30° 53% 100% 3,5E 7,5E 6E E E E 80° 6E 6E E
Boletim Económico
Número 2 / 2016
Índice
Evolução económica e monetária
Apreciação global 3 1 Conjuntura externa 7 2 Evolução financeira 14 3 Atividade económica 18 4 Preços e custos 23 5 Moeda e crédito 28 6 Evolução orçamental 34
Caixas
1 O abrandamento do crescimento da produtividade do trabalho nos Estados
Unidos – factos estilizados e implicações económicas 39
2 Tendências atuais dos preços do petróleo 43
3 Condições de liquidez e operações de política monetária no período
de 28 de outubro de 2015 a 26 de janeiro de 2016 46
4 Fatores subjacentes à atividade comparativamente forte no setor
dos serviços na área do euro 51
5 Impacto da descida dos preços do petróleo no excedente da balança
corrente da área do euro 55
6 Preços do petróleo e preços no consumidor dos produtos energéticos
na área do euro 58
7 A relação entre a inflação medida pelo IHPC e a inflação medida
pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares 62
8 O procedimento relativo aos desequilíbrios macroeconómicos referente a
2016 e a implementação das recomendações específicas por país de 2015 66
Evolução económica e monetária
Apreciação global
Na sua reunião de política monetária de 10 de março de 2016, com base nas análises económica e monetária regulares, o Conselho do BCE procedeu a uma avaliação rigorosa da orientação da política monetária, na qual tomou também em consideração as novas projeções macroeconómicas elaboradas por especialistas do BCE e que se estendem até ao ano 2018. Como resultado, o Conselho do BCE decidiu tomar um conjunto de medidas na prossecução do seu objetivo de estabilidade de preços. Este conjunto abrangente irá explorar as sinergias entre os diferentes instrumentos e foi calibrado de forma a tornar menos restritivas as condições de financiamento, estimular nova disponibilização de crédito, e deste modo reforçar o dinamismo da recuperação económica na área do euro e acelerar o retorno da inflação para níveis abaixo, mas próximo, de 2%.
Avaliação económica e monetária por ocasião da reunião
do Conselho do BCE de 10 de março de 2016
A atividade mundial foi mais moderada no virar do ano, esperando ‑se que continue a expandir ‑se a um ritmo modesto. Taxas de juro baixas, melhoria das condições de trabalho e crescimento da confiança apoiam as perspetivas para as economias avançadas. Pelo contrário, as perspetivas a médio prazo para as economias de mercado emergentes continuam mais incertas. A atividade económica na China deverá continuar a desacelerar, com repercussões negativas para outras economias de mercado emergentes, em particular na Ásia, enquanto os países exportadores de matérias ‑primas têm necessidade de novos ajustamentos aos preços mais baixos das matérias ‑primas. Neste contexto, a taxa de câmbio efetiva do euro apreciou ‑se significativamente nos últimos meses.
Os mercados financeiros mostraram uma maior volatilidade nos últimos meses. Inicialmente, as preocupações relacionadas com o crescimento mundial contribuíram para uma descida dos preços de ativos financeiros de maior risco entre o início de dezembro de 2015 e meados de fevereiro. Contudo, mais recentemente, estas descidas foram parcialmente invertidas, o que esteve relacionado com as menores preocupações por parte dos investidores, no contexto de um aumento dos preços do petróleo, dados económicos melhores do que o esperado nos Estados Unidos e expetativas de novos estímulos de política monetária na área do euro. As taxas de rendibilidade das obrigações soberanas nos países com maior notação desceram de novo nos últimos três meses.
A recuperação económica na área do euro prossegue, embora com um crescimento inferior ao esperado no início do ano, no contexto de uma
conjuntura externa mais fraca. O PIB real aumentou 0.3%, em termos trimestrais em cadeia, no quarto trimestre de 2015, apoiado pela procura interna, o que foi atenuado por um contributo negativo das exportações líquidas. Os dados mais recentes dos inquéritos apontam para um dinamismo de crescimento mais fraco do que o previsto no início do presente ano.
Em termos prospetivos, espera ‑se que a recuperação económica prossiga, embora a um ritmo moderado. A procura interna deverá ser de novo apoiada pelas medidas de política monetária do BCE e pelo seu impacto favorável sobre as condições de financiamento, bem como pela continuação de ganhos de emprego de anteriores reformas estruturais. Além disso, o preço baixo do petróleo deverá proporcionar apoio adicional ao rendimento disponível real e consumo privado das famílias, bem como à rendibilidade e investimento das empresas. Além disso, a orientação orçamental na área do euro é ligeiramente expansionista, refletindo em parte medidas de apoio aos refugiados. Contudo, a recuperação económica na área do euro continua a ser atenuada por perspetivas de crescimento comedidas em mercados emergentes, por mercados financeiros voláteis, pelos necessários ajustamentos de balanço em diversos setores e por um ritmo moderado de implementação de reformas estruturais.
As projeções macroeconómicas de março de 2016 elaboradas por especialistas do BCE para a área do euro preveem que o PIB real anual aumente 1.4% em 2016, 1.7% em 2017 e 1.8% em 2018. Em comparação com as projeções macroeconómicas de dezembro de 2015 elaboradas por especialistas do Eurosistema, as perspetivas para o crescimento do PIB real foram revistas ligeiramente em baixa, refletindo nomeadamente as perspetivas de crescimento mais fracas para a economia mundial. Na avaliação do Conselho do BCE, os riscos para as perspetivas de crescimento na área do euro continuam a inclinar ‑se para o lado descendente e estão relacionados, em particular, com as maiores incertezas no que se refere à evolução da economia mundial, bem como com maiores riscos geopolíticos.
De acordo com a estimativa provisória do Eurostat, a inflação homóloga medida pelo IHPC da área do euro situou ‑se em ‑0.2% em fevereiro de 2016, que compara com 0.3% em janeiro. Todas as principais componentes do IHPC contribuíram para esta descida. As taxas de inflação deverão recuperar na parte final de 2016 e aumentar de novo mais tarde, apoiadas pelas medidas de política monetária do BCE e pela esperada recuperação económica.
As projeções macroeconómicas de março de 2016 elaboradas por
especialistas do BCE para a área do euro preveem que a inflação homóloga medida pelo IHPC se situe em 0.1% em 2016, 1.3% em 2017 e 1.6% em 2018.
Em comparação com as projeções macroeconómicas de dezembro de 2015, elaboradas por especialistas do Eurosistema, as perspetivas para a inflação medida pelo IHPC foram revistas em baixa, refletindo sobretudo a queda dos preços do petróleo nos últimos meses. O Conselho do BCE acompanhará de perto o comportamento de fixação de preços e a evolução salarial na área do euro, pondo especial atenção em assegurar que o atual contexto de baixa inflação não se enraíze em efeitos de segunda ordem sobre os salários e a fixação de preços.
As medidas de política monetária do BCE continuam a ser transmitidas às condições de concessão de crédito e mantêm o apoio à dinâmica do agregado monetário e do crédito. O crescimento monetário manteve ‑se sólido, enquanto o crescimento dos empréstimos prosseguiu a trajetória de recuperação gradual observada desde o início de 2014. As fontes internas de criação de moeda continuam a ser o principal impulsionador do crescimento do agregado monetário largo. Taxas de juro baixas, assim como os efeitos das operações de refinanciamento de prazo alargado (ORPA) direcionadas do BCE e do programa de compra de ativos (asset
purchase programme – APP) alargado contribuíram para melhorias na dinâmica da
moeda e do crédito. Os custos de financiamento dos bancos estabilizaram próximo dos seus mínimos históricos. Apesar de uma considerável heterogeneidade entre países, os bancos têm vindo a transmitir as suas condições de financiamento favoráveis sob a forma de taxas ativas mais reduzidas. A melhoria das condições de concessão de crédito continuou a apoiar uma recuperação do crescimento dos empréstimos. Segundo as estimativas, o fluxo anual total do financiamento externo às sociedades não financeiras aumentou de novo no quarto trimestre de 2015, depois de ter estabilizado nos dois trimestres anteriores. No geral, as medidas de política monetária adotadas desde junho de 2014 melhoraram substancialmente as condições de financiamento às empresas e famílias.
Decisões de política monetária
O Conselho do BCE considerou que uma verificação cruzada dos resultados da análise económica com os sinais da análise monetária confirmou a necessidade de novos estímulos monetários, a fim de assegurar um regresso das taxas de inflação para níveis abaixo, mas próximo, de 2%, sem atrasos indevidos. As condições económicas e financeiras tinham enfraquecido de novo desde a última reunião do Conselho do BCE em janeiro, e os riscos para o objetivo da estabilidade de preços a médio prazo do Conselho do BCE tinham aumentado claramente, o que é também indicado pelas revisões em baixa da inflação e do crescimento nas projeções macroeconómicas de março de 2016 elaboradas por especialistas. Como resultado, o Conselho do BCE decidiu adotar um conjunto de medidas na prossecução do seu objetivo de estabilidade de preços.
• Em primeiro lugar, no que se refere às taxas de juro diretoras do BCE, o
Conselho do BCE decidiu reduzir a taxa de juro aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema em 5 pontos base para 0.00% e a taxa de juro aplicada à facilidade permanente de cedência de liquidez em 5 pontos base para 0.25%. A taxa de juro da facilidade permanente de depósito foi também reduzida em 10 pontos base, passando para ‑0.40%.
• Em segundo lugar, o Conselho do BCE decidiu alargar as compras mensais
ao abrigo do programa de compra de ativos de €60 mil milhões para €80 mil milhões. Estas deverão decorrer até ao final de março de 2017, ou mais tarde, se necessário, e em qualquer caso até que o Conselho do BCE considere que se verifique um ajustamento sustentável da trajetória da inflação consistente com o seu objetivo de alcançar um nível de taxas de inflação abaixo, mas próximo, de
2% no médio prazo. A fim de assegurar a continuação da implementação regular das compras de ativos, o Conselho do BCE decidiu igualmente aumentar os limites da percentagem por emissor e por emissão para as compras de títulos emitidos por organizações internacionais elegíveis e bancos multilaterais de desenvolvimento de 33% para 50%.
• Em terceiro lugar, o Conselho do BCE decidiu incluir obrigações com grau de investimento denominadas em euros emitidas por entidades não bancárias estabelecidas na área do euro na lista de ativos elegíveis para compras regulares, ao abrigo de um novo programa de compras do setor empresarial. Isso irá reforçar mais a transmissão das compras de ativos do Eurosistema às condições de financiamento da economia real. As compras ao abrigo do novo programa terão início perto do final do segundo trimestre do presente ano.
• Em quarto lugar, o Conselho do BCE decidiu lançar uma nova série de quatro
operações de refinanciamento de prazo alargado (ORPA) direcionadas II, com início em junho de 2016, cada uma com um prazo de 4 anos. Estas novas operações reforçarão a orientação acomodatícia da política monetária do BCE e fortalecerão a transmissão da política monetária, com novos incentivos à concessão de crédito bancário à economia real. As contrapartes poderão solicitar em empréstimos até 30% dos empréstimos elegíveis à data de 31 de janeiro de 2016. A taxa de juro das ORPA direcionadas II será fixada, ao longo do período de duração de cada operação, à taxa de juro das operações principais de refinanciamento do Eurosistema prevalecente à data de contratação do empréstimo. Para os bancos cuja capacidade de financiamento excede um determinado valor de referência, a taxa aplicada às ORPA direcionadas II será mais baixa, podendo ser equivalente à taxa de juro da facilidade permanente de depósito prevalecente na data da contratação. Deixarão de ser obrigatórios os reembolsos antecipados ao abrigo das ORPA direcionadas II, sendo permitidas transferências das ORPA direcionadas I.
Em termos prospetivos, considerando as atuais perspetivas para a estabilidade de preços, o Conselho do BCE espera que as taxas de juro diretoras do BCE permaneçam nos níveis atuais ou em níveis mais baixos por um período de tempo alargado, muito para além do horizonte temporal das compras de ativos líquidos. Além das medidas tomadas desde junho de 2014, o pacote abrangente de decisões de política monetária tomadas em março de 2016 proporciona um estímulo monetário substancial para contrariar os riscos mais elevados que se colocam ao objetivo da estabilidade de preços do BCE. Embora sejam inevitáveis taxas de inflação num nível muito baixo ou mesmo negativo ao longo dos próximos meses, em resultado das oscilações dos preços do petróleo, é crucial evitar efeitos de segunda ordem, assegurando o regresso da inflação a níveis abaixo, mas próximo, de 2%, sem atrasos indevidos. O Conselho do BCE continuará a acompanhar de muito perto a evolução das perspetivas para a estabilidade de preços no futuro próximo.
1
Conjuntura externa
A atividade mundial abrandou na viragem do ano, mas espera ‑se que continue a expandir ‑se a um ritmo gradual. As taxas de juro baixas, a melhoria dos mercados de trabalho e o crescimento da confiança sustentam as perspetivas das economias avançadas. Em contraste, as perspetivas de médio prazo para as economias de mercado emergentes (EME) permanecem mais incertas. O crescimento observado na China continua a abrandar, com repercussões negativas sobre outras EME, em particular entre as economias emergentes da Ásia, e os países exportadores de matérias ‑primas devem continuar a adaptar ‑se a preços das matérias ‑primas mais reduzidos.
Atividade económica e comércio a nível mundial
A evolução quer nas economias avançadas quer nas EME no final de 2015 acabou por ser mais fraca do que o esperado. Prevê ‑se que a recuperação seja mais gradual do que o previsto, confirmando deste modo que o dinamismo do crescimento permanece frágil. No seguimento de um crescimento robusto no terceiro trimestre, a economia norte ‑americana registou um abrandamento acentuado no último trimestre de 2015. A economia japonesa também perdeu algum dinamismo, contraindo novamente no quarto trimestre. Entre as principais economias avançadas, excluindo a área do euro, apenas o Reino Unido parece ter mantido um crescimento robusto sustentado no segundo semestre do ano transato. O dinamismo do crescimento nas EME também abrandou no último trimestre do ano. As economias emergentes da Ásia contam ‑se entre os principais impulsionadores deste abrandamento, em parte devido ao atual processo de reequilíbrio na China. A atividade na América Latina abrandou nos finais de 2015, devido sobretudo à profunda recessão no Brasil e, em termos mais globais, aos
efeitos adversos dos preços das matérias ‑primas reduzidos sobre os países produtores de matérias‑ ‑primas da região.
Os indicadores da atividade a nível mundial confirmam que o crescimento mundial se moderou na viragem do ano. O IGC mundial compósito do produto (excluindo a área do euro) caiu muito acentuadamente em fevereiro, para níveis pouco acima do limiar inferior de expansão (ver Gráfico 1). A descida foi generalizada a todas as economias avançadas e EME, não sendo apenas impulsionada pela continuação da evolução moderada da indústria transformadora a nível mundial, mas também por uma queda significativa da atividade no setor dos serviços. Tal poderia indicar que a atual fragilidade da indústria transformadora a nível mundial pode estar a estender ‑se ao setor dos serviços, o qual se revelou
Gráfico 1
IGC mundial compósito do produto
(índice de difusão) 40 50 60 70 45 50 55 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
mundial excluindo a área do euro (escala da direita)
mundial excluindo a área do euro: média de longo prazo (escala da direita) economias avançadas excluindo a área do euro (escala da esquerda) economias de mercado emergentes (escala da esquerda)
Fontes: Markit e cálculos do BCE.
mais resiliente até ao momento. Paralelamente, os indicadores avançados compósitos da OCDE apontam para sinais de um abrandamento do crescimento económico no conjunto dos países da OCDE.
Três fatores ‑chave têm vindo a moldar as perspetivas mundiais, designadamente um aumento da restritividade das condições de financiamento nas EME, a incerteza quanto às perspetivas para a China e a continuação do enfraquecimento dos preços das matérias ‑primas.
A maior restritividade das condições de financiamento nas EME (ver Gráfico 2) é demonstrada pelo aumento das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública, pela correção substancial em baixa dos preços das ações e por saídas líquidas de capital destas economias num contexto de níveis elevados de volatilidade dos mercados mundiais. Esta volatilidade está, em parte, associada à crescente incerteza relativamente às perspetivas económicas da China. Por último, a continuação do enfraquecimento dos preços das matérias ‑primas, em particular, dos preços do petróleo, tem vindo a ser cada vez mais interpretada como um sinal da fragilidade subjacente da economia mundial.
Em resposta aos sinais crescentes de fragilidade a nível mundial, as
expetativas dos mercados quanto a uma normalização da política monetária nos Estados Unidos e no Reino Unido recuaram. Desde o aumento das taxas diretoras nos Estados Unidos em dezembro de 2015, a curva dos futuros dos fundos do Sistema de Reserva Federal movimentou ‑se significativamente em sentido descendente, o que sugere expetativas de um atraso no aumento renovado da restritividade da política monetária norte ‑americana. A política monetária tornou ‑se mais restritiva em algumas EME em resposta ao aumento nos Estados Unidos, em particular nos países com ligações comerciais estreitas com este país, como, por exemplo, na América Latina, e em países cujas moedas estão indexadas ao dólar dos Estados Unidos.
Embora as descidas nos preços das matérias ‑primas ao longo de 2015 tenham resultado sobretudo de uma subida acentuada da oferta, atribui‑ ‑se uma maior importância ao papel dos fatores do lado da procura como elementos subjacentes às recentes pressões em sentido descendente sobre os preços do petróleo. A natureza de um choque sobre os preços do petróleo pode ter implicações muito diversas para a economia mundial (ver também a Caixa 2). A queda dos preços do petróleo, que foi em grande medida impulsionada pela oferta, no segundo semestre de 2014 e nos inícios de 2015 teve um impacto líquido positivo sobre o PIB mundial, principalmente por via de dois canais: i) uma redistribuição do rendimento de países produtores de petróleo no sentido de países consumidores de petróleo, os quais evidenciaram uma propensão ligeiramente mais elevada para gastar; e ii) ganhos de rendibilidade resultantes da descida dos custos dos fatores de produção energéticos, que estimularam o investimento
Gráfico 2
Índices de condições financeiras
(desvio padrão; mediana de zero; dados mensais)
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
economias avançadas excluindo a área do euro economias de mercado emergentes
condições financeiras menos restritivas
condições financeiras mais restritivas
Fontes: Haver Analytics e cálculos de especialistas do BCE.
Notas: A última observação refere ‑se a fevereiro de 2016. As economias de mercado emergentes correspondem a um agregado da China, Rússia, Brasil, Índia e Turquia. As economias avançadas incluem os Estados Unidos, o Reino Unido e o Japão.
e, por conseguinte, a oferta total nos países importadores líquidos de petróleo. Contudo, a mudança gradual no sentido de uma queda dos preços do petróleo mais impulsionada pela procura no segundo semestre do ano transato justifica uma interpretação mais cautelosa. Embora os preços do petróleo reduzidos ainda pudessem ter um impacto positivo sobre os países importadores de matérias primas em resultado do aumento dos rendimentos reais, é de esperar que uma procura externa mais fraca compense globalmente os efeitos positivos da queda dos preços do petróleo sobre a atividade. Além do mais, o impacto negativo de descidas adicionais dos preços sobre os países exportadores de petróleo foi mais substancial do que o esperado. No caso de alguns países, a gestão do aumento significativo dos desequilíbrios orçamentais por forma a atenuar o impacto da descida dos preços do petróleo poderá constituir um desafio e resultar numa redução superior ao esperado da procura interna e externa.
Numa análise prospetiva, a atividade económica mundial deverá expandir se a um ritmo gradual, sustentada pelas atuais perspetivas de crescimento resiliente nas principais economias avançadas e pela atenuação progressiva esperada das recessões profundas em algumas EME de grande dimensão.
A continuação de taxas de juro reduzidas, a melhoria dos mercados de trabalho e o aumento da confiança dos consumidores sustentam as perspetivas relativamente às economias avançadas. Pelo contrário, as perspetivas de médio prazo para as EME mantêm se mais incertas. O ritmo de crescimento da economia chinesa continua a abrandar, com repercussões negativas sobre outras EME, em particular nas economias emergentes da Ásia, enquanto os países exportadores de
matériasprimas têm de continuar a adaptar se a preços das matérias primas mais baixos. Ainda assim, a atenuação gradual das recessões profundas na Rússia e no Brasil deverá sustentar o crescimento a nível mundial.
Os fundamentos internos continuam a dar um contributo positivo nos Estados Unidos. É de prever que o crescimento acelere à medida que a retoma do mercado de trabalho se transmite aos ganhos de salários nominais, os quais, em conjunto com a continuação dos preços do petróleo reduzidos, suportam o rendimento disponível real e o consumo. A continuação da retoma do mercado da habitação e a orientação orçamental ligeiramente expansionista também deverão sustentar a procura interna, que se prevê que continue a ser o principal fator impulsionador do crescimento norteamericano. Paralelamente, as condições de crédito e de financiamento tornaram se um pouco mais restritivas apesar das taxas de juro reduzidas, enquanto a descida dos preços do petróleo resultou numa redução ligeira do dinamismo do investimento privado. Prevê se que as exportações líquidas continuem a ser um entrave à atividade num contexto de apreciação do dólar dos Estados Unidos e do crescimento fraco da procura externa. Nesta conjuntura, a Caixa 1 analisa os fatores subjacentes ao abrandamento do crescimento da produtividade do trabalho nos Estados Unidos e respetivas implicações económicas.
A atividade económica no Reino Unido continua a crescer a um ritmo moderado. O crescimento é impulsionado, em larga medida, pelo consumo, dado que os preços dos produtos energéticos reduzidos continuam a fomentar o rendimento disponível real. O crescimento do investimento permanece positivo, embora se esteja a moderar em comparação com anos anteriores, suportado
pela menor restritividade das condições de crédito. Porém, o crescimento poderia, potencialmente, ser limitado pela incerteza em torno do referendo sobre a
permanência/saída da União Europeia pelo Reino Unido em junho de 2016. As exportações líquidas constituíram um entrave ao crescimento nos dois últimos trimestres de 2015.
A recuperação económica no Japão permaneceu fraca. Na sequência de um regresso comedido ao crescimento no terceiro trimestre de 2015, a economia voltou a contrair ‑se no último trimestre do ano, num contexto de abrandamento da procura mundial e consumo privado débil. Em termos prospetivos, o crescimento deverá regressar a terreno positivo em 2016, visto que se espera que o consumo privado recupere numa conjuntura de subida do rendimento real devido aos aumentos salariais e à redução dos preços do petróleo. Também se prevê que as exportações recuperem numa conjuntura de retoma gradual da procura externa.
O reequilíbrio da economia chinesa está a traduzir ‑se num abrandamento gradual,dado que a descida do investimento ainda não foi plenamente compensada pelo reforço das despesas de consumo. Espera ‑se que os preços do petróleo reduzidos e o consumo robusto proporcionem algum apoio à economia no curto prazo. Embora o recente desvanecimento das valorizações bolsistas excessivas tenha aumentado a incerteza, não se considera que tenha tido repercussões diretas significativas sobre as perspetivas. As recentes reduções das taxas diretoras, os estímulos orçamentais modestos da administração central e os esforços no sentido de reduzir as restrições sobre as finanças da administração local deverão exercer uma influência positiva sobre a procura no futuro próximo. No médio prazo, porém, a crescente ênfase sobre a redução do excesso de capacidade produtiva em algumas indústrias pesadas e a necessidade de lidar com os créditos não produtivos associados poderia abrandar o ritmo de expansão, sobretudo através do canal de investimento.
Projeta ‑se que a atividade económica real na Europa Central e de Leste se mantenha robusta, embora de forma irregular entre países. Os principais fatores impulsionadores do crescimento na região continuam a ser o consumo privado dinâmico, que beneficia de um rendimento disponível real mais elevado num contexto de inflação reduzida, e o forte crescimento do investimento sustentado por fundos estruturais da UE.
Em contraste, os países exportadores de matérias ‑primas continuam a enfrentar as consequências da descida sustentada dos preços das matérias ‑primas. Na Rússia, que se encontra ainda no meio de uma recessão profunda, os custos de financiamento permanecem elevados apesar da menor restritividade das condições financeiras observada no decurso de 2015. A nova queda dos preços do petróleo aumentou as pressões de depreciação sobre o rublo russo, o que potencialmente poderá conduzir a um aumento da inflação. A incerteza permanece elevada e a confiança das empresas fraca, enquanto as receitas petrolíferas mais reduzidas continuam a restringir a despesa pública. Na América Latina, o abrandamento económico no Brasil acentuou ‑se significativamente. A incerteza política, a deterioração dos termos de troca num contexto de queda dos preços das matérias ‑primas e a maior restritividade das condições de política
monetária e financiamento estão a travar a atividade económica. Em termos prospetivos, porém, a recessão profunda no Brasil e na Rússia deverão atenuar ‑se num contexto de estabilização das respetivas moedas e dos preços das matérias‑primas.
O comércio mundial parece ter perdido
dinamismo novamente na viragem do ano, depois de ter regressado a um crescimento positivo no segundo semestre de 2015. As importações mundiais de bens e serviços (excluindo a área do euro) aumentaram 0.7%, em termos trimestrais em cadeia, no terceiro trimestre, após uma descida de 0.9% no segundo trimestre (ver Gráfico 3). A retoma reflete, em parte, uma correção dos valores baixos registados em algumas economias avançadas e EME, como, por exemplo, o Reino Unido, Japão e China, facto que esteve associado sobretudo à volatilidade dos dados. Paralelamente, conduziu a descidas ligeiramente menos acentuadas no Brasil e na Rússia, países onde a queda abrupta das importações pode ser explicada, em larga medida, pela quebra da procura interna e pela depreciação da taxa de câmbio. Contudo, dados iniciais sobre o comércio e inquéritos para o quarto trimestre sugerem que o ritmo de crescimento do comércio mundial está a abrandar novamente. O crescimento das importações mundiais de bens moderou ‑se para 0.7% (em termos trimestrais em cadeia) em novembro, face a 1.7% em outubro. O dinamismo do crescimento das importações das EME entrou novamente em terreno negativo, devido a uma queda acentuada nas economias emergentes da Ásia (bem como no Médio Oriente e em África). Em contraste, o crescimento das importações manteve ‑se mais robusto nas economias avançadas, embora também se tenha moderado ligeiramente face a outubro. Além do mais, as novas encomendas de exportações a nível mundial diminuíram em fevereiro para 49.4, face a 50.4 no mês anterior, o que indica um novo enfraquecimento do crescimento do comércio mundial na viragem do ano.
Em termos globais, as perspetivas para o crescimento mundial
continuam a ser de retoma gradual e irregular. De acordo com as projeções macroeconómicas de março de 2016 elaboradas por especialistas do BCE, o crescimento do PIB real mundial excluindo a área do euro deverá acelerar apenas muito gradualmente de 3.1% em 2015 para 3.2% em 2016, 3.8% em 2017 e 3.9% em 2018. Prevê ‑se que a procura externa da área do euro se expanda de 0.4% em 2015 para 2.2% em 2016, 3.8% em 2017 e 4.1% em 2018. Em comparação com as projeções de dezembro de 2015, tal constitui uma revisão em baixa do crescimento mundial, refletindo as perspetivas mais fracas do que o esperado quer nas economias avançadas quer nas EME. As revisões da procura externa da área do euro estão globalmente em linha com as referentes ao crescimento mundial.
Os riscos para as perspetivas relativamente à atividade mundial mantêm ‑se no lado descendente, sobretudo no caso das EME. Um dos principais riscos
Gráfico 3
Comércio mundial de bens
(escala da esquerda: variações trimestrais em cadeia (%); escala da direita: índice de difusão) 46 50 54 58 62 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
comércio mundial (escala da esquerda)
média do comércio mundial de 1991-2007 (escala da esquerda) IGC mundial para as novas encomendas de exportações (escala da direita)
IGC mundial excluindo a indústria transformadora da área do euro (escala da direita)
Fontes: Markit, CPB e cálculos do BCE.
Nota: A última observação refere‑se a fevereiro de 2016 para o IGC e a dezembro de 2015 para o comércio mundial.
em sentido descendente corresponde a um abrandamento mais pronunciado nas EME, incluindo na China. O aumento da restritividade das condições financeiras e a incerteza política acrescida poderão exacerbar eventuais desequilíbrios macroeconómicos, prejudicando a confiança e abrandando o crescimento mais do que o previsto. A incerteza política acerca da transição económica na China poderá resultar num aumento da volatilidade financeira a nível mundial. Os riscos geopolíticos também continuam a afetar negativamente as perspetivas. Por último, os preços do petróleo persistentemente baixos estão a deteriorar ainda mais os desequilíbrios orçamentais e a suscitar questões de estabilidade financeira em alguns dos principais países exportadores de petróleo.
Evolução dos preços a nível mundial
A inflação mundial aumentou nos últimos meses, mas permanece muito reduzida em termos globais. A inflação homóloga dos preços no consumidor nos países da OCDE aumentou novamente, para 1.2%, em janeiro, face a 0.9% em dezembro, principalmente devido a um contributo menos negativo dos preços dos produtos energéticos (ver Gráfico 4). Embora ainda em níveis reduzidos, tal corresponde a um aumento substancial face ao último trimestre de 2015 (quando a média era de 0.7%). Excluindo produtos alimentares e produtos energéticos, a inflação homóloga nos países da OCDE manteve ‑se inalterada em 1.9% face ao mês anterior, situando ‑se apenas ligeiramente acima do nível do último trimestre de 2015 (quando a média era de 1.8%). Os preços dos produtos energéticos continuaram a cair pelo décimo sétimo mês consecutivo em janeiro ( ‑5.3% em
termos homólogos), mas a um menor ritmo, enquanto a inflação dos preços dos produtos alimentares
permaneceu globalmente inalterada. A nível dos países individuais, a inflação global aumentou no Canadá, no Reino Unido e nos Estados Unidos, tendo entrado em terreno negativo no Japão. Entre as principais economias não pertencentes à OCDE, a inflação global aumentou na China, mas reduziu ‑se na Índia e na Rússia, enquanto a inflação homóloga se manteve inalterada, num nível de dois dígitos, no Brasil.
Depois de cair para mínimos de 12 anos no final de janeiro, os preços do petróleo recuperaram ligeiramente após essa data. Os preços do petróleo registaram novo abrandamento entre meados de outubro de 2015 e o final de janeiro de 2016, num contexto de excesso de oferta no mercado petrolífero e de enfraquecimento da procura de petróleo. No lado da oferta, a decisão tomada em dezembro pela OPEP de manter os atuais níveis de produção em níveis históricos e a produção resiliente dos países não pertencentes à OPEP fomentou a dinâmica em sentido descendente. Mais recentemente, os debates sobre um acordo entre países pertencentes e não pertencentes à OPEP relativamente a um congelamento da produção nos níveis de janeiro e as
Gráfico 4
Inflação dos preços no consumidor
(taxas de variação homólogas (%))
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 China Brasil agregado da OCDE Índia Rússia
Fontes: Fontes nacionais e OCDE.
perturbações na oferta registadas no Iraque e na Nigéria contribuíram para uma ligeira recuperação. Numa conjuntura de volatilidade acrescida, os preços do petróleo subiram em fevereiro e no início de março. O mercado petrolífero mundial continua a registar uma oferta excessiva, devido: i) à reduzida probabilidade de um corte concertado na produção pelos produtores pertencentes e não pertencentes à OPEP; ii) ao regresso do Irão aos mercados petrolíferos mundiais; e iii) ao enfraquecimento da procura de petróleo. A produção dos membros da OPEP mantém ‑se próxima de níveis históricos, sendo que a produção por países não pertencentes à OPEP também permanece elevada, com a Rússia a produzir a níveis históricos embora a produção de óleo de xisto nos Estados Unidos evidencie sinais de uma queda acentuada. As existências petrolíferas dos países da OCDE aumentaram novamente e situavam ‑se em níveis históricos no final do quarto trimestre de 2015. Os preços das matérias ‑primas não petrolíferas aumentaram ligeiramente desde o final de janeiro, num contexto de subidas dos preços dos metais.
A inflação mundial deverá permanecer moderada no médio prazo. Por um lado, os preços reduzidos do petróleo e de outras matérias ‑primas deverão continuar a atenuar as pressões inflacionistas no curto prazo. Paralelamente, os desvios do produto estão a ser lentamente colmatados nas economias avançadas e a expandir‑se em várias EME, o que indica uma continuação da capacidade produtiva disponível abundante a nível mundial, o que deverá continuar a afetar negativamente a inflação subjacente mundial no médio prazo. Por outro lado, a trajetória ascendente da curva de futuros do petróleo implica subidas substanciais dos preços do petróleo no médio prazo.
2
Evolução financeira
Os últimos meses caraterizaram ‑se por uma volatilidade elevada nos mercados financeiros. As preocupações quanto ao crescimento mundial e uma nova queda dos preços do petróleo contribuíram para uma descida dos preços dos ativos financeiros de maior risco desde o início de dezembro de 2015 até meados de fevereiro de 2016. Posteriormente, os decréscimos foram, em parte, invertidos, na medida em que uma subida dos preços do petróleo, dados económicos melhores do que o esperado para os Estados Unidos e expetativas de um estímulo adicional de política monetária na área do euro reduziram as preocupações dos investidores. Os preços das ações na área do euro registaram uma descida global de cerca de 12% no período em análise – ou seja, de 2 de dezembro de 2015 a 9 de março de 2016 –, após uma baixa temporária de mais de 20% até meados de fevereiro. Ao mesmo tempo, as taxas de rendibilidade das obrigações soberanas com notações mais elevadas diminuíram face à procura pelos investidores de ativos mais seguros.
Desde inícios de dezembro de 2015 até meados de fevereiro de 2016, as preocupações acerca do crescimento mundial e uma nova queda dos preços do petróleo contribuíram para uma descida acentuada dos preços dos ativos de maior risco, que foi em parte invertida posteriormente. As preocupações quanto ao crescimento mundial intensificaram ‑se no início de 2016, em virtude de uma queda pronunciada dos preços das ações chinesas e dos preços do petróleo. Estas preocupações foram também alimentadas por indicadores económicos negativos na área do euro e nos Estados Unidos, que levaram a uma revisão em sentido descendente dos preços dos ativos financeiros. A partir de meados de fevereiro até princípios de março, uma subida dos preços do petróleo, indicadores económicos melhores do que o esperado nos Estados Unidos e expetativas de um estímulo adicional de política monetária contribuíram para uma retoma parcial dos preços dos ativos de maior risco. Estiveram também patentes oscilações consideráveis nas medidas da volatilidade nos mercados acionistas, as quais aumentaram significativamente até meados de fevereiro, tendo depois diminuído um pouco perto do final do período em análise.
A EONIA baixou ao longo do período em análise, após a decisão do Conselho do BCE de reduzir a taxa de juro da facilidade permanente de depósito em 0.10% para ‑0.30% em dezembro de 2015. Após se ter situado entre 13 e 15 pontos base na semana antes do corte de dezembro de 2015 da taxa de juro do BCE ter efeito, a EONIA permaneceu depois num intervalo entre 22 e 25 pontos base, à exceção de um aumento temporário no final de 2015, devido a uma maior procura de liquidez. A descida da EONIA ocorreu num enquadramento de liquidez excedentária crescente, no contexto de aquisições ao abrigo do programa alargado de compra de ativos. A Caixa 3
Gráfico 5
Taxas implícitas nos contratos a prazo da EONIA
(percentagens por ano)
-0.75 -0.50 -0.25 0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2016 2018 2020 2022 2024 9 de março de 2016 2 de dezembro de 2015
apresenta informações mais detalhadas sobre as condições de liquidez e as operações de política monetária.
A curva a prazo da EONIA tornou ‑se significativamente menos inclinada, uma vez que a incerteza e as expetativas acerca da política monetária comprimiram as taxas de rendibilidade ao longo da curva. As taxas a mais longo prazo implícitas nos contratos a prazo da EONIA diminuíram 50 pontos base durante o período em análise, sendo as descidas ligeiramente menores no segmento de curto prazo da curva. A diminuição resultou numa nova redução da inclinação da curva (ver Gráfico 5). Em 9 de março, o ponto mais baixo da curva situava ‑se em cerca de 50 pontos base, indicando expetativas do mercado de novas reduções da taxa aplicável à facilidade permanente de depósito antes da reunião do Conselho do BCE de 10 de março. A grande descida das taxas a prazo da EONIA pode, em certa medida, ser explicada pelas expetativas de um estímulo adicional de política monetária do BCE, tendo a descida sido amplificada pelo aumento da incerteza a nível mundial, que levou a variações na procura de ativos mais seguros, incluindo ativos estreitamente ligados às taxas EONIA.
A média ponderada pelo PIB das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas a dez anos da área do euro desceu 11 pontos bases entre inícios de dezembro e 9 de março (ver Gráfico 6). As taxas de rendibilidade das obrigações soberanas da área do euro aumentaram inicialmente após a reunião do Conselho do BCE de princípios de dezembro. A partir do início de janeiro de 2016, o aumento da incerteza mundial e a intensificação das expetativas do mercado relativamente a um estímulo adicional de política monetária da área do euro exercerem pressões em sentido descendente sobre as taxas de rendibilidade das obrigações soberanas da área do euro, as quais mais do que inverteram o aumento observado em dezembro. Em termos gerais, a média ponderada pelo PIB das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas a dez anos da área do euro
baixou 11 pontos base entre inícios de dezembro de 2015 e princípios de março, situando ‑se em 0.9% em 9 de março.
Verificou ‑se alguma divergência entre países nas taxas de rendibilidade das obrigações soberanas, tendo as descidas maiores sido registadas nos países com notações mais elevadas. Em contrapartida, as taxas de rendibilidade na maioria dos países com notações mais baixas permaneceram inalteradas ou aumentaram ligeiramente ao longo do mesmo período. Em Portugal, as taxas de rendibilidade das obrigações soberanas oscilaram consideravelmente, refletindo as preocupações do mercado quanto ao orçamento do Estado e a agenda de reformas do governo recém ‑eleito.
A venda rápida e generalizada a nível mundial de ativos de maior risco também afetou as obrigações das empresas, tendo os diferenciais Gráfico 6
Taxas de rendibilidade das obrigações soberanas a 10 anos em países selecionados da área do euro
(percentagens por ano)
0 1 2 3 4
Jan.15 Mar.15 Maio15 Jul.15 Set.15 Nov.15 Jan.16 Mar.16
área do euro Alemanha Espanha França Itália Portugal
Fontes: Thomson Reuters e cálculos do BCE.
Notas: A rubrica “área do euro” denota a média ponderada pelo PIB das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas a 10 anos. A última observação refere‑se a 9 de março de 2016.
das obrigações de menor notação aumentado mais dos que as com notações mais altas.
Embora os diferenciais das obrigações das empresas tenham aumentado, as taxas de rendibilidade das obrigações de empresas financeiras e não financeiras apresentaram ‑se voláteis, mas permaneceram mais ou menos inalteradas durante o período em análise (ver Gráfico 7), dado que o aumento dos diferenciais de crédito foi, em média, compensado pela descida das taxas sem risco. As taxas de rendibilidade das obrigações das sociedades financeiras e não financeiras mantêm ‑se muito baixas numa perspetiva a mais longo prazo.
Os mercados acionistas da área do euro registaram um fortalecimento perto do final do período em análise, na sequência de uma descida substancial entre inícios de dezembro e meados de fevereiro. Os preços das ações na área do euro, medidos pelo índice EURO STOXX alargado, baixaram cerca de 21% entre princípios de dezembro e 11 de fevereiro (ver Gráfico 8), em virtude do aumento da incerteza mundial. Entre 11 de fevereiro e 9 de março, as ações subiram de novo 12%, o que resultou numa descida global de 12% ao longo do período em análise. Antes da recuperação dos preços das ações, as ações dos bancos no conjunto da área do euro baixaram significativamente mais do que o mercado em termos globais, devido às preocupações que surgiram quanto à rentabilidade geral do setor bancário, aliadas a acontecimentos em alguns países e específicos dos bancos. Nomeadamente, o índice EURO STOXX de cotações de ações dos bancos desceu 35% entre inícios de dezembro e meados de fevereiro. Posteriormente, aumentou um pouco perto do final do período em análise, o que resultou numa descida global de cerca de 22%. Os mercados acionistas dos Estados Unidos apresentaram flutuações semelhantes, se bem que menores, tendo o índice S&P 500 registado um decréscimo geral de apenas 4%.
A taxa de câmbio efetiva do euro registou uma apreciação significativa nos três meses em análise. Verificou ‑se uma apreciação marcada do euro em termos efetivos entre inícios de dezembro de 2015 e meados de 2016, em resultado do aumento da incerteza mundial. Desde então, o euro registou uma ligeira depreciação em termos efetivos face ao dólar dos Estados Unidos, em virtude do aumento dos diferenciais das taxas de rendibilidade das obrigações a
Gráfico 7
Taxas de rendibilidade das obrigações de empresas da área do euro
(percentagens por ano)
0.5 1.0 1.5 2.0
Jan.15 Mar.15 Maio 15 Jul.15 Set.15 Nov.15 Jan.16 Mar.16 financeiras
não financeiras
Fontes: iBoxx e BCE.
Nota: A última observação refere‑se a 9 de março de 2016.
Gráfico 8
Índices de cotações de ações dos Estados Unidos e da área do euro (1 de janeiro de 2015 = 100) 85 90 95 100 105 110 115 120 125
Jan.15 Mar.15 Maio 15 Jul.15 Set.15 Nov.15 Jan.16 EURO STOXX
S&P 500
Mar.16
Fontes: Thomson Reuters e cálculos do BCE.
longo prazo entre os Estados Unidos e a área do euro e das expetativas de um estímulo adicional de política monetária do BCE. Em termos gerais, o euro registou um fortalecimento de 3.7% em termos ponderados pelo comércio, ao longo do período em análise (ver Gráfico 9). Em termos bilaterais, no mesmo período, a apreciação do euro face ao dólar dos Estados Unidos foi de 3.4%. A incerteza acrescida associada ao referendo no Reino Unido sobre a permanência na UE afetou a libra esterlina, o que resultou numa apreciação de 9.3% do euro face a esta moeda. O euro apreciou ‑se fortemente também face ao rublo da Rússia, ao renminbi da China e às moedas das economias de mercado emergentes dos países exportadores de matérias‑ ‑primas. A maior volatilidade e a diminuição da apetência pelo risco apoiaram o iene do Japão, levando a uma depreciação de 5.4% do euro face à moeda japonesa.
Gráfico 9
Variações cambiais do euro face a moedas selecionadas
(variações em percentagem)
-10 -5 0 5 10 15 20 25
desde 2 de dezembro de 2015 desde 9 de março de 2015
kuna da Croáciarupia indiana real do Brasil dólar taiwanêsleu romeno coroa dinamarquesa forint da Hungria rupia indonésia won sul-coreanolira da Turquia rublo russo coroa sueca coroa checa zlóti da Polóniaiene do Japão franco suíço libra esterlina dólar dos EUA renmimbi da ChinaTCE-38
Fonte: BCE.
Notas: Variações em percentagem respeitantes a 9 de março de 2016. A TCE‑38 é a taxa de câmbio nominal efetiva do euro face às moedas de 38 dos principais parceiros comerciais da área do euro.
3
Atividade económica
A recuperação económica prossegue na área do euro, embora tenha apresentado sinais de moderação do crescimento no início do ano devido a uma conjuntura externa mais fraca. O crescimento do PIB real situou ‑se em 0.3% em termos trimestrais em cadeia, no quarto trimestre de 2015, inalterado face ao trimestre anterior. Os indicadores mais recentes com base em inquéritos apontam para um dinamismo de crescimento mais fraco do que o esperado no início de 2016. Em termos prospetivos, espera ‑se que a recuperação económica prossiga a um ritmo moderado. A procura interna deverá continuar a ser apoiada pelas medidas de política monetária do BCE e do respetivo impacto favorável sobre as condições financeiras, pela orientação orçamental ligeiramente expansionista e pelo impacto favorável sobre o emprego de anteriores reformas estruturais. O baixo preço do petróleo deverá dar um apoio adicional ao rendimento disponível real das famílias e à rendibilidade das empresas e, por conseguinte, ao consumo e investimento privados. Contudo, a recuperação económica continua a ser atenuada por perspetivas de crescimento comedidas em mercados emergentes, por mercados financeiros voláteis, pelos necessários ajustamentos de balanço em diversos setores e pelo ritmo moderado de implementação de reformas estruturais. As projeções macroeconómicas de março de 2016 elaboradas por especialistas do BCE preveem que o crescimento do PIB real da área do euro seja ligeiramente menor em 2016, de 1.4% (revisto em baixa, face a 1.7%), em 2017, de 1.7% (revisto em baixa, face a 1.9%), e em 2018, de 1.8%.
A recuperação económica prossegue na área do euro, mas a evolução mundial está a afetar as perspetivas de curto prazo. O PIB real cresceu 0.3%, em termos trimestrais em cadeia, no quarto trimestre de 2015, inalterado face ao trimestre anterior, registando ‑se a continuação de contributos positivos por parte do consumo privado, embora em menor medida do que no trimestre anterior, uma retoma do investimento e a continuação do aumento do consumo público (ver Gráfico 10)1. Em resultado,
o nível do produto situou ‑se cerca de 3% acima do recente valor mínimo e apenas 0.2% abaixo do pico pré ‑crise observado no primeiro trimestre de 2008. No conjunto de 2015, o PIB real cresceu 1.6%, registando o aumento mais forte desde 2011.
O abrandamento nas economias de mercado emergentes afetou o crescimento das exportações da área do euro ao longo de 2015 e os fatores adversos continuaram a registar um fortalecimento no último trimestre.
1 A segunda divulgação pelo Eurostat das contas nacionais da área do euro reviu o crescimento do PIB real em alta, em 0.1 pontos percentuais, para o primeiro e segundo trimestres de 2015.
Gráfico 10
PIB real da área do euro e respetiva composição
(taxas de variação trimestrais em cadeia e contributos trimestrais em cadeia em pontos percentuais) -1 -0.5 0 0.5 1 2010 2011 2012 2013 2014 2015
crescimento do PIB real consumo privado consumo público formação bruta de capital fixo exportações líquidas variação de existências
Fonte: Eurostat.
O abrandamento na China, uma procura mais fraca na Rússia e a recessão no Brasil continuaram a travar as exportações de bens da área do euro (ver Gráfico 11), o que levou a um contributo negativo das exportações líquidas, de 0.3 pontos percentuais, para o crescimento do PIB real no último trimestre de 2015. Embora o abrandamento da procura em algumas economias de mercado emergentes de grande dimensão, como a China, tenha tido efeitos adversos sobre a atividade na área do euro, não é provável que o impacto através do canal comercial seja tão significativo como normalmente implicado pelos valores brutos do comércio tradicionais2. O abrandamento do
crescimento nos mercados emergentes no decurso de 2015 foi parcialmente compensado pela robustez da procura interna na área do euro, que suportou o comércio intra-área do euro. Além disso, a procura de outras economias avançadas (em particular, na Europa) também foi relativamente forte. Associada a uma evolução favorável da taxa de câmbio do euro, a partir de meados de 2014, apoiou o crescimento das exportações da área do euro, o que conduziu a ganhos significativos nas quotas de mercado das exportações para os exportadores da área do euro.
Tanto as encomendas de exportações como os indicadores de sentimento apontam para uma evolução do comércio mundial algo comedida no curto prazo. Além disso, a taxa de câmbio efetiva do euro registou uma apreciação nos primeiros meses de 2016, o que irá diminuir o impacto favorável da anterior depreciação da moeda (2014/2015) em termos prospetivos. No entanto, à medida que a atividade mundial recupera gradualmente, espera -se que o crescimento das exportações da área do euro aumente e ganhe mais dinamismo, em linha com a procura externa.
A nível setorial, o valor acrescentado no setor dos serviços ultrapassou o respetivo nível pré ‑crise, o que ainda não ocorreu na indústria e na construção (ver Gráfico 12). A recuperação económica em curso foi, em larga medida, impulsionada pelo consumo privado, tendo, por conseguinte, beneficiado o setor dos serviços, com o valor acrescentado neste setor a
2 Ver o artigo intitulado “Transmission of output shocks – the role of cross -border production chains”, na versão em inglês da presente edição do Boletim Económico.
Gráfico 12
Valor acrescentado bruto real por atividade económica
(índice: T1 2088=100) 75 80 85 90 95 100 105 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
valor acrescentado bruto total serviços
construção
indústria excluindo construção
Fonte: Eurostat.
Nota: A última observação refere-se ao quarto trimestre de 2015.
Gráfico 11
Total das exportações de bens da área do euro
(taxas de variação homólogas (%) e contributos homólogos em pontos percentuais)
-4 -2 0 2 4 6 2012 2013 2014 2015 total Estados Unidos Ásia excluindo a China China, Rússia e América Latina
Europa fora da área do euro exportações intra-área do euro outros
Fonte: Eurostat.
Notas: A última observação refere-se ao quarto trimestre de 2015. No caso dos Estados-Membros da UE, o quarto trimestre tem por base dados referentes a outubro e novembro.
situar ‑se atualmente 3% acima do seu pico pré ‑crise3.
No que se refere à indústria (excluindo a construção), o crescimento do valor acrescentado em 2015 foi prejudicado pela conjuntura externa fraca, situando ‑se atualmente abaixo do pico observado antes da crise. A construção, que registou uma considerável queda em vários países, devido a correções significativas ao nível dos mercados da habitação após a crise de 2008/2009, estabilizou em níveis baixos. No quarto trimestre de 2015, o crescimento do valor acrescentado continuou a aumentar no setor dos serviços, tendo recuperado ligeiramente no setor da construção, após condições meteorológicas relativamente amenas, que apoiaram a atividade de construção em alguns países da área do euro. Simultaneamente, o valor acrescentado na indústria (excluindo a construção) registou uma diminuição.
Os dados dos inquéritos disponíveis até fevereiro apontam para um crescimento moderado no início do ano. Quer o Indicador de Sentimento Económico da Comissão Europeia quer o Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto registaram uma diminuição durante os primeiros dois meses de 2016 (ver Gráfico 13), permanecendo, contudo, acima dos respetivos níveis médios de longo prazo. As descidas no sentimento têm sido bastante generalizadas nos setores empresariais e nas famílias, estando relacionadas com as expetativas quanto à procura e produção, bem como com a avaliação das famílias relativamente à respetiva situação económica atual.
O crescimento do investimento ganhou dinamismo no quarto trimestre, provavelmente devido ao investimento em equipamento de construção e de outros setores exceto construção. No seguimento de um crescimento do investimento fraco, no segundo e terceiro trimestres de 2015, a retoma do crescimento do investimento no quarto trimestre foi relativamente generalizada nos países da área do euro. Em termos prospetivos, espera ‑se que o investimento noutros setores exceto construção recupere, em resultado do fortalecimento gradual da procura, da melhoria das margens de lucro e de uma nova redução da capacidade produtiva disponível. As condições de financiamento também estão a registar uma melhoria, pelo que as empresas da área do euro deverão ter amplos fundos disponíveis para investimento. Do mesmo modo, condições de financiamento muito favoráveis e taxas hipotecárias reduzidas, em conjunto com o crescimento do rendimento disponível das famílias, deverão impulsionar a procura de propriedades residenciais no futuro próximo e apoiar o investimento em construção. De facto, os sinais de um fortalecimento dos mercados da habitação e aumentos dos pedidos de licenças de construção em alguns países tendem a 3 Ver igualmente a caixa intitulada “Fatores subjacentes à atividade comparativamente forte no setor
dos serviços na área do euro”, na presente edição do Boletim Económico.
Gráfico 13
PIB real da área do euro, Indicador de Sentimento Económico e IGC compósito do produto da área do euro
(escala da esquerda: índice de difusão e saldos de respostas extremas; escala da direita: taxas de crescimento trimestrais)
-3 -2 -1 0 1 2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PIB real (escala da direita)
Indicador de Sentimento Económico (escala da esquerda) IGC compósito (escala da esquerda)
Fontes: Markit, DG‑ECFIN e Eurostat.
Notas: A última observação refere‑se ao quarto trimestre de 2015 para o PIB real, janeiro de 2016 para o Indicador de Sentimento Económico e fevereiro de 2016 para o IGC. O Indicador de Sentimento Económico e o IGC foram normalizados.
confirmar este cenário (ver Gráfico 14). Além disso, os indicadores com base em inquéritos relacionados com a construção no início de 2016 sugerem um fortalecimento do dinamismo de crescimento subjacente no investimento em construção. Contudo, a necessidade de prosseguir com a desalavancagem das empresas em alguns países, a recente volatilidade nos mercados financeiros, perspetivas de crescimento mais fracas nas economias de mercado emergentes e as expetativas de crescimento de longo prazo reduzidas dos investidores podem abrandar a recuperação do investimento.
O consumo privado, o principal fator impulsionador da atual recuperação, registou uma moderação no final de 2015. Esta situação refletiu, em parte, um impacto atenuante sobre as vendas sazonais de vestuário e o consumo de energia, devido às condições meteorológicas relativamente amenas, bem como aos ataques terroristas de novembro em Paris. Os dados sobre o comércio a retalho e os registos de automóveis novos de passageiros para janeiro apontam para uma recuperação das despesas de consumo e tendem a confirmar que o abrandamento do crescimento do consumo privado no último trimestre de 2015 foi temporário. Numa perspetiva mais abrangente, as despesas de consumo beneficiaram de um aumento do rendimento disponível real das famílias, refletindo principalmente o aumento do emprego, a diminuição dos preços do petróleo e um rácio de poupança relativamente estável. Além disso, as restrições aos balanços das famílias diminuíram gradualmente e a confiança dos consumidores permaneceu relativamente forte devido à diminuição das taxas de desemprego.
A taxa de desemprego da área do euro continuou a diminuir, embora permaneça elevada. Em janeiro de 2016, a taxa de desemprego situou ‑se em 10.3%, a mais baixa desde meados de 2011 (ver Gráfico 15). O emprego tem aumentado de forma constante desde 2013 e o emprego total na área do euro registou um aumento superior a dois milhões no terceiro trimestre de 2015. No entanto, desde a crise, verificou ‑se uma divergência entre o número de empregados e o total de horas trabalhadas, principalmente impulsionada por uma descida cíclica das horas trabalhadas dos trabalhadores a tempo inteiro e por um aumento da utilização de trabalhadores a tempo parcial, principalmente no setor dos serviços. As medidas mais abrangentes de folga no mercado de trabalho – que também consideram setores da população que trabalham a tempo parcial involuntariamente ou que abandonaram o mercado de trabalho – permanecem elevadas. Num contexto
Gráfico 15
Emprego, expetativas de emprego e taxa de desemprego
(taxas de variação trimestrais em cadeia; índice de difusão; percentagem da população ativa) 6 7 8 9 10 11 12 13 14 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
emprego (escala da esquerda)
expetativas de emprego no IGC (escala da esquerda) taxa de desemprego (escala da direita)
Fontes: Eurostat, DG‑ECFIN e cálculos do BCE.
Nota: A última observação refere‑se ao terceiro trimestre de 2015 para o emprego, janeiro de 2016 para a taxa de desemprego e fevereiro de 2016 para as expetativas de emprego no IGC.
Gráfico 14
Licenças de construção
(índice: 2010=100; médias móveis de 3 meses)
65 80 95 110 125 140 155 170 185 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
licenças de construção (total) residenciais
não residenciais
Fontes: Eurostat e cálculos de especialistas do BCE.
Nota: As séries são corrigidas de sazonalidade, à exceção das licenças de construção não residenciais, que não são corrigidas de sazonalidade.
em que aproximadamente sete milhões de indivíduos (5% da população ativa) atualmente trabalham involuntariamente em regime de tempo parcial devido a uma escassez de trabalho a tempo inteiro e que há mais de seis de milhões inativos desencorajados (que desistiram de procurar trabalho e abandonaram o mercado de trabalho), é provável que o mercado de trabalho da área do euro apresente uma folga maior do que o sugerido apenas pela taxa de desemprego.
Projeta ‑se que a recuperação económica registe um fortalecimento, embora atenuado pela procura externa mais fraca do que o esperado. Fatores adversos resultantes de um crescimento mais moderado nas economias de mercado emergentes, um fortalecimento da taxa de câmbio efetiva do euro, o enfraquecimento do sentimento e um aumento da volatilidade nos mercados financeiros afetarão a atividade na área do euro no curto prazo. Em termos
prospetivos, a recuperação impulsionada pela procura interna deverá continuar a ser apoiada pelos efeitos das medidas de política monetária do BCE, que continuam a ser transmitidos à economia real, como indicado pela nova redução da restritividade das condições de crédito. A procura interna deverá continuar a ser apoiada pela melhoria dos mercados de trabalho, pelos preços do petróleo mais baixos, pela orientação orçamental ligeiramente expansionista e, finalmente, por uma retoma da procura externa da área do euro. Simultaneamente, a recuperação económica na área do euro continua a ser atenuada pelas perspetivas de crescimento moderadas
nas economias de mercado emergentes e pelo ritmo lento da implementação de reformas estruturais4.
As projeções de março elaboradas por
especialistas do BCE situam o crescimento anual do PIB real em 1.4% em 2016, 1.7% em 2017 e 1.8% em 2018 (ver Gráfico 16). A revisão em baixa do crescimento do PIB real face às projeções de dezembro reflete principalmente o impacto adverso combinado de uma procura externa da área do euro mais baixa e da taxa de câmbio efetiva do euro mais forte sobre o crescimento das exportações, bem como o impacto negativo da maior volatilidade nos mercados financeiros e de indicadores de sentimento mais fracos. Os riscos para as perspetivas de crescimento na área do euro permanecem em sentido descendente, refletindo, em particular, maiores incertezas no que se refere à evolução das economias de mercado emergentes e maiores riscos geopolíticos.
4 Ver a caixa intitulada “O procedimento relativo aos desequilíbrios macroeconómicos referente a 2016 e a implementação das recomendações específicas por país referentes de 2015”, na presente edição do Boletim Económico.
Gráfico 16
PIB real da área do euro (incluindo projeções)
(taxas de variação trimestrais em cadeia)
-1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 PIB real intervalo da projeção
Fontes: Eurostat e o artigo intitulado “Projeções macroeconómicas de março de 2016 para a área do euro elaboradas por especialistas do BCE”, publicado no sítio do BCE em 10 de março de 2016.
4
Preços e custos
De acordo com as estimativas provisórias do Eurostat, a inflação homóloga medida pelo IHPC na área do euro foi de 0.2% em fevereiro de 2016, que compara com 0.3% em janeiro. Todas as principais componentes do IHPC contribuíram para esta descida. Numa análise prospetiva, com base nos preços atuais dos produtos energéticos, as taxas de inflação deverão permanecer em níveis negativos nos
próximos meses e aumentar mais para o final de 2016. Posteriormente, as taxas de inflação deverão registar nova subida, apoiadas pelas medidas de política monetária do BCE e a esperada retoma económica. Este padrão global é igualmente refletido nas projeções macroeconómicas de março de 2016 para a área do euro elaboradas por especialistas do BCE, segundo as quais a inflação homóloga medida pelo IHPC se situará em 0.1% em 2016, 1.3% em 2017 e 1.6% em 2018. Em comparação com as projeções macroeconómicas de dezembro de 2015 para a área do euro elaboradas por especialistas do Eurosistema, as perspetivas para a inflação medida pelo IHPC foram revistas em baixa, refletindo principalmente a queda dos preços do petróleo nos últimos meses.
A inflação global regressou a território negativo em fevereiro. Segundo a estimativa provisória do Eurostat, a inflação global registou uma descida para ‑0.2%, face a 0.3% em janeiro, tendo todas as principais componentes do IHPC contribuído para esta descida (ver Gráficos 17 e 18). A recente nova descida dos preços do petróleo reduziu ainda mais a taxa homóloga já negativa da inflação dos preços dos produtos energéticos. Ao mesmo tempo, os aumentos moderados da inflação dos preços dos produtos alimentares e da inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos alimentares e dos produtos energéticos também abrandaram.
A trajetória da inflação dos preços dos produtos energéticos continua a definir o perfil da inflação global. Após um valor mínimo de ‑8.9% em setembro de 2015, a taxa de inflação homóloga da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC registou uma recuperação para ‑5.4% em janeiro de 2016, sobretudo devido a efeitos de base em sentido ascendente. Esta evolução foi responsável pela maior parte do aumento da taxa de inflação global medida pelo IHPC, que passou de 0.1% em setembro de 2015 para 0.3% em janeiro de 2016.
Gráfico 17
Inflação medida pelo IHPC na área do euro (incluindo projeções)
(taxas de variação homólogas (%))
-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
inflação medida pelo IHPC
intervalo da projeção
Fontes: Eurostat, projeções macroeconómicas de março de 2016 elaboradas por especialistas do BCE e cálculos do BCE.
Nota: A última observação refere‑se ao quarto trimestre de 2015 (dados observados) e ao quarto trimestre de 2018 (projeções).
Gráfico 18
Contributo das componentes para a inflação global medida pelo IHPC na área do euro
(taxas de variação homólogas (%); contributos em pontos percentuais)
-2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 IHPC produtos alimentares produtos energéticos
produtos industriais não energéticos serviços
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
No entanto, novas descidas dos preços do petróleo em dezembro de 2015 e janeiro de 2016 provocaram uma nova queda da inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC para uma taxa homóloga de -8.0% em fevereiro, representando aproximadamente metade do decréscimo da inflação global medida pelo IHPC (ver Gráfico 18). O impacto mais forte da inflação dos preços do petróleo na inflação dos preços dos produtos energéticos é visível nos preços dos combustíveis (ver Caixa 6).
Os aumentos da inflação dos preços dos produtos alimentares continuaram a atenuar-se nos últimos meses. Após uma tendência ascendente durante a maior parte de 2015, a inflação dos preços dos produtos alimentares começou a diminuir no terceiro trimestre, caindo de uma taxa homóloga de 1.6% em outubro de 2015 para 0.7% em fevereiro de 2016, de acordo com a estimativa provisória do Eurostat. Esta descida foi quase na totalidade impulsionada pelos preços dos produtos alimentares não transformados, em resultado do desvanecimento dos efeitos em sentido ascendente do tempo invulgarmente quente do verão passado sobre os preços dos produtos hortícolas e fruta. Pelo contrário, a inflação dos preços dos produtos alimentares transformados continuou a aumentar durante
esse período. Em termos gerais, porém, a inflação dos preços dos produtos alimentares permanece num nível relativamente baixo face aos padrões históricos1.
As medidas da inflação subjacente não revelam qualquer tendência ascendente clara. Após um movimento em sentido ascendente no primeiro semestre de 2015, a inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos alimentares e dos produtos energéticos oscilou entre taxas homólogas de 0.9% e 1.1% de julho de 2015 a janeiro de 2016, apresentando-se, por conseguinte, muito mais estável do que a inflação global (ver Caixa 7). Outras medidas de inflação subjacente permaneceram relativamente estáveis durante o mesmo período (ver Gráfico 19). Em fevereiro, a taxa de inflação homóloga excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares desceu para 0.7% – o seu nível mais baixo desde abril de 2015. Esta descida resultou de taxas de crescimento homólogas mais baixas dos preços dos serviços (1.0%, após 1.2% em janeiro) e dos preços dos produtos industriais não energéticos (0.3%, após 0.7% em janeiro). Na interpretação dos dados mais recentes relativos à inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares, deve ser tomado em conta que as taxas de variação homólogas dos preços dos serviços e dos produtos industriais não energéticos podem apresentar--se altamente voláteis de um mês para o outro. Esta volatilidade pode resultar, por exemplo, de variações nas épocas e durações dos saldos de fim de estação 1 Para uma análise mais pormenorizada, ver a caixa intitulada “Evolução recente dos preços dos
produtos alimentares na área do euro”, Boletim Económico, Número 6, BCE, 2015.
Gráfico 19
Medidas da inflação subjacente
(taxas de variação homólogas (%))
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
IHPC excluindo produtos alimentares e energéticos conjunto de medidas da inflação subjacente
Fontes: Eurostat e cálculos do BCE.
Notas: No âmbito das medidas subjacentes, foram consideradas as seguintes: IHPC excluindo produtos energéticos; IHPC excluindo produtos alimentares não transformados e produtos energéticos; IHPC excluindo produtos alimentares e produtos energéticos; média aparada (10%); média aparada (30%); mediana do IHPC; e a medida baseada no modelo de fatores dinâmicos. As últimas observações referem-se a fevereiro de 2016 (para o IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares, estimativas provisórias) e a janeiro de 2016 para todos os outros indicadores).
