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São Martinho
08 de Março de 2016
Resultado 3T16 e atualização de preço: Maiores
volumes e preços, hedge e dinâmica de oferta x
demanda reforçam números da companhia
A São Martinho reportou EBITDA Ajustado de R$ 411,9 milhões (+43,2% A/A) e Receita Líquida de R$ 802,1 milhões (+37,1% A/A), decorrente da elevação nos volumes vendidos e preços do açúcar e etanol (hidratado e anidro). A cogeração, embora com maior volume, apresentou queda nas receitas no trimestre. A companhia encerrou suas atividades da safra 2015/16 com volume de processamento de 20 milhões de toneladas, 7% superior a safra passada. O CPV foi de R$ 574,2 milhões (+41,3% A/A). As variações monetárias e cambiais, junto com o resultado com derivativos, somaram -R$ 76 milhões (+12,9% A/A). A São Martinho possui hedge de 418,6 mil toneladas da safra 2015/16 ao preço médio de US$ 15.74 c/lp, o que ampliará os números da companhia no 4T16 e na conclusão da safra 2015/16. Para a safra 2016/17, a companhia já possui 433,5 mil toneladas com hedge ao preço médio de US$ 13,96 c/lp.
Dados operacionais. Durante o trimestre a companhia encerrou suas atividades de processamento da safra 2015/16. O volume de cana processada na safra foi de 20,0 milhões de toneladas (+7,0% A/A). O ATR produzido alcançou 2.581 mil toneladas, queda de 2,6% A/A, com produção média de 128,9 kg/ton (-8,9% A/A), afetada pelo excesso de chuvas durante o trimestre. Apesar disso, a companhia atingiu produção de açúcar de 1,2 milhão de toneladas, em linha com
a safra anterior (-0,1% A/A), etanol anidro de 445 mil m3 (+1,5% A/A) e hidratado de 306 mil m3
(-13,3% A/A).
Receitas. A Receita Líquida do trimestre foi de R$ 852,7 milhões (+43,5% A/A), onde:
Açúcar. Receita de R$ 381,3 milhões (+33,8% A/A), com vendas de 356,3 mil toneladas (+12,5% A/A), sendo que o preço médio negociado apresentou elevação de 18,9% no mesmo comparativo, atingindo R$ 1.070,3/ton.
Etanol hidratado. Receita de R$ 183,5 milhões (+116,3% A/A) e vendas de 114,4 mil m3
(+66,1% A/A). A elevação da demanda no mercado interno resultou em vendas de 99,3 mil m3
(+68,3% A/A), e também possibilitou a elevação no preço médio praticado para R$ 1.601,5/m3
(+33,8% A/A). No mercado externo, a companhia apresentou vendas de 15,0 mil m3 (+53,1% A/A)
com preço médio praticado de R$ 1.623,3/m3 (+11,8% A/A).
Etanol anidro. Receita de R$220,6 milhões (+89,3% A/A), com vendas de 99,2 mil m3 no mercado
interno (+14,9% A/A) ao preço médio de R$ 1.777,2/m3 (+31,6%). No mercado externo, a
companhia efetuou vendas de 27,6 mil m3, negociados ao preço médio de R$ 1.608,9/m3, sendo
que não foram registradas vendas do combustível ao mercado externo em igual período do ano anterior.
Cogeração. Receita de R$ 49,0 milhões (-33,1% A/A) e geração de 235,2 mil MWh (+10,8% A/A) no período. O recuo de 39,7% A/A no preço médio negociado no período (R$ 208,5/MWh) não permitiu que a companhia mantivesse o mesmo nível de faturamento. Visando a estabilidade nas receitas decorrentes da cogeração, a São Martinho firmou contratos para o fornecimento de 140 mil MWh para a safra 2016/17 e contratos de longo prazo de 470 mil MWh, ambos ao preço de R$ 170 MWh.
Resultados financeiros: variações monetárias, cambiais e derivativos. O valor líquido negativo apresentado foi de R$ 76 milhões (+12,9% A/A), representado em grande parte pelo serviço da dívida da companhia (R$ 85 milhões), além de hedge e variações cambiais (R$ 17,9 milhões). Outlook. Consideramos o resultado da São Martinho (SMTO3) no 3T16 como positivo. Atualizamos nossa recomendação para Outperform com preço alvo de R$ 62/ação, incorporando em nosso modelo os seguintes fatores: (i) as operações de hedge da safra 2015/16 ao preço médio de US$ 15.74 c/lp, superior aos atuais preços de mercado, (ii) a ampliação da produção de etanol ajustando-se à elevação da demanda no mercado interno, (iii) a estratégia de vendas adotada pela companhia, concentrando suas operações em períodos de maior demanda, (iv) as perspectivas de oferta mundial de açúcar inferior à demanda – em parte devido aos efeitos climáticos enfrentados pelos países produtores de açúcar na Ásia e (v) os maiores preços futuros do açúcar, decorrentes da oferta mundial do adoçante, itens cujo conjunto tende a proporcionar bons resultados à companhia nos próximos trimestres.
R$ milhões (Pro-Forma) 3T15/16 3T14/15 A/A 9M16 9M15 A/A
Receita Líquida 802,1 585,0 37,1% 1.913,9 1.597,1 19,8% Lucro Bruto 227,8 178,4 27,7% 540,4 493,0 9,6% Margem Bruta (%) 28,4% 30,5% -2,1 p.p 28,2% 30,9% -2,6 p.p EBITDA (Ajustado) 411,9 287,6 43,2% 954,9 782,7 22,0% Margem EBITDA (%) 48,3% 48,4% -0,1 p.p 47,4% 48,0% -0,5 p.p Lucro Líquido 76,0 53,5 42,0% 125,4 229,5 -45,4% Margem Líquida 9,5% 9,2% 0,3 p.p 6,6% 14,4% -7,8 p.p Dívida Líquida 3.269,7 2.686,7 21,7% 3.269,7 2.686,7 21,7% Dív.Líq./EBITDA (Ajust.) 2,6x 2,7x - 2,6x 2,7x -
Fonte: São Martinho e BB Investimentos
Commodities - Agronegócios
Marcio Montes, CNPI
Analyst mcmontes@bb.com.brVictor Penna, CNPI
Chief Analyst victor.penna@bb.com.br SMTO3 Outperform Preço em 07/03/2016 BRL 49,00 Preço para 03/2017 (R$) 62,00 Upside 26,5%
Market Cap (R$ milhões) 5,540
Variação 1 mês 1,7%
Variação 12 meses 38,6%
Variação 2016 7,0%
Mín. 52 sem. 28,72
Máx. 52 sem. 52,89
SMTO3 2015/16E 2016/17E 2017/18E
Receita Líquida 2.900 3.426 3.680 EBITDA Ajust. 1.401 1.696 1.826 Lucro Líquido 492 787 1.024 EV/EBITDA 6,0 4,9 4,6 P/E 14,2 8,9 6,8 EPS 4,4 7,0 9,1
Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 60 80 100 120 140 160 SMTO3 IBOV
São Martinho – 3T16
Pontos positivos da indústria e da São Martinho
Açúcar. Tanto o USDA (Departamento de Agricultura dos EUA) quanto a ISO (Organização Internacional do
Açúcar) estimaram déficit de cerca de 2 milhões de toneladas na produção de açúcar para a safra 2015/16, em
comparação ao ano anterior. As baixas cotações do adoçante fizeram com que sua produção desse espaço a
culturas com melhores margens, como a soja. Aliado a isso, problemas climáticos ocorridos, principalmente na
Ásia, fizeram com que especialistas de mercado (INTL FC Stone, Kingsmann, Czarnikow e S&P) apontassem a
elevação do déficit para cerca de 7 milhões de toneladas (em alguns casos em até 8 milhões de toneladas). No
Brasil, durante o 2S15 houve direcionamento de parte da produção de cana-de-açúcar para a produção do etanol,
ampliando ainda mais as expectativas de déficit, colaborando para a manutenção das cotações do açúcar a
preços atrativos. Esse conjunto de expectativas reforçam as boas perspectivas em relação aos preços do açúcar,
permitindo o retorno da indústria a patamares positivos, após mais de cinco anos de cenários negativos.
Etanol. As cotações do combustível vem apresentado considerável elevação desde meados do 2S15. O
ambiente econômico desafiador do Brasil, aliado ao aumento nos combustíveis fósseis ocorrido no país, levou
os consumidores a optarem pela utilização do etanol em detrimento da gasolina. Até mesmo a paridade de 70%
entre o preço da gasolina sobre o do etanol (diferença de rendimento entre etanol x gasolina) deixou de ser
observada pelos consumidores. Segundo a UNICA (União da Indústria de Cana-de-Açúcar), o consumo do etanol
hidratado aumentou 37,5% durante o ano de 2015, para 17,7 bilhões de litros. As perspectivas econômicas
traçadas para os próximos anos tendem a manter o novo padrão de consumo de combustíveis, com isso
proporcionando a recuperação de margens no etanol e, consequentemente, efeitos positivos nos números dos
balanços das companhias do setor.
Estratégia da companhia. Como resultado de uma alta exposição ao mercado externo (mais de 90% de sua
produção de açúcar é exportada), uma política de crescimento orgânico, parcerias em novos projetos visando
ganhos de escala, eficiência operacional, sinergias operacionais e ganhos de produtividade, a São Martinho não
só vem apresentando resiliência ao ambiente doméstico desafiador, mas uma eficiência financeira que tem
permitido à companhia alcançar resultados positivos em uma indústria marcada pelo alto endividamento e
grandes prejuízos. Somado a isso, destacamos a habilidade da companhia em operações de hedge de forma
não só a proteger suas operações, mas também se utilizar de diferentes transações financeiras para reduzir o
risco e incrementar seus resultados.
Elevação na capacidade de produção da companhia. Em 14/12/2015, a companhia anunciou a expansão de
sua capacidade de produção ampliando a capacidade da Usina Santa Cruz de 4,5 mm para 5,2 milhões de
toneladas à partir da safra 2017/18. Esse incremento significa um aumento de produção de açúcar em 6 mil
toneladas, etanol em 58 mil m3 e cogeração em 38 mil MWh, com capex em torno de R$ 41,7 milhões. Tais
números foram considerados em nossas projeções.
Riscos
Alguns fatores podem frustrar nossas expectativas relacionadas ao crescimento da companhia, dentre eles,
citamos:
1.
A retração da demanda de etanol no mercado interno, pressionando as margens nas vendas do
combustível;
2.
Quedas nas cotações do petróleo, as quais também poderão pressionar as margens sobre o etanol;
3.
Perdas decorrentes de problemas climáticos no país – o Brasil ainda sofre com os efeitos climáticos do pior
El Niño visto nos últimos trinta anos. Além disso, embora minimizado pelos climatologistas, existe a
possibilidade de ocorrência do La Niña, cujos efeitos seriam secas nas regiões Centro-Oeste e Noroeste do
país – algumas das principais regiões produtoras do país;
4.
A retomada da produção e incentivos às exportações de açúcar por parte de países asiáticos como Índia e
Tailândia, após perdas decorrentes de problemas climáticas na última safra;
5.
Elevação nos custos de funding da companhia, devido ao momento econômico do país;
6.
Elevação nos custos com transporte de insumos e produtos;
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Demonstrativos
Financials (R$ milhões) 2015/2016 E 2016/2017 E 2017/2018 E 2018/2019 E Receita Líquida 2.899.700 3.425.936 3.680.427 3.730.185 EBIT Ajustado 734.117 991.932 1.131.111 1.177.442 EBITDA Ajustado 1.401.033 1.696.356 1.826.338 1.835.963 Dívida Bruta 3.545.148 3.292.861 3.055.333 2.828.211 Dívida Líquida 2.150.509 1.674.931 944.779 95.123 Margem Bruta (%) 35,5% 39,2% 41,0% 41,8%Margem EBITDA Ajustado (%) 48,3% 49,5% 49,6% 49,2%
Margem Líquida (%) 17,0% 23,0% 27,8% 29,4% ROE (%) 16,5% 21,9% 23,4% 21,0% EV/EBITDA 6,0 4,9 4,6 4,6 P / L 14,2 8,9 6,8 6,4 LPA 4,4 7,0 9,1 9,7 Índices de Estrutura 2015/2016 E 2016/2017 E 2017/2018 E 2018/2019 E
Dívida Curto Prazo / Dívida Total (%) 27% 27% 27% 27%
Dívida / Dívida + Patrimônio Líquido (%) 54% 48% 41% 35%
Participação Capital de Terceiros (%) 63% 58% 52% 47%
Dívida Líquida/EBITDA Ajustado 1,5x 1,0x 0,5x 0,1x
Dívida Bruta/EBITDA Ajustado 2,5x 1,9x 1,7x 1,5x
DRE (R$ milhões) 2015/2016 E 2016/2017 E 2017/2018 E 2018/2019 E Receita Líquida 2.899.700 3.425.936 3.680.427 3.730.185 (-) CPV -1.869.373 -2.081.412 -2.171.586 -2.172.667 Lucro Bruto 1.030.327 1.344.524 1.508.841 1.557.518 Despesas Operacionais -296.210 -352.592 -377.730 -380.075 (-) Vendas -122.901 -147.830 -157.758 -157.130 (-) Administrativas -173.982 -205.556 -220.826 -223.811 (-) REP 673 795 854 865 (-) Outras 0 0 0 0 EBIT Ajustado 734.117 991.932 1.131.111 1.177.442 (+) Resultado Financeiro -149.135 -56.753 85.674 125.040 EBT 584.982 935.179 1.216.785 1.302.482 (-) IR + CSLL -92.773 -148.311 -192.972 -206.563 Resultado Líquido 492.209 786.867 1.023.813 1.095.920
São Martinho – 3T16
Balanço Patrimonial (R$ milhões) 2015/2016 E 2016/2017 E 2017/2018 E 2018/2019 E
Ativo 8.017.916 8.482.656 9.107.321 9.771.063 Circulante 2.118.050 2.405.811 2.927.172 3.552.060
Caixa e Equivalentes de Caixa 1.394.638 1.617.930 2.110.554 2.733.088 Instrumentos Financeiros Derivativos 222.226 222.226 222.226 222.226
Contas a Receber 124.475 147.065 157.990 160.126
Estoques 197.097 219.453 228.961 229.075
Impostos a Recuperar 171.668 191.139 199.420 199.520
Outros ativos 7.945 7.997 8.022 8.026
Não Circulante 5.899.866 6.076.846 6.180.148 6.219.003
Realizável a Longo Prazo 282.896 298.557 314.249 330.110
Ativo Biológico 1.232.993 1.354.389 1.467.717 1.565.262 Investimentos 20.902 20.902 20.902 20.902 Imobilizado 3.862.399 3.902.322 3.876.604 3.802.053 Intangível 500.676 500.676 500.676 500.676 Passivo 8.017.916 8.482.656 9.107.321 9.771.063 Circulante 1.568.011 1.568.973 1.538.306 1.483.619 Empréstimos e Financiamentos 955.371 887.383 823.373 762.166 Adiantamentos de Clientes 4.687 5.538 5.949 6.030 Fornecedores 133.102 157.257 168.939 171.222 Provisões e Encargos 105.274 124.380 133.619 135.425
Impostos e Contribuições a Recolher 19.628 23.190 24.913 25.250 Instrumentos financeiros derivativos 232.711 232.711 232.711 232.711
Outros 117.237 138.514 148.803 150.815
Não Circulante 3.458.510 3.322.303 3.196.976 3.079.767
Empréstimos e Financiamentos 2.589.777 2.405.478 2.231.960 2.066.045
Outros LP 868.733 916.825 965.016 1.013.722
Patrimônio líquido 2.991.394 3.591.381 4.372.039 5.207.677
Resumo (R$ milhões) Premissas do Valuation
FCFF 8.388 Beta (Alavancado) 1,51
Dívida Líquida -1.401 WACC
Valor para os acionistas 6.987 Taxa livre de risco 5,0% Número de ações (milhões) 113.054 Prêmio de Mercado 4,6% Valor justo por ação 62 Crescimento na perpetuidade 4,0%
Fonte: São Martinho e BB Investimentos
Análise de Sensibilidade
Target Price YE2015/16
g/WACC 13,6% 14,1% 14,6% 15,1% 15,6% 3,0% 66 62 59 56 54 3,5% 67 64 60 57 55 4,0% 69 65 62 59 56 4,5% 71 67 63 60 57 5,0% 73 69 65 62 58
Equity Value YE2015/16 (R$ Milhões)
g/WACC 13,6% 14,1% 14,6% 15,1% 15,6%
3,0% 7.405,3 7.024 6.676 6.356 6.062 3,5% 7.596,9 7.192 6.824 6.488 6.179 4,0% 7.808,4 7.377 6.987 6.631 6.306
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Analistas Itens
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Marcio de Carvalho Montes
Victor Penna
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