2. REVISÃO DA LITERATURA
2.3. ANÁLISE FINANCEIRA: NOVAS ABORDAGENS
2.3.3. Economic Value Added EVA ®
2.3.3.3. Definição e cálculo
Em termos de evolução temporal, verificamos que o conceito associado
ao EVA® foi ganhando relevância à medida que as empresas, ao longo dos anos,
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Segundo STEWART (1991), o EVA® consiste numa forma de medir o
rendimento residual que subtrai o custo do capital aos resultados operacionais
gerados pela empresa, assumindo-se como a medida de desempenho que
determina correctamente todas as formas através das quais se pode criar ou
destruir valor. O modelo do EVA® foi exactamente desenvolvido por este autor
(em parceria com Joel Stern) e a sua formulação mais básica passa por uma das
seguintes fórmulas:
EVA® = ROAI – (WACC x Capital Investido) (5) ou
EVA® = (ROIC – WACC) x Capital Investido (6)
Este autor continua, explicando que o EVA® de uma empresa será
positivo se os resultados operacionais após impostos (ROAI) excederem o custo
em unidades monetárias de capital investido (WACC x Capital Investido). Neste
caso, a empresa estará a adicionar valor para os seus accionistas tendo em conta
que a rendibilidade do capital investido (ROIC) excede o custo médio
ponderado do capital (WACC).
No dizer de FERREIRA (2002), trata-se de “um conceito perfeitamente
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equivalente ao somatório actualizado dos fluxos de fundos para os accionistas e
para os credores por financiamentos” (p.208).
Ainda segundo este autor, a lógica adjacente ao conceito do EVA®,
enquanto criação de valor para os accionistas, tem por base a diferença entre a
rendibilidade dos capitais investidos e o custo do capital ou das diferentes
fontes de financiamento utilizadas.
Um resultado positivo manifesta a ocorrência de criação de valor; um
resultado negativo significa a existência de destruição de valor. Neste ponto
PETTIT (2001) levanta uma questão pertinente: deverá então o empresário fazer
crescer o seu negócio caso a sua empresa apresente um EVA® positivo ou
vender/fechar a mesma caso o seu EVA® seja negativo?
O mesmo autor avança com a resposta explicando que o EVA® é um
indicador que mede a performance da organização num determinado período, ou
seja, um EVA® negativo não implica que a empresa não venha a apresentar um
EVA® positivo num futuro próximo; o valor de uma organização representa o
valor presente resultante do desempenho no período actual acrescido do valor
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De qualquer forma, ainda segundo este autor, um EVA® negativo
funciona sempre como um alerta16 para a eventualidade de ser necessário rever
a estratégia do negócio desenvolvido pela organização, para que assim se
garanta que a opção seguida é aquela que mais valor consegue gerar.
DAMODARAN (1997) define o EVA® como sendo a diferença entre o
retorno do Capital, ROC, e o custo médio ponderado do capital, WACC,
assumindo-se um referencial de custo de oportunidade para a componente dos
capitais próprios.
EVA® = ( ROC – WACC ) x (economic book value of Assets in place) (7) EVA® = EBIT ( 1 – t ) – WACC x (economic book value of Assets in place) (8)
onde,
ROC = EBIT ( 1 – t ) / (economic book value of Assets in place17) t - taxa efectiva sobre os lucros
16 PETTIT (2001) chama-lhe “flag” (bandeira), mas achou-se mais conveniente a tradução
“alerta”.
17 O economic book value of Assets in place corresponde ao valor contabilístico do Activo (fixo e
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FERREIRA (2002) propõe uma expressão semelhante à apresentada
anteriormente, dando-lhe porém uma abordagem mais focada na
rendibilidade18.
EVA® = RO Aj. – WACC x Ci (9) onde,
RO Aj. - resultado operacional (antes de juros) depois de impostos
RO Aj. = NOPAT
WACC - custo médio ponderado do capital (weighted average cost of capital) Ci - capital investido
Olhando para a expressão acima proposta, o autor leva-nos a considerar
um retorno do investimento (ROI) igual à relação entre os resultados
operacionais líquidos de impostos e o capital investido (Ci), chegando assim a
uma nova expressão do EVA®:
EVA® = ( ROI – WACC ) x Ci (10)
O EVA® vai, portanto, mais além que as medidas de performance dadas
pelos resultados ou pelo rendimento do investimento uma vez que leva em
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O cálculo do EVA® pode ser conseguido utilizando diversas fórmulas algébricas difundidas no meio académico. Aqui serão apresentadas as mais relevantes.
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linha de conta o custo dos recursos próprios e alheios, ou seja, inclui o custo de
oportunidade dos accionistas.
“O EVA® conduz ao excedente gerado pela empresa, pois são incluídos
todos os custos e foi satisfeito um nível de rendibilidade mínimo para os
accionistas”, refere ainda FERREIRA (2002, p.210) que, continuando, acrescenta
que a empresa está a criar valor cada vez que os seus recursos próprios
conseguem produzir, no mínimo, o mesmo rendimento que os investimentos
com risco similar, caso contrário estará a destruir valor no ponto de vista dos
accionistas.
GOMES MOTA et al. (2006) enunciam o EVA® como o resultado da
multiplicação do valor do capital investido pela diferença entre a rendibilidade
do capital investido e o custo total desse mesmo capital (WACC).
Dir-se-á, portanto, que uma empresa gera valor económico acrescentado
- EVA® positivo – quando a rendibilidade do capital que foi investido pelos
accionistas é superior ao seu custo.
Ainda referindo aqueles autores, ficamos a perceber que nas empresas
que recorrem à metodologia do economic value added só se consegue resultados
realmente positivos quando os seus rendimentos conseguem cobrir, por um
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demonstrações financeiras) e, por outro, o custo do capital investido (capital
próprio e dívida).
Desta forma, se retirarmos ao EBIT o custo do capital investido, que
corresponde ao WACC, obteremos o valor do EVA®:
EVA® = EBIT
n ( 1-t ) – WACC x ICn (boy) (11) onde,
t – taxa de imposto efectiva WACC – custo médio ponderado do capital IC – capital investido boy – início do ano (beginning of the year)
Caso não existam resultados extra-exploração, repare-se que a única
diferença entre o EVA® e o resultado líquido (RL) contabilístico está no facto de
este não incluir o custo do capital próprio:
RL = ( EBIT – gastos financeiros ) x ( 1 - t ) (12)
Estes autores acrescentam ainda que “mesmo que para um determinado
negócio sejam múltiplos os factores que se podem enumerar como veículos para
a criação de valor, estes podem ser integrados nos procedimentos que de
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Assim, o EVA® aumenta quando:
- Aumenta a rendibilidade do capital investido: quando, em resultado de uma maior eficiência operacional, a empresa consegue aumentar a
rendibilidade do capital de que dispõe sem efectuar novos
investimentos;
- Diminui o WACC: quando por razões de uma gestão mais eficiente ou por factores externos à própria empresa, o seu custo de capital
diminui;
- A empresa procede a investimentos adicionais: quando a empresa investe em projectos com uma rendibilidade superior ao custo do
capital que utiliza.” (GOMES MOTA et al., 2006, p.80)
A utilização do EVA® fomenta assim uma mais apurada selecção de
oportunidades de negócio que conjuguem crescimento com desenvolvimento.
Potencia igualmente a promoção do crescimento sustentado, desencorajando
investimentos que se revelem destruidores de valor, que apenas pretendam
obter crescimento pelo crescimento e cujo objectivo passe somente pelo
aumento das vendas ou das receitas brutas. MCLANEY (2006) salienta que
podemos considerar o EVA® como um refinamento do conceito de lucro
económico através do qual se incita a que ocorram melhorias de performance nos
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A saber:
- aumento do lucro após impostos (NOPAT – net operating profit after taxes) que pode acontecer pela via da redução das despesas ou pela
via do incremento das vendas;
- utilização mais eficiente do capital investido, admitindo a hipótese de venda de activos que não estejam a gerar retornos capazes de
reflectir o seu valor e o investimento em activos capazes de o fazer;
- redução da taxa de retorno exigida pelos accionistas, sendo que esta será mais discutível e mais difícil de concretizar.
GRANT (2003) observa, por fim, que o EVA® será então o resultado da
diferença entre o lucro após impostos (NOPAT) e o custo médio ponderado do
capital (WACC). Este resultado difere assim das tradicionais formas
contabilísticas de medir o lucro das empresas porque reflecte em si mesmo a
totalidade do custo do capital verificado na empresa. Esta diferença reveste-se
de uma importância significativa para os accionistas uma vez que o EVA® é
líquido quer de gastos directos dos capitais alheios, quer de gastos indirectos
dos capitais próprios.
O verdadeiro custo do capital aqui em questão é, não somente a parcela
que é paga pelo capital alheio, emprestado a taxas de mercado e ajustado
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pago aos accionistas caso eles tivessem aplicado o capital que introduziram na
empresa noutras oportunidades de investimento externas (SAURIN et al., 2000).
Estes autores referem que o cerne do cálculo do EVA® passa pela
dificuldade de cálculo do custo do capital próprio. O custo de oportunidade do
capital colocado pelos accionistas na empresa traduz-se na média ponderada da
taxa de retorno exigida por esses mesmos accionistas e da taxa líquida de
imposto do custo do endividamento.
Cálculo do EVA®
Como se viu anteriormente, o cálculo do EVA® pode ser expresso por
diversas fórmulas algébricas. Assim sendo e assumindo como referência o
formulado pelos seus criadores, optou-se por utilizar como referência a fórmula
apresentada por Stern e Stewart (STEWART, 1991):
EVA® = ROAI – (WACC x Capital Investido) (5)
onde,
ROAI = RO x ( 1 - t ) RO – Resultados Operacionais
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No livro referenciado, este autor apresenta o desenvolvimento feito por
ambos os criadores relativamente aos componentes desta fórmula e que se
apresentam de seguida.
a) Definição e cálculo do capital investido
No cálculo do EVA®, considera-se que o capital corresponde ao dinheiro
que os accionistas e credores da empresa investiram na mesma e relativamente
ao qual a empresa tem de obter uma taxa de retorno. O valor do capital
investido pode ser conseguido com base em duas perspectivas: i) perspectiva
financeira ou ii) perspectiva operacional.
Com a perspectiva financeira consegue-se chegar ao capital investido
somando aos recursos próprios (capitais próprios e interesses minoritários) os
recursos equiparados a recursos próprios (provisões para riscos e encargos,
empréstimos por obrigações convertíveis e contas de accionistas ou sócios) e
todo o passivo remunerado.
O autor refere-se aos interesses minoritários dizendo que, no Balanço,
esta conta se encontra numa posição intermédia, não sendo integrada no
Passivo (porque não são dívidas a terceiros) nem no Capital Próprio. E,
assumindo que se pretende saber o valor total do capital investido por todos os
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incluídos no cálculo do capital investido. Este autor refere ainda que as
provisões desta natureza se equiparam a mais uma reserva, facto que justifica a
sua consideração no cálculo do capital investido uma vez que as despesas
futuras de montante certo ou incerto ainda não ocorreram.
Quanto ao passivo remunerado, é referido que o mesmo junta as dívidas
a terceiros, remuneradas, de curto e de médio e longo prazo, ou seja, as dívidas
que implicam gastos financeiros explícitos, nomeadamente os empréstimos por
obrigações não convertíveis, os empréstimos por títulos de participação, as
dívidas a instituições de crédito, outros empréstimos remunerados e ainda a
conta de outros credores não relacionados com a exploração do negócio. O
autor acrescenta que devem ainda ser considerados os acréscimos de custos e os
proveitos diferidos que não seja de exploração.
Caso seja possível, o mesmo autor aconselha a que seja isolada da conta
de fornecedores de investimentos o valor da dívida decorrente de contratos de
locação financeira, tendo em conta que estamos também perante um passivo
remunerado.
Com a perspectiva operacional, ao activo não corrente líquido (activo
60
por acréscimos de rendimentos e gastos a reconhecer a médio e longo prazo)19
adiciona-se o fundo de maneio necessário à exploração, sendo este o
correspondente ao conjunto das necessidades de exploração de natureza
financeira20, cujo financiamento21 não está compensado por recursos financeiros
de exploração normais.
Independentemente da perspectiva adoptada, quer seja calculado na
óptica financeira, quer seja calculado na óptica operacional, o valor final do
capital investido será sempre igual nas duas situações.
19 Estas contas são aqui apresentadas com a nomenclatura actualmente em vigor. Em virtude da transição do Plano Oficial de Contas (POC) para o Sistema de Normalização Contabilística (SNC) no dia 1 de Janeiro de 2010, nem sempre as designações presentes nos mapas financeiros analisados correspondem com as utilizadas no quadro conceptual em vigor. Assim sendo, fazendo o paralelismo entre a linguagem SNC e a linguagem POC utilizada ainda em algumas situações verificam-se as seguintes equivalências: imobilizados corpóreo e incorpóreo – activos fixos tangíveis e activos intangíveis; dívidas de terceiros – dividas a receber; acréscimos de proveitos – devedores por acréscimos de rendimentos; custos diferidos – gastos a reconhecer). 20 Englobam-se aqui: os inventários (existências); o crédito concedido aos clientes; os adiantamentos efectuados aos fornecedores correntes; as dívidas ao Estado e outros entes públicos; o crédito concedido a outros devedores de exploração e a margem de segurança de tesouraria.
21 As necessidades de financiamento de exploração correspondem ao activo corrente de exploração mas podem também incluir algumas rubricas do realizável a médio prazo como é, por exemplo, o caso dos créditos sobre clientes com prazo de recebimento superior a um ano.
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Tabela 4 – Cálculo do capital investido
Perspectiva operacional Perspectiva financeira
(+) Activo não corrente
(+) Activos fixos tangíveis (+) Activos intangíveis (+) Empréstimos a accionistas
(+) Fundo de maneio necessário à exploração (+) Necessidades financeiras de exploração (-) Recursos financeiros de exploração (+) Excedentes de tesouraria
(+) Depósitos bancários (MLP) (+) Títulos negociáveis
(+) Outras aplicações de tesouraria
(+) Fundos próprios (+) Capitais próprios (+) Interesses minoritários
(+) Fundos equiparáveis a fundos próprios (+) Provisões para riscos e encargos (+) Obrigações convertíveis
(+) Empréstimos de accionistas (+) Passivo remunerado
(+) Obrigações não convertíveis (+) Dívidas a instituições de crédito (+) Reembolso de capital em dívida (locação financeira)
Fonte: Adaptado de STEWART (1991)
b) Definição e cálculo do custo do capital
A taxa que suporta o cálculo do custo do capital é o custo médio
ponderado do capital (WACC).
Esta taxa, para além de incorporar os riscos associados ao negócio
desenvolvido pela empresa, reflecte igualmente os custos de oportunidade dos
detentores do capital (accionistas e terceiros) que financiam as actividades
operacionais da empresa, ou seja, capital próprio e capital alheio, bem como os
benefícios fiscais resultantes das decisões estratégicas relacionadas com a
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O WACC é ainda definido pelo autor como o preço que a empresa paga
pela utilização dos fundos provenientes das fontes de capital e serve de
comparação no processo de tomada de decisões de investimento, sendo que, ao
aplicar os recursos em activos com retorno superior ao WACC a empresa estará
a maximizar o valor e a riqueza dos accionistas.
GOMES MOTA et al. (2006) definem o WACC como a “taxa de desconto
que será utilizada para descontar os cash flows futuros disponíveis para os
investidores, ou seja, é a taxa média de remuneração dos capitais investidos
(próprios e alheios), ponderada pelo peso que tais capitais apresentam na
estrutura financeira da empresa” (p.78). O seu cálculo faz-se do seguinte modo:
WACC = rD (1 – t) x E D D + + rE x D+E E (13) onde,
rD – custo da dívida (taxa de custo do endividamento)
rE – custo dos capitais próprios (taxa de retorno exigida pelos detentores do capital) D – debt (passivo, considerando-se neste caso o passivo remunerado)
E – equity (capitais próprios)
t – taxa de imposto efectiva sobre os lucros
Enquanto que relativamente ao custo do capital alheio não se suscitam
grandes dificuldade de cálculo, uma vez que representa a remuneração do
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acontece relativamente ao custo do capital próprio embora, de uma maneira
geral, este custo vise identificar o retorno que os accionistas da empresa
poderiam obter (expresso na valorização do preço das acções mais os
dividendos) se investissem num portfólio de acções de empresas com risco
similar à empresa em questão.
STEWART (1991), DAMODARAN (1997), PEIXOTO (2001),
STERN (2001) e RANGEL (2008), entre outros, recomendam a utilização da
metodologia do Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este modelo define que a
taxa de rendibilidade esperada dos activos com risco está relacionada com dois
indicadores: a taxa de juro isenta de risco22 e a taxa de retorno esperada da
carteira do mercado23. O retorno esperado de um activo está igualmente
relacionado com o risco que se incorre pelo facto de se investir na empresa. Este
prémio pelo risco será igual ao produto do coeficiente de volatilidade – beta da
acção (β) - do activo em relação à carteira de mercado ou ao índice em que se
insere pela diferença entre o retorno esperado do mercado e a taxa livre de
risco.
22 STERN (2001) refere como usual a utilização da média das taxas das Obrigações do Tesouro como referência.
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O conceito pode ser expresso como:
rE = Rf + ß x (Rp - Rf) (14)
onde,
rE – custo dos capitais próprios (taxa de retorno exigida pelos detentores do capital) Rf - taxa de juro de um activo sem risco
ß - coeficiente de risco sistemático (beta da acção) Rp - taxa de prémio de risco
(Rp - Rf) – prémio de risco de mercado