2 Fundamentação Teórica
2.1 A noção de propriedade
2.1.3 Os proprietários ou controladores da empresas
A premissa usual nos estudos econômicos e estratégicos é de que as empresas visam maximizar o valor para os acionistas. Apesar de esta premissa ser suficiente para a maioria dos propósitos dos estudos financeiros, a rigor ela é uma aproximação de uma idéia mais genérica da maximização da utilidade que depende de outros fatores. Um destes fatores é o de que os acionistas não são “uniformes” e sua classificação (ou sua “identidade”) é relevante para compreensão da estrutura de propriedade das organizações e de seus desdobramentos (PEDERSEN; THOMSEN 2003).
Pedersen e Thomsen (2003) classificam os proprietários nas seguintes categorias e interesses: • Indivíduos e Famílias: usualmente desempenham funções duplas nas empresas, como
controladores, por deterem uma parcela significativa das ações e administradores da empresa. Neste caso, eles atuam diretamente como interessados no desempenho adequado da empresa.
• Instituições Financeiras: as instituições financeiras, representadas por bancos, companhias de seguro, fundos de pensão e companhias de investimento, podem ser encarados como investidores em uma carteira (portfolio investors) e que visam essencialmente maximizar o valor desta carteira. Existem exceções, na medida em que bancos podem estar interessados em prover empréstimos para as empresas que controla e fundos de pensão podem ter relações com sindicatos. Ainda assim, dado sua capacidade econômica, estes acionistas tendem à manutenção de porções significativas de participação nas empresas. A avaliação regular de seu desempenho pelos investidores que investem nestas instituições as faz muito atentas à maximização de valor para o acionista. Em conseqüência as instituições financeiras teriam grande incentivo para monitorar a qualidade da administração da empresa da qual são proprietários.
• Governo: A literatura estrangeira sugere (ver PEDERSEN; THOMSEN, 2003, p. 37) que os governos prestam especial atenção aos objetivos políticos como baixos preços, geração e manutenção de empregos e outros fatores externos – em sua maioria, negativamente correlacionados com a maximização do valor das empresas. Entretanto, as empresas governamentais podem se beneficiar de barreiras protecionistas e de menores custos de capital que as empresas privadas. Sob o ponto de vista da propriedade, governos ineficientes colocam mais ênfase em aspectos burocráticos e tendem a favorecer interesses de grupos específicos.
Estes três grupos seriam os proprietários das empresas de capital aberto segundo Pedersen e Thomsen (2003). Entretanto, para o estudo do tema na forma proposta neste trabalho, é relevante considerar uma ampliação ou o detalhamento das classificações acima. Desta forma, além do governo e instituições financeiras como os bancos, fundos de pensão e de investimentos, pode-se considerar como proprietários as famílias, os indivíduos e grupos de indivíduos – mesmo que não constituam famílias - famílias fundadoras da própria companhia e indivíduos que podem ser simultaneamente proprietários, fundadores e gestores da empresa. Esta divisão proporciona maior riqueza na análise dos resultados. Adicionalmente, posto que o foco está nas sociedades por ações, o interesse deste trabalho está no controle das empresas, representado por um (ou grupo de) acionistas controladores, de acordo com o estatuto da empresa.
Ainda sobre os controladores das empresas, é importante observar os artifícios de controle da propriedade mesmo quando o acionista não detém a maior parcela de lucros, dividendos e ativos. As referencias aqui são as participações cruzadas, pirâmides e duas classes de ações. Brealey, Myers e Allen (2008) descrevem as pirâmides como comuns em países asiáticos e europeus. Nela o controle é exercido via uma seqüência de posições de controle em várias camadas das empresas. A empresa operacional está na base da pirâmide e os níveis superiores são holdings (portanto, empresas cujo ativo é participação em outras empresas). Detendo a maioria da participação na camada superior e fazendo com que a holding de cada camada detenha a maior parcela da camada imediatamente inferior, uma pessoa, família ou grupo financeiro consegue controlar a empresa operacional com um investimento muito menor do que o necessário para o controle da empresa operacional sem a existência da estrutura piramidal. No caso das pirâmides, o direito de controle excede, portanto, o direito sobre o fluxo de caixa.
Os mesmos autores descrevem as duas classes de capital como freqüentes em diversos países, incluindo o Brasil, com nossas ações ordinárias e preferenciais. Estas últimas sem direito a voto. As ações de classes diferentes permitem que os acionistas detenham diretos de voto distintos, eventualmente controlando a empresa com um pequeno número de ações. Classes distintas de capital são proibidas em países como Bélgica, China, Japão, Cingapura e Espanha.
Shleifer e Vishny (1997) consideram os exemplos de pirâmides na Rússia e no passado dos Estados Unidos (ver Shleifer e Vishny p. 738 e 739) como elementos importantes de financiamento para as empresas.
Com relação as duas classes de ações, Silveira et al. (2004) mostram que se trata de uma característica importante no modelo de governança nas empresas brasileiras, onde há um índice elevado de emissões de ações sem direito a voto (preferenciais). Referindo-se a pesquisas anteriores, eles apresentam que apenas 11% das companhias abertas não lançam mão deste artifício, representando aproximadamente 46% de todo o capital total das empresas abertas. Neste sentido a governança se refere à manutenção do efetivo controle da empresa através da propriedade. Aos olhos de Schleifer e Vishny (1997), trata-se da busca de garantias de que os acionistas receberão o retorno de seus investimentos.
Em resumo, os aspectos relevantes para o desempenho corporativo em função de sua estrutura de propriedade estão intimamente associados ao tema da agência e governança corporativa.
Segue agora a discussão do desempenho como função ou em razão da estrutura de propriedade da empresas.