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CAMILA VENEO CAMPOS FONSECA
A influência da adesão aos níveis diferenciados de
governança corporativa sobre a estrutura de capital das
empresas brasileiras de capital aberto (2000 – 2013)
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CAMPINAS 2015
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UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
CAMILA VENEO CAMPOS FONSECA
A influência da adesão aos níveis diferenciados de governança
corporativa sobre a estrutura de capital das empresas
brasileiras de capital aberto (2000 – 2013)
Prof. Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira – Orientador
Prof. Dr. Celio Hiratuka – Coorientador
Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Econômicas do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas para obtenção do título de Mestra em Ciências Econômicas.
ESTE EXEMPLAR CORRESPONDE À VERSÃO FINAL DA DISSERTAÇÃO DEFENDIDA PELA ALUNA CAMILA VENEO CAMPOS FONSECA E ORIENTADA PELO PROF. DR. RODRIGO LANNA FRANCO DA SILVEIRA E COORIENTADA PELO PROF. DR. CELIO HIRATUKA.
CAMPINAS 2015
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DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
CAMILA VENEO CAMPOS FONSECA
A influência da adesão aos níveis diferenciados de
governança corporativa sobre a estrutura de capital das
empresas brasileiras de capital aberto (2000 – 2013)
Defendida em 25/02/2015
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AGRADECIMENTOS
Pensar em agradecer alguém pela dissertação me pareceu meio estranho de imediato, talvez por não querer atribuir a ninguém a responsabilidade pelo que foi desenvolvido. No entanto, pensar em agradecer alguém por ter chegado até aqui faz mais sentido e é, portanto, o que eu farei.
Agradeço aos meus pais, irmãs e cunhado pelo amor incondicional, companheirismo e exemplo. Eu não seria nada sem vocês. A meu avô, Eduardo Campos, a quem tive a honra de ser comparada em diversos momentos da minha vida. Estendo esse agradecimento a todos os meus familiares, especialmente à minha avó Lenita e à dindinha Elane. Minha infância, minhas férias, minhas tardes não teriam sido as mesmas sem a companhia de vocês.
Ao Nicholas por, mais do que ninguém, ter me feito repensar, contestar, crescer e amadurecer. Minha admiração e amor por você não poderiam ser expressos em palavras.
Aos grandes amigos Guilherme, Daniel, Junior, Dudu e Fernanda, por estarem ao meu lado nos momentos mais decisivos, pelos papos, conselhos, risadas, choros e sarcasmos. Vocês são insubstituíveis.
Aos amigos de faculdade, aos quais não me atrevo a nomear sob o risco de me esquecer de alguém, pelos melhores anos da minha vida.
Aos amigos do CATE e do IMPA, por conseguirem tornar memorável a preparação para a ANPEC.
Aos colegas do período de mestrado, por tornarem esses últimos anos menos árduos do que poderiam ser. Um agradecimento especial ao Ricardo, pelas conversas, ajuda e parceria em todos os trabalhos, à Luma, pela amizade, paciência e sensibilidade e à Lidia e ao Ítalo, pelos bons debates, conselhos e cervejas.
Agradeço àqueles com quem dividi casa, pelo valioso aprendizado da convivência, do respeito e da harmonia, em particular ao Jaime, pela amizade, parceria e alegria inabalável e a Naty, por, entre muito, me aguentar falando na janela por dois anos!
viii Aos amigos Murilo e Bia pela companhia e troca de ideias intermináveis, nas intermináveis pausas do estudo.
À Lia pelo apoio no meu desenvolvimento pessoal.
À família Blikstad, inclusive à Cecília, ao Judson e ao Marcos, por me acolher e servir de porto seguro sempre que eu precisei.
Ao meu orientador e amigo Rodrigo Lanna, com quem tive o privilégio de compartilhar ideias, angústias e conquistas. Obrigada pela paciência, companheirismo e contribuições de cunho irrevogável à dissertação. Sua seriedade e dedicação à pesquisa e à docência sempre me servirão de exemplo.
Ao meu coorientador Celio Hiratuka, por servir de guia quando eu ainda não sabia que caminho tomar, pelos conselhos e pelos aportes estruturais ao trabalho.
Ao professor Alexandre Gori pela disponibilidade em ajudar na definição e aplicação da parte empírica desta dissertação.
Aos professores Paulo Francalanza e Edgar Pereira, por compartilharem da felicidade e realização associadas a minha primeira experiência como docente.
Aos membros da banca de qualificação, Maria Carolina de Souza e Renato Garcia, pelas críticas, ponderações e sugestões mais do que necessárias para o desenvolvimento e a finalização deste trabalho.
A todos os mestres, com ou sem titulação, dentro e fora da universidade, pelo conhecimento alcançado e pela vontade insaciável de aprender sempre mais. Especialmente ao Maurício e a Luísa por me mostrarem o valor da pesquisa feita com paixão, mas sem perder o rigor.
ix
RESUMO
O reduzido acesso ao financiamento externo, particularmente o de longo prazo, é um dos principais problemas do ambiente corporativo brasileiro. Os conflitos de agência e a existência de informação assimétrica nas transações efetivadas no mercado financeiro resultam em um maior custo de capital e no racionamento do crédito, sendo estes proporcionais ao grau de desconfiança dos investidores. A adoção de melhores práticas de governança corporativa pelas empresas, como o comprometimento com a transparência das informações divulgadas e a vigência de sistemas mais eficientes de proteção aos acionistas minoritários e credores, ao implicar redução do custo de capital, amplia o papel exercido pelo mercado na captação de recursos para o investimento, mitigando o problema do financiamento empresarial. O objetivo deste trabalho é verificar a possível influência da adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA) sobre o montante e o perfil do endividamento das empresas brasileiras de capital aberto no período entre 2000 e 2013. Para atingir o objetivo acima exposto, o estudo fez uso de técnicas econométricas baseadas em dados em painel. Os parâmetros do modelo empírico foram estimados pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico (GMM-Sis). Os resultados do teste econométrico corroboram as hipóteses da pesquisa, ou seja, a governança corporativa é relevante na determinação do nível de endividamento das empresas brasileiras, exercendo um efeito positivo sobre o acesso aos recursos de terceiros. Além disso, empresas reconhecidas pela adoção de melhores práticas de governança têm alterado o perfil do seu endividamento, sendo privilegiadas na captação de recursos de longo prazo. Conclui-se que a governança corporativa é um fator chave no debate sobre os determinantes da estrutura de capital no Brasil uma vez que modifica não somente o montante, mas o perfil de endividamento das empresas comprometidas com a implementação de melhores práticas.
Palavras-chave: Estrutura de Capital, Governança Corporativa, Dados em Painel, GMM Sistêmico.
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ABSTRACT
The reduced access to finance, particularly the long-term one, is one of the main problems of the Brazilian corporate environment. Agency conflicts and the existence of asymmetric information in financial markets results in higher cost of capital and credit rationing, which are proportional to the degree of investors distrust. The adoption of best practices of corporate governance by enterprises – such as better disclosure and efficient systems of investor protection –, results in a reduced cost of capital, expands the role played by the market in raising funds for investment, and mitigates the problem of business financing. The objective of this study is to verify the possible influence of adherence to different levels of corporate governance on the amount and profile of the debt contract by Brazilian public companies during 2000-2013 period. The study adopts econometric methods based on panel data models to explore the impact of corporate governance on corporate capital structure of Brazilian companies. The parameters of the models were estimated using a Systemic Generalized Method of Moments (GMM-Sys). The results of the econometric tests corroborate the hypotheses of the research – corporate governance is relevant in determining the level of indebtedness of Brazilian companies. In addition, companies recognized by the adoption of best corporate governance practices have changed the profile of its debt, being privileged in the long-term fundraising. In conclusion, corporate governance is a key factor in the debate about the determinants of capital structure in Brazil since it modifies not only the amount, but also the profile of indebtedness of companies committed to implementing best practices.
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LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Número de empresas da amostra por setor de atividade ... 109
Tabela 2 - Distribuição das empresas segundo setores especializados, regulados e níveis de governança corporativa em 2013 ... 110
Tabela 3 - Distribuição das empresas da amostra por nível de governança corporativa (2004 – 2013) ... 111
Tabela 4 - Medidas resumo dos indicadores de endividamento da amostra (2000 – 2013) ... 112
Tabela 5 - Média dos indicadores de endividamento da amostra por setor de atividade (2000 – 2013) ... 112
Tabela 6 - Medidas resumo das variáveis de controle da amostra (2000 – 2013) ... 113
Tabela 7 - Matriz de correlação entre os indicadores de endividamento e as variáveis explicativas (2000 – 2013) ... 114
Tabela 8 - Medidas resumo das variáveis explicativas por segmento diferenciado de governança corporativa (2000 – 2013) ... 118
Tabela 9 - Resultados das regressões estimadas por MQO ... 132
Tabela 10 - Resultados das regressões estimadas por Efeitos Fixos (EF-Within) e Efeitos Aleatórios (EA-MQG) ... 134
Tabela 11 - Teste de “exogeneidade estrita” dos regressores ... 137
Tabela 12 - Resultados das regressões estimadas por GMM-Dif e GMM-Sis – EXG/AT ... 141
Tabela 13 - Resultados das regressões estimadas por GMM-Dif e GMM-Sis – PC/AT ... 142
Tabela 14 - Resultados das regressões estimadas por GMM-Dif e GMM-Sis – ELP/AT ... 143
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LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 - Evolução do número de empresas listadas na BM&FBOVESPA por segmento de listagem (2004 – 2013) ... 110 Gráfico 2 - Média dos índices de endividamento da amostra por segmento diferenciado de governança corporativa (2000 – 2013) ... 117
xvii
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Resumo das características dos modelos anglo-saxão e nipo-germânico de governança
corporativa ... 66
Quadro 2 - Síntese dos índices de endividamento utilizados na pesquisa ... 99
Quadro 3– Síntese das variáveis explicativas utilizadas na pesquisa ... 106
xix
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Fontes de financiamento empresarial ... 8 Figura 2 - Balanço patrimonial de uma empresa ... 10 Figura 3 - Trade-off entre Endividamento e Custos de Agência ... 21
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SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ... 1
CAPÍTULO 1: DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS: PRINCIPAIS ABORDAGENS TEÓRICAS E ESTUDOS EMPÍRICOS ... 7
1.1 Abordagens teóricas sobre fontes de financiamento e estrutura de capital das empresas7 1.1.1 Abordagem tradicional vs. Modigliani e Miller: O debate sobre a existência de uma estrutura de capital ótima ... 12
1.1.2 Modelos de trade-off ... 16
1.1.3 Modelos baseados nos custos de agência ... 19
1.1.4 Modelos baseados na presença de informações assimétrica: a visão da Pecking Order ... 22
1.1.5 Modelos baseados na competição sobre o controle corporativo ... 25
1.1.6 Modelos baseados no momento de mercado ... 29
1.2 Estudos empíricos sobre os determinantes da estrutura de capital das empresas ... 33
1.2.1 Características das empresas e estrutura de capital ... 34
1.2.2 Revisão bibliográfica dos principais estudos empíricos sobre os determinantes da estrutura de capital das empresas... 37
CAPÍTULO 2: GOVERNANÇA CORPORATIVA: PADRÕES, CARACTERÍSTICAS E INFLUÊNCIA SOBRE A ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS BRASILEIRAS ... 51
2.1 Aspectos teóricos: modelos anglo-saxão e o nipo-germânico de governança corporativa ... 51
2.1.1 O principal objetivo das corporações ... 52
2.1.2 A estrutura de propriedade das corporações ... 57
2.1.3 O sistema de controle e monitoramento ... 62
2.2 A governança corporativa no Brasil ... 66
2.2.1 Histórico de desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil e impactos sobre as práticas de governança ... 67
2.2.2 O histórico da governança corporativa no Brasil: principais marcos e iniciativas recentes. 72 2.2.2.1 Os segmentos diferenciados de governança corporativa: Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado ... 73
2.2.2.2 As reformas na Lei das Sociedades Anônimas ... 76
2.2.2.3 A nova Lei de Falências (Lei de Recuperação de Empresas)... 79
2.2.3 Entraves à adoção de melhores práticas de governança corporativa no Brasil ... 82
2.3 O padrão de governança corporativa e a estrutura de capital das empresas brasileiras90 CAPÍTULO 3: METODOLOGIA E ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 97
xxii
3.1. Definição operacional das variáveis utilizadas ... 98 3.1.1 Variáveis dependentes ... 98 3.1.2 Governança Corporativa ... 99 3.1.3 Variáveis de controle ... 100 3.1.3.1 Tamanho ... 101 3.1.3.2 Rentabilidade ... 102 3.1.3.3 Oportunidades de crescimento... 102 3.1.3.4 Tangibilidade ... 103 3.1.3.5 Volatilidade ... 103 3.1.3.6 Singularidade ... 104 3.1.3.7 Setores Regulados ... 105 3.1.3.8 Setor de atividade ... 105 3.1.3.9 Ano ... 105 3.2. Amostra ... 107 3.3. Análise descritiva dos dados ... 108 3.4. Modelagem econométrica ... 119 3.5. Análise dos resultados ... 130 CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 155 REFERÊNCIAS ... 159 ANEXOS ... 173 Anexo 1 – Síntese dos principais resultados obtidos pelos trabalhos empíricos resenhados ... 173 Anexo 2 – Requisitos para listagem nos segmentos diferenciados da BM&FBOVESPA ... 174 Anexo 3 – Estatísticas tag along consideras àquelas companhias que compõem o IbrX .... 174 Anexo 4 – Capitalização de mercado por segmento de listagem (em milhões de reais) ... 175 Anexo 5 – Volume Financeiro: médias diárias por segmento de listagem (em milhões de reais) ... 176 Anexo 6 – Números de novas listagens na BM&FBOVESPA por segmento de mercado .. 176 Anexo 7 – Matriz dos coeficientes de correlação obtidos entre os pares das variáveis explicativas da amostra (2000 – 2013) ... 177 Anexo 8 – Resultados das regressões estimadas por GMM-Sis – Nova amostra ... 178 Anexo 9 – Resultados das regressões estimadas por GMM-Sis – Especificação alternativa 1 ... 179
xxiii
Anexo 10 – Resultados das regressões estimadas por GMM-Sis – Especificação alternativa 2 ... 180 Anexo 11 – Resultados das regressões estimadas por GMM-Sis - N2NM ... 181
1
INTRODUÇÃO
A notoriedade alcançada pela temática da governança corporativa nas últimas décadas esteve fortemente associada a uma série de escândalos corporativos envolvendo fraudes nos balanços de grandes corporações, a exemplo da Enron, Worldcom, HealthSouth, Adelphia e Parmalat. As consequências do ocorrido ultrapassaram os investidores das empresas diretamente afetadas, atingindo negativamente as expectativas dos agentes e o funcionamento do mercado financeiro como um todo. O receio quanto ao modo como os grandes grupos vinham sendo geridos impulsionou o desenvolvimento de uma série de estudos com o propósito de compreender o governo corporativo de modo a não somente indicar os mecanismos necessários para assegurar que as empresas fossem administradas de forma benéfica para todos os seus stakeholders1, como também investigar e promover as vantagens associadas à implementação de melhores práticas de governança.
Segundo Berle e Means (1932), a causa original do problema da governança está na separação entre a propriedade e o controle nas grandes corporações modernas que, ao exigir a transferência da autoridade quanto à tomada de decisão dos acionistas para os executivos, desencadeia o conflito entre os últimos (agentes) e os primeiros (principais). A explicação para a desavença de interesses entre agente e principal, formalizada pela Teoria da Agência como conflito de agência, reside no fato de que nenhum indivíduo desejará maximizar uma função de utilidade que não a sua própria. Em outras palavras, os gestores tenderão sempre a buscar atender aos seus próprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas e, consequentemente, em detrimento da maximização do valor da empresa – propósito defendido pela teoria em questão como o objetivo pelo qual a companhia deve ser administrada. Os custos de agência são os incorridos pelos acionistas devidos tanto à tentativa de alinhar estes interesses, quanto às perdas em termos de eficiência pelo conflito não ser solucionado2 (JENSEN e MECKLING, 1976; JENSEN, 1988).
1 Denomina-se stakeholders todos os agentes envolvidos no dia-a-dia da empresa, identificados como aqueles que afetam ou são
afetados pelos resultados das ações ou omissões da mesma, sejam elas reais ou potenciais (FREEMAN, 1984).
2 A definição de custos de agência concedida por Jensen e Meckling (1976) pode ser resumida como a soma dos: “i) custos de
criação e estruturação de contratos entre o principal e o agente; ii) gastos de monitoramento das atividades dos gestores pelo principal; iii) gastos promovidos pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus atos não lhe serão prejudiciais; iv) perdas
2 A busca pela mitigação das divergências e, portanto, dos custos de agência, deu origem a diversos mecanismos destinados ao monitoramento das atividades administrativas e ao estabelecimento dos incentivos apropriados para que os interesses dos acionistas fossem resguardados dos interesses pessoais dos gestores. Tais mecanismos compõem as práticas de governança corporativa que, num referencial econômico, podem ser interpretadas como o veículo por meio do qual se intenta solucionar o problema da agência, minimizando seus custos e maximizando o valor de longo prazo da empresa. Num espectro mais amplo, as práticas de governança podem ser apreendidas como a forma de otimizar o processo decisório na alta gestão, de modo a torná-lo mais estruturado e menos sujeito aos ônus associado ao conflito de interesses e aos vieses cognitivos dos agentes3(JENSEN e MECKLING, 1976).
O conflito de agência entre acionistas e gestores ilustra o principal problema de governança corporativa norte-americano. Na grande maioria dos países a questão reside na limitada proteção a credores e acionistas minoritários. Segundo a linha de pesquisa desenvolvida por La Porta et al. (1997), no âmbito da interseção entre as disciplinas do Direito e da Economia, um ambiente de fraca garantia legal aos direitos dos acionistas minoritários e credores, a dubitabilidade do cumprimento das leis existentes, somados à ineficiência do sistema jurídico, são fatores que contribuem fortemente para a expropriação de minoritários e credores por acionistas controladores e, consequentemente, para a menor liquidez do mercado acionário e o racionamento do crédito – tendo em vista os efeitos desta conduta sobre às expectativas dos agentes. Considerado esse arcabouço, a definição de governança corporativa pode ser ampliada e abranger também o conjunto de mecanismos por meio dos quais investidores minoritários e credores são protegidos do grupo controlador. Tais mecanismos estariam essencialmente no sistema legal e seriam efetivados por modificações nas leis e pela efetividade no cumprimento (enforcement) das mesmas.
residuais, decorrentes da diminuição da riqueza do principal por divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal.” (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa. Perguntas Frequentes. Disponível em: <http://www.ibgc.org.br/PerguntasFrequentes.aspx>. Acesso em: 17 set. 2013).
3 Conforme Barros e Silveira (2008), limitações nos processos cognitivos dos agentes podem levá-los a desenvolver vieses
comportamentais cujos resultados seriam decisões subótimas – comparadas ao resultado da tomada de decisão racional –, independentemente da qualificação do gestor executivo e da existência ou não de conflito de interesses.
3 A possibilidade de que os acionistas controladores expropriem os demais, ou ainda de que ocorra conflito entre acionistas e credores, é acentuada pela presença da assimetria de informações. Os agentes envolvidos em transações efetuadas tanto via mercado creditício, quanto via mercado acionário, não possuem informações equânimes sobre a natureza da transação, a condição econômica e financeira da empresa e o projeto ao qual pretendem financiar. Duas falhas de mercado derivam dessa desigualdade: a seleção adversa e o risco moral. A seleção adversa caracteriza a incapacidade de o agente financiador (credor ou investidor) distinguir entre os tomadores dos recursos, de forma que o custo do capital passa a ser calculado a partir do risco médio associado a todos eles (os bons e os ruins). O risco moral advém da possibilidade do tomador agir de forma oportunista depois de firmado o contrato entre as partes, o que também acaba por impactar negativamente a disponibilidade e o custo dos recursos (MYERS, 1984; STIGLITZ, 1991).
A expropriação de minoritários e credores por acionistas controladores, em um cenário com informação assimétrica nas transações financeiras, repercute diretamente sobre a decisão de financiamento das empresas. Enquanto a seleção adversa e o risco moral justificariam uma preferência das empresas pela utilização de recursos internos (lucros retidos e rotatividade do crédito) comparativamente à emissão de ações e títulos da dívida (recursos externos), os conflitos de agência e, consequentemente, os custos a eles associados, poderiam tanto tornar mais vantajosa a emissão de dívidas, tendo em vista a redução do fluxo de caixa livre sob arbítrio do gestor, quanto justificar a utilização de recursos internos, uma vez que as ações da empresa podem ser subavaliadas pelo mercado e/ou as dívidas terem custos abusivos.
Além dos problemas da assimetria informacional e dos conflitos de agência, é possível ainda que empresas com condições econômicas similares recorram a fontes de financiamento distintas devido às condições de mercado ou às suas características específicas como, por exemplo, seu tamanho, rentabilidade, oportunidades de crescimento, disponibilidade de ativos tangíveis que sirvam como colaterais das dívidas, nível de incerteza de seu resultado, especificidade do produto que comercializa e setor de atividade no qual atua.
4 Uma forma de mitigar os impactos negativos da possibilidade de haver conflitos de agência sobre a disponibilidade de recursos externos e da existência de informação assimétrica é a adoção de regras mais exigentes que as previstas em lei para a resolução dos conflitos e a divulgação de informações aos investidores, assim como o comprometimento com a maior proteção a acionistas minoritários e credores. Ou seja, a adoção de melhores práticas de governança corporativa pode não somente contribuir para ampliar o acesso aos recursos, tendo em vista a redução dos custos, como alongar o prazo dos empréstimos e financiamentos, impactando a estrutura de capital das empresas.
No Brasil, a cultura corporativa nacional de valorização do poder de controle, o ambiente de fraca proteção legal aos direitos dos investidores, assim como a morosidade do sistema jurídico, são fatores determinantes da influência das práticas de governança corporativa sobre as alternativas de financiamento acessíveis pelas empresas. Acrescentam-se aos fatores supramencionados os macroeconômicos, como as elevadas taxas de juros vigentes no país e a instabilidade das taxas de crescimento e câmbio, idiossincrasias explicativas do limitado acesso aos recursos para o financiamento empresarial, especialmente os de mais longo prazo.
O fim do século XX e o início do século XXI foram marcados por inúmeras alterações – interna e externamente desencadeadas – no cenário socioeconômico nacional. A globalização, a maior abertura econômica, a estabilização monetária, o processo de privatizações, entre outros aspectos, somaram-se como fatores com influência na modificação do modelo de governança brasileiro. Entre as medidas levadas a cabo para a promoção das melhores práticas destaca-se a criação dos segmentos diferenciados de listagem pela BM&FBOVESPA. A proposta desta entidade privada foi mitigar parte dos problemas de governança brasileiros por meio da criação de um mercado paralelo que promovesse e reconhecesse as boas práticas, diferenciando as empresas listadas nestes segmentos pela transparência das informações divulgadas e pela maior proteção aos investidores minoritários e credores, sinal recebido positivamente pelo mercado e cujos principais impactos podem incidir sobre o acesso ao crédito e o perfil do endividamento das companhias adeptas.
5 Nesse contexto, o objetivo geral desta pesquisa é relacionar as temáticas da governança corporativa e da estrutura de capital avaliando se a adoção de melhores práticas de governança de fato influenciou o acesso das empresas brasileiras de capital aberto ao financiamento via emissão de ações ou dívidas no período entre 2000 e 2013. Especificamente, pretende-se verificar de forma empírica se a adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBOVESPA afetou a estrutura de capital das companhias pertencentes a estes segmentos, resultando em maior nível de endividamento, principalmente de longo prazo, comparativamente ao das companhias listadas no mercado tradicional.
A hipótese a ser testada é a de que o aperfeiçoamento do padrão de governança, mensurado pela listagem nos Níveis 1, 2 e Novo Mercado, não somente amplia a captação de recursos de terceiros, como estende os prazos dos empréstimos captados pelas companhias comtempladas com a certificação da boa governança concedida pela BM&FBOVESPA. Em outras palavras, supõe-se que, ao ampliarem a quantidade e a qualidade das informações disponibilizadas para o mercado e comprometerem-se com a proteção dos investidores e credores, as empresas listadas nos níveis diferenciados de governança corporativa mitiguem a assimetria informacional entre insiders e outsiders, assim como o conflito entre acionistas, gestores e credores, de modo a tornarem-se mais capazes de ampliar o montante de dívidas em sua estrutura de capital, principalmente daquelas com prazos de vencimento mais longos.
A escassez de estudos teóricos e empíricos aplicados à realidade brasileira no período recente, agravada pela ausência de consenso entre os trabalhos anteriormente desenvolvidos, já seria razão suficiente para tornar a abordagem da relação entre a estrutura de capital e a governança corporativa oportuna. Além disso, o quadro jurídico-institucional vigente e seu elevado impacto sobre as expectativas dos agentes privados, somado ao cenário de limitada disponibilidade de financiamento de longo prazo para as empresas nacionais, acentua a importância de se estudar possíveis instrumentos para a mitigação dos problemas relativos ao acesso ao financiamento no país.
O estudo está organizado em três capítulos além desta introdução e das considerações finais. O primeiro capítulo contém a revisão bibliográfica dos principais estudos teóricos e
6 empíricos sobre a estrutura de capital das empresas. O segundo aborda a temática da governança corporativa no Brasil e no mundo, tendo sido proposto o resgate tanto das proposições teóricas adjacentes à discussão, quanto dos estudos empíricos que avaliam os potenciais determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras, incluindo fatores relacionados à governança. No terceiro capítulo, é delimitada a metodologia adotada no estudo, sendo feitas considerações relativas à amostra, às variáveis dependentes e explicativas abarcadas e às hipóteses a serem testadas. Além disso, são discutidos os métodos econométricos utilizados, assim como apresentados e analisados os principais resultados obtidos.
7
CAPÍTULO 1: DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DAS
EMPRESAS: PRINCIPAIS ABORDAGENS TEÓRICAS E ESTUDOS
EMPÍRICOS
O objetivo deste capítulo é resgatar as principais abordagens teóricas e estudos empíricos sobre os potenciais determinantes da estrutura de capital das empresas. Primeiramente, realiza-se a revisão dos principais conceitos e modelos teóricos relacionados à estrutura de capital. Em seguida, elencam-se, a partir da literatura sobre finanças corporativas, as características específicas às companhias que influenciam o acesso às fontes externas de financiamento. Por fim, é feita uma breve revisão bibliográfica dos principais estudos empíricos desenvolvidos na área. No escopo mais geral do trabalho, intenta-se abarcar de forma ampla os potenciais determinantes da estratégia de financiamento empresarial, tendo em vista abordá-los na delimitação das hipóteses e possivelmente incluí-los como variáveis de controle no modelo a ser desenvolvido no Capítulo 3.
1.1 Abordagens teóricas sobre fontes de financiamento e estrutura de capital das empresas
No que tange às fontes de financiamento do investimento, é possível repartir a análise em duas perspectivas: a microeconômica, relacionada ao financiamento empresarial, e a macroeconômica, associada ao financiamento da economia como um todo4. No caso específico deste estudo, a preocupação central está no financiamento das empresas, o que justifica que a abordagem utilizada seja a microeconômica. As fontes de financiamento das corporações podem ser internas – lucros retidos e rotatividade do crédito – ou externas – capital próprio e capital de terceiros – vide Figura 1 (UNCTAD, 2008).
Os lucros retidos podem ser interpretados como uma emissão de ações inteiramente subscrita pelos acionistas de uma determinada empresa. Estes últimos, no lugar de receber os
4 No caso da abordagem macroeconômica, os recursos podem derivar de fontes nacionais ou estrangeiras. Complementarmente, é
possível distinguir a poupança agregada entre externa e nacional, sendo a última passível de ser decomposta em poupança das famílias, empresas e governo (CINTRA e SILVA FILHO, 2013).
8 dividendos, concordam em reinvestir o lucro acumulado em projetos de expansão. A parcela dos lucros retida deve estar, portanto, associada à decisão de investimento da empresa. Neste sentido, a consequência de uma alta taxa de acumulação interna deveria ser uma elevada taxa de investimento, de modo que a propensão a reter lucro pode ser interpretada como um potencial de grande dinamismo corporativo no longo prazo (BM&FBOVESPA, 2011).
A rotatividade do crédito representa uma fonte alternativa de autofinanciamento alicerçada na coordenação entre a utilização do capital próprio e do capital de terceiros. A meta é a combinação ótima entre a situação financeira vivenciada pela empresa e o seu passivo, de modo que a diferença entre o prazo médio de pagamentos e o prazo médio de recebimentos seja ampliada, garantindo a geração de caixa e, consequentemente, uma maior margem de operação para a empresa.
Figura 1 - Fontes de financiamento empresarial
Fonte: BM&FBOVESPA (2011). Elaboração própria.
Além dos recursos internos, as empresas podem recorrer a fontes externas de financiamento. Os recursos externos são divididos em dois grandes grupos: capital próprio e capital de terceiros. O capital próprio é obtido via ampliação da estrutura acionária, viabilizada pela emissão de novas ações. O capital de terceiros engloba qualquer tipo de fundo obtido por meio de dívida, assumindo a forma de empréstimos bancários ou de títulos emitidos.
Fontes de Financiamento Recursos Internos
(Gerados pelo próprio negócio) Lucros Retidos Rotatividade do crédito Recursos Externos Capital de Terceiros Debêtures Comercial Papers Capital de não residentes
Capital bancário ou fornecedores
Capital Próprio IPO, Private Placement ou
Emissão de ações
9 Estas fontes de financiamento podem ser fornecidas por intermediários financeiros que, como o nome indica, intermediam a relação entre tomadores e emprestadores (os detentores da liquidez). No caso do financiamento direto, não há a necessidade de compra ou emissão de ativos financeiros, nem de modificação dos termos de maturidade e de remuneração. Já no financiamento indireto, as operações financeiras pressupõem a desvinculação entre os termos dos ativos adquiridos pelos mutuários e os dos passivos incorridos pelos credores. Enquanto o primeiro tipo de financiamento caracteriza as operações no mercado de capitais, o último é majoritariamente atribuído às operações bancárias que, na maioria das vezes, representam relações contratuais de curto e médio prazo entre os bancos e os depositantes de um lado, e de longo prazo entre o banco e os demandantes de empréstimos de outro (UNCTAD, 2008; CINTRA e SILVA FILHO, 2013).
A estrutura de capital se refere à forma como as empresas conciliam a utilização das fontes externas de capital, ou seja, à opção ou necessidade de recorrer ao capital próprio e/ou ao de terceiros para financiar seu ativo. A utilização de uma das fontes de financiamento mencionadas resulta em benefícios, custos e obrigações distintos, o que torna necessário que as empresas avaliem continuamente o custo do capital de terceiros comparativamente ao custo do capital próprio, assim como os riscos associados a cada uma destas fontes de recursos, de modo a eleger a mais adequada a sua necessidade de financiamento em termos de prazo, custo e montante vis-à-vis a expectativa do retorno do investimento (BRITO, CORRAR e BATISTELLA, 2007).
A Figura 2 ilustra, de forma simplificada, o balanço patrimonial de uma empresa. As fontes externas de capital passíveis de serem utilizadas para financiar determinada companhia – capital próprio e capital de terceiros – podem ser observadas do lado direito. O financiamento está atrelado à decisão de investimento, ou seja, a captação de recursos externos serve ao propósito de viabilizar o investimento a uma taxa de retorno mínima suficiente para o pagamento dos juros do capital de terceiros e da remuneração requerida pelos sócios (mediante dividendos). O alcance de um resultado capaz de remunerar o capital próprio e o de terceiros significa a obtenção de uma taxa de retorno superior à média ponderada dos custos das diversas fontes de financiamento externas (weighted average cost of capital ou WACC em inglês), o que cria valor para a empresa (ASSAF, 2012).
10 Figura 2 - Balanço patrimonial de uma empresa
Fonte: Assaf (2012)
O custo do capital de terceiros, ou seja, os juros cobrados pelos empréstimos, resulta essencialmente da percepção dos credores quanto ao risco financeiro da transação. O nível de confiança destes agentes muda conforme se altera a relação entre o retorno e o risco esperados dos projetos que planejam financiar. Especificamente, a decisão é parametrizada por vários fatores com influência sobre os retornos esperados, entre eles, a reputação da empresa demandante, as garantias previstas pelo contrato de dívida, o ambiente jurídico-institucional e o enforcement dos contratos. Complementarmente, o custo efetivo da dívida é reduzido devido ao fato de os juros serem dedutíveis da renda tributável da empresa reduzindo assim o imposto a ser recolhido.
O custo do capital próprio, por sua vez, representa o retorno esperado pelos acionistas por seu investimento na empresa sendo, portanto, diretamente vinculado ao desempenho da empresa beneficiada pela aplicação do capital. Por esta razão, a remuneração requerida por estes agentes é proporcional ao risco do negócio. Neste sentido, o custo do capital próprio tende a ser inicialmente superior ao de terceiros por dois motivos: i) o maior risco da aplicação do capital próprio frente ao de terceiros; ii) a dedutibilidade fiscal obtida com o uso do capital de terceiros.
No entanto, como o custo da dívida é na realidade o custo de reposição do capital, ou seja, representa não seu custo corrente, mas o custo futuro da dívida atual e dos potenciais novos endividamentos, há uma relação positiva entre a alavancagem e o risco percebido pelos credores.
11 Por este motivo, a partir de determinado nível de endividamento, a elevação das taxas de juros pode superar os benefícios fiscais da dívida (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001). O aumento dos níveis de endividamento, por implicar a elevação do risco de insolvência e falência, influencia as expectativas de credores e acionistas e, consequentemente, o custo de captação dos recursos, podendo resultar no encarecimento de ambas as fontes de financiamento.
Por outro lado, uma desvantagem da utilização do capital próprio é o efeito que essa escolha pode ter sobre o valor da empresa. Como o custo do patrimônio líquido é função da expectativa dos investidores quanto aos fluxos de rendimento futuros, ao que se soma a vantagem informacional dos gestores e acionistas, novas emissões podem ser interpretadas pelo mercado como um sinal negativo sempre que presumido que o valor presente líquido do projeto não é suficiente para atrair credores e acionistas. Ou seja, a emissão de novas ações pode sinalizar aos potenciais investidores que os insiders não consideram o projeto viável ou que acreditam que sua taxa de retorno não será superior aos juros cobrados pelos credores, o que provocaria a queda no valor de mercado da companhia (ROSS, 1977).
Além disso, o capital de terceiros permite que a emissão de dívida, diferentemente da de ações, não coloque em risco o controle da empresa, mesmo reduzindo a participação dos acionistas no ativo total, uma vez que os ofertantes de capital não adquirem títulos que lhes conferem direito a voto. Por isso, mais do que uma consequência, o preço das ações reflete a
priori a estratégia de financiamento da companhia. O emissor, visando manter o controle
pós-emissão, pode determinar um preço inferior para as ações ordinárias comparativamente às preferenciais, o que estimularia a pulverização do controle haja vista que a concentração das ações preferenciais não interfere neste âmbito (HOFFMAN, BORTOLUZZO e MACHADO, 2011).
A finalidade da ponderação entre os custos e benefícios da dívida e dos recursos próprios5 e, consequentemente, da melhor maneira de combinar as fontes externas de financiamento na estrutura de capital, seria a tentativa das empresas de otimizar seu nível de
5 As proposições discutidas nesta seção além de resumidas foram propostas de forma isolada da teoria que as deu origem. O
propósito das subseções 1.1.1 a 1.1.6 é indicar o que é entendido por vantagens e desvantagens da emissão de dívidas comparativamente à emissão de ações pelas principais abordagens da estrutura de capital das empresas.
12 endividamento e, assim, maximizar os retornos sobre os investimentos e o valor da companhia. A discussão teórica preliminar sobre esse tema concentrou-se no questionamento acerca da existência ou não de uma estrutura de capital ótima e na dificuldade de atingi-la, considerado o dinamismo das condições de oferta e demanda dos recursos – diferentes mesmo entre empresas atuantes no mesmo setor e em condições institucionais e cenários econômicos igualmente semelhantes. No próximo tópico serão discutidas as premissas dos estudos precursores desse debate.
1.1.1 Abordagem tradicional vs. Modigliani e Miller: O debate sobre a existência de uma estrutura de capital ótima
Duas correntes teóricas polarizaram o início do debate sobre a questão da existência de uma estrutura de capital ótima: a chamada abordagem convencional, cujo precursor foi Durand (1952; 1959) e as proposições de Modigliani e Miller (1958; 1959). O ponto de divergência é quanto à influência da forma como a empresa é financiada no seu valor. Enquanto a vertente tradicionalista defende a existência de uma estrutura de capital ótima capaz de minimizar o custo do capital total e, com isso, maximizar o valor para o acionista, Modigliani e Miller (1958) propõem que a estrutura de capital é irrelevante na determinação do valor da companhia.
Embora a noção de risco estivesse amplamente difundida na década de 1950, o estudo da estrutura de capital, em particular do custo do capital, encontrava-se em um estágio teórico embrionário, o que, somado às limitações tecnológicas no que tange ao processamento das informações, dificultava não só o estabelecimento de uma relação efetiva entre as variáveis, como limitava a quantificação do impacto do risco sobre o custo do capital. A prática das transações via mercado financeiro, no entanto, corroborava a percepção dos estudiosos de que as empresas reconhecidas como de elevado risco, seja pelo setor de atividade em que atuavam, seja por apresentarem uma baixa taxa de capitalização, defrontavam-se com custos de endividamento mais elevados. O mesmo se aplicava ao mercado acionário, no qual empresas tidas como de maior risco eram, em geral, preteridas em relação às demais, o que tornava necessário oferecer
13 retornos mais elevados pelo aporte de capital tendo em vista contornar a aversão dos investidores (BREALEY, MYERS e ALLEN, 2011).
Por essas razões, os teóricos tradicionalistas propunham que a reação do mercado frente ao risco seria repentina e ocorreria no momento em que fosse reconhecido um elevado risco de insolvência. A priori, porque o custo do capital de terceiros é usualmente inferior ao custo do capital próprio, a empresa optaria pela emissão de dívidas para o financiamento de seus projetos de investimento, reduzindo assim o custo médio ponderado do capital. A partir de determinado nível de endividamento, o maior risco de falência atribuído ao efeito do pagamento de juros e amortizações sobre o fluxo de caixa de uma empresa sobreendividada, elevaria a taxa de retorno requerida por credores e acionistas (aumento do custo de capital de ambas as fontes de financiamento), invertendo o efeito da dívida sobre o custo total do capital.
As hipóteses previstas pela teoria tradicional resultaram na defesa da existência de um nível ótimo de endividamento, alcançado pela ponderação entre os custos e benefícios das fontes externas de financiamento. A relação entre o passivo oneroso e o patrimônio líquido seria ampliada enquanto o patamar das taxas de juros incidentes sobre a dívida fosse tal que compensasse o custo do capital de terceiros, situação revertida a partir do momento em que o risco de falência causasse uma inflexão na tendência decrescente do custo médio ponderado do capital. Atingido o nível ótimo de endividamento, definido como aquele em que o custo marginal do capital de terceiros e o custo marginal do capital próprio se igualam, o custo do capital total seria minimizado, maximizando o valor da empresa. No entanto, a teoria em questão não foi capaz de definir nem o nível a partir do qual credores e acionistas passariam a exigir um prêmio pelo risco, nem o ponto exato em que a estrutura de capital seria otimizada.
Modigliani e Miller (1958) se contrapuseram à hipótese da existência de uma estrutura de capital ótima, argumentando que a forma como a empresa é financiada é irrelevante.
14 Ou seja, para os autores existiria plena substitutibilidade entre fontes internas e externas de financiamento, sempre que respeitados alguns pressupostos bastante restritivos6.
Segundo o modelo proposto por Modigliani e Miller (1958), dado um mercado perfeito e sem impostos, o valor de mercado de uma empresa não alavancada seria o mesmo que o de uma empresa que recorresse ao capital de terceiros. No caso da empresa não alavancada, seu valor de mercado seria determinado pela capitalização dos fluxos de caixa esperados a uma taxa apropriada à classe à qual a companhia pertence e, portanto, independeria da sua estrutura de capital (proposição I). Utilizando a mesma dotação dos autores, o valor presente de um fluxo de caixa esperado perpétuo da empresa j (𝑉𝑗) pertencente à classe k é dado por:
𝑽𝒋 = 𝑺𝒋=
𝑬𝑩𝑰𝑻𝒋 𝝆𝒌
(1.1)
onde S corresponde ao valor de mercado do capital próprio; 𝐸𝐵𝐼𝑇 (earnings before interest and
taxes em inglês) denomina o lucro esperado antes da dedução dos juros e impostos; e 𝜌𝑘 é a taxa de desconto apropriada a classe à qual a empresa pertence, ou seja, é o custo do capital próprio de uma empresa sem dívidas7.
O valor de uma empresa alavancada, por seu turno, pode ser explicitado por:
𝑽𝑳 = 𝑺𝑳+ 𝑫𝑳 = (𝑬𝑩𝑰𝑻𝑳− 𝒌𝒅𝑫𝑳)
𝒌𝒔 + 𝑫𝑳
(1.2)
sendo 𝑉𝐿 o valor de mercado da empresa alavancada; D ao valor de mercado do capital de terceiros e 𝑘𝑑 o custo do capital de terceiros.
A taxa de retorno esperada das ações (𝑘𝑠) de uma empresa alavancada igualaria o custo do capital próprio apropriado à sua classe (𝜌𝑘) mais um prêmio pelo risco financeiro dado
pela taxa de endividamento (𝐷
𝑆) multiplicada pela diferença entre o custo do capital próprio de
6
Os pressupostos teóricos do artigo de 1958 de Modigliani e Miller são: existência de um mercado de capitais perfeito, plena informação e expectativas homogêneas, fluxos de caixa e títulos da dívida perpétuos e ausência de custos de transação, falência, agência e impostos.
7 É pressuposto pelos autores que todas as empresas pertencentes à classe k apresentam o mesmo nível de risco, de modo que 𝑝 𝐾
15 uma empresa não alavancada e o custo do capital de terceiros (𝑘𝑑) (proposição II).
Algebricamente:
𝑘𝑠 = 𝜌𝐾 + (𝜌𝐾 − 𝑘𝑑)
𝐷 𝑆
(1.3)
em que (𝜌𝐾− 𝑘𝑑)𝐷𝑆 aponta o prêmio pelo risco.
À medida que a empresa contrai dívidas, os benefícios líquidos do endividamento são, portanto, compensados pelo aumento do prêmio de risco. Conforme o custo de capital próprio da empresa alavancada se eleva, a taxa de endividamento também se eleva, resultando no mesmo nível de WACC, tendo em vista que:
𝑾𝑨𝑪𝑪 =𝑫
𝑽𝒌𝒅+ 𝑺 𝑽𝒌𝒔
(1.4)
Ou seja, o aumento do retorno para os acionistas resultante do uso do capital de terceiros seria exatamente compensado pelo aumento do risco financeiro, o que tornaria o benefício líquido da alavancagem nulo. Nesta perspectiva, o custo médio ponderado do capital não sofreria influência do endividamento, motivo pelo qual a estrutura de capital não influiria sobre o valor da empresa (𝑉𝐿 = 𝑉𝑗). Nas palavras de Modigliani e Miller (1958:268): “the market
value of any firm is independent of its capital structure”.
Modigliani e Miller publicaram, em 1963, novo artigo no qual abandonaram o pressuposto da inexistência de impostos. A inclusão dos impostos incidentes sobre pessoa jurídica permitiu que os autores demonstrassem que, se todos os demais pressupostos adotados no artigo original fossem mantidos, a estrutura de capital ótima seria aquela em que a empresa fosse 100% financiada por dívidas. Isto porque, os pagamentos de juros são despesas dedutíveis para fins fiscais, enquanto os pagamentos de dividendos não. Ou seja, a dívida proporcionaria uma economia fiscal que, ao reduzir os custos do financiamento via capital de terceiros, faria com que o valor de mercado da empresa aumentasse à medida que ela se endividasse.
Ambas as teorias apresentadas partiram de hipóteses bastante restritivas quanto ao funcionamento do mercado financeiro. Os próprios Modigliani e Miller (1958) reconheceram
16 essa limitação sugerindo a flexibilização dos pressupostos adotados tendo em vista identificar as condições nas quais a estrutura de capital se tornaria relevante. Segundo os autores:
Needless to say, however, much remains to be done before the cost of capital can be put away on the shelf among the solved problems. Our approach has been that of static, partial equilibrium analysis. It has assumed among other things a state of atomistic competition in the capital markets and an ease of access to those markets which only a relatively small (though important) group of firms even come close to possessing. These and other drastic simplifications have been necessary in order to come to grips with the problem at all. Having served their purpose they can now be relaxed in the direction of greater realism and relevance, a task in which we hope others interested in this area will wish to share (p.296)
A evidência de mercados imperfeitos, com assimetria de informações, risco moral, custos de agenciamento e de transação, impostos, possibilidade de falência e de takeover foi o desengate da releitura da teoria sobre a estrutura de capital. A partir de então, inúmeras abordagens sobre a estrutura de capital foram desenvolvidas com o propósito não somente de identificar os fatores determinantes da sua composição, mas também de questionar a existência de um nível ótimo de endividamento capaz de maximizar o valor da empresa. Neste trabalho, serão resgatados os modelos associados ao trade-off entre os custos e os benefícios do endividamento, os relacionados à questão do conflito de agência, os baseados na existência de informações assimétricas, aqueles que consideram os impactos da disputa sobre o controle corporativo na estrutura de capital e os modelos do momento de mercado8.
1.1.2 Modelos de trade-off
A anuência de que as firmas buscam otimizar a combinação entre dívidas e recursos próprios em sua estrutura de capital embasou a primeira abordagem da teoria moderna sobre a questão, os modelos de trade-off. A essência desses modelos, assim como a da abordagem tradicional, é que a contraposição entre os custos e os benefícios da utilização do capital de terceiros em relação ao capital próprio resultaria em uma estrutura de capital ótima capaz de
8
Foram desenvolvidos também modelos baseados nos custos de transação, na competição em um determinado mercado, entre outros. Por questões metodológicas estes modelos não serão abordados pelo presente estudo. Havendo interesse teórico, Harris e Raviv (1991) desenvolveram uma resenha elucidativa que inclui observações sobre as interações no mercado insumo/produto. Para uma visão pormenorizada da relação entre estrutura de capital e a teoria dos custos de transação ver Williamson (1988).
17 minimizar o custo total do capital, maximizando o valor da empresa. Por ter sido desenvolvida somente após as contribuições de Modigliani e Miller, esta abordagem avança ao incorporar, além do benefício fiscal do endividamento considerado no artigo de 1963, os custos de falência e outros custos diretos e indiretos do capital externo.
A formulação original dos modelos de trade-off argumenta que os benefícios da dívida identificados por Modigliani e Miller (1963) são contrabalanceados pelos custos associados a uma elevada alavancagem para determinar a priori uma estrutura estática de capital ótima, ou seja, que não se altera com o passar do tempo. A empresa, em tese, reveria continuamente suas escolhas de financiamento, visando ajustar no curto prazo a estrutura de capital corrente à estrutura alvo pré-determinada.
O precursor dessa reformulação foi o próprio Miller em um artigo datado de 1977 e cuja finalidade foi analisar o impacto da incidência de tributos pessoais sobre os credores na estrutura de capital das empresas. Segundo o autor, por necessitarem pagar impostos sobre os seus ganhos, os credores cobrariam taxas de juros mais elevadas tendo em vista compensar sua perda para o fisco. O aumento do custo do endividamento resultante reduziria o benefício da alavancagem, fazendo com que a estrutura de capital ótima deixasse de ser 100% de endividamento. Ou seja, a introdução do imposto de renda sobre pessoa física no modelo exerceria um efeito contrário sobre o custo do capital de terceiros àquele esperado pelo modelo de 1963 que considerava apenas o imposto de renda sobre pessoa jurídica.
No entanto, apesar do modelo de Miller (1977) pressupor uma situação de equilíbrio macroeconômico capaz de delimitar níveis mais ou menos regulares para o endividamento das empresas, seu valor seria independente da estrutura de capital. DeAngelo e Masulis (1980) apud Brito e Lima (2005) contestaram essa suposição, afirmando que considerações realistas acerca dos custos decorrentes da emissão de dívidas tornam o grau de alavancagem relevante para o valor da empresa. Por esse motivo, as empresas se endividariam até alcançarem o máximo benefício fiscal da dívida, ponto a partir do qual os custos da restrição financeira superariam o benefício tributário, pressionando o custo médio ponderado de capital e reduzindo o valor de mercado da empresa. O nível ótimo de endividamento, portanto, seria aquele no qual o benefício
18 marginal da economia fiscal obtida pelo endividamento fosse compensado pelos custos de restrição financeira (FAMÁ e GRAVA, 2000).
Os custos de restrição financeira podem ser definidos como a soma dos custos acarretados pelo questionamento da promessa de dívida pelos credores. Entre os custos diretos de restrição financeira estão os gastos com advogados, consultores, especialistas contábeis, entre outros profissionais requisitados nos momentos em que a empresa encontra-se em dificuldade financeira. Entre os custos indiretos, é possível elencar além dos custos de insolvência e falência, a venda de ativos, a demissão de funcionários, entre outros custos associados ao aumento da taxa de juros resultante da menor confiança dos credores na capacidade de pagamento da firma, assim como a perda de clientes devido ao questionamento acerca da qualidade dos produtos e seu impacto sobre a capacidade da empresa de gerir sua receita (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002; BERK e DEMARZO, 2009).
Desse modo, em consonância com outras abordagens, a presença de ativos tangíveis, por influenciar os custos de falência e, consequentemente, a expectativa dos credores, influenciaria a opção pela emissão de dívidas. Empresas com maior proporção de ativos tangíveis tenderiam a ser mais endividadas que aquelas com menor valor de liquidação. O mesmo raciocínio se aplica às empresas mais lucrativas. Empresas com fluxos de caixa maiores teriam custos de falência menores e, portanto, tenderiam a ser mais endividadas (BRITO e LIMA, 2005).
A constatação empírica de que, nem mesmo no longo prazo, as empresas seriam capazes de realizar na prática os ajustes previstos pelos modelos estáticos de trade-off desencadeou sua revisão dando origem aos modelos dinâmicos dessa abordagem. Tais modelos expressam a dificuldade em se alcançar o ponto de ótimo justamente por sua mutabilidade. Como a estrutura de capital está sujeita as variáveis de influência dinâmicas, estas últimas, ao se alterarem, alterariam também a estrutura de capital ótima pré-determinada. Adicionalmente, o alcance de uma estrutura ótima em constante modificação implicaria custos subjacentes à reformulação da estrutura de capital em vigor. Ou seja, o trade-off entre capital próprio e de terceiros a fim de alcançar uma situação ótima não estática pressupõe custos de ajustamento que
19 quando muitos elevados podem levar as empresas à optarem por permanecer em um nível subótimo de endividamento (BAKER e WURGLER, 2002; WELCH, 2004).
A conclusão a que chegaram os formuladores dos modelos dinâmicos de trade-off foi que as empresas considerariam, além dos custos e benefícios do endividamento, sua situação financeira atual, futura, assim como as condições do mercado financeiro, para estimar sua estrutura de capital ótima. Neste caso, entretanto, a melhor relação custo-benefício do endividamento não seria estática, variando ao longo do tempo e entre empresas com características internas distintas, sendo determinada, em última instância, pela própria interação entre as variáveis de influência.
1.1.3 Modelos baseados nos custos de agência
O trabalho de Jensen e Meckling (1976) pode ser interpretado como um desenvolvimento teórico dos modelos estáticos de trade-off uma vez que incorpora à ponderação entre os custos e benefícios do endividamento considerações acerca dos custos de agência oriundos da separação entre controle e propriedade na grande corporação moderna. Os autores argumentam que os efeitos da mudança da participação relativa das fontes de financiamento na estrutura de capital tornariam esta última um meio de mitigação dos custos associados ao conflito de interesse entre os agentes envolvidos nas atividades da empresa.
O principal conflito de agência diz respeito à correlação de forças entre gestores e acionistas. Se por um lado, os ganhos advindos das atividades lucrativas empreendidas pelos executivos não são completamente transferidos a eles, por outro, os custos associados às mesmas são de sua inteira responsabilidade. Esta seria a razão pela qual a alta gestão possuiria incentivos para adotar uma postura incompatível com a maximização do valor da empresa (maximização da sua riqueza pessoal que não mediante maximização do valor para os acionistas), o que, por sua vez, justificaria que a firma fosse extensamente financiada por dívidas.
Um maior endividamento faria com que a participação do administrador acionista, ainda que mantida constante, passasse a representar uma parcela crescente do patrimônio líquido
20 da empresa. Além disso, a emissão de dívidas vincularia grande parte do fluxo de caixa livre, reduzindo a parcela de capital sob a responsabilidade dos executivos, ou seja, passível de ser desperdiçada ou aplicada em projetos pouco rentáveis9. A dívida serviria, portanto, como um instrumento para mitigar os custos associados ao conflito em questão – custos de agência do capital próprio. (JENSEN e MECKLING, 1976; JENSEN, 1986; 1988).
A forma como o conflito entre gestores e acionistas seria potencialmente solucionado, por sua vez, pode desencadear um embate entre acionistas e credores cujos custos limitam a utilização exclusiva do capital de terceiros como fonte de financiamento da empresa. Jensen e Meckling (1986) apontam três razões pelas quais uma estratégia de financiamento empresarial não pode ser alicerçada unicamente na emissão de dívidas: os custos de monitoramento e formulação de contratos envolvendo credores e proprietários, os custos de falência e recuperação empresarial e o efeito-incentivo para que acionistas concentrem a riqueza em detrimento da sua transferência para os credores. Adicionalmente, Ross, Westfield e Jaffe (2002) especificam três efeitos-incentivos principais: o incentivo a assumir riscos, o incentivo ao subinvestimento e o incentivo ao esvaziamento da propriedade.
O incentivo dos acionistas a assumirem maiores riscos se justifica pelo modo como são estabelecidos os contratos. Se o investimento arriscado resultar em ganhos maiores que o montante captado, a diferença obtida caberá exclusivamente aos acionistas – o rendimento dos credores é fixo e igual ao previsto nas cláusulas do contrato de dívida. Em contrapartida, caso o investimento seja mal sucedido, o ônus recairá sobre os credores – em virtude da responsabilidade limitada dos proprietários. Como consequência, os acionistas podem julgar benéfico investir em projetos com alto risco associado uma vez que, em caso de perda, não serão pessoalmente responsabilizados, o que torna a expectativa de ganho superior a das perdas associadas à falência, no caso desta última ocorrer10 (JENSEN e MECKLING, 1976).
9
Vale lembrar que as empresas podem reduzir ou vincular o fluxo de caixa livre de várias maneiras. Outras formas possíveis, além da mencionada, é dirigi-lo aos acionistas seja por meio do pagamento de dividendos mais elevados, seja por meio da recompra de ações. Além disso, a empresa pode ser sujeitada a aquisições hostis ou buyouts alavancados (leverage buyouts ou LBOs em inglês).
10
A alavancagem financeira normalmente aumenta os retornos esperados dos acionistas, mas, ao mesmo tempo, aumenta seu risco. Essa concentração do risco do negócio sobre os acionistas ocorre porque os detentores de dívida, que recebem pagamentos
21 A maior probabilidade de falência de companhias altamente endividadas justifica os incentivos ao subinvestimento e ao esvaziamento da propriedade. No primeiro caso, a expectativa de falência pode levar os acionistas a reduzirem seus aportes de capital na empresa em dificuldade financeira tendo em vista que os bens valorizados pelos novos investimentos beneficiarão exclusivamente os credores, proprietários de todos os ativos da empresa em caso de falência. O pagamento extraordinário de dividendos ou esvaziamento da propriedade, por sua vez, faz com que restem menos ativos a serem tomados pelos credores em caso de inadimplência ou falência.
A estrutura de capital ótima nessa perspectiva pode ser expressa na forma de um
trade-off entre os benefícios da dívida e os custos de agência, ou seja, o ponto de equilíbrio entre
a redução do fluxo de caixa livre sob propriedade dos gestores e a possibilidade de haver substituição de ativos ou subinvestimento (vide Figura 3). Outra forma de expressar o mesmo argumento é dizer que para os modelos baseados no custo de agência, cada empresa deve alicerçar sua estrutura de capital ótima de tal forma que os custos marginais e os benefícios marginais da alavancagem financeira sejam contrabalanceados uma vez que a estrutura de capital resultante maximizará seu valor (DIAMOND, 1989; JENSEN, 1989; BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001).
Figura 3 - Trade-off entre Endividamento e Custos de Agência
Fonte: Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001).
fixos de juros, não arcam com nada do risco do negócio, ou seja, da incerteza inerente às projeções do lucro operacional futuro (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001).
22 Caso seja reconhecida a existência de um trade-off, é possível enumerar algumas implicações relevantes. A primeira delas é que o endividamento será maior naquelas empresas com: i) elevado fluxo de caixa livre; ii) baixo crescimento; iii) poucas oportunidades de investimentos com valor presente líquido (VPL) positivo. Isto porque, a dívida auxilia na resolução do problema do sobreinvestimento desencadeado pela busca dos gestores por benefícios pessoais alcançados mediante o aumento do tamanho da companhia. Ou seja, a emissão de dívidas, por reduzir o montante de recursos em posse dos administradores e, consequentemente, restringir investimentos desnecessários, impacta positivamente a riqueza dos acionistas, tornando-se uma boa opção de financiamento para empresas na fase de maturidade (STULZ, 1990).
Analogamente, empresas cujas oportunidades de investimento criam mais valor do que o subinvestimento destrói, ou seja, empresas em fase de crescimento, serão menos endividadas que as empresas em situação oposta. A explicação é que a dívida, ao limitar os recursos disponíveis sob o arbítrio do gestor, impacta negativamente o valor das ações uma vez que pode vir a inibir investimentos em projetos lucrativos. Sendo assim, é provável que os acionistas dessas empresas julguem mais rentável não perder oportunidades criadoras de valor do que impedir que os executivos utilizem inadequadamente os recursos, decidindo por não compor a estrutura de capital da empresa com recursos de terceiros (STULZ, 1990).
1.1.4 Modelos baseados na presença de informações assimétrica: a visão da Pecking Order
Os modelos baseados na existência de informação assimétrica entre gestores (insiders) e investidores externos (outsiders) argumentam que o acesso restrito às informações sobre a empresa resulta em um problema de seleção adversa. A incapacidade dos acionistas potenciais de diferenciar os bons dos maus investimentos, ao impor uma redução no valor de mercado das ações já emitidas, tornaria o mercado acionário a última fonte de financiamento na escala de preferência das empresas.
