3. ESTUDO DE CASO
3.2. DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS
Os valores detalhados de todos os cálculos e dados contabilísticos
utilizados serão facultados mediante pedido. As fontes de informação
referem-se, por um lado, aos documentos financeiros consolidados produzidos
pela empresa em estudo, aprovados em Assembleia-Geral e publicados no sítio
oficial da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários e, por outro, a
publicações com relevância e credibilidade comprovada nos mercados
financeiros, nomeadamente informação emanada pelo Banco de Portugal e pela
agência financeira Bloomberg.
Os dados utilizados para o cálculo do EVA® foram retirados dos
relatórios e contas anuais do Grupo, nomeadamente da Demonstração de
Resultados e do Balanço consolidados de cada um dos anos em análise e ainda
dos documentos Anexo ao Balanço e Demonstração de Resultados respectivos.
O procedimento base de ajustamento dos Resultados Operacionais e do
Capital para posterior cálculo do EVA® foi efectuado segundo o método
apresentado na tabela seguinte. Este método de cálculo foi desenvolvido por
PEIXOTO (2001) aquando do estudo que realizou dentro desta temática,
especificamente acerca de empresas portuguesas cotadas na bolsa de valores e
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Tabela 6 – Cálculo dos ROAI e do CI ajustados
CI ajustado ROAI ajustados
(+) Fundos próprios (+) Capitais próprios (+) Interesses minoritários
(+) Fundos equiparáveis a próprios (+) Provisões para riscos e encargos
(+) Empréstimos por obrigações convertíveis (+) Empréstimos de accionistas
(+) Passivo remunerado
(+) Empréstimos por obrigações não conv. (+) Dívidas a instituições de crédito (+) Locações financeiras
(+) Outros credores
(+) Outros empréstimos obtidos
(-) Elementos do Activo não afectos à exploração (+) Liquidez
(+) Equivalentes a dívida
(+) Factoring e letras descontadas e não vencidas
(+) Equivalentes a capitais próprios
(+) Perdas p/ imparidade acum. de goodwill (+) Abates de goodwill
(+) Provisões do Activo
(+) Impostos diferidos passivos (-) Impostos diferidos activos (-) Mais-valias acumuladas (1-t)
(+) Resultados operacionais antes de impostos
(+) Resultados operacionais (+) Resultados financeiros (+) Juros suportados
(-) Impostos operacionais líquidos (+) Impostos sobre o rendimento (+) Impostos diferidos
(+) Benef. fiscais dos juros suportados
(-) Resultados dos elementos do Activo não afectos à exploração
(+) Juros obtidos
(-) Correcção aos impostos operacionais líquidos
(-) Custo fiscal dos juros obtidos
(+) Variação nos equivalentes a capitais próprios
(+) Provisões do exercício
(+) Perdas por imparidade de goodwill
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O EVA® foi calculado fazendo-se a subtracção dos encargos do capital
investido ajustado (WACC x Capital Investido) aos resultados operacionais após
impostos, também estes ajustados (ROAI).
EVA® = ROAI – (WACC x Capital Investido) (5)
WACC = rD (1 – t) x E D D + + rE x D+E E (13)
O MVA® foi calculado através da diferença entre o valor de mercado da
empresa e o valor do capital investido ajustado. O valor de mercado da
empresa corresponde, neste caso, à soma do valor de mercado das acções
ordinárias27, das acções preferenciais28 , dos warrants29, dos títulos de
participação30, dos interesses minoritários31 e das obrigações32 com o valor
27 Valor de Mercado das acções ordinárias
= [ ( acções ordinárias emitidas – acções próprias ) x cotação de fecho ] 28 Valor de Mercado das acções preferenciais
= ( acções preferenciais emitidas x cotação de fecho ) 29 Valor de Mercado dos warrants
= ( warrants emitidos x cotação de fecho ) 30 Valor de mercado dos títulos de participação
= ( títulos de participação emitidos x cotação de fecho ) 31 Valor de Mercado dos interesses minoritários
= [ ( interesses minoritários / valor contabilístico dos capitais próprios ) x valor de mercado das acções ordinárias e preferenciais ]
32 Quando não existir informação sobre o valor de mercado, considera-se o valor contabilístico das obrigações.
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contabilístico de outro passivo remunerado bem como dos equivalentes a
dívida, deduzidos da liquidez33.
MVA® = [ valor de mercado da empresa ] – [ capital investido ] (15)
O custo médio ponderado do capital investido (WACC) foi calculado
fazendo a média ponderada dos custos de utilização dos fundos próprios e a
eles equiparáveis e dos capitais alheios remunerados. Os dados referentes aos
custos de financiamento por passivo remunerado (rD) foram retirados dos
documentos financeiros da empresa, nomeadamente os mapas de amortização e
as taxas de juro da dívida remunerada. Relativamente à ponderação da
utilização dos capitais próprios (rE), os valores base utilizados no seu cálculo
foram:
Tabela 7 – Valores base para o cálculo do custo de utilização do Capital Próprio
Ano 2009 2008 2007 2006 2005 Taxa de juro isenta de risco (Rf) 4,21% 4,53% 4,43% 3,91% 3,44% Prémio de risco do mercado (Rp - Rf) 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Coeficiente de risco sistemático (ß) 1,226 1,226 1,226 1,226 1,226 Taxa de imposto efectiva sobre os lucros (t) 25,6% 43,4% 13,1% 34,8% 39,3%
Fonte: elaboração própria
33 Liquidez
84 rE = Rf + ß x (Rp - Rf) (14)
A taxa de juro isenta de risco (Rf) foi calculada com base nas estatísticas
do Banco de Portugal (2010), nomeadamente tendo por referência a média
anual das taxas de rendibilidade das Obrigações do Tesouro no Mercado
Secundário, títulos de taxa fixa com maturidade de 10 anos.
Para o prémio de risco de mercado (Rp - Rf) recorremos à tabela
apresentada por DAMODARAN (1997) onde se indica um prémio de risco
variando consoante as características dos mercados financeiros. Para países
como Portugal (países desenvolvidos da Europa Ocidental), este autor sugere
um prémio de risco a variar entre 4,5% e 5,5%.
O coeficiente de risco sistemático (ß) considerado para o período
2005-2009 foi de 1,226 face ao PSI20. Este indicador de risco de medida da
volatilidade do título face ao índice foi retirado da base de dados da
Bloomberg 34 e resulta da aplicação de um modelo de regressão estatística que
relaciona o retorno do activo como variável explicada e o retorno implícito no
índice PSI20 como variável independente.
34 A Bloomberg é um dos principais fornecedores mundiais de informação para os mercados financeiros. As suas bases de dados são utilizadas por quase 100% dos bancos, corretoras e seguradoras em todo o mundo (informação retirada de www.bloomberg.com).
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Relativamente à taxa de imposto efectivo sobre os juros (t), esta foi
retirada dos documentos financeiros da empresa e foi calculada partindo da
taxa de imposto nominal sobre o rendimento 35 corrigida por via da
consideração dos resultados em associadas em equivalência patrimonial, da
diferença entre mais e menos valias fiscais e contabilísticas, dos prejuízos fiscais
gerados no ano anterior para os quais não foi reconhecido imposto diferido
activo, da reversão de reporte de prejuízos, das taxas de imposto diferenciadas,
da tributação autónoma e outros custos (que não provisões) não fiscais não
reversíveis e de outros ajustamentos.