1. INTRODUÇÃO
1.3. Os Dados sobre Preços da Habitação
1.3.2. Os Fundamentais dos Preços da Habitação
A natureza híbrida do activo habitação leva à consideração de duas orientações teóricas de avaliação do nível de preços da habitação. A primeira orientação, assente no modelo de “Asset Pricing”, avalia os preços da habitação privilegiando o aspecto patrimonial numa lógica de arbitragem. A orientação alternativa privilegia a utilização dos modelos «estruturais» do mercado de habitação em que combina explicitamente os factores de procura e oferta de habitação.
A metodologia de “Asset Pricing” consiste na transposição directa da análise dos preços/retornos dos activos financeiros (acções e obrigações) para o mercado imobiliário. Da mesma forma que uma acção é função dos dividendos e as obrigações de um cupão anual, um activo imobiliário gera fluxos de rendimento que têm a forma de rendas. A ausência de séries de rendas para a maioria dos países da U.E., determina que o estudo da dinâmica dos preços das habitações tenha por base os modelos estruturais de avaliação.
De acordo com a teoria económica, a análise da dinâmica dos preços da habitação no curto e longo prazo exige variáveis do lado da procura e da oferta (ver por
17 exemplo, Meen, 1990 e DiPasquale e Wheaton, 1992; 1994 e 1996). Para a maioria das variáveis fundamentais dos preços da habitação existem séries disponíveis, mas para alguns fundamentais – especialmente do lado da oferta, as séries são inexistentes ou inadequadas.
Um dos problemas está relacionado com a disponibilidade de apenas séries anuais para algumas variáveis fundamentais, como é o caso da variável população. Neste caso, os valores trimestrais têm que ser estimados através de métodos razoáveis, porque o uso de séries anuais pode causar significativos problemas na análise, associados à reduzida dimensão temporal da amostra.
No que respeita a algumas variáveis, as séries temporais são mais reduzidas do que o desejável. Para ultrapassar isso, foram usadas proxies, para variáveis como as taxas de juro no mercado de habitação e o crédito hipotecário para aquisição de habitação, de forma a conseguir séries mais longas.
No que respeita às séries sobre taxas de juro hipotecário não existem séries longas. Hofmann (2001) e Hofmann e Mizen (2004) sugerem a utilização de taxa de juro do mercado monetário inter-bancário como proxy dos custos financiamento. Os autores referem que a sua utilização tende a não afectar os resultados de forma notável, pois essas taxas de juro surgem fortemente correlacionadas com as taxas de juro dos empréstimos hipotecários. Bessone et al. (2005), por exemplo, utilizam a taxa de juro das obrigações de tesouro com maturidade de 10 anos.
Ainda no que respeita à taxa de juro representativa do mercado, importa referir que ao nível da U.E. observamos a utilização de diferentes tipologias de taxa de juro: taxas de juro fixas, taxas de juro fixas num período inicial e taxas de juro variáveis. A tabela 2 apresenta as taxas de juro representativas para os países da U.E.-15.
Quanto ao crédito hipotecário para a aquisição de habitação, não há, ao nível da U.E., uma única e geral definição de “residential mortgage lending outstanding”. O conteúdo difere de país para país, dependendo do respectivo mercado a definição. O conceito tende a englobar uma grande variedade de produtos de crédito hipotecário, que se tende a reflectir nos dados.
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Tabela 2 - Taxas de Juro Representativas na U.E.-15
País Descrição Comentários
Alemanha Taxa de juro variável, com um período inicial de taxa de juro fixa Áustria Taxa de juro variável, com um período inicial de taxa de juro fixa Bélgica Crédito Hipotecário com um longo período inicial (maturidades de 10 anos e superiores) de taxa de juro fixa
Os empréstimos com um longo período inicial (maturidades de 10 anos e superiores) de taxa de juro fixa, são os mais representativos do mercado. Em 2006, 85% dos novos empréstimos hipotecários eram a taxa de juro de fixa. Em 2004 e 2005 o seu peso era de apenas 20-30% dos empréstimos líquidos.
Dinamarca Taxa de juro ajustável do crédito hipotecário (taxa de juro de referência: CIBOR a 6 meses)
Em 2005: 50% dos empréstimos eram a taxa fixa baseadas em “callable bonds”a 30 anos. Os outros 50% eram constituídos por empréstimos a novas taxas de juro e empréstimos com uma taxa de juro baseada num cabaz de obrigações “non-callable” com maturidades de 1 a 2 anos.
Espanha Taxa de juro variável ( 1ano): taxa de juro média efectiva não inclui os custos durante o 1.º período do empréstimo
Quota de Mercado em 2005 = 93,24%.
A taxa de juro tende a flutuar em cada 6 ou 12 meses, de acordo com a taxa de juro de referência oficial para os empréstimos hipotecários com um activo habitação como colateral.
Finlândia Taxa de juro variável ( 1ano). Quota de mercado em 2006 = 90%. França Taxa de juro fixa: a taxa de juro é fixa para a duração total do empréstimo. A taxa comunicada é a taxa de juro média dos
empréstimos com colateral com maturidades de 12 a 15 anos
A quota de mercado dos empréstimos a taxa de juro fixa varia entre os 70% e 80%, dependendo da yield curve.
Grécia Taxa de juro ajustável após um período de taxa fixa de 1 ano
É difícil determinar a taxa de juro representativa ao longo do tempo. Até ao período de 2002 a taxa de juro mais comum foi a taxa de juro variável. Desde então e até 2006 a taxa de juro mais comum foi a taxa de juro ajustável após um período de taxa fixa de 1 ano. Nos últimos meses de 2006, contudo, a taxa de juro fixa para um período de 3-5 anos tornou-se mais popular.
Holanda Taxa de juro fixa
Irlanda Taxa de juro variável ( 1ano) O mercado irlandês é tradicionalmente dominado por taxas de juro variáveis e taxas de juro fixas de curto prazo, com maturidades inferiores a 3 anos. Itália Taxa de juro variável
Luxemburgo Taxa de juro variável Em 2004, 83% dos novos contratos de crédito hipotecário são a taxa variável. Portugal Taxa de juro variável indexada à EURIBOR ( 1ano) Quota de mercado em 2005 = 98,9%.
Reino Unido Taxa de juro variável na quase totalidade dos contratos de crédito hipotecário Tradicionalmente, todos os créditos hipotecários no Reino Unido são a taxa variável. A taxa de juro dominante é a taxa de juro variável standard, que está relacionada com as taxas de referência do Banco de Inglaterra.
Suécia Taxa de juro variável ( 1ano) Quota de mercado em 2006 = 54%.
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Tabela 3 - Conceito “Residential Mortgage Lending Outstanding”
X = SIM
País Activo Habitação como Colateral Com e Sem Activo Habitação como Colateral
Propósito do Empréstimo Tipologia do Cliente Tipologia do Credor Comentários Fonte
Alemanha (*) X Nenhuma restrição quanto à finalidade do empréstimo Consumidores e Empresas Domésticas Instituições Financeiras e Monetárias e Sociedades Seguradoras (*) 80% do total dos créditos à habitação têm o activo habitação como colateral. Banco Central da Alemanha
Áustria X Apenas crédito à habitação Consumidores Instituições Financeiras e Monetárias Banco Central da Áustria
Bélgica X Apenas crédito à habitação Consumidores e Empresas Domésticas Instituições Financeiras e Monetárias Banco Central da Bélgica
Dinamarca X Nenhuma restrição quanto à finalidade do empréstimo Consumidores Apenas Instituições de Crédito Hipotecário (Mortgage Banks) Apenas os créditos concedidos pelas Instituições de Crédito Hipotecário são incluídos (correspondem a cerca de 90% do mercado)
Realkreditraadet
Espanha (*) X Apenas crédito à habitação Consumidores Instituições Financeiras e Monetárias (*) 97% do total dos créditos à habitação têm o activo habitação como colateral. Banco Central de Espanha
Finlândia X Apenas crédito à habitação Consumidores Instituições Financeiras e Monetárias Banco Central da Finlândia
França X Nenhuma restrição quanto à finalidade do empréstimo Consumidores
Instituições Financeiras e Monetárias (Bancos Comerciais e de Mútuo e Instituições de Crédito Especializado)
Em 2006 a lei passa a permitir o Equity
Withdrawal e desta forma o uso do capital
noutras finalidades, como o consumo. Contudo, a sua importância é nula ou muito reduzida
Banco Central de França
Grécia X Nenhuma restrição quanto à finalidade do empréstimo Consumidores
Instituições Financeiras e Monetárias (Bancos Comerciais e Instituições de Crédito Especializado)
Banco Central da Grécia
Holanda X Apenas crédito à habitação Consumidores Instituições Financeiras e Monetárias Banco Central da Holanda
Irlanda X Nenhuma restrição quanto à finalidade do empréstimo Consumidores Instituições Financeiras e Monetárias Banco Central da Irlanda
Itália X N/A Consumidores Instituições Financeiras e Monetárias Banco Central de Itália
Luxemburgo X Nenhuma restrição quanto à finalidade do empréstimo Consumidores e Empresas Domésticas Instituições Financeiras e Monetárias Banco Central do Luxemburgo
Portugal X Apenas crédito à habitação N/A Instituições Financeiras e Monetárias e Instituições de Leasing Banco Central de Portugal
Reino Unido X Nenhuma restrição quanto à finalidade do empréstimo
Consumidores. Inclui crédito hipotecário às Associações de habitação
Instituições Financeiras e Monetárias (Bancos, “Building Societies” e outras Instituições Especializadas) + outras instituições (governo, instituições públicas, sociedades seguradoras e fundos de pensão)
Banco Central de Inglaterra
Suécia X Nenhuma restrição quanto à finalidade do empréstimo Consumidores e Empresas Domésticas
Instituições Financeiras e Monetárias (Bancos e Instituições de Crédito Hipotecário), Sociedades Financeiras e outras Sociedades de Crédito
Instituições de Crédito Hipotecário com uma quota de mercado de 85% do total do crédito hipotecário à habitação
Instituto Estatística da Suécia Fonte: EMF (2008)
20 Nas diferentes definições, os créditos hipotecários para a aquisição de habitação tendem a englobar:
a) Créditos aos “consumidores”, que de acordo com a definição dada por directiva europeia engloba “a natural person who is acting for purposes which can be regarded as outside his trade or profession”;
b) Créditos a empresas nacionais, em países como Bélgica, Alemanha e Suécia; c) Créditos a associações de habitações, em países como o Reino Unido.
No que respeita às instituições financiadoras, dependendo do país, estas incluem apenas bancos ou bancos e sociedades financeiras.
Em princípio, os produtos existentes de crédito à habitação inserem-se numa das seguintes categorias de empréstimos (EMF 2008):
- Empréstimos hipotecários (com existência de um imóvel como colateral) para aquisição de habitação;
- Empréstimos hipotecários com objectivos de consumo (equity withdrawal); - Empréstimos à habitação, i.e. sem um imóvel como colateral (empréstimos com uma garantia pessoal) ou sem garantia, para aquisição de habitação.
Todas estas tipologias de crédito tendem a estar reagrupadas num único conceito “Home Loans”6. Dependendo da legislação nacional e tradição, os mercados nacionais
podem oferecer o acesso a cada um daqueles itens individualmente. A tabela 3 apresenta o conteúdo do conceito “residential mortgage lending outstanding” para cada um dos 15 países da U.E.
Na literatura a medição dos fundamentais do lado da oferta é, geralmente mais complicada. A elasticidade da oferta de habitação tende a alterar-se substancialmente com o decorrer do tempo, devido às alterações das políticas de loteamento ou ao crescimento da área urbanizável. Em zonas metropolitanas em crescimento, a terra tende a tornar-se um recurso escasso, originando uma oferta mais inelástica de terra e habitação. Desta forma os parâmetros associados aos fundamentais do lado da oferta podem variar com o tempo. Podem também existir problemas com os índices de custo de construção. O problema mais significativo está associado ao facto de o índice do custo de construção não ter em linha de conta as margens de lucro das empresas de construção.
6 Conceito usado no código de conduta com o seguinte conteúdo: “[...] as a credit to a consumer for the
purchase or transformation of the private immovable property he owns or aims to acquire, secured either by a mortgage on immovable property or by a surety commonly used in a Member State for that purpose”.
21 Em qualquer dos casos é improvável que as variáveis incluídas na análise empírica sejam capazes de terem completamente em conta as alterações possíveis na elasticidade da oferta. Caso a oferta se torne mais inelástica, os preços das habitações correntes tenderão a ter uma reacção mais forte aos choques nas variáveis do lado da procura.
Finalmente, há mais duas complicações com os dados. A primeira está relacionada com a existência de variações sazonais em algumas séries. Os potenciais problemas causados pelas variações sazonais podem ser eliminados pelo alisamento sazonal da série ou adicionando variáveis dummies sazonais na análise econométrica. Um outro problema consiste na possível existência de alterações estruturais na amostra. Este problema pode ser difícil de acautelar, na medida em que é complicado aferir cuidadosamente o impacto das alterações políticas e institucionais nos preços da habitação. Wolswijk (2006) utiliza dummies como proxies das principais medidas em termos de desregulação do mercado financeiro e das reformas em termos de impostos sobre a habitação na U.E.-15. Atendendo aos potenciais enviesamentos provocados pela existência de alterações estruturais da amostra, no capítulo seguinte determinámos endogenamente as principais alterações de regime no mercado de habitação na U.E.-15.