Revisão bibliográfica dos principais estudos empíricos sobre os determinantes da estrutura

Diversos trabalhos acadêmicos dedicaram-se ao teste empírico dos determinantes da estrutura de capital das empresas. Harris e Raviv (1991) organizam a literatura empírica no escopo da estrutura de capital em quatro grupos: as teorias baseadas nos custos de agência, nas informações assimétricas, nas interações no mercado insumo/produto e nas questões relacionadas ao controle corporativo. Myers (2003) elabora uma resenha sobre os principais trabalhos empíricos desenvolvidos até o início da década de 2000. Apesar de não retratar os trabalhos que consideram a relação entre a estrutura de capital e o mercado de insumo/produto e os modelos relacionados às considerações sobre o controle corporativo, o autor inclui as abordagens empíricas da teoria da irrelevância da estrutura de capital de Modigliani e Miller (1958) e da teoria do trade-off desencadeado por questões fiscais e pelos custos de falência. No Brasil, Leal e Saito (2003) contribuem com uma densa revisão da literatura nacional sobre diferentes temas das finanças corporativas entre os quais é incluída a discussão sobre os determinantes da estrutura de capital das empresas brasileiras.

Para uma breve revisão bibliográfica do assunto foi feito um resgate das evidências empíricas encontradas pelos trabalhos seminais sobre o tema, organizado segundo o país sede das empresas analisadas. Em primeiro lugar, serão apresentados os estudos desenvolvidos para as

38 empresas norte-americanas, depois os desenvolvidos para as empresas sediadas em outros países e, por fim, os específicos ao caso das empresas brasileiras.

Titman e Wessels (1988) fazem uso da técnica denominada modelagem estrutural linear21 para testar empiricamente o poder explicativo dos fatores apontados pelos estudos teóricos como os determinantes da estrutura de capital ótima. Analisam a relação entre oito fatores22 e seis diferentes medidas de endividamento23 para 469 empresas norte-americanas no período de 1974 a 1985. Os autores encontraram uma correlação negativa entre os fatores singularidade e lucratividade e o nível de endividamento tanto de curto quanto de longo prazo, corroborando, no caso da lucratividade, a relação esperada pela teoria da pecking order. Foi encontrada ainda uma correlação negativa entre o fator tamanho e o nível de endividamento de curto prazo, explicada pelos altos custos de transação com que as pequenas empresas se defrontam para captar financiamentos de longo prazo. Não foram encontradas evidências de que as variáveis ‘crescimento’, ‘benefícios fiscais que não os advindos do pagamento de juros’, ‘volatilidade’ e ‘estrutura dos ativos’ influenciem o nível de endividamento das empresas.

Shyam-Sunder e Myers (1999) compararam o poder explicativo dos modelos de

trade-off e pecking order. A partir de uma amostra de 157 empresas, propuseram para cada uma

das abordagens uma formulação diferente cujo objetivo foi analisar o comportamento do nível de endividamento das empresas no longo prazo entre 1971 e 1989. Para testar a abordagem de trade-

off , regride-se o endividamento de longo prazo contra a diferença entre a estrutura de capital alvo

e a corrente. Já para o teste das previsões da teoria da pecking order, regride-se a mesma variável dependente contra o déficit de financiamento da empresa24. Apesar de ambos os modelos serem estatisticamente significativos, os autores concluíram que a teoria da pecking order se adequa

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A modelagem estrutural linear consiste em um método que emprega conjuntamente a análise fatorial e a regressão linear permitindo ao pesquisador estimar os fatores relevantes não observáveis por meio de variáveis indicativas que são combinações lineares de um ou mais fatores e um termo de erro.

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Os atributos considerados foram: rentabilidade, volatilidade, tamanho, classificação no setor, singularidade, crescimento, benefícios fiscais que não os do endividamento e estrutura dos ativos.

23 _{Os indicadores de endividamento considerados foram: endividamento total, de curto prazo e de longo prazo a valores contábeis}

e de mercado.

24 _{O déficit de financiamento de uma empresa foi definido como a soma entre o pagamento de dividendos, os investimentos em}

capital fixo, a variação do capital de giro e o valor corrente das dívidas de longo prazo da empresa, menos o fluxo de caixa operacional, descontado pelo imposto de renda.

39 melhor à realidade das empresas norte-americanas tendo em vista que o R2 do modelo de pecking

order foi de 0,86, enquanto o do modelo de trade-off foi de 0,25.

Fama e French (2002), com o mesmo propósito do trabalho anterior, aplicaram uma metodologia de análise distinta. Os autores consideraram não somente o nível de endividamento25, mas também o índice de pagamento de dividendos (payout), além de terem desenvolvido um modelo único para teste das previsões teóricas de ambas as abordagens. A amostra selecionada variava anualmente, sendo composta, em média, por mais de três mil empresas. O período abarcado foi superior a trinta anos, indo desde 1965 até 1999.

Identificou-se uma relação negativa tanto entre os investimentos e o pagamento de dividendos, quanto entre os primeiros e a alavancagem de mercado. O pagamento de dividendos demonstrou-se positivamente relacionado ao tamanho e a lucratividade, relação inversa à encontrada para o nível de alavancagem, que foi, no entanto, também positivamente relacionado ao fator tamanho. No que tange ao pagamento de dividendos de longo prazo, encontrou-se correlação negativa com os investimentos apesar de os primeiros não serem alterados para acomodar variações de curto prazo nos últimos. Variações de curto prazo nos investimentos e nos retornos foram na maioria das vezes absorvidas pela emissão de dívidas.

Como os resultados foram muito heterogêneos e, em parte, compatíveis com as versões mais complexas da pecking order, os autores não afirmaram a superioridade de nenhuma das abordagens. No entanto, destacaram a relação negativa encontrada entre a lucratividade e o endividamento, coerente com a teoria da pecking order, mas contrária a teoria de trade-off, e o ajustamento à estrutura de capital ótima, que corroboraria a teoria de trade-off se as taxas de 7% a 17% ao ano não fossem consideradas baixas pelos próprios modelos desta abordagem.

Frank e Goyal (2003) utilizaram um painel desbalanceado para testar a influência de 39 indicadores na decisão de financiamento das empresas norte-americanas de capital aberto no período de 1950 a 2000. O propósito da pesquisa foi identificar a teoria cujas previsões mais se aproximam das evidências empíricas disponíveis, se pecking order, market timing, trade-off,

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Os indicadores de endividamento considerados foram: endividamento total, de curto e longo prazo tanto em valor contábil quanto de mercado.

40 teoria da agência ou teoria de coinvestimento dos stakeholders26. Foram selecionados indicadores para o nível de endividamento e nove de seus determinantes27 destacando-se aqueles que não representam características específicas às empresas, sendo eles: as restrições financeiras, as condições do mercado de capitais, as condições do mercado de dívidas e as variáveis macroeconômicas.

Apesar da correlação negativa entre lucratividade e endividamento, os autores concluíram que a teoria da pecking order e do market timing não são as mais adequadas para explicar as evidências empíricas encontradas. Os resultados pareceram mais consistentes ou com as versões da teoria de trade-off que consideram os impostos e os custos de falência, ou com a teoria de coinvestimento dos stakeholders. Destaca-se a relação inversa entre o nível de alavancagem e os fatores risco de falência, pagamento de dividendos e relação market-to-book 28. Ao contrário, foi encontrada uma correlação positiva entre o endividamento da empresa e a média de endividamento da indústria (utilizada como proxy da singularidade do setor de atividade), o tamanho, a estrutura dos ativos e a presença de ativos intangíveis como patentes e direitos contratuais.

Flannery e Ragan (2006) testaram um modelo de ajustamento parcial, com efeitos fixos em 12.919 empresas entre os anos de 1965 e 2011, tendo encontrado fortes evidências de que o nível ótimo de endividamento existe, é função de características específicas à empresa e sofre alteração ao longo do tempo. Segundo os autores, empresas sub ou sobrealavancadas ajustam sua taxa de dívida para compensar qualquer gargalo em relação à estrutura ótima. O objetivo do estudo foi avaliar a capacidade explicativa de um modelo geral de trade-off dinâmico em comparação aos modelos formulados a partir das teorias da pecking order e do market timing. Concluiu-se que os modelos dinâmicos de trade-off possuem maior poder explicativo que os demais uma vez que consideram a existência de uma meta de alavancagem específica à empresa

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Segundo Frank e Goyal (2003), a teoria do coinvestimento dos stakeholders prevê que algumas empresas irão preterir a emissão de dívidas visando incentivar aplicações de capital de seus stakeholders.

27 _{Os atributos considerados foram: valor da empresa, tamanho, classificação na indústria, estrutura dos ativos, impostos,}

restrições financeiras, condições do mercado de capitais, condições do mercado de dívidas e variáveis macroeconômicas.

28 _{Apesar da relação negativa entre o nível de endividamento e a relação market-to-book ser condizente com as previsões teóricas}

dos modelos do market timing, tal fato não foi motivo suficiente para que os autores considerassem tais modelos como os mais adequados para explicar as evidências empíricas encontradas.

41 que faz com que esta busque compensar, dentro de pouco tempo, efeitos transitórios causados por flutuações nos preços de mercado.

Os testes empíricos das hipóteses formuladas pelos modelos teóricos sobre a estrutura de capital não se limitaram às empresas norte-americanas. Neste trabalho serão resgatadas três pesquisas, eleitas por sua relevância acadêmica, que abarcam as evidências disponíveis para as empresas sediadas nos países do G7, as empresas portuguesas, além daquelas sediadas em países latino-americanos, especificamente, Argentina, Chile e México.

Rajan e Zingales (1995) contribuem para a discussão acerca da relevância empírica das diferentes teorias sobre a estrutura de capital ao proporem não só a comparação entre os determinantes do nível de endividamento das empresas sediadas em cada um dos países componentes do G729, mas também a diferenciação entre a estrutura de capital predominante em cada um deles. Os autores desenvolvem regressões coss-sectional, relacionando alguns dos atributos mais utilizados pelos estudos empreendidos para empresas norte-americanas30 e as medidas de endividamento tanto a valores contábeis como a valores de mercado no período 1987- 1991. A amostra considerada abrange de 30% a 70% das companhias não financeiras listadas, representando mais de 50% da capitalização de mercado em cada país31.

Os autores concluíram que o grau de alavancagem dos países do G7 não se demonstrou tão discrepante como seria esperado, uma vez que somente as empresas sediadas no Reino Unido e na Alemanha apresentaram um nível de endividamento substancialmente inferior ao das demais32. Questionaram, portanto, o alcance das teorias embasadas em considerações acerca da amplitude e do poder do setor bancário contra o grau de desenvolvimento dos mercados de capitais – caracterizadoras dos países como “bank-oriented” ou “market-oriented” –, argumentando que esta é apenas uma diferença institucional relevante, de modo que fatores como a regulação tributária e as leis de falência e questões relativas ao controle e a propriedade das

29 _{O chamado G7 é composto pelos Estados Unidos, Canadá, Reino Unido, Alemanha, França, Itália e Japão.} 30

Os atributos considerados foram: estrutura dos ativos da empresa, oportunidades de investimento, tamanho e lucratividade.

31 _{O número de empresas que compôs a amostra foi distinto para cada um dos países, tendo sido abarcadas 118 empresas italianas,}

191 alemães, 222 francesas, 318 canadenses, 514 japonesas, 608 no Reino Unido e 2583 empresas norte-americanas.

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42 empresas (especialmente o grau de concentração da propriedade e o papel do mercado para controle corporativo) também são de extrema importância.

Em relação aos determinantes da estrutura de capital, Rajan e Zingales (1995) observaram que os fatores identificados nos estudos restritos ao mercado norte-americano são igualmente significantes nos países do G7. Especificamente, constataram uma relação positiva entre tangibilidade e endividamento e uma relação negativa entre oportunidades de investimento e endividamento em todos os países considerados, alterando-se apenas o grau do impacto dos atributos mencionados sobre a estrutura de capital. Somente nas empresas alemães o tamanho não se mostrou negativamente relacionado ao grau de alavancagem, enquanto a lucratividade apresentou uma relação negativa com o endividamento em todos os países com exceção da Alemanha e da França, nos quais não foi identificada nenhuma relação.

Jorge e Armada (2001) utilizaram dados em painel para analisar a validade e relevância dos fatores identificados pela literatura como potenciais determinantes da estrutura de capital em 93 empresas portuguesas no período entre 1990 e 1995. Um aspecto particular deste estudo é o fato de as informações recolhidas serem distribuídas conforme o setor da atividade e o tipo de controle acionário da empresa. Buscou-se, portanto, mensurar o impacto de oito fatores33 sobre o nível de endividamento de curto prazo, longo prazo e total.

Três fatores se mostraram explicativos do nível de endividamento, embora nem sempre a relação encontrada tenha sido a originalmente prevista pelos autores. Este é o caso do fator rentabilidade para o qual só foi encontrada a relação negativa com o endividamento quando utilizado o indicador RAJI/Ativo Total34. No caso em que o atributo foi estimado pela razão entre o resultado operacional e o ativo total, a previsão da teoria da pecking order não foi confirmada, levando os autores a concluírem que o resultado extraordinário, única diferença entre as duas medidas, pode vir a exercer influência sobre o endividamento das empresas. Além disso, a tangibilidade mostrou-se negativamente relacionada com a alavancagem, enquanto foi

33 _{Os atributos considerados foram: tamanho, crescimento, risco do negócio, lucratividade, estrutura dos ativos, benefícios fiscais}

que não os resultantes do endividamento, setor de atividade (se primário, secundário ou terciário) e tipo de controle acionário (se privado nacional, público nacional ou estrangeiro).

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A variável RAJI é encontrada pela soma entre o resultado líquido, os custos financeiros do financiamento e os impostos sobre o rendimento.

43 identificada uma relação positiva entre o crescimento e o endividamento que, apesar de contrariar ao resultado obtido por Rajan e Zingales (1995), corrobora a teoria da pecking order.

Com base no estudo de Titman e Wessels (1988) para o mercado norte-americano, Perobelli e Famá (2003) também utilizaram a análise fatorial para identificar quais os fatores determinantes da estrutura de capital35 de 279 empresas não financeiras, de capital aberto, localizadas em três países latino-americanos – Argentina, Chile e México – entre 1995 e 200036.

Os autores dividiram a análise entre indicadores do financiamento de curto e de longo prazo. O modelo não foi muito aderente ao caso argentino tendo sido encontrada somente uma relação significativa, negativa, entre lucratividade e endividamento de curto prazo. Tal conclusão, no entanto, não se aplicou ao caso mexicano. Foram verificadas relações negativas entre os fatores lucratividade e crescimento e o nível de endividamento tanto de curto quanto de longo prazo e uma relação positiva inesperada entre o fator volatilidade e o nível de alavancagem37. O fator ‘outros benefícios fiscais que não os gerados pelo endividamento’ mostrou-se negativamente relacionado ao endividamento de curto prazo, enquanto o fator tamanho mostrou- se positivamente relacionado ao endividamento de longo prazo.

No Chile, foi encontrada uma relação positiva entre o fator estrutura dos ativos e o endividamento de curto e longo prazo. O fator tamanho também se mostrou relevante para explicar ambos os endividamentos, mas com relações de determinação distintas para cada um deles, enquanto o endividamento de curto prazo é negativamente relacionado ao tamanho, o de longo prazo possui uma relação positiva com este fator. Finalmente, verificou-se uma relação negativa entre o fator lucratividade e o nível de endividamento de longo prazo.

Em síntese, as previsões da teoria da pecking order foram confirmadas para todos os países analisados, ou seja, em todos os casos foi encontrada uma relação inversa entre a lucratividade e nível de endividamento. Além disso, os resultados revelaram que empresas com

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Foram testados os fatores: estrutura de ativos, outros benefícios fiscais que não os gerados pelo endividamento, expectativas de crescimento, grau de singularidade, tamanho, volatilidade dos resultados operacionais e lucratividade.

36 _{Foram consideradas 119 empresas mexicanas, 103 chilenas e 57 argentinas.} 37

Para Perobelli e Famá (2003), a relação positiva entre o fator volatilidade e o endividamento tanto de curto como de longo prazo pode ser parcialmente explicada pela dificuldade das empresas mexicanas de acessar outras fontes de financiamento no período considerado pelo estudo. Tal cenário teria feito com que tais empresas, especialmente aquelas em dificuldade operacional, se endividassem mais, mesmo que a taxas abusivas.

44 alto potencial de crescimento, elevada proporção de ativos intangíveis em sua estrutura de ativos e alto grau de singularidade dos seus produtos preterem a emissão de dívidas à captação de capital próprio, corroborando as previsões da teoria da expropriação da riqueza dos credores pelos acionistas. Por fim, a última relação importante foi encontrada entre o grau de alavancagem e o tamanho da empresa, especialmente a decisão das empresas entre endividar-se no curto ou no longo prazo. Enquanto empresas maiores privilegiam os recursos de longo prazo, empresas menores, provavelmente devido à dificuldade de acessar este mercado, endividam-se mais com recursos de curto prazo.

Nos últimos anos inúmeras pesquisas vêm sendo desenvolvidas também no Brasil com o intuito de testar empiricamente a validade das previsões das principais teorias sobre a estrutura de capital, assim como mensurar o grau de influência dos atributos teóricos por elas identificados sobre a decisão de financiamento das empresas brasileiras.

Moreira e Puga (2000) desenvolveram um artigo de grande relevância no tema cujo objetivo é não somente mensurar o grau de sensibilidade da estrutura de capital das empresas brasileiras às suas características específicas, mas também encontrar indícios do padrão de financiamento das empresas nacionais. Para tanto, os autores recorreram à base de dados da Receita Federal delimitado uma amostra de 4312 empresas responsáveis por 53% do produto industrial brasileiro em 1997, sendo este o último de um total de três anos analisados.

Os autores estimaram três regressões com vista a explicar o percentual do crescimento das empresas financiado com recursos internos, emissão de dívida e emissão de ações38. Concluíram que as empresas de maior porte, menor lucratividade e maior crescimento emitem relativamente mais ações. Ao contrário, a preferência pelos recursos internos como fonte de financiamento é característica das empresas de menor porte, maior lucratividade, menores taxas de crescimento e maior intensidade de capital. Finalmente, foram observadas relações positivas entre tamanho, intensidade de capital e crescimento, além de uma relação negativa entre lucratividade e o nível de endividamento das empresas da amostra considerada.

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Foram utilizadas como variáveis de controle a origem da propriedade (se de capital estrangeiro ou não), o tamanho, a intensidade de capital (colaterais), a lucratividade, o crescimento e o setor de atividade da empresa.

45 No que tange ao padrão de financiamento das empresas brasileiras, os resultados evidenciaram que 54% do crescimento é financiado por recursos internos, ao que se segue a emissão de dívidas (25%), enquanto a contribuição da emissão de ações não ultrapassa 21%. Na opinião dos autores, estes resultados ressaltam a importância dos lucros retidos no financiamento das empresas brasileiras, similar ao nível observado nos países anglo-saxões e superior à média dos países em desenvolvimento. Chamam a atenção também para a representativa participação do capital próprio na estrutura de capital das empresas nacionais, afirmando que entraves como o subdesenvolvimento do mercado de capitais podem limitar as oportunidades de crescimento disponíveis às mesmas.

Assim como muitos dos estudos desenvolvidos para as empresas norte-americanas, uma série de trabalhos brasileiros focou no teste da relevância dos principais atributos específicos às empresas na determinação da estrutura de capital. Como exemplo, foram resenhados os trabalhos desenvolvidos por Gomes e Leal (2001), Perobelli e Famá (2002) e Brito, Corrar e Batistella (2007).

Gomes e Leal (2001) analisaram seis determinantes39 da estrutura de capital de 114 empresas brasileiras não financeiras de capital aberto no mesmo período considerado por Moreira e Puga (2000). Os resultados encontrados foram semelhantes aos encontrados pelo estudo anterior para a relação entre os fatores lucratividade e tangibilidade e o nível de endividamento, e contrários ao encontrado para o fator oportunidades de crescimento. O fato de empresas mais lucrativas e com uma proporção menor de ativos fixos em sua estrutura serem menos endividadas corrobora as hipóteses previstas respectivamente pela teoria da pecking order e da assimetria de informações. Todavia, a relação negativa entre oportunidades de investimento e alavancagem