Modelos baseados nos custos de agência

O trabalho de Jensen e Meckling (1976) pode ser interpretado como um desenvolvimento teórico dos modelos estáticos de trade-off uma vez que incorpora à ponderação entre os custos e benefícios do endividamento considerações acerca dos custos de agência oriundos da separação entre controle e propriedade na grande corporação moderna. Os autores argumentam que os efeitos da mudança da participação relativa das fontes de financiamento na estrutura de capital tornariam esta última um meio de mitigação dos custos associados ao conflito de interesse entre os agentes envolvidos nas atividades da empresa.

O principal conflito de agência diz respeito à correlação de forças entre gestores e acionistas. Se por um lado, os ganhos advindos das atividades lucrativas empreendidas pelos executivos não são completamente transferidos a eles, por outro, os custos associados às mesmas são de sua inteira responsabilidade. Esta seria a razão pela qual a alta gestão possuiria incentivos para adotar uma postura incompatível com a maximização do valor da empresa (maximização da sua riqueza pessoal que não mediante maximização do valor para os acionistas), o que, por sua vez, justificaria que a firma fosse extensamente financiada por dívidas.

Um maior endividamento faria com que a participação do administrador acionista, ainda que mantida constante, passasse a representar uma parcela crescente do patrimônio líquido

20 da empresa. Além disso, a emissão de dívidas vincularia grande parte do fluxo de caixa livre, reduzindo a parcela de capital sob a responsabilidade dos executivos, ou seja, passível de ser desperdiçada ou aplicada em projetos pouco rentáveis9. A dívida serviria, portanto, como um instrumento para mitigar os custos associados ao conflito em questão – custos de agência do capital próprio. (JENSEN e MECKLING, 1976; JENSEN, 1986; 1988).

A forma como o conflito entre gestores e acionistas seria potencialmente solucionado, por sua vez, pode desencadear um embate entre acionistas e credores cujos custos limitam a utilização exclusiva do capital de terceiros como fonte de financiamento da empresa. Jensen e Meckling (1986) apontam três razões pelas quais uma estratégia de financiamento empresarial não pode ser alicerçada unicamente na emissão de dívidas: os custos de monitoramento e formulação de contratos envolvendo credores e proprietários, os custos de falência e recuperação empresarial e o efeito-incentivo para que acionistas concentrem a riqueza em detrimento da sua transferência para os credores. Adicionalmente, Ross, Westfield e Jaffe (2002) especificam três efeitos-incentivos principais: o incentivo a assumir riscos, o incentivo ao subinvestimento e o incentivo ao esvaziamento da propriedade.

O incentivo dos acionistas a assumirem maiores riscos se justifica pelo modo como são estabelecidos os contratos. Se o investimento arriscado resultar em ganhos maiores que o montante captado, a diferença obtida caberá exclusivamente aos acionistas – o rendimento dos credores é fixo e igual ao previsto nas cláusulas do contrato de dívida. Em contrapartida, caso o investimento seja mal sucedido, o ônus recairá sobre os credores – em virtude da responsabilidade limitada dos proprietários. Como consequência, os acionistas podem julgar benéfico investir em projetos com alto risco associado uma vez que, em caso de perda, não serão pessoalmente responsabilizados, o que torna a expectativa de ganho superior a das perdas associadas à falência, no caso desta última ocorrer10 (JENSEN e MECKLING, 1976).

9

Vale lembrar que as empresas podem reduzir ou vincular o fluxo de caixa livre de várias maneiras. Outras formas possíveis, além da mencionada, é dirigi-lo aos acionistas seja por meio do pagamento de dividendos mais elevados, seja por meio da recompra de ações. Além disso, a empresa pode ser sujeitada a aquisições hostis ou buyouts alavancados (leverage buyouts ou LBOs em inglês).

10

A alavancagem financeira normalmente aumenta os retornos esperados dos acionistas, mas, ao mesmo tempo, aumenta seu risco. Essa concentração do risco do negócio sobre os acionistas ocorre porque os detentores de dívida, que recebem pagamentos

21 A maior probabilidade de falência de companhias altamente endividadas justifica os incentivos ao subinvestimento e ao esvaziamento da propriedade. No primeiro caso, a expectativa de falência pode levar os acionistas a reduzirem seus aportes de capital na empresa em dificuldade financeira tendo em vista que os bens valorizados pelos novos investimentos beneficiarão exclusivamente os credores, proprietários de todos os ativos da empresa em caso de falência. O pagamento extraordinário de dividendos ou esvaziamento da propriedade, por sua vez, faz com que restem menos ativos a serem tomados pelos credores em caso de inadimplência ou falência.

A estrutura de capital ótima nessa perspectiva pode ser expressa na forma de um

trade-off entre os benefícios da dívida e os custos de agência, ou seja, o ponto de equilíbrio entre

a redução do fluxo de caixa livre sob propriedade dos gestores e a possibilidade de haver substituição de ativos ou subinvestimento (vide Figura 3). Outra forma de expressar o mesmo argumento é dizer que para os modelos baseados no custo de agência, cada empresa deve alicerçar sua estrutura de capital ótima de tal forma que os custos marginais e os benefícios marginais da alavancagem financeira sejam contrabalanceados uma vez que a estrutura de capital resultante maximizará seu valor (DIAMOND, 1989; JENSEN, 1989; BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001).

Figura 3 - Trade-off entre Endividamento e Custos de Agência

Fonte: Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001).

fixos de juros, não arcam com nada do risco do negócio, ou seja, da incerteza inerente às projeções do lucro operacional futuro (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001).

22 Caso seja reconhecida a existência de um trade-off, é possível enumerar algumas implicações relevantes. A primeira delas é que o endividamento será maior naquelas empresas com: i) elevado fluxo de caixa livre; ii) baixo crescimento; iii) poucas oportunidades de investimentos com valor presente líquido (VPL) positivo. Isto porque, a dívida auxilia na resolução do problema do sobreinvestimento desencadeado pela busca dos gestores por benefícios pessoais alcançados mediante o aumento do tamanho da companhia. Ou seja, a emissão de dívidas, por reduzir o montante de recursos em posse dos administradores e, consequentemente, restringir investimentos desnecessários, impacta positivamente a riqueza dos acionistas, tornando-se uma boa opção de financiamento para empresas na fase de maturidade (STULZ, 1990).

Analogamente, empresas cujas oportunidades de investimento criam mais valor do que o subinvestimento destrói, ou seja, empresas em fase de crescimento, serão menos endividadas que as empresas em situação oposta. A explicação é que a dívida, ao limitar os recursos disponíveis sob o arbítrio do gestor, impacta negativamente o valor das ações uma vez que pode vir a inibir investimentos em projetos lucrativos. Sendo assim, é provável que os acionistas dessas empresas julguem mais rentável não perder oportunidades criadoras de valor do que impedir que os executivos utilizem inadequadamente os recursos, decidindo por não compor a estrutura de capital da empresa com recursos de terceiros (STULZ, 1990).