VOLATILIDADE CONDICIONAL E CORRELAÇÃO CONDICIONAL DINÂMICA Nesta seção são apresentados e analisados os resultados obtidos com a aplicação do

modelo Cópula-DCC-GARCH aos segmentos de governança corporativa da bolsa de valores B3, assim como ao segmento Básico de listagem, todos estes comparados ao Ibovespa.

Na Tabela 3, logo abaixo, são listadas as estimativas dos parâmetros GJR-GARCH e de Correlação Condicional Dinâmica (DCC) para o segmento Básico de listagem e para o Ibovespa. As tabelas com os referidos parâmetros separados por segmento de listagem encontram-se no Anexo D do presente estudo. Para essas estimativas assume-se Multivariate skew Student’s t-distributed errors.

Tabela 3 – Estimativas e significância dos parâmetros GJR-Garch e de Correlação Condicional Dinâmica para os segmentos de listagem Básico, N1, N2 e NM

Parâmetros Segmentos de listagem

Básico N1 N2 NM alpha1 0,035 ***0,000 0,024 **0,039 0,000 1,000 0,026 0,212 beta1 0,918 ***0,000 **0,0390,924 ***0,0000,958 ***0,0000,909 gamma1 0,075 ***0,000 ***0,0000,069 ***0,0000,075 ***0,0010,101 skew 0,986 ***0,000 1,019 ***0,000 0,956 ***0,000 0,957 ***0,000 shape 9,650 ***0,000 ***0,00010,995 ***0,0009,793 ***0,00215,033 [Ibovespa],alpha1 0,010 0,328 0,011 0,380 0,010 0,338 0,000 0,381 [Ibovespa],beta1 0,929 ***0,000 ***0,0000,929 ***0,0000,929 ***0,0000,929 [Ibovespa],gamma1 0,095 **0,004 ***0,0090,093 ***0,0050,097 ***0,0070,094 [Ibovespa],skew 0,977 ***0,000 0,979 ***0,000 0,977 ***0,000 0,978 ***0,000 [Ibovespa],shape 15,457 ***0,000 ***0,00015,422 15,0444,130 ***0,00015,430 [Joint]dcca1 0,022 **0,022 0,038 ***0,000 0,030 ***0,000 0,033 ***0,000 [Joint]dccb1 0,967 ***0,000 ***0,0000,904 ***0,0000,959 ***0,0000,941 [Joint]mshape 10,632 ***0,000 31,2960,546 ***0,00010,632 ***0,00116,825 Fonte: Elaborada pelo autor.

Obs: Os valores grifados são significativos aos níveis de confiança de 99% (***) e 95% (**).

A partir dos resultados apresentados na Tabela 3, foi observado que a maior parte dos parâmetros no modelo Cópula-DCC-GARCH apresentaram estimativas que apontam no sentido de as volatilidades dos retornos das carteiras serem impactadas em nível de confiança de 99% à exceção da carteira N1, que é impactada ao nível de 95% de confiança. Ainda conforme demonstrado nesta tabela, pode-se auferir que todas as carteiras analisadas (Básico=0,918, N1=0,924, N2=0,958 e NM=0,909) tiveram suas volatilidades condicionais impactadas pelos seus valores passados no período de 2007 a 2017, visto que seus parâmetros apresentaram coeficientes altamente significativos. Acerca da reação à volatilidade, a estimativa mais elevada foi apresentada pelo segmento N2 (=0,958). Cabe ressaltar o resultado verificado nas estimativas de volatilidade, sendo que a mais baixa obtida a partir do parâmetro beta no modelo Cópula-DCC-GARCH foi apresentada pela carteira do Novo

Mercado (=0,909), em linha com estudo de Carvalho et al. (2017), que também observou menor volatilidade no longo prazo para ações listadas nos segmentos com melhores práticas de governança. Além desses aspectos, no que diz respeito aos parâmetros gamma e skew, referentes ao efeito assimétrico sobre a volatilidade dos choques negativos do retorno, bem como acerca do comportamento assimétrico da volatilidade, estes corroboram para a robustez dos resultados observados, vistos os elevados níveis de significância do modelo (>99%), estando de acordo com a literatura.

Ainda por intermédio do modelo Cópula-DCC-GARCH foram verificadas alterações de dependências entre os segmentos de listagem voltados para a governança corporativa e o Ibovespa, tendo por base os níveis elevados de confiabilidade do estudo. O mesmo ocorreu entre o segmento Básico da bolsa de valores brasileira e o Ibovespa, seu principal índice representativo das transações no mercado secundário de capitais. Em relação aos parâmetros de correlação condicional dinâmica, quase todas as carteiras voltadas para a governança corporativa apresentaram estimativas com nível de confiança de 99%. Já a carteira de ações de empresas listadas no segmento Básico apresentou nível de 95% de confiança. A seguir, na Tabela 4, são apresentados os resultados relativos às estatísticas de retorno, volatilidade condicional e correlação condicional dinâmica da carteira composta por ações listadas nos segmentos Básico, N1, N2 e Novo Mercado da B3. Os dados diários correspondem ao período de 01/08/2007 a 26/04/2017.

Tabela 4 – Estatísticas de volatilidade e Correlação Condicional Dinâmica (DCC)

Estatística Segmento de listagem

B N1 N2 NM

Parâmetro Volat. _B/IbovDCC Volat. _N1/IbovDCC Volat. _N2/IbovDCC Volat. _NM/IbovDCC

Mínimo 0,011 0,706 0,008 0,667 0,010 0,328 0,006 0,718

Máximo 0,093 0,949 0,050 0,962 0,059 0,809 0,054 0,932

Média 0,023 0,868 0,016 0,872 0,016 0,615 0,013 0,850

Desvio P. 0,010 0,037 0,063 0,048 0,006 0,068 0,006 0,041

Assimetria 2,744 -0,385 2,394 -1,092 2,981 -0,579 3,109 -0,698

Fonte: Elaborada pelo autor.

A partir dos resultados listados na Tabela 4, os valores médios das carteiras analisadas apresentaram um padrão homogêneo, com volatilidade média em torno de 0,016, à exceção dos segmentos Novo Mercado que obteve o menor valor (volatilidade média = 0,013) e

Básico, que apresentou a maior volatilidade média com valor de 0,023 sendo este o mais elevado. Os resultados, portanto, permitiram não rejeitar a primeira hipótese do presente estudo, segundo a qual a volatilidade do segmento Novo Mercado durante o período de 2007 a 2017 seria menor do que aquela apresentada pelo segmento Básico. Enquanto esse último segmento apresentou volatilidade = 0,023, o Novo Mercado apresentou volatilidade = 0,016 (com Teste-t = - 12,618 e p-valor < 0,001).

O Novo Mercado também apresentou volatilidade menor do que os segmentos N1 e N2 que apresentaram volatilidades = 0,016 (NM x N1: Teste-t = - 43,267 com p-valor < 0,001); e (NM x N2: Teste-t = - 40,465 e p-valor < 0,001). Também foi possível não rejeitar a segunda hipótese, a respeito de alterações ocorridas nos níveis de correlação condicional entre o Ibovespa e os níveis de listagem de governança corporativa da B3. Tais resultados são amparados pelos parâmetros altamente significativos apresentados pelo modelo Cópula-DCC- GARCH. Por fim, nos Gráficos 5, 6, 7 e 8 são apresentados os resultados de volatilidades condicionais, de retornos das carteiras, onde são observados clusters de volatilidades das séries, assim como o comportamento de correlação condicional dinâmica das carteiras Básico, N1, N2 e NM em relação ao Ibovespa.

Gráfico 5 – Retorno, volatilidade condicional e DCC – B/Ibov

A partir do Gráfico 5 foram observados clusters de volatilidade da carteira do segmento Básico, característica esta marcante em séries de tempo relativas ao mercado de capitais. Os períodos de maior agrupamento foram próximo da metade dos anos de 2007 e de 2008 (época da crise financeira internacional), bem como no final de 2015 para 2016 (auge da crise fiscal brasileira). Já em relação à correlação condicional dinâmica entre o segmento Básico e o Ibovespa, este parâmetro apresentou um comportamento discretamente descendente entre os anos de 2007 e 2017. Neste período se destacou a queda repentina de DCC de um valor próximo de 1 para próximo de 0,8 no auge da Crise do Subprime . De acordo com Mastella e Coster (2014) pode-se inferir que um investidor teria tido maior dificuldade de diversificação do seu portfólio entre ações dessas duas carteiras (Básico e Ibov) naquele momento. O mesmo fato foi observado no final dos anos de 2011 e de 2013 (DCC ≈0,70). A seguir, no Gráfico 6, pode ser verificado que o segmento N1 apresentou um comportamento, no cômputo geral, menos volátil do que o segmento Básico. Também apresentou picos de volatilidade de menor intensidade (N1: VolMax=0,050), enquanto a carteira Básico chegou a valores mais elevados (B: VolMax =0,093).

Gráfico 6 – Retorno, volatilidade condicional e DCC – N1/Ibov

No que concerne à correlação condicional dinâmica entre Ibovespa e N1 os resultados apresentaram valor médio de DCC Ibov/N1=0,872, o mais elevado dentre as 4 séries. Contudo uma discreta queda foi observada ao longo do período analisado, já que por volta de 2008 os valores eram superiores a DCC Ibov/N1=0,9. No caso da carteira de empresas integrantes do segmento de governança corporativa N2, o comportamento da volatilidade, bem como da correlação condicional dinâmica entre 2007 e 2017 podem ser observados no Gráfico 7, a seguir:

Gráfico 7 – Retorno, volatilidade condicional e DCC – N2/Ibov

Fonte: Elaborada pelo autor.

Pode-se verificar que o agrupamento de volatilidade (cluster) relativo à Crise do Subprime é o único a chamar a atenção para esta série. Neste momento a volatilidade da carteira N2 atinge seu pico (N2: VolMax =0,059). Ainda assim, este valor foi bem abaixo daquele apresentado pela carteira do segmento Básico (B: VolMax =0,093).

Outro aspecto que chama a atenção acerca da carteira N2 é o fato de não ter apresentado cluster de volatilidade no período de 2012 até 2016, em que eclodiu a crise fiscal brasileira. Relativamente ao parâmetro DCC (correlação condicional dinâmica), este oscilou entre o mínimo DCC Ibov/N2= 0,328 e máximo DCC Ibov/N2=0,809, com valor médio de

DCC Ibov/N2=0,615. Tais valores sugerem uma influência discretamente menor do Ibovespa em relação ao segmento N2, quando comparado, por exemplo, ao segmento N1. Sua trajetória entre 2007 e 2017, observou-se um padrão volátil, como pode ser verificado pela grande amplitude de seus valores. Da mesma forma como ocorrido com a carteira N1, foi observada uma leve diminuição da correlação dinâmica entre o Ibovespa e o segmento N2 ao final do período estudado. A seguir são apresentados os resultados referentes à carteira de ações de companhias listadas no segmento Novo Mercado (NM), conforme dados contidos no Gráfico 8:

Gráfico 8 – Retorno, volatilidade condicional e DCC – NM/Ibov

Fonte: Elaborada pelo autor.

Como demonstrado pelo Gráfico 8, observou-se uma formação de cluster de volatilidade para a carteira do Novo Mercado durante a Crise do Subprime, sendo neste período a ocorrência do valor mais elevado deste parâmetro (NM: VolMax =0,054).

Ainda assim, este valor foi bastante inferior àquele apresentado pelo segmento Básico (B: VolMax =0,093). Além disso, cabe ressaltar o fato da carteira de ações de empresas listadas no Novo Mercado ter apresentado o menor valor médio para a volatilidade

condicional entre 2007 e 2017 (NM: VolMédia=0,013).

Em relação ao parâmetro DCC (correlação condicional dinâmica), este oscilou no período de 2007 a 2017, tendo variado entre o mínimo DCC Ibov/NM=0,718 e máximo DCC Ibov/NM=0,932, com valor médio de DCC Ibov/NM=0,850, sendo seu valor médio maior do que da carteira N2 e menor do que N1 e Básico. Foi observada uma queda na correlação condicional entre Ibovespa e o Novo Mercado até a metade de 2012 e entre esta data e o ano de 2017 o valor se elevou fortemente retomando patamares similares ao do período anterior à Crise do Subprime.