Teoria da Irrelevância

Na busca por um melhor entendimento sobre a evolução histórica da política da estrutura de capital das organizações, é fundamental remeter-se ao final da década de 1950, mais precisamente em 1958, quando Modigliani e Miller (1958) desenvolveram um modelo composto de duas proposições, inicialmente utilizando uma realidade hipotética sem impostos.

Esses autores demonstraram que a política de financiamento selecionada por uma empresa não afetaria o seu valor de mercado, desde que a empresa mantivesse sua distribuição de fluxos de caixa constante. Dessa forma, não existiria uma estrutura ótima de seu Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), já que, qualquer que seja a proporção entre os recursos próprios e de terceiros que financiem uma empresa, o valor de suas ações não seria afetado.

Seguindo o paradigma da teoria, duas empresas similares têm que ser avaliadas pelo mesmo valor, independentemente da forma como foram financiadas. Em síntese, o valor e a atratividade de um investimento são sua rentabilidade e seu risco associado à decisão (MODIGLIANI;

MILLER, 1958).

De acordo com a teoria de Modigliani e Miller (1958), independentemente do capital de terceiros ser, em teoria, mais barato, por outro lado, ao ser incorporado no financiamento da

organização, existe uma contrapartida com o aumento da taxa de desconto do capital próprio, diante do maior risco da alavancagem financeira (TEIXIERA; PRADO; RIBEIRO, 2011).

Os seguintes princípios explícitos e implícitos da teoria de Modigliani e Miller (1958) que se destacam são:

a) O mercado de capitais não possui imperfeições.

b) Pessoas podem contrair empréstimos e emprestar a taxas sem risco;

c) Custos de falência ou de insolvência empresarial não existem.

d) Empresas apenas emitem dois tipos de obrigações: dívidas risk-free (livres de risco) e de capital.

e) Todas as empresas, presumivelmente, estão na mesma classe de risco.

f) Impostos representam a única forma de cobrança do governo (não são cobrados impostos sobre riqueza nas empresas nem impostos pessoais).

g) Todo o fluxo de caixa tende à perpetuidade.

h) O acesso à informação sobre a empresa é o mesmo para agentes internos e externos (não há favorecimento da informação).

i) Os administradores sempre maximizam a riqueza dos acionistas (não há custos de agência).

j) Fluxos de caixa operacionais não são afetados por mudanças na estrutura de capital (COPELAND; WESTON; SHASTRI, 2003).

Em complemento ao teorema de Modigliani e Miller (1958), considera-se que ele trata da estrutura de capital, formando, sem questionamentos, o alicerce do pensamento moderno a respeito da estrutura de capital em finanças empresariais. Em sua teoria, Modigliani e Miller (1958) afirmam que, com um dado processo de fixação de preços de mercado, na ausência de impostos, de custos por insolvência, de custos de agência e de informação assimétrica, e na hipótese de existir um mercado eficiente, o valor de uma empresa não é afetado pela forma como essa empresa é financiada.

O teorema de Modigliani e Miller (1958) foi desenvolvido considerando uma realidade: i) sem impostos; ii) sem a existência de custos de transação; iii) em que as dívidas adquiridas pelas empresas não gerariam riscos de insolvência e, consequentemente, falência; iv) com inexistência de assimetria de informações entre investidores e gestores; v) em que o LAJIR (lucro antes dos juros e imposto de renda) não seria afetado pela utilização de recursos de

terceiros (financiamentos) e iv) em que investidores e empresas teriam a capacidade de obter empréstimos a uma taxa livre risco.

A partir desses pressupostos, Modigliani e Miller (1958) entendem que não existe uma estrutura de capital ótima, e que qualquer combinação entre capital próprio e capital de terceiros direcionaria a empresa ao mesmo valor e custo médio ponderado de capital (CMPC).

Baseados em suas teorias, Modigliani e Miller (1958) defendem três proposições relativas à estrutura de capital das empresas.

Proposição I

= Representa o valor da empresa não alavancada, ou seja, o preço de compra de uma empresa que utiliza apenas capital próprio.

= Representa o valor de uma empresa alavancada, ou seja, o preço de compra de uma empresa que utiliza uma combinação de capital próprio e de terceiros.

Por meio dessa primeira proposição, é possível demonstrar que o valor de uma empresa é independente de sua atual estrutura de capital, visto que não há arbitragem, pagamento de impostos e que os mercados seriam perfeitos. Dessa forma, os autores ratificam que o valor de empresas que utilizam capital próprio e capital de terceiros seria similar, visto que o valor do endividamento de uma empresa poderia ser balanceado pelo endividamento existente da pessoa física responsável por ela. Sendo assim, é possível afirmar que a política de financiamento da empresa é irrelevante. Contudo apenas se pode confirmar essa alegação se for considerado que as taxas praticadas em empréstimos realizados às pessoas físicas sejam iguais às taxas praticadas para as empresas.

Proposição II

= Custo de Capital ou taxa exigida de rentabilidade do capital próprio.

= Custo da dívida ou taxa de rentabilidade da dívida.

= Racional entre dívida e capital próprio.

A segunda proposição apresentada por Modigliani e Miller (1958) afirma que o custo de capital próprio aumenta proporcionalmente ao nível de endividamento da empresa, visto que o aumento da dívida gera uma variação no desvio padrão do ROE (Retorno sobre o Patrimônio Líquido). Por meio dessa hipótese, esses autores destacam que o aumento no desvio padrão do ROE será compensado pelos ganhos gerados na utilização de capital de terceiros, de menor custo, de forma que se manteriam estáveis os CMPC da empresa, assim justificando a preservação do valor da empresa independentemente do atual nível de endividamento. A proposição descrita pelos autores seria viável apenas se não existissem custos de transação e os indivíduos, pessoas físicas e jurídicas, tivessem acesso a empréstimos e financiamentos com as mesmas taxas de juro.

Proposição III

Em sua terceira proposição, Modigliani e Miller (1958) afirmam que, se a empresa tomasse suas decisões considerando exclusivamente os interesses dos acionistas, ela deveria investir apenas em projetos que oferecessem o retorno esperado igual ou superior ao custo de capital ajustado à sua classe de risco. Assim, o fator determinante de avaliação da empresa seria seu fluxo de caixa esperado independentemente do risco de retorno deste, e não sua política de financiamento, sendo independentes entre si. Dessa forma, a política de dividendos adotada pela empresa não altera o seu valor de mercado, tornando os dividendos irrelevantes.