Modelos de trade-off

A anuência de que as firmas buscam otimizar a combinação entre dívidas e recursos próprios em sua estrutura de capital embasou a primeira abordagem da teoria moderna sobre a questão, os modelos de trade-off. A essência desses modelos, assim como a da abordagem tradicional, é que a contraposição entre os custos e os benefícios da utilização do capital de terceiros em relação ao capital próprio resultaria em uma estrutura de capital ótima capaz de

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Foram desenvolvidos também modelos baseados nos custos de transação, na competição em um determinado mercado, entre outros. Por questões metodológicas estes modelos não serão abordados pelo presente estudo. Havendo interesse teórico, Harris e Raviv (1991) desenvolveram uma resenha elucidativa que inclui observações sobre as interações no mercado insumo/produto. Para uma visão pormenorizada da relação entre estrutura de capital e a teoria dos custos de transação ver Williamson (1988).

17 minimizar o custo total do capital, maximizando o valor da empresa. Por ter sido desenvolvida somente após as contribuições de Modigliani e Miller, esta abordagem avança ao incorporar, além do benefício fiscal do endividamento considerado no artigo de 1963, os custos de falência e outros custos diretos e indiretos do capital externo.

A formulação original dos modelos de trade-off argumenta que os benefícios da dívida identificados por Modigliani e Miller (1963) são contrabalanceados pelos custos associados a uma elevada alavancagem para determinar a priori uma estrutura estática de capital ótima, ou seja, que não se altera com o passar do tempo. A empresa, em tese, reveria continuamente suas escolhas de financiamento, visando ajustar no curto prazo a estrutura de capital corrente à estrutura alvo pré-determinada.

O precursor dessa reformulação foi o próprio Miller em um artigo datado de 1977 e cuja finalidade foi analisar o impacto da incidência de tributos pessoais sobre os credores na estrutura de capital das empresas. Segundo o autor, por necessitarem pagar impostos sobre os seus ganhos, os credores cobrariam taxas de juros mais elevadas tendo em vista compensar sua perda para o fisco. O aumento do custo do endividamento resultante reduziria o benefício da alavancagem, fazendo com que a estrutura de capital ótima deixasse de ser 100% de endividamento. Ou seja, a introdução do imposto de renda sobre pessoa física no modelo exerceria um efeito contrário sobre o custo do capital de terceiros àquele esperado pelo modelo de 1963 que considerava apenas o imposto de renda sobre pessoa jurídica.

No entanto, apesar do modelo de Miller (1977) pressupor uma situação de equilíbrio macroeconômico capaz de delimitar níveis mais ou menos regulares para o endividamento das empresas, seu valor seria independente da estrutura de capital. DeAngelo e Masulis (1980) apud Brito e Lima (2005) contestaram essa suposição, afirmando que considerações realistas acerca dos custos decorrentes da emissão de dívidas tornam o grau de alavancagem relevante para o valor da empresa. Por esse motivo, as empresas se endividariam até alcançarem o máximo benefício fiscal da dívida, ponto a partir do qual os custos da restrição financeira superariam o benefício tributário, pressionando o custo médio ponderado de capital e reduzindo o valor de mercado da empresa. O nível ótimo de endividamento, portanto, seria aquele no qual o benefício

18 marginal da economia fiscal obtida pelo endividamento fosse compensado pelos custos de restrição financeira (FAMÁ e GRAVA, 2000).

Os custos de restrição financeira podem ser definidos como a soma dos custos acarretados pelo questionamento da promessa de dívida pelos credores. Entre os custos diretos de restrição financeira estão os gastos com advogados, consultores, especialistas contábeis, entre outros profissionais requisitados nos momentos em que a empresa encontra-se em dificuldade financeira. Entre os custos indiretos, é possível elencar além dos custos de insolvência e falência, a venda de ativos, a demissão de funcionários, entre outros custos associados ao aumento da taxa de juros resultante da menor confiança dos credores na capacidade de pagamento da firma, assim como a perda de clientes devido ao questionamento acerca da qualidade dos produtos e seu impacto sobre a capacidade da empresa de gerir sua receita (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002; BERK e DEMARZO, 2009).

Desse modo, em consonância com outras abordagens, a presença de ativos tangíveis, por influenciar os custos de falência e, consequentemente, a expectativa dos credores, influenciaria a opção pela emissão de dívidas. Empresas com maior proporção de ativos tangíveis tenderiam a ser mais endividadas que aquelas com menor valor de liquidação. O mesmo raciocínio se aplica às empresas mais lucrativas. Empresas com fluxos de caixa maiores teriam custos de falência menores e, portanto, tenderiam a ser mais endividadas (BRITO e LIMA, 2005).

A constatação empírica de que, nem mesmo no longo prazo, as empresas seriam capazes de realizar na prática os ajustes previstos pelos modelos estáticos de trade-off desencadeou sua revisão dando origem aos modelos dinâmicos dessa abordagem. Tais modelos expressam a dificuldade em se alcançar o ponto de ótimo justamente por sua mutabilidade. Como a estrutura de capital está sujeita as variáveis de influência dinâmicas, estas últimas, ao se alterarem, alterariam também a estrutura de capital ótima pré-determinada. Adicionalmente, o alcance de uma estrutura ótima em constante modificação implicaria custos subjacentes à reformulação da estrutura de capital em vigor. Ou seja, o trade-off entre capital próprio e de terceiros a fim de alcançar uma situação ótima não estática pressupõe custos de ajustamento que

19 quando muitos elevados podem levar as empresas à optarem por permanecer em um nível subótimo de endividamento (BAKER e WURGLER, 2002; WELCH, 2004).

A conclusão a que chegaram os formuladores dos modelos dinâmicos de trade-off foi que as empresas considerariam, além dos custos e benefícios do endividamento, sua situação financeira atual, futura, assim como as condições do mercado financeiro, para estimar sua estrutura de capital ótima. Neste caso, entretanto, a melhor relação custo-benefício do endividamento não seria estática, variando ao longo do tempo e entre empresas com características internas distintas, sendo determinada, em última instância, pela própria interação entre as variáveis de influência.