A insuficiência das explicações providas pelos modelos de trade-off baseados em aspectos fiscais e custos de falência levou à formulação de novos modelos de escolha de estrutura de capital baseados nos conflitos de agência.
Conforme Jensen e Meckling (1976), a explicação para estes conflitos parte de uma visão das relações empresariais como sendo representativas de diversos contratos, cada qual firmado entre dois elementos essenciais: o principal e o agente. O primeiro seria aquele possuidor de determinados interesses e que delegaria ao segundo a responsabilidade de atendê-los. Contudo, como o agente também possui interesses próprios e que, em
determinadas circunstâncias, entram em choque com aqueles do principal, surgiriam aí os diversos tipos de conflitos de agência. Para evitá-los, o principal teria que incorrer em uma série de custos associados a esses conflitos, por esse motivo chamados “custos de agência”. Em especial, os autores abordam duas modalidades principais.
O primeiro conflito de agência se daria entre um empreendedor e outros acionistas que não fossem gestores da firma. Sendo também um dos sócios, este empreendedor obteria ganhos com a valorização da empresa e com a distribuição de lucros, assim como os demais acionistas. Mas, sendo gestor, ele também teria ganhos com a utilização de recursos da empresa para o pagamento de determinadas “mordomias”, por exemplo: disponibilidade de bons escritórios, pagamento de almoços e jantares em lugares mais caros, disponibilização de veículos exclusivos para o gestor, e hospedagem em hotéis de luxo. Tais “mordomias” são do interesse do empreendedor como gestor, mas, muitas vezes, não contribuem para a geração de valor para a firma. Assim, caso ele detivesse uma grande parcela do capital próprio, sua utilização excessiva geraria perdas potencialmente muito grandes para ele como acionista. Contudo, se esse empreendedor pudesse se desfazer de boa parte de suas ações, mas mantendo-se como gestor da empresa, ele manteria os benefícios como gestor, sem arcar com muitos custos como acionista, já que a maior parte destes seria transferida para os demais investidores da firma.
Tem-se, assim, a existência do primeiro conflito de agência, que é reforçado por Jensen (1986) na situação de empresas profissionalizadas e com grande fluxo de caixa livre disponível, as quais favorecem o uso das “mordomias”. Nestes casos, os dois trabalhos sugerem a obrigação da utilização do endividamento como forma de disciplinar os gastos dos gestores. Como a dívida gera pagamentos firmes, ela reduz o fluxo de caixa livre e a possibilidade de que os administradores possam utilizar muito desses recursos livremente, já que uma situação de default não repercutiria bem em suas carreiras.
Já o segundo conflito de agência se daria entre os acionistas e administradores contra os credores, por meio da chamada “hipótese de expropriação de riquezas do credor pelo acionista” (BLACK e SCHOLES, 1973). Em essência, a expropriação ocorreria quando uma empresa com pouco risco captasse recursos de terceiros a um baixo custo e, posteriormente, os aplicasse em projetos de alto risco. Conforme ressaltam Perobelli, Securato e Famá (2001), nesta situação, se os projetos dessem certo, os acionistas teriam retornos bastante elevados, enquanto os credores ganhariam pouco. De outro lado, em caso de insucesso, a perda seria basicamente dos credores, que sofreriam um default em seus créditos a receber. Como isso se trata de uma situação muito arriscada para os credores, estes tenderiam a impor determinadas
cláusulas restritivas para conceder capital. Dentre estas cláusulas, estariam limitações ao endividamento e ao volume de dividendos distribuídos e, ainda, manutenção de determinado patamar de liquidez. Em uma situação de endividamento mais alto, a tendência seria que estas cláusulas trouxessem muitos custos. Com isso, ficaria muito caro para a firma utilizar-se de endividamento. Assim, verifica-se que este segundo conflito de agência gera o incentivo à maior utilização de capital próprio.
Como o primeiro conflito incentiva o uso de mais capital de terceiros e o segundo aponta para o caminho oposto, Jensen e Meckling (1976) argumentam que a empresa deveria escolher aquela estrutura de capital que minimizasse a soma dos dois tipos de custos de agência, na perspectiva do empreendedor ou gestor. A dificuldade mais encontrada, na prática, porém, é mensurar objetivamente tais custos.
O modelo de Stulz (1990) considera que os gestores da firma desejam investir todos os seus fundos disponíveis, ainda que em determinados momentos seja mais interessante distribuí-los aos acionistas, causando um problema de sobreinvestimento (investimentos acima do ideal em projetos, valendo-se também de projetos não tão rentáveis). Para minimizar este problema, o autor, tal como Jensen (1986), sugere a utilização de dívida como um mecanismo restritivo à livre utilização do fluxo de caixa livre da empresa. Contudo, tal escolha pode levar ao problema oposto: o subinvestimento (investimentos abaixo do ideal em projetos, deixando-se de lado alternativas bastante interessantes).
Outras abordagens sobre custos de agência são as de McConnel e Servaes (1995) e Kayo e Famá (1997). Seguindo Stulz (1990), em ambos os casos, os autores relacionam os efeitos da dívida com o grau de maturidade da firma. Assim, sugerem que a utilização de capital de terceiros para financiar novos projetos em firmas maduras tenderia a diminuir o problema do sobreinvestimento. De outro lado, a adoção da mesma medida em firmas com numerosas oportunidades de investimento inibiria a realização de alguns bons projetos (em função do impacto que a dívida causa na liberdade de utilização do fluxo de caixa livre). Assim, os autores sugerem que tais empresas tenderão a se financiar mais com recursos próprios.
Por fim, Black (2000) ressalta o efeito do incentivo ao endividamento para empresas com boa governança corporativa em países com marco regulatório insuficiente. A alegação principal é que, em função de um problema de seleção adversa, todas as ações tenderiam a ser precificadas pela média, independente da qualidade dos emissores. Assim, no caso das empresas com boa governança o preço de mercado tenderia a estar abaixo do ideal,
incentivando estas companhias a deixar de lado o mercado acionário e a buscar mais recursos nos mercados de dívidas.