i UMA ANÁLISE DA CORRELAÇÃO ENTRE EVA® E MVA®
NO CONTEXTO DAS EMPRESAS PORTUGUESAS COTADAS EM BOLSA: O CASO DO GRUPO MOTA-ENGIL, SGPS, SA
Dissertação de Mestrado em Gestão
TERESA MANUELA DA CUNHA PEREIRA PINTO
ii TERESA MANUELA DA CUNHA PEREIRA PINTO
UMA ANÁLISE DA CORRELAÇÃO ENTRE EVA® E MVA®
NO CONTEXTO DAS EMPRESAS PORTUGUESAS COTADAS EM BOLSA: O CASO DO GRUPO MOTA-ENGIL, SGPS, SA
Dissertação de Mestrado em Gestão
Orientação:
Prof. Doutor Carlos Machado dos Santos
iii Dissertação apresentada à Universidade de Trás-os-Montes e Alto Douro, como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Gestão.
i
The most egregious error accountants are now making is to treat equity capital as a free resource. Although they subtract the interest expense associated with debt financing, they do not place any value of the fund that shareholders have put, or left, in a business. This means that companies often report accounting profits when they are in fact destroying shareholder value.
i
AGRADECIMENTOS
Ao Prof. Dr. Carlos Machados dos Santos, pela orientação e incentivo ao longo da realização deste trabalho.
Ao Prof. Dr. Luís Ramos, que me fez dar o primeiro passo, já lá vão dez anos.
À Carmem, por tudo e para quem não existem palavras suficientes para agradecer.
Finalmente, à minha Família, pelo apoio, espera e compreensão e, em particular, ao Paulo, meu marido, pela ajuda sempre disponível e por toda a confiança em mim depositada.
Capítulo 1
ii
iii
Seguindo a corrente internacional, no contexto empresarial português
começam a proliferar práticas de gestão orientadas para a criação de valor,
emergindo o Economic Value Added (EVA®) como medida de desempenho
privilegiada nos processos de controlo das opções estratégicas tomadas.
Nesse sentido, neste trabalho começamos por rever o conceito e os
princípios da gestão baseada na criação de valor, contrapondo-a aos modelos
tradicionais de avaliação de empresas. É dado particular ênfase ao EVA®,
fazendo-se referência à possível correlação entre esta métrica e o Market Value
Added (MVA®).
Com base num estudo de caso, exploramos a aplicação do EVA® num
grupo empresarial com presença marcada em sectores de actividade de
referência, cotado na Euronext Lisbon. Esta análise empírica permite-nos aferir
o desempenho associado à criação de valor para os detentores de capital.
Analisamos ainda a performance do MVA® e comparamos a conexão existente
entre esta e aquela métrica, tendo-se verificado que a relação entre EVA® e
MVA® é, neste caso, estatisticamente significativa.
Palavras-chave: economic value added, market value added, gestão baseada
Capítulo 1
iv
ABSTRACT
Following the international trend, the management by value practices
start to proliferate in the Portuguese corporate context, accentuating the
Economic Value Added (EVA®) as the privileged performance measurement in
the control process of the taken strategic options.
Being so, we start by reviewing the concept and the principles of a
management by value approach, counter measuring it to the traditional
corporate valuation models. We give special emphasis to EVA®, referring a
possible correlation between this measure and Market Value Added (MVA®).
Using a case-study, we explore the usage of EVA® in a corporate group
with marked presence in reference activity sectors, listed in Lisbon’s Euronext.
This empirical analysis allows us to measure the performance associated with
the creation of value for the capital holders. Additionally, we analysed the
MVA® performance and compared it to the existing connection between the
latter and the former measures, and we found that the relation between EVA® e
MVA® is, in this case, statistically significant.
Keywords: economic value added, market value added, value based
v
1. INTRODUÇÃO ... 1
2. REVISÃO DA LITERATURA ... 7
2.1. MODELOS DE AVALIAÇÃO TRADICIONAIS ... 8
2.2. CONCEITOS FUNDAMENTAIS DE AVALIAÇÃO FINANCEIRA ... 12
2.3. ANÁLISE FINANCEIRA: NOVAS ABORDAGENS ... 20
2.3.1. O conceito de valor ... 20
2.3.2. Value Based Management ... 23
2.3.2.1. Value Based Management – a génese ... 24
2.3.2.2. Value Based Management – a definição ... 26
2.3.3. Economic Value Added - EVA® ... 39
2.3.3.1. A génese ... 40
2.3.3.2. EVA® como determinante da remuneração variável ... 44
2.3.3.3. Definição e cálculo ... 48
2.3.3.4. Críticas ao modelo ... 64
2.3.3.5. Ajustamentos mais comuns ... 67
2.3.3.6. Economic Value Added e Market Value Added ... 70
3. ESTUDO DE CASO ... 77
3.1. DEFINIÇÃO DO PROBLEMA ... 77
3.2. DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS ... 80
Capítulo 1
vi
3.4. METODOLOGIA ... 88
3.5. CARACTERIZAÇÃO DA AMOSTRA ... 94
4. ANÁLISE DE RESULTADOS ... 105
4.1. DESCRIÇÃO DOS RESULTADOS OBTIDOS ... 105
5. CONCLUSÕES ... 112
BIBLIOGRAFIA ... 117
SITEGRAFIA ... 122
ANEXOS ... 123
Anexo 1: Posição financeira consolidada, 2005-2009
Anexo 2: Demonstração de resultados consolidada, 2005-2009
Anexo 3: Capital investido ajustado, 2005-2009
Anexo 4: Custo médio ponderado do capital WACC, 2005-2009
Anexo 5: Market Value Added, 2005-2009
Anexo 6: Economic Value Added, 2005-2009
vii
Figura 1: Complexidade vs. VBM ………... 24
Figura 2: Gestão baseada no valor ……….…. 27
Figura 3: Ciclo e princípios da gestão orientada para a criação de valor ………….. 33
Figura 4: Gestão baseada no valor ……….. 34
Figura 5: Expectativas futuras positivas ………. 74
Figura 6: Expectativas futuras negativas …...………. 74
Figura 7: Grupo Mota-Engil, SGPS, SA ……….. 95
Figura 8: Bases da estratégia de crescimento sustentado ………..………… 103
ÍNDICE DE QUADROS
Quadro 1: Cadeia de aumento de valor ………...…. 30ÍNDICE DE TABELAS
Tabela 1: Demonstração dos Resultados (1º limiar) ……….… 15Tabela 2: Demonstração dos Resultados (2º limiar) ……….… 16
Tabela 3: Demonstração dos Resultados (3º limiar) ……….… 17
Tabela 4: Cálculo do capital investido ……….... 61
Tabela 5: Ajustamentos sob a forma de equivalentes a capitais próprios …………. 69
Tabela 6: Cálculo dos ROAI e do CI ajustados ……….………. 81
Tabela 7: Valores base para o cálculo do custo de utilização do Capital Próprio .… 83
Tabela 8: Resultados Líquidos e Resultados Operacionais: 2005-2009 ………….… 105
Tabela 9: EVA® e MVA®: 2005-2009 ……….….….… 106
Tabela 10: Resultados da estimação dos modelos ………..….….….… 108
Tabela 11: MVA®: coeficiente de correlação de Pearson (ρ) ……….………. 109
Capítulo 1
viii
SIGLAS
BOY Beginning of the year (início do ano) CAPM Capital Asset Pricing Model
EBIT Earnings Before Interest and Taxes (resultados antes de juros e impostos)
EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizations (resultados antes de juros, impostos e amortizações)
EVA® Economic Value Added (valor económico acrescentado) FIFO First In, First Out
IC Invested Capital (capital investido) LIFO Last In, First Out
MVA® Market Value Added (valor acrescentado pelo mercado) NOPAT Net Operating Profit After Taxes (lucro após impostos) PER Price to earnings ratio (rácio cotação / lucro por acção) RL Resultado Líquido
RO Resultados Operacionais
ROA Return On Assets (rendibilidade operacional, rendibilidade do Activo) ROAI Resultados operacionais após impostos
RO Aj. Resultado operacional antes de juros mas depois de impostos (=NOPAT) ROC Return On Capital (rendibilidade do Capital)
ROE Return On Equity (rendibilidade do Capital Próprio) ROI Return On Investment (rendibilidade do investimento)
ROIC Resultado operacional depois de impostos (antes de encargos financeiros) VAL Valor Actual Líquido
VBM Value Based Management (gestão baseada no valor) VMCP Valor de mercado dos capitais próprios
1
1.
INTRODUÇÃO
Quando um investidor aplica o seu capital num determinado
projecto/negócio, o principal objectivo será não apenas valorizar os recursos
investidos, mas também conseguir obter a melhor rentabilidade possível.
A avaliação de empresas constitui-se como campo de trabalho profícuo,
dando azo à produção de inúmeros trabalhos científicos. FERREIRA (2002)
sugere que “o óptimo seria poder encontrar um padrão de medida adequado e
razoável, que fosse possível aplicar a todas as situações e independentemente
do ponto de vista em presença” (p.99). Porém, não existem modelos
consensuais.
No contexto da avaliação das empresas, é igualmente necessário
considerar o estádio de maturação em que as mesmas se encontram, uma vez
que as empresas, à semelhança dos seres vivos, também possuem ciclos de vida,
ciclos esses que afectam o valor que lhes é atribuído (ADIZES, 2002).
Os resultados decorrentes de métodos tradicionais de análise de
empresas têm por base o lucro contabilístico. Este lucro, ainda que se assuma
2
empresas, encerra em si, porém, alguns aspectos que podem afectar
negativamente a sua relevância como indicador de produção de valor.
RAPPAPORT (1998) adianta algumas das razões pelas quais o lucro
contabilístico falha enquanto indicador para medir o valor económico das
empresas. Nomeadamente pelo facto de se:
- Poder utilizar métodos contabilísticos alternativos: existência de
métodos diferentes para cálculo do valor das vendas (CMP ou FIFO) e
das amortizações; possibilidade de contabilização das operações de
fusão e aquisição tendo por base o preço directo de compra ou
pagamento da operação ou então tendo por referência um preço
acordado entre as partes; destas situações, quando se opta por um ou
outro método de contabilização, resultarão valores diferentes de lucro
contabilístico sem no entanto se registarem alterações no valor
económico da empresa;
- Excluir as necessidades de investimento: nas empresas com
actividades em expansão, os aumentos ocorridos em Dívidas a
Receber e Inventários irão fazer com que o lucro seja maior do que o
cash flow; relativamente aos Investimentos, a sua posterior amortização
3
serão sempre uma dedução necessária para calcular o lucro líquido,
mesmo não representando uma saída de dinheiro;
- Não contemplar o factor tempo no valor do dinheiro: no cálculo dos
lucros contabilísticos não se tem em conta o factor tempo no valor
dinheiro ao passo que no cálculo do valor económico isso é tido em
linha de conta (um cêntimo recebido hoje pela empresa vale mais que
um cêntimo a receber dentro de um ano, uma vez que o cêntimo
recebido hoje poderá ser investido e gerar riqueza durante o período
de um ano).
Depois de percebidas as diferenças básicas que existem entre o lucro
contabilístico e o lucro económico é possível verificar que o crescimento do
lucro contabilístico não implica necessariamente a criação de valor económico
para os accionistas. Este valor só irá efectivamente aumentar caso a empresa
consiga obter, dos novos investimentos, uma taxa de rendibilidade superior
àquela que os investidores poderiam vir a receber noutros investimentos
alternativos, com um risco similar.
Compreende-se assim que, do ponto de vista da maioria dos teóricos
financeiros mais actuais, a maximização do lucro para os accionistas seja, ou
deva ser, vista como o objectivo principal de todas as empresas. Caso os
4
presentes na empresa tenderão a ser, de forma indirecta e consequente, também
observados. Se, pelo contrário, a principal função objectivo da organização for
outra que não a maximização do valor para os accionistas, poder-se-á pôr em
causa, no futuro, a solidez e a sobrevivência da empresa.
De todas as medidas de desempenho baseadas na criação de valor,
destaca-se o Economic Value Added (EVA®), desenvolvido por Joel Stern e
G. Bennett Stewart III, fundadores da empresa norte-americana de consultoria
empresarial Stern Stewart & Co. que, na última década do século passado,
fizeram passar este modelo da prática unicamente académica para a realidade
empresarial e o tornaram alvo de popularidade e atenção crescentes à escala
mundial.
O pressuposto inerente a esta medida de desempenho sugere que na
tomada de decisões com relevância para a performance financeira, os gestores
devam ter como objectivo maximizar o EVA® e não os resultados líquidos. E
uma considerável diferença afasta estas duas métricas de performance: a questão
do custo do capital. Enquanto que nos resultados líquidos apenas são
considerados os custos de utilização do capital alheio, no EVA®, para além
desses considera-se também o custo de recuperar os capitais próprios
5
Obtendo-se um EVA® positivo, a empresa conseguiu uma rentabilidade
acima dos custos dos recursos de capital que utilizou no negócio e criou valor.
Sendo o EVA® negativo, a empresa não conseguiu gerar recursos capazes de
remunerar o capital investido e, assim sendo, destruiu valor. A simplicidade
deste modelo tem feito proliferar estudos com o propósito de comprovar a
existência de uma relação efectiva entre o EVA® e a criação de valor para os
accionistas, sendo esta medida pelo Market Value Added (MVA®).
Poucos são os estudos, porém, sobre esta temática específica no que se
refere ao universo de empresas portuguesas. Pelas características inerentes às
variáveis, nomeadamente no que diz respeito ao cálculo do MVA®, a realização
de eventuais estudos só será possível partindo de empresas cotadas em bolsa.
Num inquérito realizado por PEIXOTO (2001) às empresas portuguesas
cotadas, concluiu-se que apesar de os resultados líquidos continuarem a ser a
medida de desempenho privilegiada, o EVA® tem vindo a ganhar terreno e
perspectiva-se que se venha a afirmar num futuro próximo.
Neste contexto, o estudo de caso que realizámos, para o período
2005-2009, com uma das empresas de maior dimensão de entre as cotadas na
Euronext Lisbon – Grupo Mota-Engil, SGPS, SA – comprovou que, à
semelhança da maioria dos outros estudos, noutros países, a relação entre o
6
No Capítulo 2 desta dissertação apresentam-se os modelos tradicionais
de avaliação de empresas, baseados essencialmente na consideração do lucro
contabilístico. Apresentam-se ainda as novas abordagens na avaliação de
empresas, dando particular enfoque à gestão baseada no valor e ao economic
value added como forma de medida do desempenho neste género de gestão. Por
último, e após se apontarem quais os ajustamentos necessários ao cálculo do
EVA® e se abordar a problemática da definição do custo do capital, é ainda
exposta a questão da existência de uma relação de interdependência entre o
EVA® e o MVA®.
No Capítulo 3 apresenta-se o estudo de caso, definindo-se o problema,
explicando a metodologia, identificando as variáveis e caracterizando-se a
amostra. Os resultados obtidos são analisados no Capítulo 4 e o Capítulo 5
7
2.
REVISÃO DA LITERATURA
A percepção do valor depende da perspectiva de quem avalia e do
método que utiliza, sendo possível, portanto, apurar resultados diversos entre
si e, no entanto, correctos na avaliação produzida. Nomeadamente no que se
refere ao valor das empresas, partindo duma mesma base (por exemplo os
documentos financeiros de uma determinada data), podemos obter um
conjunto de “valores” plausíveis para o mesmo activo, cada um calculado de
forma diferente por diferentes indivíduos.
Neste capítulo abordam-se os modelos tradicionais de avaliação de
empresas e referem-se os conceitos fundamentais de avaliação financeira.
Descrevem-se ainda as novas abordagens na temática da avaliação de empresas,
nomeadamente a gestão baseada no valor e, dentro dela, o economic value added
8
2.1. MODELOS DE AVALIAÇÃO TRADICIONAIS
São vários e variados os modelos de avaliação de empresas disponíveis
para serem utilizados e DUARTE (2007) pertinentemente recorda que a
avaliação feita por quem compra é diferente de avaliação que é feita por quem
vende, uma vez que em causa estão interesses opostos.
Regra geral, quando se parte para a análise do valor de uma empresa, o
primeiro impulso leva-nos à utilização de dados históricos, patrimoniais ou
substanciais. FERREIRA (2002) nota que esta foi a prática mais habitual até
meados dos anos 80 do século passado, sendo o cálculo do valor das empresas,
na óptica dos accionistas, resultante da diferença entre os seus activos (correntes
e não correntes) e as dívidas a pagar, obtendo-se assim um valor da empresa
muito semelhante ao seu capital próprio.
Este método, na altura relativamente consensual, afigura-se agora, na
opinião deste mesmo autor, perfeitamente ultrapassado, uma vez que os
valores contabilísticos utilizados não reflectem o valor de mercado dos activos e
dos passivos considerados, nem incluem expectativas de evolução futura.
Por outro lado, estes valores são estáticos, ou seja, apesar da importância
do conhecimento do passado num processo de análise de uma empresa, estes
9
apenas ser considerada aceitável na análise de empresas de pequena dimensão
ou de empresas em fase de estabilidade.
O autor citado propõe as seguintes abordagens, dentro dos métodos
tradicionais de avaliação de empresas e das medidas de desempenho baseadas
nos resultados:
a) Valor contabilístico ou histórico;
b) Valor do património líquido ou contabilístico ajustado;
c) Valor de liquidação;
d) Valor substancial.
Valor contabilístico ou histórico
O valor contabilístico é definido como sendo o primeiro dos métodos
estabelecidos com base no Balanço. O valor contabilístico é equivalente ao valor
do património líquido da empresa e calcula-se somando as Reservas ao Capital
ou então subtraindo ao Activo o valor do Capital Alheio. Este autor observa que
são várias limitações a este modelo, sendo a mais sustentada a que refere o facto
de os dados utilizados para análise serem retirados de documentos
contabilísticos normalmente elaborados tendo por base critérios fiscais ao invés
de critérios económicos. Aponta-se-lhe ainda a deficiência proveniente da
sujeição do método aos princípios contabilísticos, ficando assim longe dos
10
necessários ajustes provocados pela inflação ou pelo nível geral dos preços, ou
ainda por índices sectoriais.
Valor do património líquido ou contabilístico ajustado
A utilização deste método pretende ultrapassar os inconvenientes
decorrentes da utilização exclusiva de critérios que recorrem a informação
unicamente contabilística. Este método consiste na atribuição do justo valor ou
do valor de mercado ao Activo e Passivo da empresa, levando assim a um
cálculo mais rigoroso do património da mesma – o património líquido. São
efectuadas correcções e realizados ajustamentos inerentes às práticas
contabilísticas e fiscais e às variações monetárias, aproximando o valor
atribuído à empresa do seu valor de mercado. No valor do património líquido
deve incluir-se ainda todas as situações susceptíveis de fazerem variar o valor
de empresa, ainda que não contabilizadas (por exemplo, dívidas esquecidas).
Ao conjunto dos activos da empresa, depois de efectuadas todas as correcções e
todos os ajustamentos, dá-se o nome de Activo efectivo ou Activo ajustado.
Valor de liquidação
Este método de avaliação de empresas é em tudo semelhante ao método
do valor do património líquido, sendo que o método do valor de liquidação tem
a particularidade de se aplicar em situações de transacção forçada,
nomeadamente em situações de liquidação da empresa. Geralmente, em
11
diminuição tanto maior quanto mais rápida e necessária for a venda. Haverá
ainda que considerar as despesas de liquidação, tais como, por exemplo,
indemnizações aos funcionários, limpeza de áreas não limpas ou contaminadas,
transporte de equipamentos, produtos e/desperdícios, entre outras. Assim
sendo, o valor de liquidação de uma empresa será sempre menor que o seu
valor patrimonial líquido.
Valor substancial
O valor substancial é um indicador da performance económica, cujo
objectivo consiste em estimar o conjunto de todos os bens utilizados na
actividade normal da empresa e representa o investimento que seria necessário
realizar para se conseguir obter uma empresa com características similares à
empresa que está a ser avaliada. Será, no fundo, o valor de reposição dos
activos, tendo por base o princípio da continuidade dos negócios. Quando
forem detectados activos que não são utilizados na exploração da empresa, os
mesmos serão retirados da análise. Contrariamente ao método do valor
patrimonial, no qual se utiliza o princípio da forma sobre a substância, o valor
substancial engloba em si os ajustamentos referentes à inclusão dos bens que a
empresa utiliza na sua actividade de exploração regular, bens esses sobre os
12
2.2. CONCEITOS FUNDAMENTAIS DE AVALIAÇÃO
FINANCEIRA
A análise financeira baseia-se num conjunto de métodos e técnicas cujos
outputs permitem elaborar juízos de valor acerca do desempenho económico e
financeiro recente e perspectivas de evolução de uma organização ou projecto.
PINHO e TAVARES (2005) enumeram duas metodologias fundamentais no
âmbito da análise financeira (alertando porém para o facto de dever sempre
imperar a experiência e o bom senso do analista para que se possam obter
análises fiáveis e úteis).
São elas:
a) Verificação de alguns agregados de demonstrações financeiras;
b) Cálculo e análise de indicadores económicos e financeiros.
Atentando em cada uma em particular, relativamente ao primeiro
método, estes autores distinguem a análise de demonstrações financeiras de um
único exercício da análise de demonstrações financeiras de períodos
consecutivos.
No caso da análise se fundamentar em dados referentes a apenas um
13
nomeadamente à estrutura de gastos e ao peso de cada componente dos gastos
nas demonstrações financeiras. Logicamente que esta análise (estática) sairá
beneficiada se se complementar com a análise da evolução histórica dessas
demonstrações financeiras.
Quando a análise se alicerça em demonstrações financeiras relativas a
períodos sucessivos, é possível identificar tendências de evolução de alguns
agregados financeiros ou económicos, conseguindo-se assim evoluir de uma
perspectiva estática para uma perspectiva evolutiva.
Esta primeira metodologia de análise, recorrendo a apreciações sucintas,
permite retirar algumas conclusões que auxiliam na compreensão da estrutura e
evolução das demonstrações financeiras. Porém, este tipo de análise deverá ser
complementada por uma outra que, tendo por base as mesmas demonstrações
financeiras, facilite uma visão mais perscrutada e mais vasta da situação
económica e financeira da empresa. A esta segunda metodologia os autores em
referência atribuem a designação de cálculo e análise de rácios (indicadores)
económicos e financeiros.
MIGUEL (2006) refere-se a estes indicadores dando-lhes igualmente a
designação de critérios de rendibilidade, mencionando que são estes os critérios
14
Reportando-se às diferentes perspectivas de análise do valor da empresa,
GOMES MOTA et al. (2006) afirmam que a mais importante entre todas é a que
se debruça sobre a análise da rendibilidade. Esta análise assume-se como um
indicador do desempenho dos capitais investidos, permitindo aferir a
capacidade da empresa em gerar resultados bem como, numa análise mais lata,
avaliar a eficiência da gestão. Isto porque, ainda no seguimento do que este
autor menciona, a rendibilidade se apresenta como resultado de uma mais ou
menos correcta forma de utilizar os recursos na empresa.
VAUSE (2001) sublinha que a análise da rendibilidade de uma empresa
passa igualmente por relacionar a informação existente nos mapas
contabilísticos, permitindo deste modo medir a eficiência da organização no
que concerne à aplicação do seu capital.
A base da informação utilizada na análise financeira de empresas está
portanto patente nas demonstrações financeiras e, nomeadamente no caso da
rendibilidade, nas demonstrações de resultados. Seguindo a indicação de
GOMES MOTA et al. (2006), relembra-se que a demonstração de resultados
consiste numa forma elementar de, através de um mapa com informação
contabilística, se conseguir apresentar gastos e ganhos e apurar resultados
referentes à performance das empresas num determinado período. O cálculo dos
15
Este mesmo autor enumera um conjunto de “limiares” (etapas) que, um
após outro, nos levam até ao apuramento do Resultado Líquido:
Primeiro limiar
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizations - EBITDA
O EBITDA representa os resultados antes de juros, impostos e
amortizações1. Reúne os gastos e ganhos associados à actividade operacional da
empresa, nomeadamente as vendas e a prestação de serviços, o custo das
vendas, os gastos com o pessoal, entre outros gastos e ganhos de natureza
ligada ao desenrolar das operações.
Tabela 1 - Demonstração dos Resultados (1º limiar) N
Vendas X
Custo das Vendas X Margem Bruta das Vendas X Outros Gastos/Ganhos Operacionais X
EBITDA X
Fonte: adaptado de GOMES MOTA (2006)
1 Caso existam Provisões, estas devem ser igualmente excluídas do EBITDA. Quando se referem as amortizações, consideram-se também as perdas por imparidade.
16
Segundo limiar
Earnings Before Interest and Taxes - EBIT
O EBIT representa os resultados antes de juros e impostos. Se retirarmos
as amortizações ao EBITDA, obteremos o EBIT. As amortizações, pela
particularidade da sua natureza, marcam a diferença consoante o limiar em
questão. As amortizações do exercício representam um gasto, mas não
representam saídas de dinheiro, ou seja, são consideradas na demonstração de
resultados mas não são tidas em consideração na demonstração de cash flows.
Tabela 2 - Demonstração dos Resultados (2º limiar) N
Vendas X
Custo das Vendas X Margem Bruta das Vendas X Outros Gastos/Ganhos Operacionais X
EBITDA X
Amortizações X
EBIT X
Fonte: adaptado de GOMES MOTA (2006)
Terceiro limiar
Net income ou Resultado Líquido
No cálculo do net income devem ser incluídas todas as parcelas não
17
seja, é no terceiro limiar que se incluem os gastos e ganhos de natureza
financeira e o imposto sobre o rendimento.
Tabela 3 - Demonstração dos Resultados (3º limiar) N
Vendas X
Custo das Vendas X Margem Bruta das Vendas X Outros Ganhos/Gastos Operacionais X
EBITDA X
Amortizações X
EBIT X
Gastos e Ganhos Financeiros X Gastos e Ganhos Operacionais X Imposto sobre o Rendimento X
Net Income X
Fonte: adaptado de GOMES MOTA (2006)
A forma mais comum de determinar a rendibilidade de uma empresa
tem sido baseada, nos últimos anos, no cálculo de dois rácios – o ROA e o ROE.
Eventualmente estes rácios, como observa MCCLURE (2005), poderão ser
confundíveis uma vez que ambos funcionam como medidas de retorno relativo
a um determinado capital investido.
A análise da rendibilidade – ou análise económica, designação
18
rendibilidade operacional, ROA e a rendibilidade dos capitais próprios, ROE,
apesar de utilização consensual durante um longo período de tempo, deixou de
recolher entretanto opiniões concertadas. JORION (2003) adianta
inclusivamente que nenhuma destas medidas (ROA e ROE) é satisfatória para
avaliar o desempenho dos negócios uma vez que ambas ignoram a existência de
risco.
De qualquer forma, GOMES MOTA e tal. (2006) referem-se a cada uma
delas nos seguintes termos:
i) Rendibilidade operacional ou investimento total
Trata-se do indicador mais frequentemente utilizado em análises
financeiras – o ROA (return on assets). É calculada com base no quociente entre
os resultados e o Activo total, permitindo aferir a capacidade do Activo em
gerar resultados. Dentro deste indicador distingue-se o NET ROA
(rendibilidade líquida) e o GROSS ROA (rendibilidade bruta).
) ( Total Activo Líquido Resultado = Assets Income) (Net ROA NET (1) ) ( * Total Activo = Assets EBIT ROA GROSS (2) * valores médios
19
A capacidade dos activos gerarem resultados será tanto maior quanto
mais elevados forem estes rácios.
ii) Rendibilidade dos capitais próprios
Sabendo que os activos de uma empresa podem ser financiados tanto por
capitais próprios como por capitais alheios, será de todo interessante para os
accionistas conseguirem perceber, para além da rendibilidade de todo o Activo
da empresa, também a rendibilidade dos capitais próprios nela investidos.
Estamos assim perante o ROE (return on equity), traduzido na
rendibilidade dos capitais próprios e equacionado do seguinte modo:
) ( * Próprios Capitais ) ( Líquido Resultado = Equity Income Net ROE (3) * valores médios
(média dos valores de início e final de ano)
Da análise deste rácio depreende-se que a rendibilidade dos capitais
próprios será maior ou menor dependendo dos valores de cada um dos
indicadores que permitem o seu cálculo. Assim, quanto maior for o Resultado
Líquido e/ou menor for o Capital Próprio, maior será o ROE. Desta análise é
possível perceber a relação existente entre o capital investido pelos accionistas e
20
2.3. ANÁLISE FINANCEIRA: NOVAS ABORDAGENS
2.3.1. O CONCEITO DE VALOR
A análise financeira tendo por base os métodos tradicionais atrás
enunciados continua a ter um papel importante como instrumento de
apreciação do desempenho económico-financeiro das empresas e a sua
evolução ao longo do tempo. Porém, esta análise apenas nos transmite
informações que nos levam a formar juízos de valor relativos a performances
passadas. Como conseguir então analisar e avaliar a empresa para o futuro
recorrendo à análise de indicadores financeiros? Qual o valor da empresa após
publicação dos seus resultados?
Refira-se que formas diferenciadas de contabilização (método de
contabilização de stocks e método de depreciação do Activo não corrente, por
exemplo), ainda que afectem o resultado final do lucro contabilístico, não
afectam porém o valor da empresa e das suas acções.
O valor de uma empresa está dependente da potencialidade das suas
vendas e/ou dos serviços que presta e dos resultados que daí advenham,
estando estes relacionados com os níveis de competitividade daquela e do valor
21
A evolução do conceito de empresa, desde a era em que esta era
simplesmente um mero intermediário entre o campo e o mercado até à era da
enorme complexidade das unidades de negócio, foi desde cedo acompanhada
pela também evolução das técnicas e práticas contabilísticas.
Porém, apesar de irrefutavelmente essencial à sobrevivência das
empresas, a forma como a contabilidade é interpretada nem sempre é suficiente
para explicar e justificar o valor gerado pelas organizações.
Existem diferenças notórias entre o valor contabilístico de uma empresa e
o seu valor real. Esta discrepância de performance de valores tem origem no facto
de existirem diversos elementos valorizados de forma distinta em cada um dos
casos, nomeadamente os activos intangíveis, os activos subavaliados e os
passivos sobreavaliados.
YOUNG (2000) observa que a existência de lucro contabilístico não é
sinónimo da ocorrência de criação de valor. O conceito de valor é considerado
por PIKE e NEALE (1999) como o coração da gestão financeira de empresas,
não sendo de todo uma definição exacta. Porém, acrescentam ainda que não nos
devemos cingir apenas ao valor explanado nos mapas contabilísticos e à sua
22
É de facto difícil avaliar se a gestão de uma dada empresa contribui para
o acréscimo ou decréscimo do valor da organização durante determinado
período de tempo, uma vez que este pode ser afectado por inúmeros factores.
Cada vez mais empresas utilizam como medida de performance o lucro
económico em detrimento do lucro contabilístico. DRAKE e FABOZZI (1999)
definem aquele como sendo, basicamente, a diferença entre ganhos e gastos,
incluindo-se nestes não apenas as despesas mas também o custo do capital2. E
embora a aplicação do lucro económico nos pareça relativamente recente no
que concerne à avaliação do desempenho das empresas, o conceito em questão
não é assim tão inédito. Estes autores elucidam ainda que a designação “lucro
económico” foi originalmente referida por Alfred Marshall, já no século XIX, na
sua obra publicada em Nova Iorque em 1890: Principles of Economics.
KISLINGGEROVÁ (2000) remata apontando como principal objectivo
das empresas a maximização do lucro. Baseando-se em conceitos
microeconómicos, salienta, no entanto, que este lucro que as empresas
pretendem atingir não se refere à diferença entre ganhos e gastos, ou seja, ao
lucro contabilístico (book profit), mas sim ao lucro económico (economical profit).
2 Definição de custo do capital dada por DAMODARAN (2002b): o custo do capital traduz-se na média ponderada do custo das diferentes fontes de financiamento utilizadas pelas empresas para custear o seu passivo e capital próprio.
23
2.3.2. VALUE BASED MANAGEMENT
As teorias tradicionais que explicam a lógica do investimento assumem
que o objectivo único do accionista passa pela maximização do valor da sua
empresa e que esse valor está dependente de cash flows3 futuros e do risco
associado a esses cash flows (REES, 1995).
Segundo o mesmo autor, qualquer decisão que aumente o valor actual
líquido4 dos cash flows futuros será sempre uma decisão concertante com os
interesses do accionista. Para as empresas cotadas em bolsa, será equivalente a
dizer que o seu objectivo passa pela maximização do preço das suas acções,
assumindo que o mercado de capitais é capaz de avaliar os cash flows futuros e o
risco a eles inerentes e assegurar que o preço das acções reflecte esses factores.
3 MARQUES (2006) dá a seguinte definição de cash flow: “a diferença ou saldo global entre o somatório dos benefícios, traduzidos em valores de entradas de caixa e o somatório dos gastos de investimento e de exploração, traduzidos em valores de saídas de caixa, isto é, o saldo dos fluxos de entradas e saídas de caixa, respectivamente, decorrentes da realização do investimento, chama-se cash flow”.
4 BARROS (2005) refere-se ao Valor Actual Líquido (VAL) definindo-o deste modo: comparação dos cash flows gerados por um investimento com o capital investido; a determinação do VAL de um investimento requer um conjunto de etapas, nomeadamente, (i) fixar a taxa de actualização, (ii) determinar o capital investido, (iii) cada cash flow anual é multiplicado pelo valor actual correspondente, (iv) a soma dos cash flows actualizados representa o valor actual do cash flow de investimento e (v) a diferença entre o valor actual dos cash flows de investimento e o seu custo é igual ao VAL; um investimento diz-se rentável se o seu VAL for positivo (VAL > 0).
24
2.3.2.1. Value Based Management – a génese
É neste contexto que se desenvolve um novo conceito de gestão – a Value
Based Management (VBM). A sua génese remonta ao período da revolução
industrial, a meados do século XIX, altura em que a gestão das empresas passou
a assumir um carácter mais técnico e momento a partir do qual questões como a
eficiência e produtividade passaram a ter protagonismo nas organizações.
Figura 1 - Complexidade vs. VBM
Fonte: adaptado de www.valuebasedmanagement.net
À medida que aquela complexidade foi aumentando, ao longo dos
séculos XIX e XX, foi-se igualmente consolidando a necessidade de existir novos
métodos de gestão que fossem mais além que as ferramentas de medidas
1890 1994 2001 1800 co m p le x id a d e em p re sa ri a l Revolução Industrial Gestão Científica www Enron pertinência da VBM
25
baseadas nos resultados. É assim que, no final do século XX, surge na realidade
empresarial um novo contexto de gestão – a gestão baseada no valor, VBM -
com a pretensão de incluir no cálculo do valor da empresa elementos não (ou
incorrectamente) considerados nas análises financeiras já aqui mencionadas e
ditas tradicionais.
Dá-se o nome de VBM aos sistemas de gestão que baseiam os processos
de tomada de decisão na criação de valor. ROCHA e SELIG (2001) mencionam
que neste tipo de gestão deve existir uma nova postura organizacional onde
todos (nas palavras destes autores, da “presidência ao chão da fábrica”) devem
estar atentos às alternativas que acrescentam valor.
KOLLER (1994) lembra que no final do século passado várias foram as
novas abordagens às metodologias de gestão de empresas, todas elas
apresentadas como sendo capazes de melhorar a performance das organizações e
aponta vários exemplos: total quality management, empowerment, continuous
improvement, re-engineering, entre outros.
O insucesso de muitas destas novas formas de gestão passou, em muitos
casos, como refere este autor, pelo facto de os objectivos traçados não terem
sido clara e/ou correctamente quantificados e, por isso, não se tornando
26
2.3.2.2. Value Based Management – a definição
É neste ponto que a VBM marca a diferença, ao criar uma métrica de
desempenho precisa e não ambígua – o valor. WEAVER e WESTON (2002)
aludem a um estudo realizado com 51 empresas, nos Estados Unidos da
América, que passaram a apresentar como medida de performance o lucro
económico (valor) em vez de usarem o tradicional lucro contabilístico.
Decorrente deste estudo, foi possível detectar em todas elas melhorias
significativas de desempenho, decorrentes da reformulação das metodologias
de planeamento dos negócios que passaram a ser orientadas para a criação de
valor.
OXELHEIM e WIHLBORG (2002) notam que a VBM se tornou num
instrumento chave na avaliação ex ante e ex post das estratégias e dos projectos
das organizações, tendo por base de referência a maximização do valor para o
accionista. Dentro da abordagem feita pela VBM, foram trabalhados vários
pontos de análise. Estes autores salientam dois: Shareholder Value Analysis,
desenvolvido por Rappaport (1986) e o Economic Value Analysis, desenvolvido
por Stern e Stewart (1990).
A VBM, nos termos em que é referida por ROCHA e SELIG (2001) e
implantação de um sistema de remunerações variável, onde cada funcionário
recebe de acordo com o diferencial de valor criado.
OLSEN (1996) nota
fossem os proprietários da empresa. Prossegue dizendo que esta nova
abordagem incita claramente os responsáveis
assumir com muito mais disciplina as suas responsabilidades em termos de
criação de valor.
Figura
Avaliação de desempenho
de um sistema de remunerações variável, onde cada funcionário
recebe de acordo com o diferencial de valor criado.
nota que a VBM faz os gestores pensar e agir como se
fossem os proprietários da empresa. Prossegue dizendo que esta nova
em incita claramente os responsáveis operacionais, nas organizações
assumir com muito mais disciplina as suas responsabilidades em termos de
Figura 2 – Gestão baseada no valor
VBM Gestão baseada no valor Criação de valor (principal objectivo) Sistema de incentivos Modelo stakeholder
Fonte: adaptado de YOUNG (2000)
27
de um sistema de remunerações variável, onde cada funcionário
faz os gestores pensar e agir como se
fossem os proprietários da empresa. Prossegue dizendo que esta nova
as organizações, a
assumir com muito mais disciplina as suas responsabilidades em termos de
Sistema de incentivos
28
A existência de uma boa comunicação entre a empresa e os investidores é
indispensável, de modo a que não surjam os denominados value gaps5. A
empresa poderá fomentar esta comunicação fluida redigindo relatórios
financeiros transparentes e apostando em medidas que permitam obter uma
maior liquidez do mercado (PEIXOTO, 2001).
RAPPAPORT (1998) refere-se à necessidade de a gestão se guiar por
planos estratégicos que testem quais as tomadas de decisão que criam valor e a
importância de avaliar o desempenho com base no valor.
Toda a gestão de recursos humanos, técnicos e financeiros deve ser
realizada em função dos factores determinantes de valor (value drivers), sendo
assim imperioso compreendê-los e agir em função deles. Este autor distingue
macro value drivers de micro value drivers.
Dos macro value drivers, por um lado, fazem parte (i) o crescimento das
vendas, (ii) o número de anos em que é possível actuar numa posição de
vantagem competitiva, (iii) a margem operacional, (iv) o investimento em activo
não corrente e em necessidades de fundo de maneio, (v) os níveis de fiscalidade
5 “Value gap is the difference between the value of the company if it were operated to maximize shareholder value and its current market value. (…) The only compelling takeover defense is to close the value gap by delivering superior shareholder value” (RAPPAPORT, 1998)
29
e (vi) o custo do capital. Dos micro value drivers, por outro, fazem parte os
factores que influenciam directamente os macro value drivers.
Relativamente à influência que os micro value drivers exercem sobre os
macro value drivers, RAPPAPORT (1998) continua, ilustrando as seguintes
situações: a dimensão e a quota do Mercado, bem como o mix de vendas que
afecta o crescimento das vendas; o custo das matérias-primas, da mão-de-obra,
o número de trabalhadores e os preços de custo influenciam a margem
operacional; a estrutura de impostos vigentes afecta os impostos a pagar; o
nível de rotação dos inventários, os prazos médios de recebimento e pagamento
e os termos dos contraltos influenciam as necessidades de fundo de maneio; a
vida útil dos investimentos e a sua substituição, reparação e manutenção
determinam as aplicações de capital em activos não correntes; o custo do
Capital Próprio, o custo da dívida e a estrutura de capitais afectam o custo do
capital.
DAMODARAN (1998) conjuga os factores determinantes de valor com as
medidas correspondentes a ser adoptadas, apresentando uma cadeia de aumento
30
Quadro 1 – Cadeia de aumento de valor
Maior controlo Payoff no curto prazo
Menor controlo Payoff no longo prazo VALUE DRIVERS
Activos actuais 1. Desinvestir em
activos/projectos com um valor de desinvestimento superior ao valor de continuação;
2. Liquidar projectos com valor de liquidação superior ao valor de continuação
3. Eliminar gastos operacionais que não gerem receitas ou crescimento;
4. Tirar partido da fiscalidade para aumentar o fluxo de caixa.
1. Reduzir as necessidades de fundo de maneio, reduzindo os inventários ou dívidas a receber, ou aumentando as dívidas a pagar;
2. Reduzir gastos de manutenção dos activos actuais;
3. Reduzir a taxa de imposto marginal.
1. Alterar a estratégia de preços dos produtos, de forma a maximizar as margens de lucro e o rácio de rotação;
2. Adoptar tecnologia mais eficiente para as operações com o intuito a reduzir gastos e melhorar as margens.
Crescimento esperado
Eliminar investimentos de capital cujo retorno seja inferior ao custo de capital.
Aumentar a taxa de reinvestimento ou de retorno marginal do capital, ou ambas, nos negócios.
Aumentar a taxa de
reinvestimento ou do retorno marginal do capital, ou ambas, em novos negócios.
Duração do período de crescimento elevado
Se qualquer um dos produtos ou serviços da empresa puder ser patenteado ou protegido, agir nesse sentido.
Utilizar economias de escala para obter um maior retorno do capital.
1. Criar uma marca;
2. Aumentar o custo de mudar de produto e reduzir o custo de mudar para o mesmo.
Custo de financiamento
1. Utilizar swaps e derivados para tornar o matching da dívida mais próximo dos activos da empresa;
2. Recapitalizar para ir ao encontro do rácio de endividamento óptimo.
1. Alterar o tipo de
financiamento e utilizar títulos inovadores;
2. Utilizar um mix de financiamento óptimo para os novos investimentos; 3. Tornar a estrutura de gastos mais flexível para reduzir a alavancagem operacional.
Reduzir o risco operacional da empresa, tornando os produtos menos discricionários aos clientes.
Fonte: adaptado de DAMODARAN (1998)
Os criadores e detentores da patente da métrica de avaliação que mais
31
empresarial – o EVA® 6 - apresentam um rol de ideias que clarificam um
conjunto de aspectos referentes a este novo modelo de gestão empresarial e que
a seguir se apresentam7.
As estratégias desenvolvidas e implementadas na VBM têm por objectivo a criação de ganhos superiores e sustentáveis para os accionistas. A gestão baseada no valor deve ter como metodologia de actuação um conjunto de procedimentos, a saber, nomeadamente:
Numa primeira fase, são feitas a investigação e a identificação da composição de activos que maximizam a criação de valor. De seguida, procede-se ao levantamento do modo como a empresa deve financiar esses activos, uma vez determinada a proporção ideal entre a dívida e o capital próprio. Com base nessas informações, a empresa procede ao planeamento e implementação da sua estratégia de criação de valor, com o objectivo de gerar ganhos para seus accionistas. Conforme a situação específica de cada empresa, a estratégia de criação de valor pode passar por diversos comportamentos que, ao serem postos em prática, conduzirão ao aumento do valor de capitalização da empresa.
6 O EVA® será adiante abordado de forma mais aprofundada.
7 EVA® é uma marca registada pela empresa de consultoria norte americana Stern Stewart & Co e esta informação foi retirada do sítio internet da empresa, com endereço www.sternstewart.com.
32
A VBM pode ser entendida, seguindo a interpretação de KOLLER (1994),
como a conjugação8 de uma mentalidade baseada na criação de valor com os
processos e procedimentos de gestão necessários para transpor esta
mentalidade para o campo de acção. Assumindo individualmente cada um
destes itens, a sua performance é insuficiente. Assumindo-os em conjunto, é
possível obter impactos significativos e sustentados.
Ao referir-se a uma mentalidade baseada na criação de valor, este autor
reporta-nos para o facto de na VBM todos os gestores de topo (senior managers)
terem de estar perfeitamente cientes (i) que o objectivo último da empresa é
maximizar o seu valor; (ii) que existem regras claras no que concerne a decidir
quando outros objectivos podem sobrepor-se ao imperativo de criação de valor
e (iii) que eles próprios possuem uma sólida compreensão sobre quais as
variáveis de desempenho que fomentam e impulsionam a criação de valor na
empresa.
A obtenção de níveis de desempenho elevado exige que sejam
implementadas na organização medidas concertantes com a estratégia da
empresa que, por seu turno, requerem motivação por parte das equipas que as
8 KOLLER (1994) chama-lhe “marriage”, tendo-se no entanto achado mais conveniente utilizar a tradução “conjugação” em vez da tradução “casamento”.
vão implementar. YOUNG
como um sistema adicional para gerir a motivação de todos, alinhando
os interesses gerais da empresa.
Na figura seguinte resumem
criação de valor:
Figura 3 – Ciclo e princípios da gestão orientada para a criação de valor
Um sistema de remuneração ligado à criação Uma comunicação financeira eficaz
YOUNG (2000) nota que o sistema de incentivos se assume
como um sistema adicional para gerir a motivação de todos, alinhando
os interesses gerais da empresa.
Na figura seguinte resumem-se os princípios da gestão orientada para a
Ciclo e princípios da gestão orientada para a criação de valor
Fonte: adaptado de RAPPAPORT (1998)
Uma estratégia que fixe os objectivos da criação de valor Gestão dos recursos em função dos factores determinantes de valor Uma medida de desempenho de criação de valor Um sistema de remuneração ligado à criação de valor comunicação Princípios da gestão orientada para a criação de valor 33
nota que o sistema de incentivos se assume
como um sistema adicional para gerir a motivação de todos, alinhando-a com
da gestão orientada para a
Ciclo e princípios da gestão orientada para a criação de valor
de RAPPAPORT (1998) Gestão dos recursos em função dos factores determinantes de valor
A implementação destes princípios obedece a
baseado em quatro pilares
Figura 4
Measurement (Medida)
“We were doing very well
boom of the ‘90s. But, when our markets began to we
dropped pretty sharply, and our market value (…) went down along with them.” Sal Fazzolari, Journal of Applied Corporate Finance, Fall 2001
Os factos comprovam a discrepância entre o valor de mercado de
algumas empresas e o seu valor contabilístico. As práticas contabilísticas
9 Adaptado de www.sternstewart.com
implementação destes princípios obedece a um sistema de gestão
baseado em quatro pilares9:
Figura 4 – Gestão baseada no valor
Fonte: adaptado de www.s
edida)
We were doing very well – or at least appeared to be performing well – during the economic boom of the ‘90s. But, when our markets began to weaken in 1999, our returns on capital dropped pretty sharply, and our market value (…) went down along with them.”
Sal Fazzolari, Journal of Applied Corporate Finance, Fall 2001
Os factos comprovam a discrepância entre o valor de mercado de
algumas empresas e o seu valor contabilístico. As práticas contabilísticas
de www.sternstewart.com
VBM
34 um sistema de gestão de www.sternstewart.comduring the economic aken in 1999, our returns on capital dropped pretty sharply, and our market value (…) went down along with them.”
Sal Fazzolari, Journal of Applied Corporate Finance, Fall 2001 (SINGER, 2003)
Os factos comprovam a discrepância entre o valor de mercado de
35
tradicionais podem apresentar um quadro distorcido da realidade económica,
contrariando muitas vezes o próprio bom senso económico. Durante a
implementação da VBM, devem identificar-se quais são os ajustes requeridos
nos dados contabilísticos para aumentar tanto a precisão quanto a correlação
entre a medida de desempenho e a realidade económica. Em decorrência, são
criados incentivos para que os administradores tomem decisões que
maximizem o valor da empresa.
Mindset (Cultura)
“We are changing the culture of the organization. People are really starting to think about capital efficiency and shareholder value as their number one priority.”
Sal Fazzolari, Journal of Applied Corporate Finance, Fall 2001 (SINGER, 2003)
A implementação completa do sistema de gestão VBM somente se dá
num ambiente corporativo em que as pessoas estejam voltadas para a criação
de valor para o accionista. Essa visão de negócios é atingida após um intenso
programa de formação e comunicação. A VBM também ajuda a centralizar as
tomadas de decisão tendo em conta que responsabiliza – e recompensa – os
administradores pela criação de valor. A VBM é a génese de uma nova cultura
organizacional: a partir dela os administradores pensam e agem como os
próprios donos do negócio.
36
Management System (Sistema de Gestão)
“Raising the financial sophistication of our managers was one of the key goals of our value-based management program… And as evidence of our commitment, one of the key deliverables in our (…) Project is what we call the Harsco ‘Corporate Finance Manual’. This manual contains a very detailed and comprehensive analysis of a variety of corporate transactions, everything from lease-versus-buy decisions to evaluation of major capital projects. In fact, we have tried to cover every type of financial situation that a manager is likely to encounter in the field.”
Sal Fazzolari, Journal of Applied Corporate Finance, Fall 2001 (SINGER, 2003)
A criação de valor somente será alcançada se os administradores
tomarem as melhores decisões. Medir apenas o valor económico não garante a
criação de valor: é necessário fazer dele o ponto central do sistema de gestão da
empresa, de tal forma que processos como a orçamentação, a análise de
investimentos, o estabelecimento de metas, a análise de fusões e aquisições e
quaisquer outros processos operacionais sejam encarados sob a óptica da
criação de valor. A utilização da VBM deve ser basilar para o sistema de gestão,
nomeadamente para todas as políticas, processos e métodos que guiam as
operações e a estratégia da empresa.
Motivation (Remuneração Variável)
“As we further grow our businesses, improve our processes, and provide the highest quality service to our customers, VBM will act as a framework to help ensure that the business decisions we make every day are focused on creating value”.
37
Um dos aspectos mais importantes da implementação da VBM consiste
em definir um sistema de remuneração variável, capaz de redireccionar o foco
da gestão para o aumento do valor económico. Na gestão tradicional, os
administradores são incentivados a negociar orçamentos facilmente alcançáveis.
Normalmente os bónus atribuídos têm um tecto, induzindo os administradores
a nunca ultrapassar a meta sob pena de aumentar a expectativa sobre o seu
desempenho para o ano seguinte.
Com a VBM, as metas do plano de incentivo não são estabelecidas de
acordo com o orçamento mas sim pela expectativa de maximização da riqueza,
o que torna as bonificações ilimitadas. O sistema de remuneração variável cria
recompensas que estimularão o senso de propriedade dos administradores da
empresa.
Aquando da implementação da VBM é necessária prudência, para que
da adopção deste método de gestão não resulte um aumento da burocracia. De
realçar ainda que a empresa deve ficar atenta às informações geradas,
garantindo que estas são relevantes e que as comunicações de ocorrências
circulam bidireccionalmente, permitindo retornos de e para todos os níveis da
38
Mesmo sendo um processo longo e complexo (ROCHA e SELIG, 2001,
citando COPELAND, 2000), é possível apresentar uma lista de características
necessárias à implantação da VBM:
- Demonstrar apoio explícito e visível por parte da administração de topo;
- Estabelecer uma massa crítica de conhecimento sobre o modelo em todas as áreas da empresa;
- Integrar fortemente a VBM com todos os elementos do planeamento;
- Minimizar as questões metodológicas e privilegiar aplicações práticas;
- Analisar questões estratégicas específicas para cada unidade de negócio, ao invés de adoptar uma abordagem genérica;
- Assegurar a disponibilização de informações básicas (por exemplo, informações contabilísticas das unidades de negócio e parâmetros
externos de desempenho);
- Oferecer modelos de avaliação e formatos de relatórios de gestão comuns e fáceis de usar para agilizar a entrega dos mesmos;
- Vincular incentivos à criação de valor;
- Exigir que as solicitações de capital e recursos humanos tenham como justificação a criação de valor.
39
O objectivo deste modelo de gestão passa por conseguir reunir uma
massa crítica de pessoas que irão usar a VBM através de workshops para a
familiarização com o modelo, modelo este que deve ser padrão para todas as
unidades de negócio, pois desta forma facilitar-se-á a sua consolidação. A VBM
deve pois, de forma contínua, maximizar o valor da empresa, orientado o
processo decisório desde as opções estratégicas até às decisões operacionais
(ROCHA e SELIG, 2001).
2.3.3. ECONOMIC VALUE ADDED - EVA
®Uma das formas mais utilizadas para medição do valor criado no
contexto da VBM reside no conceito de valor económico acrescentado, ou
EVA®. PIKE e NEALE (1999) explicam que através do EVA® se pretende
encontrar o verdadeiro lucro económico.
OYADOMARI, NETO, CARDOSO e FREZATTI (2008) clarificam que na
VBM todos os principais processos e sistemas da empresa devem ser orientados
para a criação de valor, sendo o EVA® a medida mais específica de calcular essa
40
Mesmo assim, como estes autores pertinentemente lembram, na
literatura continuamos a encontrar vários autores que utilizam os termos VBM e
EVA® de forma indiferenciada, facto que contribui para aumentar a confusão
entre os termos.
2.3.3.1. A génese
PONTES (2004) remonta o aparecimento do EVA® ao final da década de
cinquenta, início da década de sessenta do século XX. NEVES (2002) vai mais
longe e recua até aos anos vinte do mesmo século e apresenta inclusivamente as
diversas designações encontradas em literatura anteriores ao EVA® de Stern e
Stewart:
- excess earnings (1929 e 1936);
- super-profits (1957);
- excess realizable profits (1961);
- residual income (1965);
- excess-income (1976);
- abnormal earnings (1981);
- economic profit (1990);
41
A génese do EVA® é atribuída por PONTES (2004) à base teórica do
trabalho desenvolvido nos anos cinquenta do século passado por Merton Miller
e Franco Modigliani acerca do modelo económico de valor da empresa e
igualmente, apesar de menos relevante, aos estudos desenvolvidos alguns anos
mais tarde sobre o comportamento organizacional por Michael C. Janden e
William Meckling. Este autor concorda com NEVES (2002) ao aceitar que
poderemos eventualmente retroceder mais alguns anos, se considerarmos que o
EVA® está intimamente ligado ao conceito de valor residual ou resultado
residual e que este já vinha sendo abordado por economistas há uma série de
tempo.
Foi com Miller e Modigliani, como já foi referido, que em meados do
século passado pela primeira vez se aplicaram conceitos da teoria
microeconómica às finanças empresariais10. PONTES (2004) explica que terá
sido nessa altura que o modelo contabilístico – que funcionava como base da
análise financeira – começou a ser preterido para o modelo económico e elenca
os três pontos básicos então demonstrados:
42
- o valor seria gerado a partir do incremento do valor acrescentado e de uma taxa exigida de rendibilidade que seria directamente
proporcional ao risco;
- o valor de mercado seria determinado a partir de expectativas racionais dos agentes económicos sobre o preço das acções;
- o risco da estrutura de capital poderia ser determinado independentemente dos activos da empresa ou do risco do negócio
por ela desenvolvido.
Ainda no contexto do mesmo estudo e segundo o mesmo autor, foi
mostrada a importância dos fluxos de caixa (cash flows) na determinação do
valor da empresa no mercado e o papel do valor actual líquido (VAL) na
tomada de decisões por parte dos seus gestores, uma vez que essas decisões
irão afectar directamente o valor das acções da empresa no mercado de
cotações.
Porém, apesar de interessante, ainda o mesmo autor afirma,
continuando, que esta metodologia de análise não recolheu adeptos no seio das
empresas, persistindo os gestores na utilização dos métodos tradicionais de
43
Só mais tarde, em 1989, remata este autor, com os fundadores da
empresa americana Stern Stewart & Co (Joel Stern e G. Bennett Stewart III11),
esta abordagem foi de novo trabalhada, dando-se seguimento aos estudos que
anteriormente haviam sido iniciados e, como refere NEVES (2002), fazendo-se a
redescoberta e redenominação do “resultado residual” como economic value
added (EVA®) e a sua passagem dos livros académicos para a prática empresarial
em 1991.
PEIXOTO (2001) refere-se ao trabalho de BRICKLEY e tal. (1997) dizendo
que estes “reviram a literatura de gestão dos últimos 30 anos12 e concluíram que
as técnicas de gestão inovadoras têm um ciclo de vida. Na fase descrescente
estão a Gestão da Qualidade Total (TQM), a Reengenharia, o Benchmarking, o
Método de Custeio Baseado nas Actividades (ABC), o Just-in-Time (JIT) e os
11 Joel Stern e Bennett Stewart são os criadores do EVA® e co-fundadores, em 1982, da Stern Stewart & Co., empresa de consultoria de abrangência mundial pioneira no desenvolvimento e aplicação dos métodos de trabalho da corporate finance no universo empresarial. Em 2006 ocorreu a cisão entre os dois, tendo Bennett Stewart abandonado a companhia e fundado uma nova empresa da qual é, desde então, CEO: EVA Dimensions. Joel Stern permanece como CEO da empresa original, continuando ambos, quer Bennett Stewart na EVA Dimensions, quer Joel Stern na Stern Stewart & Co. a desenvolver e a divulgar a gestão baseada na criação de valor e os indicadores de desempenho que servem de base para a aferição desse modo de gestão.
(Fonte: http://www.sternstewart.com)
12 Tendo o trabalho sido publicado no final da década de 90, considera-se que os “últimos 30 anos” se referem às décadas de 70, 80 e 90.