Outra linha de abordagem que vem ganhando bastante espaço na literatura sobre estrutura de capital, especialmente nos trabalhos publicados nos Estados Unidos, é a dos modelos dinâmicos de escolha da estrutura de capital. Embora não ocorram em todos os casos, alguns dos pontos centrais destes modelos são:
a) Buscam justificar os motivos por que as empresas poderiam se manter fora de suas estruturas de capital-alvo por muito tempo. Em muitos casos, a explicação se baseia na existência de significativos custos de transação.
b) Sugerem que, se caso existisse, a estrutura de capital ótima de uma empresa se modificaria ao longo do tempo, em função de mudanças nas características das empresas consideradas e/ou das características da economia ou do mercado envolvido. Nos casos em que essa estrutura existe, tais abordagens são nominadas como “modelos de dynamic trade-off”.
c) Em geral, consideram que, pelas possibilidades de mudanças no futuro, as empresas não começarão suas atividades com um grau muito elevado de endividamento. Apontam que o crescimento da alavancagem financeira ocorreria de acordo com a necessidade.
d) Em regra, integram a escolha dos financiamentos com a escolha dos investimentos, ou com a questão da distribuição de resultados, ou, ainda, com ambos.
e) Na grande maioria dos casos, são modelos baseados em tempo contínuo e equações diferenciais, alocando a possibilidade da realização de escolhas a qualquer momento. Em contrapartida, essa definição torna tais modelos de entendimento mais complexo e, em muitos casos, de difícil operacionalização prática.
Um dos modelos pioneiros nesta lógica de abordagem é o de Brennan e Schwartz (1984), baseado no equilíbrio de mercado do CAPM (Capital Asset Pricing Model), de Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966). Tradicionalmente, neste modelo as variáveis determinantes da expectativa de retorno por parte da empresa são tratadas como se fossem exógenas. Por sua vez, Brennan e Schwartz (1984) sugerem um modelo no qual o equilíbrio no retorno da empresa (endógeno) é atingido por meio de escolhas a respeito dos investimentos e dos financiamentos a serem adotados pela empresa (a distribuição dos resultados é considerada exógena). A ideia é que as condições internas e a situação do mercado no momento tenderão a causar impactos nas definições destas duas escolhas. Assim, abre-se a possibilidade de que haja um dinamismo na seleção da estrutura de capital, iniciando-se as atividades com um endividamento mais baixo e ajustando-o, de acordo com a necessidade.
No modelo de Fischer, Heinkel e Zechner (1989), as escolhas de investimentos e de distribuição de resultados são consideradas exógenas, importando mesmo a escolha da forma de financiamento. O foco principal do trabalho está nos custos de transação para que a estrutura de capital seja retornada a um nível ótimo em caso de desvios. A base do trabalho está nos modelos de trade-off entre custos de falência e benefícios fiscais, mas os autores utilizam um intervalo de valores para a estrutura ótima de capital, em vez de apenas um
ponto. Seu modelo sugere que as mudanças no endividamento serão maiores nas empresas menores, mais arriscadas, com poucos benefícios fiscais e com poucos custos de falência.
Em Leland (1998) e Goldstein, Ju e Leland (2001), novamente, apenas a decisão de financiamento é considerada endógena. O foco principal está na possibilidade de reestruturação do volume de dívidas na empresa. Contudo, o modelo dos autores não permite a redução do endividamento, mas apenas o seu acréscimo, alegando que esta é a mudança mais relevante na prática empresarial. Os autores demonstram conclusões similares às de Brennan e Schwartz (1984), apontando que o endividamento ótimo previsto pelos modelos de
static trade-off tendem a ser muito elevados em relação à prática, pela impossibilidade de
reajuste da estrutura de capital ideal, o que já é possível no contexto destes modelos.
Em Titman e Tsyplakov (2005), é desenvolvido um modelo de escolhas dos investimentos e financiamentos de uma firma produtora de uma commodity, na qual se assume que todos os lucros são distribuídos (eliminando a política de dividendos da discussão). Entretanto, ao contrário de alguns dos modelos citados anteriormente, ele aloca à empresa diversos aspectos relacionados à escolha da estrutura de capital, como a existência de custos de falência e de agência, a possibilidade de reestruturação financeira e a opção de
default. Para gerenciar suas escolhas de investimentos e financiamentos, a empresa poderá
adotar duas estratégias: maximização de valor de mercado da firma, incluindo dívidas e capital próprio (value-maximizing); e maximização de valor de mercado do capital próprio (equity maximizing).
Algumas conclusões interessantes deste modelo são: a) adoção de um endividamento inicial mais baixo na situação de escolha dinâmica da estrutura de capital do que na situação de escolha estática; b) nas estratégias de equity maximizing, há um desincentivo para que sejam feitos novos investimentos e, ainda, para que haja redução no volume de dívidas; e (c) quando a empresa está em uma situação de dificuldades financeiras, há a tendência das duas estratégias propiciarem decisões bastante próximas.
Por fim, no modelo de Hennessy e Whited (2005) os autores começam questionando a própria definição do problema de estrutura de capital, apresentado nos modelos anteriores. Segundo eles, tradicionalmente, os modelos desenvolvidos consideravam a empresa no início de suas atividades, optando por se financiar entre a emissão de dívidas e a emissão de novas ações. No entanto, seria totalmente possível o caso de uma empresa que, em determinado momento, possuiria elevada liquidez. Nesta situação, o foco principal da firma estaria em distribuir ou reinvestir lucros, e não entre captar novas dívidas ou novas ações. De outro lado,
uma empresa com déficit de recursos para novos investimentos teria que buscar novos recursos, seja via capital próprio ou via capital de terceiros.
Assim, os autores constroem um modelo que considera não somente a escolha dos investimentos, mas também a forma de financiamento (se faltarem recursos) e a distribuição de resultados (se sobrarem recursos). Tal modelo inclui em sua formulação alíquotas de imposto de renda para a pessoa física e para a pessoa jurídica (neste último caso, considerando-se as numerosas alíquotas marginais do mercado americano), custos de dificuldades financeiras e custos de emissão de novas ações. Por meio dele, Hennessy e Whited (2005) concluem que: a) não há um endividamento ótimo; b) as firmas podem ser altamente poupadoras ou muito alavancadas financeiramente; c) a estrutura de capital é dependente de seus resultados prévios; d) o endividamento é negativamente relacionado com o grau de liquidez da empresa em períodos anteriores; e e) a alavancagem financeira varia inversamente em r/elação à razão entre o valor de mercado e o valor contábil do capital próprio obtido externamente (similar a Baker e Wurgler (2002)). Com isso, concluem que seu modelo permite justificar uma série de fatos estilizados da escolha de estrutura de capital apontados por estudos anteriores.
Sem dúvidas, esta é uma das linhas de pesquisa em estrutura de capital que mais vêm crescendo nas publicações americanas, em função de seu poder explanatório. Apenas para citar, alguns outros trabalhos na área desenvolvidos nos últimos anos foram os de Miao (2005), Lewellen (2006), Lambrecht e Myers (2008), Tserlukevich (2008), Hennessy e Livdan (2009), DeAngelo, DeAngelo e Whited (2011) e Morellec e Schürhoff (2011).