Análise comparativa da volatilidade condicional de ações listadas nos segmentos de governança corporativa da B3

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(1)UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA MARIA CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS E HUMANAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO. Marcelo Queiroga Reis. ANÁLISE COMPARATIVA DA VOLATILIDADE CONDICIONAL DE AÇÕES LISTADAS NOS SEGMENTOS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DA B3. Santa Maria, RS 2017.

(2) Marcelo Queiroga Reis. ANÁLISE COMPARATIVA DA VOLATILIDADE CONDICIONAL DE AÇÕES LISTADAS NOS SEGMENTOS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DA B3. Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado do Programa de Pós-Graduação em Administração da Universidade Federal de Santa Maria (UFSM, RS) como requisito parcial para a obtenção do título de Mestre em Administração.. Orientador: Prof. Dr. Paulo Sérgio Ceretta. Santa Maria, RS 2017.

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(5) Dedico este trabalho à minha esposa, aos meus pais, à minha irmã e à minha avó pelo suporte incondicional e necessário para a realização de mais um projeto de vida..

(6) AGRADECIMENTOS. Nessa caminhada rumo à concretização do presente trabalho, agradeço em especial: - à minha esposa, aos meus pais, à minha irmã, à minha avó e demais familiares, que me deram força e suporte para que a cada dia eu me esforçasse cada vez mais, e assim conseguisse realizar esse novo projeto de vida; - tenho muito a agradecer a todos os meus professores e colegas de mestrado do PPGA, pois sem suas ajudas, orientações e sugestões, não seria possível alcançar meus objetivos; - ao meu orientador, Professor Dr. Paulo Sérgio Ceretta, que me deu a oportunidade de aprimorar meus conhecimentos em finanças, me orientando e me incentivando, o que contribuiu muito para a consecução de mais este objetivo. Muito obrigado! - também não posso deixar de agradecer à Universidade Federal de Santa Maria, que possibilita de forma primorosa a elaboração de trabalhos acadêmicos de qualidade, tão necessários ao desenvolvimento científico e tecnológico, possibilitando, assim, o desenvolvimento de nosso país como um todo..

(7) “Cavalheiros, devo lembrá-los de que minhas chances de sucesso aumentam com cada nova tentativa ...” (Jonh Nash).

(8) RESUMO ANÁLISE COMPARATIVA DA VOLATILIDADE CONDICIONAL DE AÇÕES LISTADAS NOS SEGMENTOS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DA B3 AUTOR: Marcelo Queiroga Reis ORIENTADOR: Paulo Sérgio Ceretta Dada a sua relevância para a teoria financeira, diversos estudos têm sido realizados pela comunidade acadêmica acerca do comportamento da volatilidade de ativos de renda variável, principalmente o mercado de ações, analisando-os a partir dos padrões apresentados nos mais diferentes mercados ao redor do mundo. Nesse espectro, a utilização dos modelos de estimação dos parâmetros de volatilidade da família GARCH tem sido fundamental na correta avaliação do comportamento da volatilidade de ativos financeiros. A introdução do modelo Cópula-DCC-GARCH veio trazer ainda mais robustez aos resultados. Sua utilização foi considerada adequada aos objetivos do presente estudo, sendo o principal destes analisar o comportamento da volatilidade de ações dos diferentes segmentos de listagem ações da bolsa de valores B3. Esses segmentos se diferenciam por meio de regras mais rigorosas no que diz respeito à governança corporativa. Para a análise da volatilidade dos retornos e alcance dos objetivos propostos foram elaboradas carteiras de ações de empresas integrantes em 2017 do índice Mid-Large Cap. Esse índice representa 85% do valor de mercado da bolsa de valores B3. Foram selecionadas ações de empresas de cada segmento voltado para a governança corporativa (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado) e ainda para o segmento Básico, totalizando 31 empresas. Foram coletados dados diárias destas empresas e do Ibovespa entre os anos de 2007 e 2017. Esse período foi marcado pela ocorrência de duas graves crises financeiras, que geraram forte aumento da volatilidade no mercado acionário brasileiro. A partir dos resultados, amparados pelos parâmetros significativos do modelo, foi identificado que a carteira do Novo Mercado apresentou o menor valor médio para a volatilidade condicional no período analisado. Por outro lado, a carteira de ações de empresas listadas no segmento Básico apresentou a maior volatilidade entre os quatro portfólios analisados. Foram ainda identificadas modificações nos níveis de Correlação Condicional Dinâmica (DCC) das carteiras dos segmentos Novo Mercado, N1, N2 e Básico ao longo do período analisado. Palavras-chave: Riscos. Crises. Volatilidade. Governança corporativa. Cópula-DCCGARCH..

(9) ABSTRACT COMPARATIVE ANALYSIS OF THE CONDITIONAL VOLATILITY OF STOCKS LISTED ON THE CORPORATE GOVERNANCE SEGMENTS OF B3 AUTHOR: Marcelo Queiroga Reis ADVISOR: Paulo Sérgio Ceretta Due to its relevance for financial theory, several studies have been carried out by the academic community about the behavior of the volatility of variable income assets, mainly the stock market, analyzing them from the standards presented in the most different markets around the world. In this view, the utilization of the models for estimation of volatility parameters of GARCH family has been fundamental in the correct evaluation of financial assets volatility behavior. The introduction of the Copula-DCC-GARCH model came to bring even more robustness to results. Its use was considered adequate to the objectives of the present study, being the main one of these to analyze the behavior of the volatility of stocks from different listing segments of B3 Stock Exchange. These segments are differentiated by corporate governance stricter rules. In order to analyze the volatility of stocks returns and to reach the proposed objectives, were created portfolios with stocks that made part, in 2017, of the Mid-Large Cap Index. This index represents 85% of B3 stock exchange market value. Stocks were selected by each B3 corporate governance listing segment Level 1 (Nível 1), Level 2 (Nível 2), New Market (Novo Mercado) and also from the Basic Segment, totalizing 31 companies. Were collected daily data from these companies and from Ibovespa, from 2007 to 2017. This period was tagged by the occurrence of two serious financial crisis, which generated increased volatility on the Brazilian stock market. From the results, supported by highly significant parameters of the model, it was identified that Novo Mercado portfolio has presented the lowest value for the average conditional volatility, in the analyzed period. On the other hand, the portfolio constituted by companies listed on the Basic Segment has shown the highest average volatility among the four analyzed portfolios. Changes on the Dynamic Conditional Correlations (DCC) levels of Novo Mercado, Level 2, Level 1 and Basic portfolios were also identified during the analyzed period. Keywords: Risks. Crisis. Volatility. Corporate governance. Copula-DCC-GARCH..

(10) LISTA DE ILUSTRAÇÕES Quadro 1 – Estudos sobre riscos no mercado financeiro..........................................................26 Quadro 2 – Estudos sobre crises de grande magnitude.............................................................36 Quadro 3 – Estudos sobre a modelagem de volatilidade..........................................................42 Quadro 4 – Literatura acerca da governança corporativa.........................................................48 Quadro 5 – Regras gerais do Segmento Básico........................................................................50 Quadro 6 – Principais regras do Novo Mercado.......................................................................52 Quadro 7 – Comparativo de regras do Novo Mercado, N1 e N2.............................................54 Quadro 8 – Empresas integrantes da amostra...........................................................................62.

(11) LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 – Evolução de investidores em renda variável..........................................................22 Gráfico 2 – Trajetória do Ibovespa durante a Crise do Subprime.............................................33 Gráfico 3 – Trajetória do Ibovespa durante a crise fiscal brasileira.........................................35 Gráfico 4 – Trajetórias dos preços de NM, N1, N2, Básico e Ibovespa..................................65 Gráfico 5 – Retorno, volatilidade condicional e DCC – B/Ibov..............................................71 Gráfico 6 – Retorno, volatilidade condicional e DCC – N1/Ibov............................................72 Gráfico 7 – Retorno, volatilidade condicional e DCC – N2/Ibov............................................73 Gráfico 8 – Retorno, volatilidade condicional e DCC – NM/Ibov..........................................74.

(12) LISTA DE TABELAS Tabela 1 – Estatística descritiva dos retornos das carteiras.......................................................66 Tabela 2 – Testes DF-GLS e KPSS para as séries NM, N1, N2, Básico e Ibovespa................68 Tabela 3 – Estimativas e significância dos parâmetros GJR-Garch e de Correlação Condicional Dinâmica para os segmentos de listagem Básico, N1, N2 e NM........69 Tabela 4 – Estatísticas de Volatilidade e Correlação Condicional Dinâmica (DCC)...............70.

(13) LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ADB AIM B B3 BIS CAPM CDO CDS CoVaR CPMI DCC DF-GLS FDIC FED FGC GARCH GJR-GARCH IOSCO ISEAS KPSS NAR NM N1 N2 PFMI PIB. Asian Development Bank Alternative Investment Market Segmento Básico Atual denominação da BM&FBOVESPA Bank for International Settlements Capital Asset Pricing Model Collateralized Debt Obligation Credit Default Swap Conditional value-at-risk Comitê para Sistemas de Liquidação e Pagamentos Dynamic Conditional Correlation Dickey-Fuller GLS Federal Deposit Insurance Corporation Federal Reserve Bank Fundo Garantidor de Crédito Generalized Autoregressive Conditional Heterocedastic Glosten-Jagannathan-Runkle GARCH International Organization of Securities Commissions Institute of Southeast Asian Studies Kwiatkowski, Phillips, Schmidt e Shin National Association of Realtors Segmento Novo Mercado Segmento Nível 1 Segmento Nível 2 Princípios para as Infraestruturas do Mercado Financeiro Produto Interno Bruto.

(14) SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO..........................................................................................................14 1.1 PROBLEMA E JUSTIFICATIVA...............................................................................16 1.2 HIPÓTESES................................................................................................................20 1.3 OBJETIVOS................................................................................................................21 1.3.1 Objetivo geral.............................................................................................................21 1.3.2 Objetivos específicos..................................................................................................21 1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO.................................................................................21 2 RISCOS INERENTES AO MERCADO ACIONÁRIO.........................................22 2.1 RISCOS DE MERCADO............................................................................................22 3 CRISES ECONÔMICAS..........................................................................................28 3.1 CRISES DE GRANDE MAGNITUDE.......................................................................28 3.2 A CRISE DO SUBPRIME...........................................................................................30 3.3 CRISE FISCAL BRASILEIRA...................................................................................33 4 VOLATILIDADE DOS RETORNOS DE ATIVOS FINANCEIROS...................38 4.1 ABORDAGENS SOBRE A VOLATILIDADE NO MERCADO DE CAPITAIS......38 5 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO MERCADO ACIONÁRIO.....................45 5.1 PRINCIPAIS SEGMENTOS DE LISTAGEM DA B3................................................50 5.1.1 Segmentos especiais de governança corporativa.....................................................50 5.1.1.1 Segmento Novo Mercado.............................................................................................51 5.1.1.2 Segmento N1................................................................................................................53 5.1.1.3 Segmento N2................................................................................................................53 6 MÉTODO DE PESQUISA........................................................................................55 6.1 ESTRUTURA DE ANÁLISE......................................................................................55 6.2 DEFINIÇÃO E SELEÇÃO DE VARIÁVEL..............................................................55 6.3 MODELO ANALÍTICO..............................................................................................56 6.3.1 Cópula-DCC-GARCH...............................................................................................57 6.4 TESTES DE ESTACIONARIEDADE........................................................................59 6.4.1 Teste Dickey-Fuller-GLS...........................................................................................59 6.4.2 Teste KPSS..................................................................................................................61 6.5 OBTENÇÃO, TRATAMENTO DOS DADOS E DEFINIÇÃO DE PERÍODO DE ESTUDO.....................................................................................................................61 7 ANÁLISE DE RESULTADOS..................................................................................64 7.1 ANÁLISE DESCRITIVA DOS RETORNOS.............................................................64 7.2 RESULTADOS DOS TESTES DE ESTACIONARIEDADE.....................................67 7.3 VOLATILIDADE CONDICIONAL E CORRELAÇÃO CONDICIONAL DINÂMICA.................................................................................................................68 8 CONSIDERAÇÕES FINAIS....................................................................................76 REFERÊNCIAS.........................................................................................................79 APÊNDICE A – ESTIMATIVAS DOS PARÂMETROS DO MODELO CÓPULA-DCC-GARCH............................................................................................88 ANEXO A - RESULTADOS DA AUDIÊNCIA PARA ALTERAÇÃO DE REGRAS – NOVO MERCADO............................................................................... 92 ANEXO B - RESULTADOS DA AUDIÊNCIA PARA ALTERAÇÃO DE REGRAS - N2..............................................................................................................93 ANEXO C - MAPA DE VOTAÇÃO PARA ATUALIZAÇÃO DE REGRAS DO NOVO MERCADO E N2...........................................................................................94.

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(16) 14. 1 INTRODUÇÃO Estudos acerca da volatilidade dos retornos em ativos financeiros de renda variável vêm sendo bastante explorado nos últimos anos. De acordo com Andersen e Bollerslev (1998), a volatilidade permeia as finanças e, nesse sentido, cabe ressaltar a ligação dessa temática ao contínuo e crescente processo de interligação pelo qual a economia global vem passando desde o início do século XX. Este processo de globalização tem trazido aspectos positivos, como a maior integração entre os países, bem como uma melhor dinâmica na circulação de informações, produtos e pessoas. Contudo, esta evolução também tem provocado efeitos negativos, especificamente, relativamente a crises econômicas, com reflexos diretos no mercado financeiro, as quais se tornaram cada vez mais frequentes, profundas e sistêmicas. Segundo Stock e Watson (2012), a crise financeira global de 2008 (Crise do Subprime) não houve outra crise similar nos Estados Unidos pós segunda guerra mundial. Cada vez mais, não somente as instituições, de forma individual, estão envolvidas nas questões relacionadas aos riscos financeiros, visto que estes riscos já envolvem toda a comunidade financeira (HELLWIG, 2009). Nesse sentido, dada a recente crise financeira global, foi explicitada a necessidade do fortalecimento de estruturas de políticas monetárias, assim como daquelas que proporcionem a estabilidade financeira. Não menos importante é a necessidade de elevar o grau de integração entre essas duas estruturas (BERNANKE, 2013). Por esses motivos relacionados aos riscos que são inerentes ao mercado financeiro, que ao se tratar de investimentos em renda variável se deve dar relevância à proteção dos investidores em todo o mundo, inclusive no que concerne à legislação vigente, o que passa pela compreensão dos padrões em finanças corporativas apresentados por diferentes países (LA PORTA et al., 2000) e onde se insere a temática da Governança Corporativa. Neste contexto, estão envolvidas as importantes funções de acompanhamento, análise e seleção de carteiras de investimentos com melhores relações entre risco e retorno e mais resilientes a períodos de grande aversão ao risco, sendo exercida pelos gestores de ativos financeiros. No mercado acionário, a volatilidade dos retornos das ações tem sido objeto de estudos ao longo dos anos, como aqueles realizados, por exemplo, por Righi e Ceretta (2014). A volatilidade também possui proximidade períodos de crises econômicas e financeiras. Segundo Jubert et al. (2009), pode-se verificar momentos de intensa volatilidade após períodos de quedas nos preços dos ativos financeiros. Tais quedas, muitas vezes são.

(17) 15. relacionadas a movimentos econômicos, políticos e comerciais. Como exemplos de fatos geradores destas quedas, merecem destaque as diversas crises financeiras ocorridas nas últimas décadas, distribuídas por várias regiões do mundo e, que tiveram impactos diretos no aumento da aversão ao risco no mercado de renda variável. Já nos períodos de alta das ações, a volatilidade não possui a mesma intensidade, sendo esta uma característica assimétrica da volatilidade. Uma dessas crises, a “segunda-feira negra”, de 1987, teve seu ápice quando o índice Dow Jones, da Bolsa de Valores de Nova Iorque, recuou mais de 22% em apenas um dia. Em 1997, ocorreu a “crise dos tigres asiáticos” e no ano seguinte a “crise do Rublo”, na qual o sistema bancário da Rússia entrou em colapso. Como uma das causas dessa crise, de acordo com Palazuelos (2004, p. 186), deve ser mencionado o fato de “os bancos criados na Rússia no início dos anos 90 terem notáveis problemas de capitalização”. Outra crise com características sistêmicas foi a da “bolha das empresas pontocom”, quando quase cinco mil companhias abertas dos setores de telecomunicações e de internet saíram do mercado. Só que, dentre as mais recentes, nenhuma delas chegou próxima à Crise do Subprime, que teve seu auge em 2008. “Esta foi desencadeada pela onda de insolvências no mercado de hipotecas norte-americano, sendo que seu contágio se estendeu a segmentos de maior risco” (GONTIJO, 2008, p. 6). No Brasil, com a crise hipotecária, o valor de mercado das ações de companhias com ações listadas na B3 seguiu o mesmo comportamento, apresentando uma redução drástica em um curto período. Em 2008, o Ibovespa, principal índice da principal bolsa de valores do Brasil encerrou o ano com queda de 44% (B3, 2017). Como consequência, inúmeras empresas locais, inclusive as de capital aberto, ficaram em situação financeira extremamente delicada, tendo que receber socorro financeiro governamental ou ser adquirida por outras empresas. Neste processo, o Banco Central do Brasil (BCB) adotou uma série de medidas de cunho fiscal, denominadas “anticíclicas”, com o intuito de minimizar os efeitos da crise. Dentre elas, a redução da taxa básica de juros, de 13,75% para 8,75% ao ano, entre o final de 2009 e o início de 2010, como forma de estimular o crédito e o investimento por parte das empresas e, por sua vez, o aumentar o consumo. Todavia, não somente por motivações de crises externas e de cunho global que o Brasil tem enfrentado dificuldades com reflexos em seu mercado de capitais. Nos anos recentes, principalmente a partir de 2012, que foi marcado pelo aprofundamento da “desaceleração da.

(18) 16. atividade econômica” (CAGNIN et al., 2013, p. 4), o país passa por uma profunda crise, tendo entrado em situação de recessão no segundo semestre de 2014. Esta já é considerada a maior crise do período pós-industrialização que o país já enfrentou e, de acordo com Almeida Jr. et al. (2015, p. 6), “o grave desequilíbrio fiscal do Brasil reflete a concessão desenfreada de benefícios públicos incompatíveis com a renda nacional. Prometemos mais do que temos, adiando o enfrentamento das restrições existentes”. Desta forma, considerando os processos recentes de ruptura, sejam eles externos ou domésticos, em comum esteve o efeito negativo sobre o mercado de capitais. Segundo Alexander (2001), os mercados financeiros hoje em dia certamente são mais voláteis do que em épocas passadas. A partir deste espectro, estudos, como o realizado por do Espírito Santo (2017), ressaltam a importância da previsão de comportamento e dinâmica dos retornos de ativos financeiros, inclusive por meio de inteligência artificial. Da mesma forma, assume papel preponderante o correto apreçamento de ativos, o coerente gerenciamento de risco, assim como a melhor forma de alocação de títulos e valores mobiliários em carteiras de investimentos. Os acontecimentos anteriormente citados geraram reflexos negativos nos preços de valores mobiliários, ou até mesmo um estado de pânico generalizado, com quedas recordes nas principais bolsas de valores do mundo (BORÇA JÚNIOR; TORRES FILHO, 2008), como no caso da Crise do Subprime. No centro dessas questões se encontram os gestores de investimentos, buscando a maximização do binômio “risco x retorno” e tendo cada vez mais motivos para constituir portfólios que possuam ativos financeiros que sejam mais resilientes. 1.1 PROBLEMA E JUSTIFICATIVA O risco de mercado relacionado a crises financeiras passou a ser recorrentemente discutido nas últimas décadas, assim como a sua imprevisibilidade e dificuldade de mensuração. Tamanha é a relevância do assunto que Taleb (2007) cunhou o termo “Cisne Negro”, para designar crises e choques de grandes proporções nos mercados financeiros, definidos como eventos caracterizados por sua raridade, impacto extremo e previsibilidade retrospectiva. A Crise do Subprime se encaixa quase que perfeitamente neste conceito, tendo sido extrema, de impacto imprevisível, sistêmica e rara. Esta crise afetou diretamente o mercado.

(19) 17. de capitais, inicialmente o norte-americano, a partir de fatores específicos ligados às inovações financeiras que geraram a proliferação de produtos financeiros estruturados de derivativos de crédito (BORÇA JÚNIOR; TORRES FILHO, 2008). Tais “inovações” absorveram a maior parte dos riscos do setor imobiliário, por meio da securitização dos contratos hipotecários, transformando-os em valores mobiliários. Contudo, a partir da distribuição desses ativos para outros mercados financeiros pelo mundo, os riscos também foram disseminados, principalmente para os investidores dos Estados Unidos, Europa e Ásia e posteriormente os demais mercados foram impactados, quando constatou-se que tais ativos estavam superavaliados. Globalmente, foram estimadas “perdas de aproximadamente US$50 trilhões no valor dos ativos financeiros” (ACHARYA; SCHNABL, 2010, p. 12), tendo a Crise do Subprime sido resultado de falhas, tanto de mercado, quanto regulatórias (ISEAS, 2008). Em especial, cita-se o mercado de derivativos, que foi atingido de tal forma que fez-se necessário uma reformulação geral em todo o normativo internacional, passando pela elaboração de novas leis em todo o mundo para dar mais confiabilidade ao registro e à liquidação de suas negociações. Segundo Carrara (2013), nos Estados Unidos, o mercado de derivativos pode ser dividido em “antes e depois da Crise do Subprime”. Neste mesmo período, as principais instituições financeiras norte-americanas se tornaram insolventes ou próximas disto. Situação caracterizada pelo banco Lehman Brothers, instituição fundada em 1850, que faliu no dia 15 de setembro de 2008, fato este que somente poderia ser compreendido no contexto de uma crise tão grave quanto a Crise do Subprime, a maior desde a grande depressão (ZINGALES, 2008). Após esse acontecimento, de maneira inédita, o governo daquele país passou a socorrer o setor privado com recursos públicos, mas não pôde evitar que milhões de norte-americanos perdessem seus empregos, fato que se repetiu em países como Espanha, Itália, Portugal, Grécia, bem como a Grã-Bretanha, tendo estagnado o mercado financeiro e a economia global. No tocante ao mercado acionário brasileiro, durante a Crise do Subprime, o índice Ibovespa, principal indicador às transações com ações das companhias abertas na B3, que estava cotado a 72.500 pontos em maio de 2008, caiu para 36.600 pontos em novembro do mesmo ano (B3, 2017). Tal trajetória representou uma desvalorização de quase 50% em apenas cinco meses..

(20) 18. Acerca dessa abrupta queda nos preços das ações no mercado spot1, dentre outros motivos, Maciel et al. (2012) afirmam em momentos de pânico financeiro, como no caso da crise financeira global de 2008, as posições especulativas em derivativos tendem a ser liquidadas. Consequentemente, este movimento de reversão de posições leva a uma intensificação na volatilidade dos preços futuros, o que pode causar uma desestabilização no mercado à vista. Outra conjuntura de grande magnitude que gerou forte impacto negativo no preço e volatilidade dos ativos negociados no mercado secundário da B3 foi a recente crise fiscal brasileira, cujos efeitos começaram a ser observados mais claramente ao final de 2011 (CAGNIN et al., 2013). Tais impactos, materializados na rápida deterioração dos fundamentos macroeconômicos, se espalharam pelas três esferas de governo (federal, estadual e municipal). Como consequência, também afetou de forma significativa o setor privado, resultando na expansão da taxa de desemprego. Da mesma forma, a crise fiscal também trouxe resultados extremamente negativos para o para o mercado de capitais brasileiro. Logo, à medida que os fundamentos macroeconômicos se deterioravam, a cotação das ações listadas na B3 que estavam ainda em processo de recuperação da crise financeira, novamente declinavam. Em janeiro de 2011 o Ibovespa estava cotado a 69.962 pontos e no final de 2015 passou para 43.349 pontos, perfazendo uma desvalorização de 38,1% (B3, 2017). Seguindo esta linha, fato comum nas recentes crises se relacionou ao aglomerado de volatilidade de preços e volume de negócios, apresentada pela maior parte das ações transacionadas no mercado acionário brasileiro, corroborando para que os efeitos e características da volatilidade fossem estudadas pela comunidade científica, a exemplo dos trabalhos elaborados por Valls Pereira e Arruda (2012) e Righi e Ceretta (2013). Nos últimos dez anos, o Brasil passou por dois períodos de queda generalizada dos preços das ações transacionadas na B3. A Crise do Subprime, cujo período de maior retração no Brasil ocorreu nos meses de junho de 2008 a novembro de 2008 (JORDÃO; MOURA, 2009). Nessa referida crise, tal retração trouxe prejuízos a inúmeros portfólios de investimentos ao redor do mundo, com efeitos semelhantes aos investidores no mercado de capitais brasileiro. Visto que há uma necessidade premente de se buscar formas de mitigar os riscos de 1 Mercado à vista..

(21) 19. portfólios que possuem ações listadas em bolsas, foram desenvolvidos diversos estudos científicos voltados para a inserção da temática da governança corporativa no mercado acionário. Sonza e Kloeckner (2014) realizaram trabalho em que se objetivava verificar a influência dos aspectos de governança corporativa na eficiência das empresas brasileiras de capital aberto, sendo que grande parte das hipóteses desse estudo foram confirmadas. Em torno do tema governança corporativa, discute-se muito fortemente a teoria da agência. De acordo com Hart (1995), não existiria espaço para debates no que diz respeito à governança corporativa, caso todos os contratos fossem gerados a partir de uma estrutura ótima. Mas aspectos envolvendo a credibilidade dos administradores e outros ligados à gestão de companhias com ações emitidas à negociação em bolsa, possuem impacto na rentabilidade dos ativos financeiros destas empresas, principalmente em momentos de crises. Adicionalmente, características tais como a transparência das ações dos gestores e a possibilidade de monitoramento pelas demais partes relacionadas a essas empresas tendem a maximizar valor para os acionistas e suas cotações nos mercados secundários de ações. Inserido neste contexto, ressalte-se que, a partir de transformações no ambiente e na sociedade, novos conceitos foram considerados dentro do cenário organizacional, tais como Responsabilidade Social Empresarial (Corporativa), Governança Corporativa, Gestão Ambiental, Sustentabilidade e Desenvolvimento Sustentável (MILANI et al., 2012). A partir deste cenário, com o intuito de proporcionar maior atratividade ao mercado de capitais brasileiro, a B3 instituiu os segmentos diferenciados de listagem de ações de companhias abertas. Essa proposta teve por fundamento as melhores práticas de governança corporativa, que segundo Faleiros e Filho (2014), pode ser entendida como o conjunto de práticas que visam aperfeiçoar o desempenho das companhias, protegendo todas as partes interessadas, tais como empregados, investidores e credores, possibilitando uma facilitação do acesso ao capital. No âmbito dessa discussão, a avaliação da volatilidade condicional das ações de companhias abertas a períodos fortemente adversos para o mercado de capitais, como nos casos das crises do Subprime e Fiscal Brasileira, faz-se necessária, visto seus reflexos na alocação de recursos no mercado acionário. Nesse sentido, Valls Pereira e Arruda (2012) analisaram a volatilidade de ativos de renda variável dos Estados Unidos e identificaram modificações na estrutura de dependência entre os setores daquela economia no decorrer da Crise do Subprime..

(22) 20. Adicionalmente, trata-se de inovação utilizar no contexto da Crise Fiscal Brasileira o Modelo Cópula-DCC-GARCH (JONDEAU; ROCKINGER, 2006), que tem sido utilizado em vários estudos recentes acerca da volatilidade condicional de ativos financeiros. Assim sendo, dado este e outros exemplos, entende-se que a realização do presente estudo se constitui em tarefa relevante, dada a sua acuidade para entendimento da dinâmica do mercado de capitais brasileiro, principalmente, em momentos de forte aversão ao risco. Ademais, pela recorrência de crises financeiras recentes e dado o alto grau de interligação dos mercados de capitais globalmente, a complexidade das decisões aumentou, exigindo um conjunto mais detalhado de informações, assunto no qual a governança corporativa assume papel preponderante. Em vista do exposto, dada a relevância desta questão, o problema do presente estudo delimita-se a examinar: qual o comportamento da volatilidade condicional das ações de empresas integrantes do índice Ibovespa e das ações de empresas listadas nos segmentos especiais de governança corporativa do mercado acionário brasileiro nas crises do Subprime e Fiscal Brasileira? 1.2 HIPÓTESES A partir das informações supramencionadas, são apresentadas as seguintes hipóteses para o presente estudo: ● H1: As ações de empresas transacionadas na B3 integrantes do segmento de governança corporativa Novo Mercado apresentaram menores níveis de volatilidade condicional do que as ações do segmento Básico, entre 2007 e 2017. ● H2: A correlação condicional dinâmica (DCC) entre o índice Ibovespa e as ações dos segmentos especiais de governança corporativa sofreu alteração a partir da Crise do Subprime. Tais hipóteses têm por base a percepção de um possível comportamento mais favorável no que tange a um menor nível de volatilidade condicional das ações de empresas que possuem regras de governança corporativa mais rigorosas. Ademais, pode haver modificações nos níveis de correlação condicional entre os segmentos de governança.

(23) 21. corporativa e o Ibovespa. Sua elevação pode sugerir serem estes segmentos de listagem uma boa alternativa de investimento a uma carteira passiva em Ibovespa. 1.3 OBJETIVOS 1.3.1 Objetivo geral ● Analisar comparativamente a volatilidade condicional de carteiras de ações integrantes dos Segmentos de Governança Corporativa da B3, entre 2007 e 2017, período que compreendeu as crises do Subprime e Fiscal Brasileira. 1.3.2 Objetivos específicos ● Comparar as trajetórias de retornos das carteiras N1, N2, Novo Mercado, Básico e do Ibovespa no período de 2007 a 2017; e ● Analisar o processo de correlação condicional dinâmica da volatilidade existente entre as carteiras de ações listadas nos segmentos de governança corporativa da B3 e o Ibovespa, que é o principal índice acionário do mercado nacional. 1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO Além desta introdução, o presente trabalho está estruturado em mais 7 capítulos, sendo que, no segundo, terceiro e quarto capítulos, respectivamente, são apresentadas revisões bibliográficas acerca dos riscos inerentes ao mercado acionário de forma ampla, das crises econômicas, nestas incluídas as financeiras e fiscais, bem como das características relativas à governança corporativa no mercado acionário brasileiro. Neste último estão inseridos aspectos referentes aos segmentos especiais de governança corporativa da B3, que atualmente integra a holding B3. No capítulo 6 é apresentado o método de pesquisa do trabalho, que inclui a estrutura de análise, o modelo analítico, a forma de obtenção dos dados e a definição de período de estudo. Em seguida, no capítulo 7, são apresentados e discutidos os resultados alcançados e, por fim, no capítulo 8, são externadas as considerações finais..

(24) 22. 2 RISCOS INERENTES AO MERCADO ACIONÁRIO Este capítulo objetiva apresentar as discussões teóricas relacionadas aos riscos que envolvem o mercado de ações, abordando ainda, as contribuições trazidas pelos estudos para a literatura financeira e econômica nacional e mundial. Os aspectos discutidos dizem respeito, principalmente, aos conceitos, argumentos e resultados mais relevantes que embasaram o presente estudo que transporta a temática dos riscos para o campo dos preços das ações transacionadas em bolsas de valores. 2.1 RISCOS DE MERCADO O mercado de ações propicia maior liquidez para investimentos de longo prazo e permite mitigar e gerenciar de forma mais segura e diversificada os riscos de mercado. Ao diversificar seus recursos em vários ativos, pode-se, ainda, reduzir o risco total de suas aplicações (FONSECA et al. 2007). No entanto, incertezas e fatos não esperados respondem em grande parte pela resistência dos agentes em investir parcelas de suas reservas em renda variável. No Brasil, após a crise financeira global de 2008, houve uma estagnação do quantitativo de investidores em renda variável, principalmente de pessoas físicas, que se manteve abaixo dos 600 mil até o presente momento, conforme apresentado no Gráfico 1, a seguir: Gráfico 1 – Evolução de investidores em renda variável 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017. Fonte: B3. Por essas razões, a literatura tem investigado há décadas quais são os riscos inerentes.

(25) 23. ao mercado acionário, que, de acordo com Duarte e Varga (2003), se tratam de medidas de incerteza relacionada aos retornos esperados de um investimento. Neste ponto é importante fazer a distinção entre incerteza e risco. Segundo Bodie e Merton (2002), a incerteza existe sempre que não se sabe ao certo o que vai ocorrer no futuro. Já o risco é a incerteza que importa, porque afeta o bem-estar das pessoas. Ao longo do tempo, diversos estudos foram realizados acerca dos impactos dos riscos nos preços dos títulos transacionados nos centros financeiros globalmente. Dentre eles, cumpre citar o trabalho realizado por Markowitz (1952), no qual foi desenvolvido um modelo de mensuração do risco relacionado a carteiras de investimentos. Outra grande contribuição para o desenvolvimento de trabalhos voltados para a avaliação de carteiras de ativos financeiros sem desconsiderar os riscos envolvidos foi dada por Sharpe (1963 e 1964). De seus estudos resultou o modelo CAPM, que considerando a relação risco x retorno, permitiu o cálculo do retorno na forma linear. Sobre este tema, cumpre mencionar o estudo desenvolvido por Mendes Vieira, Ceretta e Lopes da Fonseca (2011) acerca da presente temática, no qual citam que a maioria dos estudos avaliando a influência da liquidez no retorno dos ativos, apesar dos diferentes formulações e métodos, apresentam em comum o fato de considerarem o efeito do risco de mercado e da liquidez. Adicionalmente, Gonçalves Júnior et al. (2011) estimaram o prêmio de risco do mercado brasileiro. Foram analisadas estimativas segundo três abordagens distintas, compreendendo o período de janeiro de 1996 a dezembro de 2008: na histórica, os valores encontrados variaram de 5% a 7% para os índices IBrX e FGV-100; na prospectiva (que reflete prêmios esperados) obteve-se 3,35%; por fim, na indireta (ou por modelos de mercado), encontraram-se prêmios negativos, algo inesperado porém significativo. A literatura, tanto econômica como financeira, possui várias definições acerca de risco e, dentre elas, pode-se defini-lo como “a incerteza quanto ao resultado da aplicação” (SANVICENTE; MELLAGI FILHO, 1996, p. 106). De acordo com Securato (1996, p. 28), risco é “a probabilidade de ocorrência de um evento gerador da perda ou da incerteza”. Ressalte-se que, no que concerne aos riscos inerentes ao mercado financeiro, esses são divididos em quatro tipos: Riscos Legais, Riscos de Mercado, Riscos de Crédito e Riscos de Liquidez (SANTOS, 2002). O primeiro destes, o Risco Legal, é definido como uma medida de incerteza para os retornos de uma firma, dada a possibilidade de que seus contratos carecem de amparo legal. Já.

(26) 24. o Risco de Mercado se trata de uma medida de incerteza relacionada aos retornos esperados de um investimento, em decorrência de variações em fatores de mercado como taxas de juros, de câmbio, preços das commodities e de valores mobiliários em geral. Sobre Risco de Crédito, também conhecido como de mercado/produto, consiste na possibilidade de que as contrapartes não desejem ou não sejam capazes de cumprir suas obrigações contratuais. Seu efeito é medido pelo custo de reposição dos fluxos de caixa, caso a outra parte se torne inadimplente. O Risco de Liquidez, ou de fluxo de caixa, pode ser assim definido, conforme Jorion (2001) como: de ativos, que ocorre quando há possibilidade de que a transação não seja realizada aos preços de mercado, em razão do tamanho da posição, quando comparada ao volume normalmente transacionado; e de financiamento, relacionado a uma possível incapacidade de se honrar pagamentos, o que pode levar a uma liquidação antecipada da transação, transformando perdas escriturais em reais. Todavia, para tratar dos riscos inerentes a esse mercado é necessário retroceder até a grande depressão mundial do século XX, incluindo-se o “crash” da bolsa de valores de Nova Iorque. Naquele momento, foi preponderante para o desencadeamento da crise o ambiente financeiro norte-americano altamente desregulado, o que favoreceu um aumento expressivo das atividades especulativas (SILVA, 2010). Outro fator de risco do mercado financeiro daquela época era a interligação entre bancos de investimento e comerciais, sendo que estes últimos se envolveram em operações financeiras altamente arriscadas. Por sua vez, ao passar das décadas, as preocupações constantes e presentes no mercado financeiro com os riscos gerados pela falta de normas que possibilitassem mitigá-los impulsionou a elaboração de regulamentações específicas para o setor. A Securities Act (1933) foi a primeira regulamentação federal dos Estados Unidos acerca da oferta pública e venda de ações. Entretanto, décadas após a crise de 1929, os riscos inerentes ao mercado financeiro se mantiveram fortes, tendo como prova disso a Crise do Subprime. Ao final de mais essa crise de grandes proporções, novas e mais rígidas normas reguladoras internacionais foram emitidas, dentre estas os Princípios para as Infraestruturas do Mercado Financeiro (PFMI). Estes foram emitidos em conjunto pelo Comitê Técnico da International Organization of Securities Commissions (IOSCO), instituição que reúne 95% dos órgãos governamentais de regulação do mercado de valores mobiliários globalmente e,.

(27) 25. pelo Comitê para Sistemas de Liquidação e Pagamentos (CPMI), do Bank for International Settlements (BIS). Especificamente, ao tratar do risco de liquidez os princípios estabeleceram que uma infraestrutura do mercado financeiro deverá medir, controlar, e gerir de forma eficaz seu risco de liquidez. Além disso, uma infraestrutura do mercado deverá manter recursos líquidos suficientes para poder efetuar liquidações de transações financeiras “mesmo-dia” e, em casos oportunos, “intraday” de suas obrigações de pagamento e com um elevado grau de confiança. Em relação ao risco de crédito houve ainda maior rigor, ao se determinar que uma empresa que seja contraparte central deva manter recursos financeiros adicionais para cobrir uma ampla gama de cenários de tensão possíveis. Entre estes se incluem, sem limitar-se aos mesmos, cenários de não cumprimento de obrigações financeiras de empresas participantes do mercado e de suas filiais, que possam chegar a causar a maior exposição de crédito agregada, em caso de ocorrência de condições de mercado extremas, mas possíveis. Resumindo, o país signatário dos PFMIs, na função de contraparte central, passa a ter obrigatoriamente que possuir recursos suficientes para cobrir uma eventual “quebra” da corretora da bolsa de valores com o maior volume alavancado. Quando se trata do tema crises econômicas, como as que recentemente ocorreram pelo mundo, por exemplo, a crise do Subprime, surge a necessidade de também ressaltar os riscos denominados “Sistêmicos”. Smaga (2014) objetivou analisar o conceito de risco sistêmico, revendo suas múltiplas definições na literatura. O estudo também procurou identificar fatores que contribuem para a construção do risco sistêmico (vulnerabilidades), além de um possível efeito contágio. O autor propõem definir risco sistêmico como o risco de que um choque resultará em um desequilíbrio de tal ordem, que sua dispersão irá impactar no funcionamento do sistema financeiro global e em extensão que afetará de forma adversa a economia real. Em estudo subsequente, a contribuição das instituições financeiras na União Monetária Europeia para a temática do risco sistêmico é analisada. Para este propósito é utilizado o modelo CoVaR, introduzido por Adrian e Brunnermeier (2011). A volatilidade e a correlação entre as instituições e o sistema é modelada por meio do GARCH-DCC. A contribuição acerca do risco sistêmico é alcançada através de CoVaR. Os resultados empíricos mostram que instituições financeiras da França, Espanha e Itália, na média, a mais alta contribuição para o risco sistêmico. Por outro lado, as instituições bancárias da Grécia, Irlanda e Holanda, na média, contribuíram menos para o risco sistêmico..

(28) 26. Ainda, no que tange ao contágio dos riscos de mercado ao redor do mundo, mais recentemente, Marfatia (2017) combinou técnicas relativas à volatilidade condicional, a fim de estudar o movimento conjunto dos riscos em nível nacional e em nível continental. Como resultado, o estudo identificou que a disseminação dos riscos de mercado é maior em frequências mais baixas (long-run). Em frequências mais altas (short-run), os riscos ficam restritos regionalmente. Para países como China, Índia e Malásia, mesmo em frequências mais baixas há uma evidência limitada de dispersão dos riscos. A seguir, conforme listado no Quadro 1, pode-se observar as diversas abordagens que foram utilizadas para análises acerca dos riscos e suas implicações no mercado financeiro ao longo do tempo. Quadro 1 – Estudos sobre riscos no mercado financeiro (continua) Contribuições para a literatura Otimização de carteiras levando em conta a média, a variância e a covariância dos retornos esperados das ações A simplified model for portfolio Considerando a relação risco x retorno, permitiu o cálculo do analysis retorno na forma linear Capital Asset Prices: theory of Considerando a relação risco x retorno, permitiu o cálculo do market equilibrium under retorno na forma linear conditions of risk Mercado de Capitais e Conceitua o risco como sendo a incerteza quanto ao Estratégias de Investimento resultado da aplicação. Autor(es) Título do Estudo Markowitz (1952) Portfolio Selection Sharpe (1963) Sharpe (1964) Sanvicente; Mellagi Filho (1996) Jorion (2001). Value at Risk: The New Benchmark for Managing Financial Risk Gestão de riscos empresariais. Define risco de liquidez: (i) de ativos: possibilidade que a transação não seja realizada a preços de mercado e (ii) financiamento: incapacidade de honrar pagamentos Santos (2002) Divide riscos inerentes ao mercado financeiro em quatro tipos: legais, de mercado, de crédito e de liquidez Duarte (2003) Gestão de risco no Brasil Define riscos como medidas de incerteza relacionada aos retornos esperados de um investimento Fonseca et al. Análise do Desempenho Recente Afirma que ao diversificar seus recursos em vários ativos, (2007) de Fundos de Investimento no pode-se reduzir o risco total de um portfólio Brasil Securato (1996) Decisões financeiras em Define risco como a probabilidade de ocorrência de um condições de risco evento gerador da perda ou da incerteza Silva As Crises Financeiras Mundiais Exemplo de risco de mercado: ambiente financeiro norte(2010) de 1929 e 2008: uma análise americano altamente desregulado. Favoreceu aumento comparativa a partir da expressivo de atividades especulativas resultando no crash abordagem pós-keynesiana da bolsa de Nova Iorque em 1929 M.Vieira, Ceretta Influência da variação da Cita que a maioria dos estudos avaliando a influência da e Lopes da liquidez na precificação de liquidez no retorno dos ativos, apesar dos diferentes Fonseca (2011) ativos: análise em painel do formulações e métodos, apresentam em comum o fato de mercado brasileiro no período de considerarem o efeito do risco de mercado e da liquidez janeiro de 2000 a junho de 2008.

(29) 27. Quadro 1 – Estudos sobre riscos no mercado financeiro (conclusão) Autor(es) Título do Estudo Contribuições para a literatura Gonçalves Júnior Estimando o prêmio de mercado Pela abordagem histórica, os valores encontrados variaram de et al. (2011) brasileiro 5% a 7% para os índices IBRX e FGV-100; na prospectiva (que reflete prêmios esperados) obteve-se 3,35%; e na indireta foram encontrados prêmios negativos Smaga (2014) The Concept of Systemic Risk Define risco sistêmico: choque que resulta em desequilíbrio de tal ordem, que sua dispersão impacta o sistema financeiro global e em extensão que afeta de forma adversa a economia real Vogl (2015) Systemic risk measurement in Bancos da França, Espanha e Itália, na média, a mais alta the Eurozone contribuição para o risco sistêmico. Bancos da Grécia, Irlanda e Holanda contribuíram menos Marfatia (2017) A fresh look at integration of Identificou que a disseminação dos riscos de mercado é maior risks in the international stock em frequências mais baixas (long-run) markets: A wavelet approach. Fonte: Elaborado pelo autor.. Como pode observado no Quadro 1, a seguir, boa parte dos conceitos do tema riscos do mercado acionário tem como ponto-chave a questão da incerteza. Essa característica é interligada ao retorno financeiro esperado de um determinado investimento. Em relação a suas possíveis causas, tem destaque a liquidez dos ativos financeiros ou a carência desse fator. Na seção seguinte, aborda-se a resiliência dos ativos financeiros, uma das características mais importantes para a gestão de portfólios de investimentos e que têm sido cada vez mais explorada em trabalhos acadêmicos internacionalmente..

(30) 28. 3 CRISES ECONÔMICAS Neste capítulo são abordados aspectos relativos às crises econômicas de grandes magnitudes, suas principais características, bem como estudos sobre as crises e seus efeitos nos mercados financeiros. São tratadas neste capítulo, as crises financeiras de maior dimensão que se conhece até hoje, quais sejam: a crise de 1929, que culminou com a quebra da bolsa de valores de Nova Iorque; e a Crise do Subprime, que gerou uma ruptura econômica mundial, cujos efeitos ainda hoje não se dissiparam totalmente. Por último, é abordada a crise fiscal brasileira, que teve seu início por volta de 2011. Esta crise fez com que esse país obtivesse dois anos consecutivos de PIBs negativos, e cujos efeitos negativos ainda são fortemente sentidos na sua economia até os dias atuais. 3.1 CRISES DE GRANDE MAGNITUDE A partir da hipótese da fragilidade financeira, foi verificado por Minsky (1982) que a economia capitalista possui, endogenamente, uma estrutura financeira sujeita a crises. A decisão de investimento é uma função dos mecanismos de financiamento, onde o investimento está associado às expectativas de renda futura e o financiamento às expectativas de retorno-risco dos agentes que adquirem ativos financeiros. As definições para crises, bem como a severidade de suas incidências são bastante variadas. A saber, a literatura utiliza tanto medidas contínuas, quanto discretas para definir a ocorrência de uma crise. As medidas de cunho discreto são normalmente adotadas na forma de variáveis binárias. Estas medidas definem como aquelas que ocorrem no momento em que um dado limiar de certa variável econômica ou financeira é atingido. A maior parte dos trabalhos incluem algumas medidas relacionadas a alterações na taxa de câmbio (FRANKEL E SARAVELOS, 2012). As crises têm entre suas características a falta repentina de liquidez e desequilíbrio no sistema financeiro e são definidas em externas e internas. De acordo Catão and Milesi-Ferretti (2012), crises externas são aquelas caracterizadas por eventos de inadimplemento de pagamentos (default events). Cabe mencionar que, após a crise de 2008, voltou a ser discutido o potencial que as dívidas ou passivos externos dos países têm, no que diz respeito ao desencadeamento de crises.

(31) 29. externas. No decorrer do século XX, as crises externas serviram como lição para quase todos os países. Dado o impacto negativo das crises para a economia global, no caso brasileiro, desde a crise do petróleo nos anos 70, o país foi impulsionado a “se bastar”, no sentido de obtenção de uma maior autonomia e autossuficiência financeira (LAMPREIA, 1998). As crises internas podem ser originadas por crises externas ou por desequilíbrios internos como o descontrole fiscal, causando a saída de capital especulativo e que termina por contaminar toda a economia. Há também a conceituação das crises em microeconômicas e macroeconômicas. O primeiro tipo, conforme Aschinger (1997), diz respeito a crises de características informacionais e independem de intervenções governamentais. Já as crises macroeconômicas envolve muitos atores e tem o potencial de disseminação por toda economia. De acordo com Pinheiro (2008), uma crise financeira é uma forte e rápida perda de riqueza e substância social, política e institucional em uma economia, manifestada pelo colapso dos preços dos ativos, recessão e desemprego. Essas características foram verificadas em praticamente todas as grandes crises ocorridas pelo mundo, principalmente, após a crise de 1929. Esta afetou todo o planeta e possuía uma característica especial atrelada ao início do processo de globalização, semelhante à crise de 2008, e cuja denominação é de crise “sistêmica”. De Bandt e Hartmann (2000) destacam que uma crise sistêmica no setor financeiro pode gerar fortes consequências negativas na economia real e no bem-estar econômico geral. Outras crises sistêmicas ocorridas nas últimas décadas foram a “segunda-feira negra”, de 1987, que teve seu ápice quando o índice Dow Jones, da Bolsa de Valores de Nova Iorque, recuou mais de 22% em apenas um dia. Em 1995, o México enfrentou uma intensa crise financeira e econômica, com foco no desequilíbrio em seu balanço de pagamentos, foi exacerbada pelas tensões políticas internas, que estimularam a fuga para o exterior de capitais de curto prazo. O Peso Mexicano perdeu dois terços de seu valor em relação ao Dólar Americano. Acerca dessa crise, “como lição ficou a evidenciação da incompatibilidade entre, de um lado, a fragilidade e a necessidade de financiamento estável dos países emergentes e, de outro lado, a impaciência e o caráter hiper-reativo dos mercados” (CEPII, 1995, p. 12). Dois anos mais tarde, em 1997, houve a “crise dos tigres asiáticos” e no ano seguinte a “crise do Rublo” ambas de cunho macroeconômico. No caso da Rússia seu sistema bancário entrou em colapso..

(32) 30. Em um período mais recente, a crise da bolha das empresas “pontocom” foi outra com características sistêmicas. Gerada nos Estados Unidos em 1999, essa bolha era caracterizada por uma forte alta das ações de empresas de tecnologia da informação e do setor de comunicação vinculado à internet. Era baseada na teoria da convergência tecnológica, fundamentada “na crença de que a digitalização e a internet uniriam mídias distintas e, considerando a grande economia de escala na produção, algumas empresas individuais poderiam dar conta do recado, com expectativas de lucros extraordinários” (BERGAMINI JUNIOR, 2002, p. 4). Contudo, no ano 2000 essa bolha se desfez rapidamente e muitas das empresas envolvidas simplesmente desapareceram. Alguns anos mais tarde, a crise do mercado hipotecário dos Estados Unidos (Crise do Subprime) teve seu ápice em 2008. Esta foi desencadeada pela onda de insolvências no mercado de hipotecas norte-americano, mas se espalhou por todos os continentes e foi considerada uma das maiores crises sistêmicas da história. Durante a Crise do Subprime, centenas de instituições bancárias quebraram nos Estados Unidos. De acordo com o Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC, 2011), órgão do governo norte-americano cuja atuação é similar à do Fundo Garantidor de Crédito (FGC) brasileiro, 380 bancos comerciais faliram em apenas 3 anos. Cabe ressaltar, que a quebra generalizada de casas bancárias já havia acontecido nos anos 1980 e início dos anos 1990 (FDIC, 2000). No que tange a crises internas, tem grande relevância a crise fiscal brasileira iniciada em 2012 que causou uma dupla retração do PIB brasileiro, assim como a perda de milhares de empregos e queda da renda da população. O país enfrenou déficits consecutivos no orçamento federal de mais de R$ 100 bilhões e a perda do grau de investimento pelas agências internacionais de rating. Em vista dos fatores mencionados anteriormente e dada a relevância para o presente estudo, cabe o aprofundamento da descrição das origens, causas e consequências de duas dessas crises: A Crise do Subprime e a Crise Fiscal Brasileira. Estas crises a serem apresentadas nas seções a seguir, de natureza diferenciada, uma externa e outra interna, afetaram o Brasil e causaram uma desarticulação do país em diversas áreas sociais e econômicas. 3.2 A CRISE DO SUBPRIME Nos anos 1980, com a liberalização dos mercados financeiros liderada pelos governos.

(33) 31. de Ronald Reagan, nos Estados Unidos, e Margareth Thatcher, na Grã-Bretanha, formou-se o embrião daquela que viria a se tornar a mais grave crise financeira mundial, desde a grande depressão de 1929. Naquele período, houve uma tendência de endurecimento das políticas monetárias dos países mais ricos, o que levou a forte recessão econômica. Como as taxas de inflação se tornaram muito baixas, Banco Central Norte-Americano (FED) manteve a taxa de juros básicas em níveis reduzidos, incentivando a ampla oferta de crédito. Um fato a ser destacado quando se discute a crise financeira que atingiu todo o mundo no ano de 2008, é o paralelo existente entre essa e a grande depressão de 1929. São verificadas importantes características nas quais as duas crises se assemelham e apontam para o fato de que relações entre a macroeconomia e o grau de financiamento dos agentes privados explicam, tanto as flutuações do nível de atividade, quanto ciclos econômicos e suas reversões (MINSKY, 1982). Uma delas foi desregulamentação do mercado financeiro norte-americano. Já nos anos 1990, a desregulamentação do mercado gerou uma intensa disputa entre os bancos de investimentos e os bancos comerciais, que foram autorizados a também atuarem no setor de investimentos. Mazzucchelli (2008) ressalta que nos Estados Unidos — o epicentro da crise de 1929-1933 — era destacada a proliferação de bancos de pequeno e médio portes, muitos deles fora da área de supervisão do Federal Reserve Bank. Apesar de ter seu momento mais crítico em setembro de 2008 com a quebra do Banco Lehman Brothers, já em julho de 2007 um evento chamou a atenção do mundo acerca do início de um período de fortes turbulências futuras: houve uma queda acentuada do preço das ações na bolsa de valores de Nova Iorque, após a divulgação de dados econômicos NorteAmericano. Além disso, as ações de Bancos sofreram fortes perdas de valor já na fase inicial da crise (HAU; LAI, 2017). A informação da National Association of Realtors (NAR, 2007) de que a formalização de contratos de compra de imóveis usados nos Estados Unidos havia caído 12,2%, maior queda já registrada desde que o índice de vendas pendentes de moradias foi introduzido em 2001, aumentou a preocupação mundial com a saúde do mercado de crédito e seus efeitos nos demais setores da economia. Os principais mercados financeiros pelo mundo já estavam inundados de títulos de altíssimo risco atrelados aos créditos hipotecários, como exemplo, os títulos de renda fixa Credit Default Swap (CDS) e Collateralized Debt Obligation (CDO). A partir desse momento teve início uma crise de confiança crescente ao longo do tempo, que.

(34) 32. levou a uma crise de liquidez no mercado financeiro, de característica sistêmica. O que ocorreu, em seguida, foi uma queda acentuada das bolsas de valores no mundo todo, culminando com a quebra do banco Lehman Brothers, em setembro de 2008, fundado em 1850, fato este que somente poderia ser compreendido no contexto de uma crise tão grave quanto a Crise do Subprime, a maior desde a grande depressão (ZINGALES, 2008). Outro fato histórico foi o socorro financeiro de $700 bilhões do Governo dos Estados Unidos, que foi utilizado para a aquisição de títulos de crédito hipotecário de empresas insolventes. No que tange às iniciativas para debelar a crise, de acordo com Zarifian (2009), quando estamos diante de uma crise de tal magnitude, já atual e potencial, crise que parece muito mais com um desmoronamento ou uma desestabilização do que com uma crise no sentido habitual, cíclico do termo, não devemos esperar que ela se resolva mecânica e espontaneamente. Por isso, o que se sucedeu a esta crise e, conforme Borça Júnior e Torres Filho (2008), já era estimado como um movimento provável, houve um reforço na regulamentação do setor de títulos de crédito, assim como em toda a infraestrutura do mercado financeiro global. Foi ainda, instituído o Financial Stability Board (FSB), para liderar reformas estruturais nesse mercado e monitorar sua implementação. O Brasil, no período dessa grave crise, apresentava uma situação macroeconômica relativamente confortável, com o câmbio valorizado e uma boa oferta de crédito, o que permitiu que seu governo tomasse medidas macroeconômicas denominadas anticíclicas, para proteção quantos aos efeitos da crise na economia real. Contudo, naquele período, o governo brasileiro teve de enfrentar empresas contra demissões em massa, pois as via como um obstáculo aos seus esforços para isolar o país da crise (FERNANDES; NOVAES, 2017). Cumpre destacar que a Crise do Subprime causou um forte impacto negativo no mercado de valores mobiliários. A B3 teve de interromper por diversas vezes em poucos dias, a partir de 29 de setembro de 2008, o seu pregão para a negociação de ações, utilizando uma regra daquela bolsa de valores denominada circuit breaker. Em 2008, o Ibovespa, principal índice da principal bolsa de valores do Brasil encerrou o ano com queda de 44% (BM&FBOVESPA, 2017), conforme demonstrado no Gráfico 2, a seguir:.

(35) 33. Gráfico 2 – Trajetória do Ibovespa durante a Crise do Subprime. Fonte: Elaborado pelo autor, com base em dados da B3.. Além disso, o Dólar Americano se valorizou 31% em relação ao Real (Banco Central do Brasil, 2017). Essa crise sistêmica de grande magnitude deixou lições como certamente ser necessário haver maior regulação, supervisão e monitoramento do mercado financeiro em geral. Sobre esse fato a lição observada diz respeito ao fato de que não pode ser repetido o grau de alavancagem no mercado financeiro mundial alcançado até o início do desenrolar da Crise do Subprime em 2008. Na seção seguinte, são detalhadas as origens, causas e consequências de outra crise de grandes proporções e que ainda hoje afeta a economia nacional: a crise fiscal brasileira. 3.3 CRISE FISCAL BRASILEIRA A crise fiscal brasileira surgiu após a adoção de medidas denominadas “anticíclicas”, para conter os efeitos da Crise do Subprime e que foram operacionalizadas a partir da ampliação dos gastos públicos e de uma política monetária expansionista, que fizeram com que o país atravessasse os anos de 2008 a 2010 sem fortes oscilações no Produto Interno Bruto, diferentemente de países desenvolvidos que sofreram fortes contrações de suas.

(36) 34. economias. Os Estados Unidos, por exemplo, passaram por uma forte recessão econômica a partir do quarto trimestre de 2007, que gerou uma queda de 5,5% do PIB, bem como a perda de 8,8 milhões de empregos (STOCK; WATSON, 2012). Dentre as medidas utilizadas, destacaramse: (i) o aumento do crédito por intermédio dos bancos públicos; (ii) a redução da taxa básica de juros; (iii) o programa habitacional Minha Casa, Minha Vida e; (iv) o Programa de Sustentação de Investimentos (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2009). Além dessas, normas visando a redução do Imposto Sobre Produtos Industrializados (IPI) para setores estratégicos da indústria de transformação pautaram as medidas de desoneração fiscal que foram implementadas no período em que a Crise do Subprime se agravou (SCHLÖGL, 2011). Contudo, já naquele momento havia dúvidas quanto à sustentabilidade daquela política. Da mesma forma, havia uma percepção pelo mercado financeiro de que os fundamentos macroeconômicos passariam a ditar o rumo da economia em pouco tempo. Sobre isso, Assunção (2011) complementa que essas políticas direcionaram-se ao estímulo da atividade econômica no curto prazo, o mesmo não ocorrendo com o longo prazo, inclusive com os possíveis efeitos sobre a sustentabilidade fiscal. Discussões essas que tem produzido muitos debates, ao passo que estudos sobre a política macroeconômica após o arrefecimento da crise global tem mostrado uma ruptura com a referida política anticíclica. Segundo Dweck e Teixeira (2017), a partir do final de 2011 e início de 2012, as condições internacionais começaram a mudar drasticamente, tornando-se cada vez mais adversas. A crise da Zona do Euro combinou-se com desaceleração da economia chinesa e uma recuperação muito lenta dos EUA, com impacto negativo na atividade doméstica. Para Cagnin et al. (2013), somente ao final de 2011, após o aprofundamento da deterioração dos fundamentos macroeconômicos, que foram adotadas novas medidas expansionistas, mais brandas e que surtiram pouco efeito sobre a crise que então se instalara. À medida que os fundamentos macroeconômicos se deterioravam, os efeitos ganhavam amplitude, dentre eles destaca-se a forte contração da cotação das ações listadas em bolsa de valores no Brasil. Em 2011, o índice Ibovespa estava cotado em 69.962 pontos, porém, ao final de 2015 havia desvalorizado nominalmente cerca de 38%, conforme demonstrado no Gráfico 3, a seguir:.

(37) 35. Gráfico 3 – Trajetória do Ibovespa durante a Crise Fiscal Brasileira. Fonte: Elaborado pelo autor, com base em dados da B3.. Como resultado dessa relevante crise fiscal, a economia real brasileira foi atingida em cheio, culminando, de acordo com dados do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE, 2017), como a maior recessão de sua história, dada a queda de 3,8% do PIB em 2015 e de 3,6% em 2016. A partir de 01 de janeiro de 2017 entrou em vigor a Emenda Constitucional nº 95, que estabeleceu um teto para os gastos públicos pelos próximos 20 anos. A dúvida que persiste é se esse mecanismo será capaz de impedir uma nova crise das finanças públicas no Brasil (BARBOSA, 2017). Além disso, segundo Dweck e Teixeira (2017), as recentes medidas aprovadas, como a EC nº 95, representam um risco de que a política fiscal, em particular a de gastos públicos, possa reverter os significativos efeitos no crescimento e na redução das desigualdades que tiveram efeito nos últimos anos. A seguir, no Quadro 2, são listados os estudos relativos às crises de grande magnitude, abordadas anteriormente, assim como seus autores e as respectivas contribuições destes para a literatura financeira e econômica..