Luiz Fernando Roxo
Edição revisada Porto Alegre
2014
Comprando
Novas alternativas de ganho na bolsa de valores
e vendendo
ações
Título
Comprando ações e vendendo opções
Autores
Alexandre Wolwacz e Luis Fernando Roxo
Editora
Leandro & Stormer
Local de publicação
Porto Alegre (RS) edição para ebook
2014
Projeto gráfi co e coordenação
Évelyn Bisconsin – Porto DG
Capa
Sílvio Lovato – Porto DG
Diagramação
Raphael Ferreira – Porto DG
W869c Wolwacz, Alexandre
Comprando ações e vendendo opções / Alexandre Wolwacz e Luis Fernando Roxo. – Porto Alegre: Editora Leandro & Stormer, 2008.
124 p.; 18,5 x 26 cm. Inclui gráfi cos e tabelas. ISBN 978-85-60852-01-7
1. Mercado de capitais. 2. Mercado de ações. 3. Mercado de derivativos. 4. Mercado de opções. 5. Mercado fi nanceiro - técnicas de investimento. I. Roxo, Luis Fernando. II. Stormer. III. Título.
CDU 336.76 336.761 CIP – Catalogação na fonte: Paula Pêgas de Lima (CRB 10/1229)
Porto Alegre, julho de 2008.
Editora Leandro & Stormer www.leandrostormer.com.br
Rua São Francisco da Califórnia, 133/3º andar atendimento@leandrostormer.com.br Bairro Higienópolis - 90550-080 Fone: +55 51 3362-6541
uma pessoa melhor. À minha filha Carolina.
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Agradecimento
Ao término de um trabalho, somos levados a refletir sobre tudo que foi necessário para sua confecção. Nessa reflexão, percebemos e passamos a nos imbuir de um sentimento extremamente elevado: a gratidão. E, por isso, somos gratos a todas as pessoas que, de alguma maneira, nos ajudaram na criação deste livro. E não é pouca gente, nos arriscamos a cometer uma injustiça ao tentar nomear todas as pessoas que, direta ou indiretamente, colaboraram.
Assim sendo, primeiramente agradecemos aos colaboradores da Leandro & Stormer pela sua
dedicação e companheirismo na atividade de prover o site e os cursos que ministramos em todo o país. São eles: Benísia Scheneider, Cíntia Freitas Gouveia, Adriana Feijó, Bruno Evaristo Pereira, João Gabriel Nunes Ferreira e Bruno Calo; e também os instrutores Thiago Canez Bisi, Lauro Vilares e Alexandre Rattes.
Especialmente, agradecemos a Leandro Ruschel, co-fundador da empresa e grande contribuinte na confecção dos cursos que deram origem a esta obra, bem como instrutor desses cursos até hoje.
Participaram de maneira voluntária da revisão do livro os amigos e alunos André Freire e Lotário Neuberger.
Eternamente gratos somos, também, às nossas famílias, que vêm apoiando nosso trabalho nos momentos bons e naqueles nem tanto. Agradecemos a eles por entenderem os esforços e perdoarem as enormes ausências no cumprimento de nossas tarefas.
Por fim, são também responsáveis e grandes incentivadores desta obra, bem como da qualidade e profundidade do que fazemos, todos os usuárias da comunidade Leandro & Stormer, alunos novos ou
antigos que, com sua sede de conhecimento e curiosidade sem fim, nos trazem novos questionamentos e desafios todos os dias. Esses que, em si, são o fato gerador, motivador e destinatário de todo nosso esforço; para eles, expressamos nosso muito obrigado.
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Índice
Prefácio 8
Introdução 9
01 | O que é uma opção? 13
02 | História 17
03 | A formação do preço e as variáveis que afetam as opções 19 04 | Modelo de precificação de opções – Black & Scholes 28
05 | As derivadas do modelo ou gregas 30
06 | A relevância da taxa de juros exponencial no tempo 35
07 | Sobre jogar, investir ou especular 37
08 | As vantagens da liquidez e a percepção da riqueza quando há marcaçãoQZ a mercado 41
09 | Análise técnica Por Leandro Ruschel 43
10 | A operação 49
11 | Dupla abordagem sobre risco x retorno 51
12 | Voltando ao lançamento coberto 54
13 | Quem é você? Defina seu perfil 57
14 | Análise técnica básica referencial Por Alexandre Wolwacz 60
15 | Sou um especulador em busca de uma taxa diferenciada 76 16 | Montando uma poupança de longo prazo em ações 85
17 | As gregas na operação 87
18 | A estratégia técnica para carteiras e acumulações Por Alexandre Wolwacz 90 19 | A estratégia dos ajustes Por Luiz Fernando Roxo 99 20 | Para ganhar pouco, é melhor não lançar nada Por Luiz Fernando Roxo 102
21 | Arme-se de uma postura otimista e proativa 103
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Prefácio
A bolsa de valores oferece um grande desafio para o trader: buscar as melhores oportunidades
de ganho e limitar os riscos de prejuízo. Não é possível controlar todas as incertezas, mas podemos trabalhar de modo a colocar as chances a nosso favor.
O mercado de derivativos, principalmente o mercado de opções, sempre foi visto com muita desconfiança entre os investidores. A visão que a maior parte dos traders tem é a de
uma ferramenta complexa e perigosa, na qual o risco de perdas é grande. Logo, o objetivo desta obra é desmistificar essas duas crenças, pois esse meio não é tão complicado quanto parece num primeiro momento.
O primeiro passo para a compreensão é perceber que o preço de uma opção depende de algumas variáveis, sendo que as principais são: o preço do ativo alvo, o tempo até o vencimento da opção e a volatilidade do mercado – todas descritas detalhadamente ao longo do livro. Além disso, as opções oferecem a possibilidade de reduzir o risco das operações. Talvez, a melhor operação que exista no mercado financeiro, pelo menos a que apresenta a melhor relação risco/benefício, seja o lançamento coberto de opções. Nessa operação, o tempo corre a favor do trader, criando uma vantagem em relação à simples compra de um papel. Na pior
das hipóteses, abre-se mão de uma parte dos ganhos, mas o risco da compra é diminuído. Conforme a experiência do trader vai aumentando, fica clara a necessidade de diversificar
operações, buscando novas possibilidades de ganho. O mercado de derivativos oferece grandes oportunidades e está cada vez mais acessível ao pequeno investidor através de um esforço das bolsas de valores e das corretoras. Com o presente trabalho, Alexandre Wolwacz e Luiz Fernando Roxo desvendam esse mercado e deixam mais claras as oportunidades presentes.
Em tempos de incertezas crescentes, é importante aprender técnicas de operações que não dependam de um movimento específico do mercado ou que possam oferecer ganhos apenas com o passar do tempo. Comprando ações e vendendo opções é o resultado de um
esforço de aperfeiçoamento realizado a partir de bem-sucedidas experiências, mostrando que o mercado de derivativos oferece essa possibilidade.
Bom proveito.
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Introdução
Após anos operando, estudando e aprendendo no mercado de capitais, e também depois de bastante tempo ensinando outras pessoas a operar e, sobretudo, a sobreviver nos mercados de ações e opções é que os autores Alexandre Wolwacz e Luiz Fernando Roxo decidiram publicar seu livro sobre o mercado de opções – mais especificamente sobre a operação de lançamento de opções coberto pelas suas ações objeto.
Este é um livro de introdução ao mercado de derivativos com táticas e ferramentas que buscam maximizar os lucros e restringir os prejuízos. Tem por objetivo ser o mais simples e didático possível.
Assim, definiu-se fazer um livro de técnicas de investimento compostas com ações e derivativos e toda a sua prática, o qual qualquer pessoa fosse capaz de compreender e aplicar com suas economias, atingindo o objetivo que é obter um retorno consideravelmente maior à taxa de juros correndo um risco correspondente, compreensível e bastante aceitável. Nesse sentido, é de opinião destes mesmos autores que eles tenham acertado ao menos no intento de didática e simplicidade. Afinal, da mesma maneira que o cidadão médio, eles, quando tiveram de aprender sobre esse assunto – sobre o qual agora escrevem e há tempos já lecionam –, enfrentaram muitas dificuldades de compreensão.
Diferente dos gênios que escreveram os grandes clássicos, bíblias e referências no assunto de derivativos e opções, os autores se consideram pessoas normais e com as limitações que isso acarreta, mas, por isso, é possível que, diferente dos grandes gênios, os autores sejam capazes de aceitar que um novato no assunto não entenda “noções básicas”. Os autores penaram em tais compreensões e, assim, entendem que, por mais que “qualquer pessoa” seja plenamente capaz de entender tais noções, isso não é tão simples e óbvio assim.
Para tanto, o texto se propõe a ser descomplicado e simples, pois o assunto já carrega um peso de complexidade por si só para que se tente mistificá-lo ainda mais usando vocabulário afetado ou termos estrangeiros em demasia. Ao inverso disso, tentou-se exagerar nas metáforas e parábolas e nas definições mais básicas – e, por isso, mais importantes – em detrimento ao exibicionismo de conhecimento. Ou seja, exatamente como são os cursos que os autores vêm ministrando para milhares de pessoas nos últimos anos, e que, daqui em diante, você poderá confirmar ou discordar.
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Nenhuma obra está por completo acabada, e esta certamente não é exceção. Exemplos históricos poderiam ter sido mais bem pesquisados, as definições sobre o que são as opções e, principalmente, como o preço das opções é formado e como esse preço oscila poderiam ter sido mais bem explicadas. Porém, se tais detalhes demorassem mais a serem escritos, o livro correria o risco de não sair. Isso porque, em determinado momento de sua confecção, um dos autores passou a ter ciúmes e remorsos quanto à publicação de certos detalhes e regras descritos mais adiante, que ele utiliza na gestão de seu próprio capital. E o texto acabou tendo que lhe ser arrancado das mãos.
O produto de tal egoísmo é a descrição de um sistema desenvolvido pelos autores em conjunto e que, diferente de um bom número de outras obras sobre o assunto, não é teórico. É o fruto de testes reais em mercado e o aprimoramento do método utilizado pelos próprios autores na administração de seus patrimônios – bem como de terceiros – e ensinado nos cursos aos alunos já há alguns anos.
Como será visto, o assunto de lançamento coberto propriamente dito se concentra no miolo desta obra, a partir do capítulo 10 (A operação). O texto que antecede trata-se da base teórica sobre opções e noções sobre finanças pessoais. É como os autores compreendem e como explicam esses assuntos, uma introdução importante para a correta compreensão de como a operação funciona, quais seus reais riscos e de onde o lucro é proveniente. Após os capítulos de explicação da operação, dos exemplos práticos e da descrição das técnicas que podem ser aplicadas de acordo com o perfil de cada investidor, teremos alguns capítulos complementares falando de aspectos importantes da operação que devem ser observados – e, principalmente, do comportamento dos investidores quando abrem posições em bolsa de maneira geral e de como os autores acreditam que deva ser o comportamento adequado do trader equilibrado e preparado para obter ganhos
consistentes de longo prazo.
Porém, se for do interesse do leitor, que considera conhecer o suficiente o assunto, apenas saber a aplicação das operações descritas e executadas na prática pelos autores, ele pode se concentrar nos capítulos que tratam especialmente do lançamento coberto.
As táticas buscam diminuir ao máximo o risco implícito nas
operações com opções, permitindo ao trader identificar, a qualquer
momento, oportunidades e o risco máximo a que está se expondo.
A maior parte das pessoas que inicia nesse mercado acaba por entregar seu dinheiro de forma sistemática. Se essas pessoas invertessem suas operações, produziriam verdadeiras fortunas para si mesmas simplesmente fazendo o oposto do que pensaram em fazer. Mas por que elas não o fazem? Dois componentes estão presentes e destroem a capacidade do sujeito ganhar dinheiro.
As táticas buscam diminuir ao máximo o risco implícito nas
operações com opções, permitindo ao trader identificar, a qualquer
trader
trader
identificar, a qualquer
momento, oportunidades e o risco máximo a que está se expondo.
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Primeiro fator: a maior parte das pessoas que opera opções não tem a menor idéia de como esse mercado realmente é. Não entendem como ele funciona, por que ele existe, não entendem quem são os players, não sabem as alternativas.
Segundo fator: não conhecem a si mesmas, ou seja, o medo desesperado ou a ganância desesperada impedem que a pessoa tome a decisão correta em cada situação. Essas emoções atrapalham a visão do trader e bloqueiam a sua mente. Além disso, em algumas
pessoas que entram no mercado de opções, há um desejo subconsciente de autopunição, ou seja, acham que não merecem o dinheiro, acham que merecem perder dinheiro e não consideram esses lucros como decorrentes de um trabalho honesto.
Perceba, então, como é importante que você busque primeiro entender muito bem o mercado e, ao mesmo tempo, aprenda a se conhecer cada vez melhor. E veja o mercado como um lugar não apenas para ganhar dinheiro, mas sim como um lugar para se investir o dinheiro poupado em busca do melhor rendimento possível dentro do risco aceitável. Muitas pessoas consideram o mercado de opções complicado e afirmam que nunca entrariam nesse tipo de mercado, mas a maior parte delas já opera opções sem saber. Vale ressaltar que, anteriormente à correta compreensão desse mercado e do desenvolvimento desta e de outras práticas, os próprios autores se aventuraram em muitas técnicas de mercado – como operações especulativas de curto prazo com ações, giros com contratos futuros e
day trades ou toda sorte de outros tipos de operações com opções – para, aí, compreender o
lançamento coberto corretamente. Operação simples e até certo ponto limitada, porém uma das melhores maneiras de aumentar as chances de ganho e, assim, favorecer tanto posições de curto prazo como a montagem de uma carteira de ações com prazo maior nos seus aspectos práticos e psicológicos, sendo o psicológico mais importante que se pode supor – por isso, amplamente ressaltado no decorrer do livro.
Tal opinião não é só dos autores; é também compartilhada por grande parte dos milhares de alunos que, após entrarem em contato com o assunto por meio dos cursos de opções da Leandro & Stormer, aprenderam as técnicas que serão descritas. Assim, a motivação para
a confecção desta obra juntamente com o reconhecimento pessoal e financeiro inerentes a todo autor quando opta pela publicação foi também pela satisfação obtida ao receber de diversas pessoas o depoimento que as técnicas e os aspectos práticos e psicológicos aprendidos mudaram de modo literal suas vidas, pois transformaram a maneira como a pessoa passou a enxergar seus investimentos e, portanto, o dinheiro de maneira geral – mudança que fica disponível a mais pessoas ainda com esta publicação.
Se o que se propôs há pouco pode ser considerado como algo um tanto pretensioso – como realmente é – e se o que virá a seguir está à altura de tal pretensão, isso só poderá ser constatado ou não com a continuidade desta leitura e com a implementação prática do que é ensinado, bem como com a mudança de postura daí proveniente.
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Assim, esperamos que o conteúdo a seguir seja aproveitado o quanto for possível no objetivo comum de melhorar a relação das pessoas com seus investimentos na busca maior pelo bem-estar e na perseguição da felicidade.
13
01
Opção é um contrato de direitos e obrigações.
Suponha que você queira comprar um apartamento de mim, cujo preço é R$ 400.000,00. Você não tem esse dinheiro agora, mas quer comprá-lo futuramente, oferecendo-me R$ 400.000,00 por ele daqui a um ano. Bem, para que eu segure tal apartamento para você e não o venda nesse meio-tempo para outro, eu lhe peço um depósito inicial (leia prêmio) hoje, digamos, de R$ 4.000,00, sem direito à devolução se você desistir da compra no meio-tempo. Muito bem, você acabou de comprar uma opção de compra do meu apartamento! Se, daqui a um ano, o apartamento estiver valendo R$ 800.000,00, eu (lançador da opção) terei a obrigação de lhe vender o apartamento pelos mesmos R$ 400.000,00. Mas, caso ele esteja valendo R$ 200.000,00, você (dono do direito) certamente não usará seu direito de comprá-lo por R$ 400.000,00 e o dinheiro de sinal (prêmio) terá sido perdido.
Digamos, num outro exemplo, que você tenha um carro, cujo preço seja R$ 40.000,00, mas que você esteja preocupado com a possibilidade de que ele seja roubado ou de que você sofra um acidente com ele. Em qualquer uma das situações, esse seu patrimônio seria severamente lesado ou subtraído.
Então, o que você faz?
Compra um seguro para seu carro.
Comprando uma apólice de seguro de um ano para seu carro, segurando-o em R$ 40.000,00 em caso de acidentes ou de roubo, você estará comprando o direito de vender seu carro acidentado por R$ 40.000,00 para a companhia de seguros (lançadora do direito). Para isso, você terá pagado o valor do seguro (prêmio) de R$ 2.000,00. Parabéns! Você acaba de comprar uma opção de venda. Se nada ocorrer nesse ano inteiro de cobertura do seu carro, a sua opção de venda terá expirado, você não usará seu direito de venda e o valor do seguro (prêmio) terá sido perdido. Se nesse ano, porém, sofrer um acidente, ou se o seu carro for roubado, então você usará seu direito, recebendo o valor integral da apólice.
Então, quando eu compro o seguro de um carro, estou comprando uma opção de venda do meu carro?
Exatamente, você está usando uma ferramenta de hedge de patrimônio. Em outras palavras,
está usando uma ferramenta para garantir seu patrimônio.
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Dessa forma, as opções são ferramentas maleáveis, dinâmicas e altamente úteis ao trader.
Perceba: com elas, podemos especular ou assegurar um direito de compra (como no exemplo da compra do apartamento), podemos proteger nosso patrimônio (como no exemplo da compra do seguro) e podemos, ainda, aumentar a rentabilidade existente de um patrimônio num dado período de tempo, como será visto.
Opção é um derivativo proveniente de um ativo, sejam ações, índices ou commodities. Isso
significa que o valor de uma opção está vinculado diretamente ao ativo ao qual ela está relacionada.
Existem dois tipos de opções: as opções de compra (call)
e as opções de venda (put).
Porém, como no Brasil não há ainda liquidez para opções de venda, o foco desta obra será as características e as operações com opções de compra. Assim, tudo que disser respeito a opções daqui para diante será com relação às de compra.
Primeiro, porque, com elas, já é possível fazer uma série muito grande de diferentes operações, sendo seus aspectos e características muito amplos, e também porque, por terem os dois tipos de opções lógicas completamente inversas, se tratássemos das duas conjuntamente, a compreensão de ambas seria comprometida, e os exemplos mais confundiriam do que seriam esclarecedores.
Então, por mais que tratemos de vender e comprar opções, sempre estaremos falando de opções de compra.
A opção de compra nada mais é do que o direito de comprar aquele ativo por um determinado preço em uma determinada data.
Fixe sua atenção na palavra direito. Quando você compra uma opção, é exatamente isso que está adquirindo. Se você comprar uma opção de compra, adquire o direito de comprar aquela ação até o exercício por aquele valor determinado. Não tem a obrigação de comprá-la. Não realizando esse direito até a data do exercício, ele expira, perdendo totalmente o valor. Ou seja: você tem o direito de comprar a ação por aquele preço, direito garantido pela opção de compra, mas, se a ação estiver abaixo daquele preço no mercado, não vale a pena exercê-lo.
Ao comprar uma opção de venda, você passa a ter o direito de vender aquela ação por aquele preço até o exercício. Se o preço da ação no mercado estiver mais alto do que o preço garantido pelo direito, você, obviamente, não irá exercer esse direito.
Por outro lado, o lançador de uma opção tem a obrigação de cumprir o acordo. Quem lançou uma opção de compra é obrigado a vender sua ação objeto pelo preço acordado se o direito de compra for exercido.
Existem dois tipos de opções: as opções de compra (call
Existem dois tipos de opções: as opções de compra (call
Existem dois tipos de opções: as opções de compra ( )
call
call
)
e as opções de venda (put
e as opções de venda (put
e as opções de venda ( ).
put
put
).
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Diferente do caso do apartamento, no qual a decisão de não exercer o direito de comprar o apartamento pode ser algo subjetivo (como ter encontrado outro apartamento melhor, o rompimento de um noivado ou o recebimento da oferta de um emprego em outra cidade), fazendo com que a compra deixe de valer a pena, a decisão de exercer ou não a opção de compra de ações em bolsa de valores segue sempre o mesmo motivo lógico: o preço do ativo objeto no dia do vencimento.
Então, sempre que o ativo estiver mais caro que o preço de exercício da opção no dia de vencimento desse contrato, essa opção, sem nenhuma dúvida, dará exercício. Porém, se, em vez disso, o preço do ativo estiver abaixo do preço de exercício no dia do vencimento, que é conhecido como dia do exercício, o titular dessa opção de compra não irá exercer seu direito de comprar as ações de quem vendeu as opções, o lançador.
Um exemplo para mostrar melhor a decisão objetiva de exercer ou não o direito de comprar as ações no dia do vencimento pode ser:
Você comprou a quantidade de 1000 opções de compra de ações VALE5, com vencimento daqui a 20 dias úteis, ações que hoje estão cotadas a R$ 50,00. Para tanto, você pagou a título de prêmio – que é o objeto de negociação do contrato de opções e o de estudo deste livro – o valor de R$ 3,60 para ter o direito de comprar essas ações no vencimento por R$ 48,00, isso é, com preço de exercício R$ 48,00.
Se, daqui a 20 dias, as ações da Vale estiverem cotadas a qualquer valor menor do que isso (por exemplo, as ações estiverem a R$ 44,00), essas opções não serão exercidas, e os R$ 3,60 gastos serão completamente perdidos – no jargão de bolsa, terão virado pó. Porém, se, em vez disso, a VALE5 estiver custando qualquer preço acima de R$ 48,00, você irá exercer seu direito no dia do vencimento. Isso se for do seu interesse carregar sua posição em opções até esse dia, pois, diferente do exemplo do apartamento, opções sobre ações têm liquidez em bolsa de valores e podem ser abertas ou encerradas a qualquer momento. Isso significa que, se você comprou essas opções, poderá vendê-las a qualquer momento até o vencimento sem que tenha que exercer ou ver o valor que gastou com o prêmio virar pó. Nesse momento, a pessoa que acaba de comprar as opções de você passa a ter o direito de comprar as ações de quem havia lhe vendido as opções, e você recebe o valor de mercado pelas opções que possuía – seus direitos cessam a partir dali.
Da mesma maneira, se a pessoa que vendeu as opções para você for ao mercado e recomprá-las, ela cessa suas obrigações com você, e quem passa a ter essas obrigações é a nova pessoa que vendeu as opções para ela. Assim, qualquer pessoa pode abrir ou fechar posições em opções de compra a qualquer momento, muitas vezes ao dia, se assim desejar e houver liquidez no mercado para isso.
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A maior parte das pessoas que negocia opções em bolsa de valores não o faz com o objetivo de exercer ou ser exercido no dia do vencimento. Elas liquidam sua posição antes do vencimento e objetivam apenas ganhar com a diferença entre os valores de compra e de venda, no caso dos titulares, ou vice-versa, no caso dos lançadores.
Voltando ao ponto em que estávamos, dizíamos que, se no dia do exercício, a VALE5 se encontrar a qualquer preço acima dos R$ 48,00 combinados no contrato, você, que é titular dessas opções e que, para tanto, pagou R$ 3,60, irá necessariamente exercer seu direito e comprar 1000 ações por R$ 48,00, independentemente de elas terem custado R$ 48,10 ou R$ 70,00.
De maneira objetiva, se essas ações, na data do exercício, estiverem custando R$ 48,10, você terá prejuízo, pois irá comprar as ações do lançador por R$ 48,00, e, se vendê-las imediatamente no mercado por R$ 48,10, obterá como resultado positivo R$ 0,10 por ação. Como o valor pago pelo prêmio foi R$ 3,60, isso significa um prejuízo de R$ 3,50 ou R$ 3.500,00 pelas 1000 opções que foram compradas.
Aí, aparece uma dúvida comum entre os iniciantes nesse mercado: se uma pessoa tiver comprado uma opção por R$ 3,60, com preço de exercício de R$ 48,00, significa que ela comprou o direito de comprar ações VALE5 por R$ 48,00, mas ela só vai ganhar alguma coisa se essas ações estiverem ao menos R$ 51,60 – que é o preço pelo qual as ações serão compradas mais os R$ 3,60 gastos para assegurar tal direito. Sim, é isso mesmo. Então, se ela exercer seu direito com as ações estando cotados a um valor abaixo disso, entre os R$ 48,00 e os R$ 51,60, ela não terá prejuízo? Terá sim. E vale a pena exercer mesmo assim? Vale sim, pois, se ela exercer seu direito a qualquer valor entre R$ 48,01 e R$ 51,59 ela terá prejuízo; porém, como poderá vender as ações que comprou por R$ 48,00 a um preço acima disso, estará diminuindo seu prejuízo nessa diferença. Se as ações da Vale estiverem acima de R$ 51,60 no dia do vencimento das opções, o resultado dessa compra de opções será um lucro.
17
História
02
Existe uma definição sobre opções assim: “São um dispositivo financeiro que envolve um princípio de aplicação universal”. Analisando a frase, pode-se dizer que ela não é de tão objetiva nem de tão simples compreensão assim, mas, acima de ser boa ou ruim, o importante é a respeitabilidade de quem a escreveu (Aristóteles, no Livro I da Política) e, principalmente, quando (de 220 a 230 antes de Cristo).
Veja que, mesmo que tal frase tenha sido escrita para outra coisa que não seja o que consideramos opções no dia de hoje, ao cunhar tal definição, ele se referia a algo bastante parecido com o que negociamos hoje em bolsa.
Sabendo disso, devemos mudar um pouco a maneira distante como vemos o mercado de derivativos, pois ele não é algo recém-lançado pelos capitalistas selvagens com o objetivo de tolher os recursos de velhinhas e novatos desavisados, mas sim uma ferramenta muito útil e antiga desenvolvida pelos seres humanos visando a diminuição do risco e da incerteza quanto a seu preço futuro e a garantia de direitos sobre bens.
Nada do que será dito neste livro ou em qualquer texto que seja publicado ou postado na internet é tão absolutamente novo ou revolucionário que não tenha sido escrito ou pensado anteriormente.
Grande parte da famosa febre das tulipas na Holanda do século XVII envolve a comercialização de opções de compra e opções de venda de tulipas em vez das próprias tulipas. Muitas vezes de uma forma tão sofisticada quanto em nossa época, os revendedores de tulipas compravam opções de compra quando queriam garantir o poder de aumentar seus estoques nos tempos em que os preços estivessem subindo. Essas opções davam ao revendedor o direito, mas não a obrigação, de solicitar a entrega de tulipas ao preço fixado. Os plantadores, buscando proteção face aos preços em queda, compravam opções de venda que lhes dessem o direito a um preço de venda prefixado. O outro lado dessa opção (os lançadores) assumia esse risco em troca dos prêmios pagos pelos compradores da opção – prêmio que, presumivelmente, compensaria aos vendedores de opções de compra o risco de aumento dos preços e aos vendedores de opções de venda o risco de queda dos preços.
18
“Nos Estados Unidos, as opções surgiram cedo. Corretoras transacionavam com opções de venda e opções de compra de ações em 1790, pouco depois de o famoso Acordo de Button Wood Tree estabelecer o que se tornaria a Bolsa de Valores de Nova Iorque’’.
BERNSTEIN, Peter L. - Desafio aos deuses - Editora Campus.
“Em abril de 1973, a Chicago Board of Trade criou uma nova bolsa, a Chicago Board Options Exchange, para negociação de opções de ações. Desde então, o mercado de opções teve
a sua popularidade aumentada entre os investidores. A American Stock Exchange-AMEX
e a Philadelphia Stock Exchange-PHLX começaram a negociar opções em 1975. A Pacific Stock Exchange-PSE fez o mesmo em 1976. No começo da década de 80, o volume de
operações havia crescido tão rapidamente que o número de ações objeto dos contratos de opções negociados por dia excedia o volume diário de ações no mercado físico da
New York Stock Exchange”.
HULL, John - Introdução aos mercados futuros e de opções - BM&F.
Assim, devemos mudar nossa opinião sobre o grau de sofisticação que se tenta imprimir quando se escreve sobre o assunto ou quando se fala sobre ele em sala de aula, nas mesas de operações das corretoras, nos balcões de cafés ou nos corredores de restaurantes chiques. Todo esse conhecimento está longe de ser a vanguarda dos descobrimentos sobre finanças; é, antes disso, um conhecimento velho – conceitos amplamente conhecidos e aplicados, que estão no cerne das incertezas sobre a abundância ou a escassez percebidas pelos seres humanos. Mais que isso, entender do assunto não é saber o nome de operações complexas em inglês, pois isso muda a todo o tempo, mas sim conhecer os fundamentos e princípios de funcionamento dos preços e agentes do mercado, sabedoria que vem se acumulando há muitos séculos.
Se a sociedade valoriza esse conhecimento efêmero e considera culto quem o tem, podemos, sim, aprender o maior número possível de nomes de operações complexas em outras línguas para causar impressão naquele nosso vizinho afetado ou no colega do clube de tênis que não perde uma chance de mostrar seus dotes sobre o que é mais fino e inteligente. Mas devemos ter um conhecimento sensível sobre opções para obtermos retornos consistentes, com clareza e consciência sobre o fundamento das relações entre os preços das ações e das opções, e de outras relações, que serão vistas de maneira simplificada a seguir.
19
03
A formação do preço e as
variáveis que afetam as
opções
O preço presente do ativo objeto, o preço de exercício da opção que estamos observando, o tempo faltante para o vencimento de tal opção, a volatilidade anualizada do preço do ativo objeto e, com menor relevância, a taxa de juros de mercado e os dividendos pagos ou provisionados pela empresa objeto durante a vida do contrato da opção são as variáveis que afetam os prêmios das opções. Cada uma delas interfere positiva ou negativamente no preço da opção de maneira peculiar e direta. Definiremos essas variáveis e mostraremos o que acontece com o preço da opção de compra de um determinado ativo.
Preço do ativo objeto – Spot
Quanto maior for o preço do ativo objeto, maior será o preço da opção. Por isso, dizemos que o preço da opção flutua de maneira diretamente proporcional ao da ação de que deriva. De todas as variáveis que afetam o preço de uma opção, o preço do ativo é o de maior relevância. Lembre-se: o preço da opção nada mais é que a diferença entre o preço de exercício e o preço do ativo – acrescido de um ágio.
Preço do ativo Strike Vol. Juros Dias Prêmio
42,00 44 30,00% 12% 20 0,78 43,00 44 30,00% 12% 20 1,18 44,00 44 30,00% 12% 20 1,68 45,00 44 30,00% 12% 20 2,29 46,00 44 30,00% 12% 20 3,00 47,00 44 30,00% 12% 20 3,79 48,00 44 30,00% 12% 20 4,64 49,00 44 30,00% 12% 20 5,54
20
Figura 01
Figura 02
Preço de exercício – Strike
O strike da opção é o preço pelo qual será executado o negócio se a opção for exercida.
Quanto mais baixo for o preço de exercício, maior será o preço da opção. Assim, o strike
afeta o preço da opção numa relação inversamente proporcional. Observe o efeito na tabela a seguir:
Preço do ativo Strike Vol. Juros Dias Prêmio
42,00 40 30,00% 12% 20 2,86 42,00 42 30,00% 12% 20 1,61 42,00 44 30,00% 12% 20 0,78 42,00 46 30,00% 12% 20 0,33 42,00 48 30,00% 12% 20 0,12 42,00 50 30,00% 12% 20 0,04 42,00 52 30,00% 12% 20 0,01 42,00 54 30,00% 12% 20 0,00
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A data de término da opção é o dia do exercício. Aqui, no Brasil, isso ocorre na terceira segunda-feira de cada mês. As opções são americanas, ou seja, o dono da opção pode exercer seu direito a qualquer momento, seja ele de compra ou de venda. Nas opções do tipo europeu, só se pode exercer o direito na data predeterminada.
Quanto ao nome das opções de compra
Cada mês recebe uma letra designando sua data de exercício.Janeiro recebe a letra A, sendo exercida na terceira segunda-feira de janeiro. O vencimento de fevereiro recebe a letra B, março recebe a letra C, abril recebe a letra D, maio recebe a letra E, junho recebe a letra F, e assim sucessivamente.
Exemplificando: PETRK44 = designa a opção de compra de Petrobrás a 44 reais, que vence na terceira segunda-feira de novembro.
Quanto à classificação do strike
A relação que existe entre o preço atual da ação e o strike da opção serve como referencial
para classificar as opções em três classes: dentro do dinheiro, no dinheiro e fora do dinheiro.
Para opções de compra (call)
Opções dentro do dinheiro: são opções que têm seu strike abaixo do preço atual da ação.
Opções no dinheiro: são aquelas que têm strike e preço da ação no mesmo nível.
Opções fora do dinheiro: têm seu strike acima do preço corrente de mercado da ação.
Exemplo: preço da ação atual em R$ 44,30. Petrk42 = Dentro do dinheiro.
Petrk44 = No dinheiro. Petrk46 = Fora do dinheiro.
Tempo – Dias úteis
O tempo apresenta um componente de depreciação ao valor de todas as opções. Na medida em que o tempo passa, o valor da opção vai sendo corroído, conforme se observa na tabela e no gráfico a seguir:
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Preço do ativo Strike Vol. Juros Dias Prêmio
42,00 44 30,00% 12% 32 1,22 42,00 44 30,00% 12% 28 1,08 42,00 44 30,00% 12% 24 0,93 42,00 44 30,00% 12% 20 0,78 42,00 44 30,00% 12% 16 0,62 42,00 44 30,00% 12% 12 0,45 42,00 44 30,00% 12% 8 0,27 42,00 44 30,00% 12% 4 0,09 Figura 03
As opções, tanto de compra quanto de venda, tornam-se mais valiosas quanto maior for o prazo para o vencimento. Lembrando o exemplo: o preço de um seguro de automóvel será maior quanto maior for o prazo do contrato, pois o risco de que um carro seja roubado ou sofra um sinistro em um ano é maior do que em seis meses. Da mesma maneira, é mais provável que a ação de uma empresa sofra uma grande oscilação em 40 dias do que em 20 dias. Uma opção com preço de exercício acima do preço de mercado da ação terá seu valor tendendo a zero quando se aproximar da data de exercício das opções, pois é pouco provável que as ações dessa empresa tenham uma grande valorização de um dia para o outro.
Todos os dias, todas as opções caem se o preço do papel não subir.
Taxa de juros – SELIC
A taxa de juros de mercado interfere de maneira positiva, isto é, aumenta o preço de uma call. Porém, o motivo dessa influência é bastante discutido entre os teóricos em
derivativos; alguns defendem que “com a expansão das taxas de juro da economia, há uma tendência de aumento da taxa de crescimento esperada para o preço da ação. Todavia, diminui o valor atual de quaisquer fluxos de caixa a serem recebidos pelo titular da opção no futuro. No caso das opções de compra, o primeiro efeito tende a aumentar seu preço, e o segundo, a diminuí-lo. O primeiro efeito prevalece sobre o segundo, isto é, o preço
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Figura 04
das opções de compra sempre aumenta com a taxa de juros livre de risco”. HULL, John - Introdução aos mercados futuros e de opções - BM&F.
Todavia, nossa idéia difere da apresentada, pois acreditamos que o motivo pelo qual as opções de compra são positivamente correlacionadas com a taxa de juros de mercado é o simples fato de o lançador de uma call cobrar o custo de oportunidade por carregar o
ativo objeto pelo tempo do contrato. Não fosse esse o caso, ele poderia aplicar os recursos que utilizou para a compra do ativo em um título que lhe rendesse a taxa livre de risco. Dessa maneira, consideramos que, dentro do preço da opção, está embutida a taxa de juros. E, também, que ele sobe e desce junto à taxa de mercado, fazendo a opção oscilar na mesma direção. Esse efeito se observa completamente quando, mantidas as outras variáveis inalteradas, a taxa de mercado sobe, causando geralmente uma queda nos ativos de bolsa, baixando com eles os preços das opções. O efeito da oscilação da taxa de juros nos preços das opções, nesse caso, costuma ser anulado ou bastante diminuído. Observe a diferença no valor do prêmio conforme muda a taxa de juros na tabela e no gráfico a seguir:
Preço do ativo Strike Vol. Juros Dias Prêmio
42,00 44 30,00% 10% 20 0,76 42,00 44 30,00% 12% 20 0,78 42,00 44 30,00% 14% 20 0,80 42,00 44 30,00% 16% 20 0,82 42,00 44 30,00% 18% 20 0,84 42,00 44 30,00% 20% 20 0,86 42,00 44 30,00% 22% 20 0,88 42,00 44 30,00% 24% 20 0,90
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Volatilidade
A volatilidade é uma tentativa matemática para medir a incerteza quanto aos preços futuros de uma ação, a possibilidade do ativo objeto sofrer uma grande oscilação direcional para cima ou para baixo. Pode ser entendida como a velocidade de mudança de preço do mercado. De todos os fatores, a volatilidade é o mais subjetivo e difícil de aferir – e mesmo de compreender.
Na medida em que a volatilidade aumenta, os preços das opções sobem também. Isso acontece porque, se o ativo objeto tem um aumento na sua volatilidade, podem ocorrer movimentos mais amplos, que venham a invadir as zonas de strikes. Observe o
comportamento do valor do prêmio quando a volatilidade sobe:
Preço do ativo Strike Vol. Juros Dias Prêmio
42,00 44 20,00% 12% 20 0,36 42,00 44 24,00% 12% 20 0,52 42,00 44 28,00% 12% 20 0,69 42,00 44 32,00% 12% 20 0,87 42,00 44 36,00% 12% 20 1,05 42,00 44 40,00% 12% 20 1,23 42,00 44 44,00% 12% 20 1,41 42,00 44 48,00% 12% 20 1,59 Figura 05
A volatilidade é expressa em percentuais. Trata-se da expectativa de variação anualizada. Tanto no Brasil quanto em outros mercados mais maduros, ela costuma oscilar entre 20% e 40% ao ano, podendo apresentar, em seus momentos anormais de calmaria e confiança – ou de extremo nervosismo –, valores abaixo dessa faixa, no primeiro caso, e acima, no segundo. A relação de crescimento da volatilidade com os preços é praticamente linear. A maior percepção que um observador atento terá ao estudar as oscilações da volatilidade é o fato de que, pelas características do mercado e do ser humano, ela passa a maior parte do tempo caindo. Isso quando o mercado está calmo e em alguma tendência definida, e sobe
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rapidamente, de maneira explosiva, quando os mercados apresentam grandes oscilações ou quando a incerteza aumenta junto com o nervosismo – normalmente, tempos de grandes quedas ou cenários de pânico. Então, esse observador percebe que, além da volatilidade passar muito tempo caindo para níveis próximos ou abaixo de 20% ao ano, ela sobe e volta para níveis de 40% ou mais em poucos dias; dias esses, via de regra, de grandes quedas. Isto é: a volatilidade sobe muito rápido e na queda da bolsa, o que é compreensível, pois o mercado realmente costuma cair mais rápido do que sobe. No restante do tempo, a volatilidade tende a cair.
A volatilidade pode ser medida através do cálculo da oscilação diária do preço do ativo; são fórmulas complexas, não sendo tais medições o foco deste livro.
Dividendos
Os dividendos têm o efeito de reduzir o preço da ação na data ex-dividendo, algo ruim para o valor das opções de compra. Mas, no Brasil, quando uma empresa fica ex-dividendo, todas as séries, em aberto, de opções derivadas daquela ação tornam-se também ex-dividendo. Com isso, o preço de exercício dessas opções diminui no mesmo valor do dividendo, ou seja, para o titular da opção, não há diferença entre a empresa pagar ou não dividendos. Porém, é ruim para o lançador, que, teoricamente, paga esse dividendo ao titular. Tomemos como exemplo uma empresa cotada a R$ 100,00 e uma opção de compra com preço de exercício de R$ 90,00, que está cotada a R$ 12,00. Imagine que essa empresa fique ex-dividendos em R$ 5,00, de maneira que a nova situação será: a empresa automaticamente passa a ser cotada a R$ 95,00, o preço de exercício passa a ser R$ 85,00 e, assim, o preço da opção continua a ser R$ 12,00. O lançador, tendo agora a receber R$ 5,00 em dividendos, será exercido a R$ 85,00 e não mais a R$ 90,00 como anteriormente. Assim, no Brasil, os dividendos não afetam o preço das opções.
É muito importante estar atento a tais detalhes, pois a mudança do preço de exercício leva muita gente ao erro de achar que, por exemplo, a VALEC70 é necessariamente de preço de exercício de R$ 70,00. Porém, se a VALE5 ficou ex-dividendo ou qualquer outro provento em R$ 2,00 desde o momento em que a opção foi criada (aberta), ela terá seu preço de exercício diminuído nesse valor; então, o preço de exercício passará a ser R$ 68,00, mas seu nome não irá mudar.
O pior é: dando continuidade ao exemplo anterior, se uma outra série de VALE5, digamos, VALEC72, foi criada (aberta) pela bolsa alguns meses depois da VALEC70 e, nesse período, a empresa só ficou ex em R$ 1,00, teremos, então, a seguinte confusão: uma série VALEC70, porém de preço de exercício R$ 68,00, uma outra série VALEC72 de preço de exercício R$ 71,00. O número de erros que os traders produzem, achando que
estão comprando opções muito baratas e vendendo outras muito caras, é enorme, e essa sensação de enganar o mercado mal precificado leva muitas pessoas à ruína anualmente. Não confie no nome da opção (código alfanumérico), confira sempre o preço de exercício.
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A formação do preço de uma opção
Demos anteriormente o exemplo da compra de uma opção de compra de ações VALE5 com strike R$ 48,00, faltando 20 dias úteis para o vencimento e custando R$ 3,60. Nesse
dia, as ações da VALE PN estavam cotadas a R$ 50,00.
Deve-se compreender que essa opção, que hoje está cotada ao preço de R$ 3,60, se o preço do ativo permanecer R$ 50,00 até a data de vencimento, no dia do vencimento, momentos antes do exercício, estará cotada a R$ 2,00, que é o preço pelo qual o ativo está sendo negociado subtraído do preço pelo qual o titular dessa opção poderá comprar as ações. Compreendida tal afirmação, devemos ter claro que existe um valor mínimo que a opção deve custar, dependendo do preço que o ativo estiver cotado independentemente das outras variáveis. Então, sem nos importar com qualquer outra coisa, sempre que uma opção tiver preço de exercício R$ 48,00 e seu ativo objeto estiver custando R$ 50,00, podemos afirmar que ela vale, no mínimo, R$ 2,00. Esse valor é chamado de valor intrínseco, e todas as opções dentro do dinheiro têm valor intrínseco maior que zero, que será obtido se subtrairmos o preço de exercício (strike) do preço atual do ativo objeto.
No exemplo dado, no qual o preço da opção é negociado a R$ 3,60, existe, também, um outro valor adicional ao valor intrínseco, que é de R$ 1,60. Esse valor pode ser chamado de valor extrínseco, ágio ou, também, valor de expectativa. Esse valor é composto em menor parte pela taxa de juros, e é ele que vai ser aumentado se a taxa de juros subir ou diminuir, e é exatamente o preço mínimo que o proprietário das ações da Vale, ou do apartamento na metáfora do sinal, vai exigir como prêmio para se obrigar a aguardar você a decidir se exerce ou não o seu direito.
Desse ágio do exemplo, que vale R$ 1,60, a maior parte é composta pela expectativa de oscilação do preço do ativo, é um valor medido pela volatilidade e que será maior quanto maior for a incerteza e menor será quanto menos volatilidade passada o papel apresentar. É o valor extrínseco, ou ágio, que vai sendo diminuído todos os dias caso a expectativa mínima de alta do papel seja frustrada, e é por isso que todos os dias todas as opções caem se o ativo objeto não subir.
Conclusão
Há uma grande relação entre os fatores que influenciam os preços das opções. A soma deles é o que definirá se uma opção valerá R$ 0,05 ou R$ 10,00, pois observe, uma opção que tenha seu vencimento alterado de 1 ano para 3 dias úteis na passagem do tempo terá seu valor severamente diminuído. Da mesma maneira, uma opção cujo preço de seu ativo objeto tenha sofrido uma grande oscilação positiva terá seu preço aumentado bastante e, dependendo de quanto significativa for essa alta, poderá subir muitas vezes, como se deu no dia da desvalorização cambial brasileira no início de 1999, quando o Ibovespa teve uma alta de 32% e algumas séries de opções em aberto chegaram a subir 10.000%. Essa
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é a dificuldade de compreender a sutileza da oscilação do preço de uma opção, pois a alteração numa das variáveis afeta de modo significativo seu preço, e essas variáveis estão se movendo a todo o momento em maior ou menor grau. Todo dia o tempo diminui, a ação oscila, a incerteza é maior ou as pessoas tornam-se mais confiantes, alterando a volatilidade. Vez por outra, a empresa paga dividendos e os juros oscilam.
Essa compreensão das relações entre as variáveis, e das variáveis com o preço da opção, é fundamental para a sobrevivência do trader. Uma relação comparável com a afirmação
sobre o jogo de pôquer, no qual você aprende as regras rapidamente, mas leva uma vida inteira para compreendê-las. Comparar opções com pôquer? Então é jogo? Sim, mas, como o pôquer, não é um jogo de azar, você pode contar com a sorte uma vez, mas quem faz a diferença é o player, colocando a probabilidade a seu favor.
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04
Modelo de precificação de
opções – Black & Scholes
Antes do início da década de 1970, não existia um consenso sobre quanto uma opção deveria custar, modelos de precificação de opções diversos eram usados. O conhecimento sobre derivativos já era bastante vasto; porém, encontrava-se diluído entre mesas de bancos e universidades. Muitos agentes do mercado precificavam uma opção simplesmente pela lei do mercado, enquanto os compradores queriam pagar o mínimo por elas, os vendedores tentavam vendê-las pelo maior preço que conseguissem. O preço da opção era calculado como a diferença do preço de exercício mais uma taxa de juros calculada até o vencimento, que costumava ser maior que a taxa de mercado livre de risco, porque, diferente de uma aplicação em renda fixa, o retorno do preço de uma ação é incerto, variável.
Dois estudantes, um de física, Myron Scholes, outro de economia, Fischer Black, resolveram medir essa expectativa de retorno. Para tanto, partiram do pressuposto de que os preços das ações têm comportamento aleatório, afirmação bastante discutível, e que, assim, sua distribuição seja normalmente distribuída numa curva de sino sem valores negativos, chamada curva lognormal. Dessa maneira, na tentativa de medir a incerteza
presente no preço das opções, incluíram a volatilidade no cálculo de precificação do prêmio. Conseguiu-se melhorar bastante tais medições. A equação que criaram, ou as variações dela, é utilizada hoje para cálculo de opções, seguros e até o valor de empresas por instituições no mundo todo. Os cálculos do modelo são complexos, e não cabe no escopo deste livro demonstrá-los.
A grande contribuição da dupla para a ciência, que lhes rendeu um prêmio Nobel, mais do que o desenvolvimento matemático foi consolidar o conhecimento já existente na época. O modelo de B&S é uma seqüência de equações, na qual colocamos como input as variáveis
que afetam o preço das opções: preço do ativo objeto, strike, dias úteis faltantes até o
vencimento, taxa de juros de mercado e a volatilidade histórica anualizada.
Por mais que não seja necessário aprender as equações, a utilização do modelo, que consta da planilha disponibilizada para download em nosso site e também de muitas outras
planilhas disponíveis no mercado, deve ser utilizado em nosso dia-a-dia no intuito de direcionar nossas tomadas de decisões, nos indicando a característica exata das operações que pretendemos montar, bem como nos ajudando no acompanhamento diário das operações que carregamos.
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A maneira correta de utilizar o modelo não é descobrindo o preço justo de uma opção hoje – para isso, simplesmente olhamos o mercado, pois não podemos ter a ingenuidade ou a pretensão de imaginar que, munidos de uma simples planilha de Excel, somos capazes de precificar uma opção melhor que todo o mercado.
O modelo de Black & Scholes deve ser utilizado, então, para simular os diferentes preços das opções quando uma ou mais variáveis que afetam seu preço são alteradas – assim, podemos saber o que poderá acontecer com determinada opção se houver uma mudança no preço do ativo, na volatilidade, se o tempo passar ou se a taxa variar. Dessa maneira, podemos fazer simulações ou testes com as opções que lançamos ou pretendemos lançar cobertos e, por fim, saber o quanto podemos ou iremos ganhar se acontecer isso ou aquilo com o mercado.
Outra fundamental importância do modelo é que, com ele, somos capazes de calcular indicadores estatísticos, que são chamados de letras gregas e possuem fundamental importância, pois nos dão indicativos precisos do que pode acontecer com uma opção e, conseqüentemente, com a nossa operação.
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05
As derivadas do modelo
ou gregas
Existem cálculos que utilizam as variáveis que afetam o preço das opções para definir importantes indicadores estatísticos das características das operações com opções. Cada um deles foi denominado por uma letra grega e indica como a operação irá se comportar se houver a mudança de uma de suas variáveis isoladamente. Neste livro, você vai conhecer cada um desses indicadores e ver o que representam e como se comportam.
Tais indicadores podem ser encontrados em nossa planilha ou facilmente nos sistemas de difusão de informações e não são um conhecimento teórico e acadêmico que só tem utilidade no papel – muito pelo contrário, são de grande utilidade prática e fundamentais para a boa análise de uma operação.
“Eu passei vários anos sem me interessar por esses indicadores por preconceito, imaginando que eram algo teórico, e só vim a produzir resultados consistentes e de baixo risco após a compreensão e conseqüente utilização diária das gregas”.
Luiz Fernando Roxo
Delta
O delta de uma opção é a razão de mudança no preço da opção em relação à mudança no
preço da ação objeto – pois, quando uma ação sobe, suas opções também sobem, porém, não na mesma proporção. O delta representa o preço da ação e indica quanto uma opção irá
subir ou cair quando essa ação sofrer determinada variação num curto espaço de tempo. Exemplo: Se a ação sobe R$ 1,00 e a opção sobe R$ 0,40, temos um delta de 40%. Assim,
a opção se desloca 40% da variação da ação.
Outra forma de ver o delta seria considerá-lo como a chance da opção ser exercida. Dessa
forma, opções bem dentro do dinheiro apresentam delta próximo a 100% e têm grande
chance de exercício. Opções no dinheiro têm aproximadamente 50% de chances de serem exercidas, e opções fora do dinheiro têm chances cada vez menores de serem exercidas – e, assim, seu delta tende a zero.
O delta não fica estático durante todo o desenrolar do tempo de vida de uma opção, pois,
na medida em que a ação sobe ou desce, o delta da opção também sobe e desce.
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Gama
A taxa de mudança do delta em relação ao deslocamento do preço da ação é chamada de gama, que é, em termos matemáticos, a curvatura do delta. Ele dita a velocidade com que
o delta mudará.
Para perceber a sutileza do gama, devemos voltar à metáfora do delta e imaginarmos que,
se o delta é a velocidade do preço de uma opção, o gama é a aceleração dessa velocidade
– e tal comparação é verdadeira, pois, do mesmo modo que, na física, a aceleração é a primeira derivada da velocidade, o gama é a primeira derivada do delta.
Exemplo: Se uma opção tem delta de 40% e gama de 10%, isso indica que, se o papel subir
R$ 1,00, o delta subirá de 40% para 50%, aproximadamente.
A opção que encontra maior gama é a opção no dinheiro que tem delta de 50% e tem seu delta diminuído para 30% ou aumentado para 70% a qualquer alta ou baixa que o ativo
sofrer. A opção no dinheiro é a com mais aceleração.
Uma opção bem dentro do dinheiro com um delta próximo a 100% tem gama neutro,
valendo praticamente zero. É o carro que já se encontra em velocidade máxima, pois nenhuma opção pode ter delta valendo mais que 100%. E não existe aceleração para algo
que já está em velocidade máxima.
A opção bem fora do dinheiro também tem gama próximo a zero, pois seu delta é zero e,
por mais que o papel sofra uma alta de R$ 1,00, o delta continuará valendo zero. É como
o carro que está estacionado: não tem aceleração.
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Figura 07
Figura 08
O gráfico do gama das opções de diversos strikes que vai de bem dentro do dinheiro para
bem fora do dinheiro é uma parábola, como pode ser observado na figura a seguir.
Theta
O theta de uma opção é a taxa de variação do valor de uma opção ao longo do tempo. É
quanto a opção se desvaloriza se todas as variáveis permanecerem inalteradas conforme o tempo passa e o vencimento se aproxima.
Exemplo: Se uma opção tem um theta de -0,04, isso significa que ela cairá 4 centavos por
dia até o exercício.
As opções no dinheiro são as que apresentam theta mais elevado, pois são as que possuem
maior ágio. As opções mais dentro e fora do dinheiro têm um theta menor, pois têm um
menor valor extrínseco nominal. O theta tem, assim, uma curva em parábola semelhante
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Vega
O vega de uma opção é a taxa da mudança que ocorre no valor da opção decorrente de
uma mudança na volatilidade.
Exemplo: Se uma opção tem um vega de 0,10, isso quer dizer que uma variação de 1% para
cima na volatilidade elevará o preço da opção em R$ 0,10 se todas as outras variáveis se mantiverem estáveis.
Da mesma maneira que o theta, a opção no dinheiro é a que possui o maior vega, pois é a
que possui maior expectativa em seu valor.
Figura 09
Ro
O ro representa a variação no preço da opção se houver uma mudança na taxa de juros. Como,
no Brasil, a taxa de juros se tornou estável, a observação do ro não é mais tão importante.
A variação das gregas
Quando você vende uma opção:
O delta é negativo, uma alta no papel é prejudicial.
O gama é negativo, uma alta no delta negativo é prejudicial.
O theta é positivo, a passagem no tempo é favorável.
O vega é negativo na venda de uma opção, pois o aumento da volatilidade torna a opção
que você vendeu mais cara.
Quando você vende uma opção:
O delta é negativo, uma alta no papel é prejudicial.delta é negativo, uma alta no papel é prejudicial.delta
O gama é negativo, uma alta no gama é negativo, uma alta no gama delta negativo é prejudicial.delta negativo é prejudicial.delta
O theta é positivo, a passagem no tempo é favorável.theta é positivo, a passagem no tempo é favorável.theta
O vega é negativo na venda de uma opção, pois o aumento da volatilidade torna a opção vega é negativo na venda de uma opção, pois o aumento da volatilidade torna a opção vega
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Quando você compra uma opção:
O delta é positivo, uma alta no papel é favorável.
O gama é positivo, uma alta no delta é favorável.
O theta é negativo, a passagem do tempo é prejudicial.
O vega é positivo em uma compra, pois aumento da volatilidade torna as opções mais caras.
Tanto o theta quanto o gama aumentam com a proximidade do exercício; já o vega perde
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06
A relevância da taxa de
juros exponencial no tempo
Este não é um livro sobre finanças pessoais, bem como não é de matemática financeira; porém, quando se trata de investimento, é importante ressaltar o poder que têm os juros compostos. As pessoas que buscam informação sobre bolsa de valores, que compram livros e assistem a cursos sobre mercado de capitais, que se interessam por negociar ações e, principalmente, os que querem participar do mercado de opções estão em busca de uma taxa de retorno alta.
Não é difícil ver em conversas de investidores pessoas físicas, em intervalos de cursos ou em fóruns sobre o assunto espalhados pela internet, gente falando em retornos mensais de 5%, 7% e, às vezes, até 10%, algo que pode ser considerado quase impossível quando se trata de um prazo um pouco mais longo. Mais que isso, qual não é nossa surpresa quando falamos que as operações que ensinamos têm por objetivo fazer o aluno obter retornos consistentes de longo prazo próximos a 3% ao mês. E temos como comentário mais que comum a essa afirmação um coro em uníssono: “Só isso?”.
Mas como só isso? E para conceituar tal importância, uma das primeiras perguntas que fazemos é:
Quanto são R$ 10.000,00 capitalizados a 3% ao mês durante 15 anos?
Você sabe?
R$ 2.045.034,00
Muito dinheiro, se você conseguir, numa aplicação que começa com R$ 10.000,00 – que não é um valor muito alto –, um retorno de 3% ao mês e reaplicar tanto o valor inicial quanto os juros durante 180 meses sempre com retorno de 3%, no final desse período, você estará milionário.
Isso se considerarmos que, nessa aplicação, o futuro milionário não irá poupar mais nem um centavo, porque se, ao mesmo tempo em que aplicar os R$ 10.000,00 e obtiver os 3% de retorno exponencial, ele ainda for capaz de poupar R$ 100,00 por mês em todo esse período, o valor resultante final será de R$ 2.723.378,13. Nesse momento, a renda mensal que este valor aplicado a 3% terá será de R$ 81.701,34 – um salário e tanto para
Quanto são R$ 10.000,00 capitalizados a 3% ao mês durante 15 anos?
Você sabe?
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quem, apenas 15 anos antes, só tinha R$ 10.000,00 para aplicar e só era capaz de poupar R$ 100,00 do que ganhava por mês.
Outro exemplo definitivo do poder da taxa de juros é a demonstração do negócio que pode ser talvez considerado o melhor até hoje: a compra da ilha de Manhattan na cidade de Nova Iorque dos índios pelos holandeses. Segundo conta o folclore, o negócio se deu há 420 anos, e o preço pago pelos holandeses aos tais índios foi de 4 dólares, uma mixaria. Se considerarmos que a soma de todos os imóveis e terrenos desta ilha hoje é avaliado em 7 trilhões de dólares, a primeira conclusão que se chega é que os índios fizeram um péssimo negócio.
Porém, se os 4 dólares fossem corrigidos por uma taxa de juros média de 7% ao ano – o que não é nenhum milagre –, desde o negócio, o valor de tal aplicação seria hoje mais de 8 trilhões. Provavelmente não foi o caso; porém, esse forte exemplo mostra que a taxa de juros exponencial é algo tão poderoso que nem o melhor negócio fechado até hoje não deu um retorno maior que 7% ao ano.
O intuito de demonstrarmos o poder da exponencialidade da taxa de juros no tempo é: mais importante que obter grandes retornos no curto prazo é sermos credores no longo prazo; devemos estar a favor dos juros e nos beneficiarmos dele por mais que o retorno seja baixo. Ser devedor líquido e ir contra algo como essa força é como bater de frente numa jamanta.
Como convencer o leitor da importância de poupar no lugar de gastar, e mostrar o quanto isso pode ser relevante depois de alguns anos se o dinheiro for minimamente bem remunerado não é o foco deste livro. Mas este pequeno capítulo tem como objetivo mostrar que 3%, a taxa que é o objetivo das operações que serão mostradas, é algo enorme. E que, se o leitor for capaz de poupar o máximo que puder, e que se sua poupança for remunerada com as operações mostradas neste livro ou por qualquer outro tipo de operação que renda mais que a taxa de mercado de forma consistente, não existe a menor dúvida de que ele ficará rico, bem rico.
Não será fácil nem a parte de poupar, muito menos de obter tal retorno, nem será tão rápido como alguns autores de finanças e/ou auto-ajuda podem levar a crer. Mas, em duas décadas, poupando e aplicando corretamente, dá para ficar rico na bolsa de valores.
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07
Sobre jogar, investir
ou especular
O mercado financeiro é um lugar para se remunerar da melhor maneira possível o seu investimento, o capital que é fruto do seu trabalho. A bolsa é para ganhar dinheiro; para ter emoções, compre um pára-quedas ou algo assim, vá fazer um esporte radical. É mais seguro.
Não se deve ir à bolsa em busca de emoções. Não é um lugar para
fazer apostas baseadas em simples palpite e contar com a sorte
como se estivesse num cassino.
Por mais que simples demonstrações matemáticas indicando a probabilidade de ganhar e perder indiquem que o apostador, num jogo de azar, vai perder dinheiro se jogar durante um tempo mais prolongado, as mesas de apostas continuam, a cada dia, mais cheias de pessoas em busca de emoção e com a ilusão de possuírem tal sorte, que vencerão o cassino mesmo com as chances completamente contra.
Na bolsa, e mais especificamente no mercado de opções, existe a possibilidade de fazermos apostas direcionais, e aí o mercado pode virar uma mesa de cassino. Porém, quem encara tais aplicações como um jogo de azar e aposta no “preto ou vermelho” como um jogador de roleta, por mais que tenha garantido as maiores das emoções, certamente entregará o fruto do seu trabalho para a banca.
Operar com opções pode virar um jogo e, assim como todos os outros, viciar. Em mais de uma década de experiência, nós, os autores, temos visto os mais diferentes casos patológicos de jogadores viciados na emoção de estar comprado ou vendido em opções, e a emoção é grande mesmo e causa prazer.
Não raro, uma opção fora do dinheiro valendo uns poucos centavos, virando pó, no vocabulário de bolsa, tem o seu preço aumentado em muitas vezes, chegando a valer alguns reais, porque o ativo objeto do qual ela deriva teve sua cotação muito valorizada. A alegria e a emoção de acertar um ganho desse é inesquecível, sendo compreensível que gente se vicie nisso e queira voltar a qualquer custo a sentir essa emoção.
Casos de apostadores patológicos são conhecidos de todos os corretores, pessoas que já perderam quase tudo que possuíam e saem de casa com uma mochila embaixo do braço, prometendo à família que estão indo ao clube e indo, na verdade, a uma corretora, todos os dias, achando que, agora, sim, a sorte vai ajudar.
Não se deve ir à bolsa em busca de emoções. Não é um lugar para
fazer apostas baseadas em simples palpite e contar com a sorte
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São, muitas vezes, executivos, profissionais liberais e aposentados, quase sempre competentes e vencedores em suas carreiras, e que utilizam a renda obtida em horas seguidas de atividades, trabalho duro, para pagar as perdas seguidas e sistemáticas, dinheiro que, se bem gasto ou poupado, garantiria um futuro tranqüilo e promissor para toda a família.
Alguns desses jogadores em opções são herdeiros de famílias abastadas, que dilapidam grandes somas dos recursos ganhos e poupados por seus antepassados, poupanças que levaram anos para serem formadas.
Certamente, existem culpados pelas fortunas perdidas em bolsa, mas é pouco provável que a culpa seja do mercado ou dos derivativos, bem como não é da falta de sorte. Na essência, como visto no início, as opções são contratos muito úteis para quem quer se proteger de alguma variação de preço – ou até de acidentes.
Usando os exemplos do início do livro: quando compramos um seguro de carro, é porque queremos nos proteger de um infortúnio, algum sinistro que nos deixe sem o bem e que nos cause prejuízos acima dos que estamos dispostos a assumir. Assim, com um valor que é uma pequena fração do bem, estamos garantindo que, numa situação extrema (acidente, roubo ou algo assim), teremos de novo nosso veículo nas condições que estava antes. Não gostamos de desembolsar o valor da apólice quando da renovação, mas o fazemos e nos sentimos seguros.
Da mesma maneira, o indivíduo do exemplo da compra do apartamento citado no começo do livro, quando se dispõe a pagar 1% do valor do imóvel como sinal para que ele fique reservado e, assim, não seja oferecido nem vendido a mais ninguém, sabe os riscos que está correndo. Provavelmente, sua tomada de decisão é baseada em algum tipo de análise minimamente racional. Esse tempo para decidir será benéfico para que ele consiga juntar o dinheiro necessário para a aquisição. Aguarde para ver se uma promoção tão esperada aconteça ou decida se o casamento sai mesmo ou não. Enfim, algo que, em sua avaliação, mereça o desembolso do sinal, que justifique o risco de perder esse valor.
Ao pensarmos com a mesma lógica desse exemplo e observarmos os especuladores que compram e vendem grandes quantidades de opções com o objetivo de obter ganho apenas com a variação do preço desse prêmio, percebemos o quanto essa atividade é arriscada e tende à irracionalidade. Podemos, de maneira comparativa, considerar que o agente das especulações compra direitos de compra de apartamentos. Não de um único apartamento, mas de muitos, não raro de dezenas ou até centenas deles. Compra tais direitos não por querer o apartamento para seu uso, morando nele ou como investimento de longo prazo, tendo-o como fonte de renda de aluguéis. Esse especulador, que compra grandes quantidades de opções, tem apenas o interesse de obter rápidos lucros com a oscilação positiva no preço dos apartamentos e, por conseqüência, no preço de seus direitos.
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Muitos bancos ou empresas de gestão de fundos estão preparados para fazê-lo, pois têm recursos financeiros, estrutura operacional, conhecimento e informações sobre a teoria dos preços dos apartamentos e sobre a tendência do mercado de apartamentos. Esses grandes players também estão preparados para assumir os eventuais prejuízos no caso de
os apartamentos caírem ou, ao menos, não subirem.
Continuando nessa comparação entre operações com opções de compra sobre ações e sinais sobre apartamentos, podemos considerar, então, os bancos e gestores, chamados de clientes institucionais, como sendo as construtoras, incorporadoras ou imobiliárias do mercado financeiro.
Ao mesmo tempo, o operador de bolsa ou cliente pessoa física pode ser considerado o pequeno investidor em imóveis; porém, no mercado imobiliário, esse especulador de opções jamais poderia comprar ou vender direitos sobre dezenas ou centenas de apartamentos por falta de recursos ou liquidez de mercado. Pior ainda seria se conseguisse fazê-lo e, como parâmetro para sua tomada de decisão, ele utilizasse apenas o palpite e, como segurança, contasse só com a sorte.
Essa é a situação do jogador que compra e vende opções no mercado de capitais. Ele é quase o miliciano jogando pedras no tanque do exército inimigo, exército representado pelas instituições financeiras armadas com tanques de guerra inatingíveis – ao menos por pedras. Para ele, não haverá futuro se não rever suas práticas, objetivos e conhecimentos.
O objetivo deste livro é apresentar uma maneira mais racional e segura de fazer operações em bolsa utilizando opções, mas não para especular, comprando ou vendendo direitos de maneira esquizofrênica – mas, sim, voltando à metáfora do apartamento, comprando o apartamento quando achar que é um bom negócio e vendendo um direito sobre ele, recebendo um valor por tal venda que deixa a compra do apartamento mais barata e faz com que vendê-lo, até mesmo pelo preço que foi pago, seja um grande negócio – operação que, como será visto, tem uma probabilidade altíssima de ser ganhadora. Quem irá comprar tais opções? Os jogadores viciados em opções? Então, nesse caso, estamos fazendo o papel da banca do cassino? Pode ser.
Para tanto, deve-se, ao entrar no mercado de capitais e, mais especificamente, ao pensar em executar tais operações, saber exatamente qual seu objetivo ao fazê-lo. Por que você está comprando o apartamento e vendendo um direito sobre ele? Está claro que é para ganhar dinheiro.
Você é um investidor, que compra o apartamento para ficar com ele, usá-lo de moradia ou alugá-lo pensando em, quem sabe, vendê-lo após alguns anos, mas por um valor bem maior que o de compra?
