A estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da literatura financeira, pois, apesar dos avanços no entendimento das forças que influenciam o comportamento financeiro das empresas, ainda há questionamentos sobre as decisões de financiamento das empresas (SILVA;
SANTOS; NAKAMURA, 2018). Ainda segundo esses autores, os determinantes da estrutura de capital não estão delimitados aos fatores particulares das organizações, pois também sofrem influência de fatores macroeconômicos e institucionais que podem intervir no modelo de endividamento das empresas, por meio de aspectos presentes no ambiente em que elas se encontram.
2.3.1 Estudos sobre estrutura de capital
A estrutura de capital de uma organização está relacionada à proporção de capital próprio e de capital de terceiros utilizados para financiar suas operações comerciais. Conforme as teorias tradicionais sobre estrutura de capital, uma organização pode obter uma combinação ideal entre as fontes de financiamento, por meio da definição dos valores mínimos para seu custo total de capital, o qual maximize a riqueza dos acionistas (HARRIS; RAVIV, 1991).
Em linhas gerais, o custo do capital próprio é superior ao custo do capital de terceiros, visto que existem benefícios fiscais na utilização de dívidas, ou ainda devido à probabilidade de insucesso impactar diretamente a remuneração dos acionistas. Considerando a diferença de tributação sobre a utilização da dívida, estima-se que as organizações busquem manter uma estrutura de capital com uma maior participação de capital de terceiros, devido à dedutibilidade dos juros pagos. Tem-se como um dos benefícios do endividamento o estímulo para um comportamento mais eficiente dos gerentes (JENSEN; MECKLING, 1976).
Apesar desses benefícios, o nível de endividamento médio de empresas americanas não é elevado (JENSEN, 1986). O mesmo ocorre com as empesas brasileiras (BRITO; LIMA, 2005).
Um dos mais relevantes motivos para tal resultado é que a utilização de capitais de terceiros eleva o risco financeiro da organização.
Ao considerar os custos de falência, o custo do endividamento tende a se elevar, fazendo com que os credores elevem os custos dos empréstimos. Existe um ponto máximo na valorização da firma relativo ao comparativo entre os benefícios recebidos pelo endividamento e os custos decorrentes do aumento do risco financeiro (GRAHAM, 2000).
2.3.2 Estudos empíricos sobre a determinante dos modelos de estrutura de capital de empresas nacionais e estrangeiras
Pesquisadores como Ozkan (2001) e Gaud et al. (2003) têm avaliado as determinantes da estrutura de capital das empresas, obtendo os mais variados resultados devido ao vasto número de teorias abordadas e de características institucionais e legais de cada país. Nesta parte do trabalho serão apresentadas algumas pesquisas que trataram desse tema e, consequentemente, os resultados encontrados.
Pesquisa realizada no Reino Unido (UK) analisou os fatores determinantes de estrutura de capital de 390 empresas entre os anos de 1984-1996. Os resultados dessa pesquisa proveram uma forte base sobre os impactos positivos do tamanho das organizações e os efeitos negativos das variáveis crescimento, liquidez, rentabilidade, além dos benefícios fiscais relativos às decisões de financiamento das empresas (OZKAN, 2001). Por meio de outro estudo realizado, foi analisado os determinantes da estrutura de capital em 104 empresas situadas na Suíça e listadas na Bolsa de Valores, durante os anos de 1991 a 2000 (GAUD et al., 2003). Como conclusão, esses autores identificaram que o tamanho das empresas e sua tangibilidade estão diretamente associados à sua estrutura de capital, já seu crescimento e a rentabilidade são negativamente associados. Esses pontos evidenciam que tanto a teoria da Pecking Order quanto a de Trade Off demonstram a estrutura de capital de empresas suíças, apesar de ser mais evidente a validação feita sobre a teoria do Trade Off. Os resultados obtidos também ratificaram que as empresas suíças procuram um melhor processo de ajuste do endividamento, porém trata- se de um processo lento por razões encontradas no contexto institucional das organizações. A pesquisa de Brito, Corrar e Batistela (2007) teve como base a análise da estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil entre os anos de 1998 e 2002, pesquisando a relação entre o nível de endividamento e os fatores apontados pela teoria como seus determinantes.
Utilizando uma amostra de 185 empresas de capital aberto em conjunto com 281 de capital fechado, os autores determinaram que os fatores de risco tamanho, composição dos ativos e crescimento são determinantes da estrutura de capital das empresas, enquanto o fator rentabilidade não. Ainda segundo Brito, Corrar e Batistella (2007), o nível de endividamento da empresa não está relacionado com o fato de ela ser de capital aberto ou de capital fechado.
Outro estudo realizado buscou analisar empresas de sete países latino-americanos – Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México, Peru e Venezuela – durante os anos de 1986 a 2000, estabelecendo como a medida dos fatores macroeconômicos é determinante da estrutura de capital (TERRA, 2007). Segundo esse autor, a rentabilidade e a tangibilidade das empresas impactam negativamente sua estrutura de capital, enquanto seu crescimento a afeta positivamente.
Mais um estudo feito analisou os fatores determinantes da estrutura de capital em 91 empresas brasileiras de capital aberto em um período de 1999 a 2003 (NAKAMURA et al., 2007). Por meio desse estudo, os autores foram capazes de encontrar evidências de que o tamanho, a liquidez corrente, a rentabilidade, o market-to-book, o risco e o crescimento têm impacto direto
na estrutura de capital de empresas brasileiras. Em complemento ao exposto, os resultados obtidos foram na mesma direção das teorias de Pecking Order e Trade Off.
Outro trabalho realizado buscou evidenciar e analisar a influência de fatores específicos das determinantes da estrutura de capital em uma amostra de 297 empresas pertencentes às maiores economias da América Latina (Brasil, México e Chile), entre os anos de 2001 e 2006 (BASTOS; NAKAMURA, 2009). Os resultados obtidos demonstraram que os fatores de liquidez corrente, rentabilidade, market-to-book, além do tamanho das organizações têm maior impacto sobre o formato da estrutura de capital das empresas dos três países. Ainda segundo esses autores, a teoria do Pecking Order demonstra ser a mais adequada para explicar os resultados apresentados por empresas brasileiras e mexicanas. Resultado diferente das empresas chilenas, que têm uma maior influência do Trade Off sobre sua estrutura de capital.
De acordo com os resultados apresentados em estudos realizados, foram selecionadas as variáveis mais comumente utilizadas em estudos relacionados ao tema, objetivando analisar os fatores determinantes da estrutura de capital das empresas.
a) Tamanho
O tamanho da empresa está associado positivamente (Trade Off, Pecking Order e Teoria da Agência), assim como negativamente (Pecking Order) relacionada com a estrutura de capital das empresas por Ozkan (2001); Gaud et al. (2003); Brito, Corrar e Batistella (2007); Nakamura et al. (2007).
As empresas classificadas como de grande porte estão menos suscetíveis a dificuldades financeiras, além de possuírem custos de falência inferiores (BRITO; CORRAR;
BATISTELLA, 2007). Ainda de acordo com esses autores, a capacidade de endividamento de grandes empresas é superior à das pequenas, visto que empresas de grande porte têm maior facilidade em obter recursos financeiros de longo prazo, pois apresentam menores riscos, probabilidade de falência e custos para esse tipo de recurso, suportado pela teoria do Trade Off (BASTOS; NAKAMURA, 2009). Já para o financiamento de curto prazo, empresas menores são mais direcionadas a recorrerem a esse tipo de dívida, ratificando, ao menos parcialmente, com a teoria do Pecking Order, já que os recursos internos de organizações menores não são suficientes para autofinanciar seu desenvolvimento (BRITO; CORRAR; BATISTELLA, 2007).
b) Tangibilidade
As empresas que possuem tangibilidade necessária para oferecer a seus credores como garantia das dívidas têm maior capacidade de endividamento, já que podem ser negociadas mais facilmente em situações de insolvência financeira, minimizando os custos de falência (BRITO;
CORRAR; BATISTELLA, 2007). Já as organizações que possuem dívidas de longo prazo têm forte influência de seus intangíveis sobre a composição de seus ativos, visto que esses ativos intangíveis são utilizados como garantias de dívidas (BASTOS; NAKAMURA, 2009).
c) Rentabilidade
A rentabilidade das empresas está associada negativamente com seus níveis de endividamento, o que é comprovado pela teoria do Pecking Order (BASTOS; NAKAMURA, 2009). Ainda segundo esses autores, a relação negativa advém do fato de que os recursos oriundos dos lucros das empresas concorrem com os recursos tomados externamente, dessa forma, as organizações mais lucrativas possuem níveis de capital de terceiros inferiores. Empresas com elevada capacidade de geração de lucros tendem a autofinanciar seus investimentos utilizando os lucros gerados ao invés de utilizar recursos de terceiros ou capitais novos dos acionistas. Sendo assim, empresas que utilizam maior fonte de recursos próprios para se autofinanciar recorrem menos ao uso de dívidas, o que é, mais uma vez, ratificado pela teoria do Pecking Order (BRITO;
CORRAR; BATISTELLA, 2007).