o encerramento do ano fiscal. PLO
são os demais componentes do patrimônio líquido que não o montante referente ao instrumento híbrido. EPS refere-se ao resultado do ano corrente por ação. HPS refere-se ao montante dos instrumentos híbridos, devidamente registrado no PL para empresas componentes do grupo de interesse. INF denota emissores de híbridos atuantes no setor Utilidades, tomado como proxy de projetos de infraestrutura. Os termos de controle aplicados a esse modelo foram variáveis binárias representando os países presentes na amostra e do mesmo modo variáveis controlando os setores das companhias. Tais termos de controle foram alternados em função do arranjo amostral, conforme evidenciado na seção 4. E eit representa o termo de erro do
modelo.
Visando reduzir a disparidade presente nos componentes amostrais e buscar maior normalização dos dados, todas as variáveis foram deflacionadas pelo volume total de ações, bem como pelo preço da ação no início do período t. Esse procedimento também foi indicado inicialmente por Easton (1999) e aplicado em âmbito local no estudo de Lima (2010).
3.2.2 Modelo de retornos adaptado para o teste da Hipótese 1 – Value Relevance
Conforme mencionado, a relevância informacional dos números contábeis também pode ser aferida por meio de modelos que considerem os retornos dos preços das ações como variável dependente em face do poder explicativo dos números contábeis. Tal análise visa avaliar a tempestividade40 com que as informações
contábeis são incorporadas aos preços.
Easton (1999) destaca que regressões de retornos podem ser utilizadas como base para testar a temporalidade entre alterações nos lucros reportados e mudanças no valor de mercado das organizações.
Em caráter limitativo, Lima (2010) revela que um dos problemas relacionados aos modelos de retornos encontra-se na verificação geral de um baixo R2, o que
denotaria reduzido poder explicativo da modelagem.
Cumpre destacar que não é de clara pressuposição a existência de uma ordem de afetação entre informações contábeis e valores de mercado. Sobretudo porque reside nessa vertente um problema de simultaneidade, isto é, informações contábeis causam alterações nos valores de mercado ou seria o inverso?
Kothari (2001) encontrou indícios, por exemplo, de que os preços das ações tendem a antecipar os lucros, isto é, valores de negociações das ações em mercado influenciariam os lucros publicados.
Tão logo é cabível destacar que o presente estudo não visou endereçar tal problemática, sobretudo por se encontrar além dos objetivos aqui pretendidos. Como forma de atenuar as limitações dessa abordagem, assim como das regressões de preços, foi utilizada uma análise conjugada das estatísticas produzidas por ambos os modelos.
Foi considerada nesse trabalho a mesma abordagem do modelo de retornos apresentada por Easton e Harris (1991), Francis e Schipper (1999), Lima (2010) e Lopes e Walker (2012). Todavia, com a inserção das variáveis HFI e INF, conforme apresenta a Equação (5).
RETit = β0 + β1EPSit + β2ΔEPSit + β3HPSit + β4HINFRAit+ Controles +eit,(5)
Em que: RETit são os retornos das ações i durante o período t. EPSit se refere ao
resultado contábil por ação. ΔEPSit trata-se da diferença entre os resultados
em tn por ação. HINFRAit proxy de projetos de infraestrutura. Termos de controle
idênticos aos da Equação (4). E eit termo de erro do modelo.