N'
24t
IIFlAqÁq E O PUlO FHe
Rubens Penha Cvsne
I - Introdução
Inflação e o Plano FHC*
Rubens Penha Cysne 05/05/94
Em outubro de 1993, por iniciativa de João Paulo dos Reis Velloso, reuniram-se alguns economistas no INAE (Instituto Nacional de Altos Estudos) visando-se à análise das alternativas de estabilização da inflação brasileira. Os trabalhos daí resultantes foram publicados no livro "Inflação, Moeda e Desindexação" pela editora Nobel. É interessante notar, nesse sentido, que os economistas reunidos àquela época de certa forma dividiram-se entre a opção de dolarização dos preços com posterior fixação do câmbio e introdução do padrão ouro - opção seguida pela Argentina em 1990 - e a opção de ancoragem monetária com câmbio flexível. Curiosamente esta dúvida persiste até o momento em que este trabalho está sendo escrito, tendo sido explicitamente colocada por Mario Henrique Simonsen (1994) no Fórum Nacional realizado há duas semanas atrás.
O Plano FHC foi precedido pelo (PAI) Plano de Ação Imediata, a que nos referimos na seção 11 desse trabalho. Tratou-se esse, na verdade, mais de um Plano de Ação Não Imediata, tendo em vista que as reformas constitucionais que poderiam e deveriam ter sido detalhadas no segundo semestre de 1993, para posterior submissão ao Congresso, não o foram. Alguns se referem também a esse plano como "o pai que não gerou filhos."
As medidas provisórias que determinaram o chamado Plano FHC, na verdade até agora apenas uma complicada mudança de política salarial e de beneficios da Previdência, trouxeram consigo pelo menos dois erros desnecessários. Sobre eles nos referiremos na seção 111 deste artigo. Na seção IV, abordamos, levando em consideração o "timing"político existente no momento em que este
artigo estava sendo escrito (05/05/94), a questão da ancoragem monetária vis à vis a ancoragem cambial.
A seção V alerta sobre uma possível indexação da moeda, que poderia deixar o país em uma situação semelhante àquela vivida pela Hungria em 1946, que apresentou a maior hiperinflação da história. A seção VI apresenta uma avaliação empírica dos custos atuais da inflação brasileira. Representam estes custos hoje em dia algo em tomo de 7,80/0 do PIB, exatamente a que se esperaria da diferença entre o tamanho atual do sistema financeiro brasileiro (10,20/0 do PIB) e a média da experiência internacional (2,40/0 do PIB).
11 - Plano de Ação (Não) Imediata
A atual equipe econômica foi precisa no seu diagnóstico de crise brasileira, mas infelizmente demasiado lenta em iniciar de uma vez o processo operatório. Tentou-se, ao final de 1993, tratar o país à base de antiflamatórios e analgésicos, quando a cirurgia se pedia para já. Tome-se como base desse raciocínio a exposição de motivos que acompanhou o anúncio do plano objeto dessa seção.
Pode-se certamente atacá-la devido ao seu exagerado comedimento em alguns pontos, por exemplo onde se sugere que o Congresso mantenha competência para estabelecer vinculações de receita, desde que por prazo determinado e por Lei Complementar, ou quando afirma defensivamente que "o governo não está propondo a quebra do monopólio estatal de petróleo".
Mas, em suas linhas gerais, todas as reformas amplamente demandadas pela sociedade, desde a questão do assimétrico federalismo fiscal (que a Constituição de 1988 tomou mais federal nas despesas que nas receitas) até a necessidade de se instituir uma autoridade monetária independente, estão expressas na escrita ministerial. Tocam-se também nos cruciais problemas da falta de flexibilidade na utilização de receitas por parte da União (onde as receitas livres, devido a uma série de vinculações e repasses automáticos, correspondiam a apenas 20% do total - um verdadeiro absurdo), na questão da extinção de dispositivos constitucionais hostis ao capital estrangeiro e à livre concorrência entre o capital privado nacional e o capital estatal, bem como na total inviabilidade
econômica do sistema previdenciário proposto pela Constituição de
1988.
A despeito da precisão de diagnóstico, cabem, entretanto, críticas ao governo. Primeiro, por não ter detalhado para imediata submissão ao Congresso, os projetos de reforma tributária, administrativas e da seguridade. O governo defende-se de seu marasmo na definição das reformas tributárias e adminstrativas no item 78 de sua exposição de motivos: "é fácil definir objetivos, difícil à alcançá-los, principalmente quando eles têm de ser definidos no texto da Constituição, exigindo quorum especial para qualquer correção anterior".
Economicamente, define-se "dificil" pelo seu preço. Se considerarmos que o país passará mais um ou mais anos crescendo abaixo de suas possibilidades por não ter aprovado de imediato as reformas estruturais de que precisava, conclui-se que o custo de detalhar tecnicamente tais medidas deve ter sido tão absurdamente elevado quanto os prejuízos que a sua ausência traz ao país, algo em torno de uns trinta (ver a seção "quanto custa a inflação brasileira" ao final desse artigo )bilhões de dólares por ano. Será que era tão dificil assim? Mesmo com sete meses de prazo e com boa parte dos estudos já tendo sido realizados pela equipe de reforma fiscal contratada pela gestão do ministro Marcílio? E mesmo com um Congresso que chegou a aprovar algo como o esdrúxulo IPMF?
Segundo, cabe ao governo a crítica de ter apresentado à sociedade idéias ainda não de todo esclarecidas no seio da própria equipe econômica. Como se pode não ter percebido que o atrelamento de impostos a uma unidade de conta como a UR V seria claramente impossível do ponto de vista prático? Não pode haver amparo legal para impostos que são arrecadados em cruzeiros e calculados em URV, sendo o preço da URV em cruzeiros sujeitos a um grau de discricionaridade (entre o maior e o menos de três índices a que se referiram posteriormente as Medidas Provisórias (MP) 434, 457 e 482) fixado unilateralmente pelo BACEN. Por outro lado, subordinar a UR V a algum índice defasado (como ocorre atualmente com a UFIR, que se atrela mês a mês ao IPCA-E do IBGE) veio a eliminar o seu supostamente desejado e anunciado caráter contemporâneo. Em. suma, tal estratégia era ou juridicamente inexequível ou economicamente desprovida de
Se o governo estava certo sobre o equilíbrio fiscal, e o objetivo era eliminar a disparidade entre médias e picos, maior utilidade do indexador contemporâneo no contexto de um plano de estabilização, melhor teria sido, ao invés de passar ao complicado subterfúgio da URV, apostar todas as fichas na indexação ao dólar. Se o governo tomou a opção argentina, deveria ter tido coragem de dizer isso com todas as letras. Na ausência do dólar, ainda a UFIR teria sido preferível à URV, tendo em vista que esta última unidade de conta, contrariamente ao que anteriormente se anunciara, acabou simplesmente como mais um índice indexado à inflação passada.
111 - Dois Erros Desnecessários do Plano FHC
Com 34 bilhões de dólares de reservas, uma safra recorde de grãos de 74,1 milhões de toneladas, juros internacionais baixos (libor de 4,0% ao ano), dívida externa praticamente negociada e aprovação do Fundo Social de Emergência, podem-se certamente enfrentar e/ou provocar vários acidentes de percurso, e ainda assim chegar-se à tão sonhada estabilização inflacionária que fará um dia o Brasil disparar em investimentos e crescimento. Em detrimento dessa exitosa possibilidade, pela qual todos torcemos, cabe apontar dois graves erros das M.Ps. 434, 457 e 482, o primeiro irreversível e o segundo facilmente corrigível.
o
erro irreversível foi o artigo 36 de tais M.Ps., que estipula uma regra de cálculo arbitrária para a correção monetária no mês em que se criar o real. Implica este artigo em quebra de contratos juridicamente perfeitos, estabelecidos entre partes que concordaram com uma metodologia de cálculo de rendimentos previamente estabelecida. A atitude do Executivo nesse caso é não defensável e agressiva, além de causar perdas para os cofres públicos.Não é à toa que o Brasil recebe uma remuneração em dólar por suas reservas internacionais em tomo de 4% ao ano, e paga em sua dívida pública algo em tomo de 25% sobre o dólar, causando ao governo, quando consolidado ao Banco Central, perdas anuais da ordem de 6 bilhões de dólares para manter as reservas de que hoje
em dia dispõe. Isto porque o governo brasileiro representa um risco muito alto e ainda faz questão de piorar sua reputação. Como se já não bastasse o congelamento de ativos financeiros do plano Collor, o governo toma a modificar as regras do jogo no mercado financeiro, com o artigo' 36.
Uma evidência interessante quanto aos elevados juros pagos no país foi apresentada por Lauro Viera de Faria no artigo "Brasil Campeão da Usura", publicado pela Conjuntura Econômica de Abril de 1994. Mostra-se, nesse ensaio, que o Brasil apresenta a maior taxa de juros real entre os países selecionados, com 26,80/0 ao ano, contra 8,690/0 da Grécia, 6,29% da Coréia do Sul e 5,40/0 das Filipinas. Os demais países ficam todos bem abaixo destes patamares. Alemanha e Estados Unidos, por exemplo, apresentam juro real de, respectivamente, 2,29% e 1,10% ao ano. Além da incerteza nas regras do jogo,o juro tem sido alto no Brasil devido ao fato de o governo gastar em demasia e de o país não ter contado com poupanças externas nos últimos anos (em 1992 e no período Janeiro-Setembro de 1993, o Brasil apresentou saldos em conta corrente de, respectivamente, 6,4 e 0,36 bilhões de dólares).
O prejuízo da população com medidas como o artigo 36 é múltiplo. Primeiro, caem as rentabilidades dos F AFs e demais fundos, penalizando os poupadores que pensavam estar a salvo do imposto inflacionário. Segundo, sobe o custo do serviço da dívida pública, o que eleva o custo de financiar o capital de giro das empres'as e, consequentemente, também os juros embutidos nos crediários para compra de bens de consumo. Terceiro, caem os investimentos, pelo aumento de incerteza, e consequentemente, também a oferta de empregos. E assim por diante.
Ao invés de ameaçar os comerciantes que embutem seu custo de capital de giro e suas incertezas no custo do crédito, muito melhor faria o governo se deixasse de intervir tão ferozmente na economia, como tem feito há mais de oito anos, sem qualquer beneficio palpável até agora.
Os economistas deveriam entender que só são úteis para a sociedade enquanto jardineiros, semeando a ordem econômica e a estabilidade das regras do jogo. E não como magos todo-poderosos, que sobre tudo querem decidir e intervir. Essa observação foi colocada há tempos por um arguto observador da cena política
brasileira, o atual deputado Roberto de Oliveira Campos. E, pelo que se vê, continua atual.
O outro erro está nos artigos 11, 12, 13, que tomam nula de pleno direito e sem efeito qualquer cláusula de reajuste de contratos celebrados em UR V a partir de 10 de março. O governo deveria ter revisto a M.P. 434 e deixar esta questão para solução entre as partes. Por que?
Porque seja no Peru ou na Nicarágua, onde recentemente os processos inflacionários crônicos da ordem de grandezas daquele que atualmente assola o Brasil foram r~vertidos, a inflação no primeiro ano de estabilização nunca ficou abaixo de 400% ao ano. Isto a despeito do fato de os mecanismos de indexação nunca terem alcançado, seja na Argentina, no Peru ou na Nicarágua, o nível de abrangência e sofisticação alcançados no Brasil. É claro que, com reservas da ordem de 35 bilhões de dólares, consegue-se uma inflaçã mensal da ordem de 5% por um certo período de tempo; mas não de forma definitiva. A tabela abaixo, extraída de um artigo do Deputado Antônio Delfim Netto publicada na Folha de São Paulo, deixa claro este ponto:
O/o DE INFLAÇÃO ANUAL
Ano Argentina México Peru Nicarágua Polônia Israel
O 2300 114 7500 7500 590 300 1 172 20 4'10 3000 70 48 2 25 27 73 24 43 20 3 8 23 40 38 16 4 16 24 20 5 8
Nesta tabela o ano zero refere-se ao ano de início do processo de estabilização, os anos 1, 2, 3 e 4 demonstrando os anos subsequentes. Observa-se claramente, a exemplo do que também ocorreu no Brasil com o P AEG, nosso único plano de estabilização inflacionária bem sucedido, que a queda da inflação de forma alguma é um processo instantâneo. No Brasil, mesmo sob um
regime não democrático, três anos foram necessários, de 1964 a 1967, para que a inflação recuasse de 90% à casa dos 250/0 (em 1967). Os países listados na tabela anterior mostram processos semelhantes.
Indexar compulsoriamente é pesslmo, mas proibir uma indexação naturalmente demandada pelos agentes econômicos é pior ainda. O correto seria simplesmente não mencionar o problema nas MPs, deixando as partes acertarem-se entre si da melhor forma. Se o Governo não gosta da indexação, que a torne desnecessária, fazendo as reformas que até agora não fez. Proibir de nada adianta. Apenas desorganiza os mercados.
Aqueles que venderam seus serviços ao Governo, por exemplo, estão deveras preocupados. Contratos anteriormente indexados mensalmente ao IGPM foram expressos em UR V de 10 de março e , no espírito das MPs, congelados por um ano. Isso sem que se tenha qualquer noção de qual seria a inflação em real. Como resultado, a APEOPS (associação que reúne empreiteiros de São Paulo que prestam serviços ao governo) já até prevendo retenções nas obras públicas para breve (cujos contratos montam a U$ 10 bilhões). Quem paga a conta? Os cidadãos deste país desorganizado pelo autoritarismo econômico (onde democracia significa que cada um diz o que quer, mas faz o que lhe mandam), que terão estradas ainda mais esburacadas, hospitais em piores condições e saneamento básico ainda mais catastrófico.
Outros mercados que exigem contratos de longo prazo, como o de venda de imóveis, só não estão hoje em dia com atividades severamente reduzidas devido a subterfúgios tais como contratação informal em dólar, redução de prazos ou introdução de cláusulas compensatórias após o 13 o mês do contrato.
IV - Âncora Cambial ou Monetária?
Formou-se recentemente uma corrente de opinião entre os economistas fora do governo, como se observa pelas declarações emitidas no VI Fórum Nacional por Mario Henrique Simonsen e Afonso Celso Pastore, em tomo da existência de uma alternativa 7
que contemple a ancoragem monetária com câmbio flexível, ao invés da ancoragem cambial. Uma variante em tomo desse ponto foi também defendida pelo autor deste artigo no trabalho "Em Defesa da Âncora Monetária "publicado no Jornal do Brasil em 15/10/93, bem como no artigo apresentado no supracitado Encontro IN AE de Outubro de 1993.
Em primeiro lugar, é importante lembrar que o congelamento dos ativos do sistema gerador de M4 implicaria em severa recessão, tendo em vista que a alta sem precedentes dos juros paralisaria os investimentos e que a valorização cambial geraria desemprego no setor exportador. Como o aumento de juros oneraria sobremaneira a dívida pública, vários projetos governamentais teriam que ser paralisados, por simples falta de financiamento. Haveria em adição quebras de instituições financeiras, bem como um aumento de ineficiência gerado pela desentermediação financeira. Um deslocamento do setor privado pelo setor público também seria de se esperar, dado que o primeiro não teria condições de pagar taxas tão elevadas de juros para financiar seus projetos.
Para minorar tamanhos inconvenientes, existem pelo menos duas válvulas de ajuste. A primeira consiste em um controle do fluxo de entrada de capitais que impeça o preço do dólar de cair em demasia. Esta válvula certamente teria que ser utilizada. E a segunda em se passar de um congelamento a um contingenciamento, onde a taxa de expanSão permitida seria diferente de zero. Uma possibilidade neste sentido seria permitir aumentos dos meios de pagamento amplos (M4) em montante semelhante ao aumento de reservas internacionais, o que deixa algum espaço para o controle cambial.
Um dado importante nessa alternativa é que, ao contrário do contingenciamento de crédito ocorrido no Brasil em 1980, introduzido pela Resolução BACEN 605 de 13-04-80, bem mais suave que esse que se propõe no momento, permitir-se-ia às instituições financeiras uma troca de posições de crédito e débito entre si. Esta maior flexibilidade reduziria os spreads entre a taxa de juros de captação e a de empréstimo.
Dado o quadro descrito de falências, ineficiência produtiva, recessão e desemprego associado ao congelamento (ou numa versão mais branda, contigenciamento de crédito), para não falar na 8
enonne dificuldade de operacionalização de todo esse processo, a pergunta óbvia que se coloca é: Vale à pena para o governo considerar seriamente essa alternativa?
Para responder a esta pergunta analisemos a outra possibilidade, atualmente existente, que se concentra na fixação câmbio, ao invés de se concentrar na moeda. A ancoragem cambial com perfeita conversibilidade, como procedeu a Argentina, é evidentemente a solução menos traumática e mais indicada quando o problema fiscal é abordado seriamente e sobre o equilíbrio das contas públicas (em relação à sua capacidade de financiamento não inflacionário) não paira a menor dúvida, seja no fato ou na versão, seja internamente ou externamente. Mas não necessariamente quando a questão fiscal permanece em aberto. Com a demissão de 200 mil funcionários num corpo de um milhão, venda da sua Petrobrás (YPF), na bolsa de Nova York, finne compromisso do Presidente da República de adesão ao plano e de fomento à privatização, a Argentina deu mostras de seriedade que tem permitido um ingresso contínuo de capitais externos e a manutenção de seu plano de estabilização.
Aqui no Brasil, entretanto, esta estratégia de congelamento cambial com perfeita conversibilidade estaria mais para o caso da Suécia do que para o caso argentino. Este país fixou a coroa em relação ao ECU (European Currency Unit) e não conseguiu, mesmo elevando os juros a 500% ao ano, evitar uma perda de reservas da ordem de US$ 26 bilhões em apenas um mês, acabando por ter que voltar atrás em sua promessa, deixando o câmbio flutuar. Esta possibilidade é majorada quando se leva em consideração a possibilidade próxima de se eleger para presidente um candidato mais à esquerda, e que não teria qualquer compromisso fonnal com as diretrizes do plano.
A despeito de todas as promessas de controle fiscal por parte do governo, a visualização de que a questão fiscal não está sanada aos olhos do público fica óbvia quando se observa o comportamento do mercado. A demanda por crédito por parte do governo pode até ser pequena. Mas o que o mercado mostra, com juros reais de 300/0
e uma dívida que teve que ser monetizada para ser aceita, através do suporte de liquidez efetuado pelo Banco Central, é que a oferta é menor ainda. Culpa do confisco do Plano Collor e do artigo 36 das
MPs 434, 457 e 482, que traumatizaram sobremaneira a confiança dos poupadores na dívida pública.
o
congelamento cambial com conversibilidade plena (o que significa que todos podem comprar ou vender dólares à cotação anunciada), consequentemente, toma-se no momento impensável, dada a possibilidade de uma rápida perda de reservas. Vale lembrar que com pânico nem o padrão ouro funciona, pois o efeito preço do juro real é relegado a um segundo plano pela incerteza quanto a uma possível inadimplência do devedor. Congelamento cambial com prazo fixo, sem plena conversibilidade, por outro lado, não leva a inflação aos níveis de dois ou três por cento ao mês implicitamente previstos nas MPs 434 ,457 e 482. Com a demanda fora de controle, devido ao fato da inflação esperada ser alta, estabelece-se um mercado paralelo de dólar, o que eleva os preços na prática. No primeiro mês do congelamento os preços sobem, no segundo surgem várias greves e desorganizam-se vários mercados (inclusive o de exportações) e, no terceiro mês, a indexação já está de volta.Fixação de bandas cambiais alteráveis sem conversibilidade plena, estratégia também provável de ser tomada por este governo em final de mandato, alternativamente à fixação do câmbio sem plena conversibilidade e por prazo indeterminado, segurará ainda menos a inflação. Talvez dê para chegar até outubro com inflação reduzida, mas a volta da inflação, com disse Josias de Souza, em artigo recente em jornal paulista (Fernando Henrique Cardoso e a Fraude) será tão certa quanto o pôr do sol. O problema so poderá ser atacado para valer com a posse do novo presidente.
É neste ponto do tempo que a alternativa de congelamento ou contigenciamento do crédito se mostra politicamente factível, devendo, por isso, ser objeto de estudo pelos técnicos do governo; logo após a posse do novo presidente, e após a utilização transitória do controle de câmbio. Haverá então, espera-se, cacife político para as necessárias reformas constitucionais que viabilizem um tratamento não apenas transitório do problema inflacionário. A alternativa cambial ainda estará presente mas, provavelmente com a credibilidade um pouco arranhada.
De qualquer fonna, é importante aceitar o fato de que se quisermos fazer o omelete da queda definitiva da inflação, teremos que quebrar os ovos. Neste ponto, estaremos trocando o deferimento a Santo Agostinho presente na criação da URV, que não é nem dólar nem cruzeiro (a virtude está no meio) por Maquiavel (o mal deve ser feito de uma só vez), quando esta última máxima é politicamente factível, ou seja, em início de mandato.
v -
O Perigo da Indexação da MoedaTinha que acontecer, mais cedo ou mais tarde. O governo tenta obter a desindexação pela superindexação dos neurônios da população. Tratam-se os indivíduos do país como se fossem todos economistas profissionais, pedindo-lhes em um momento que utilizem indexação diária e no momento subsequente que passem a aceitar complacentemente a proibição de indexação com prazo inferior a um ano. O resultado pode ser perigoso: a superindexação ameaçou chegar à moeda como meio de troca.
Tal ameaça ficou clara em uma das quatro propostas que a comissão que estudou a MP 434 divulgou para negociação junto ao governo (O Globo, 20/03/94). Desejava-se que os salários fossem expressos em UR V até a data em que fossem sacados dos bancos, independentemente da data do depósito pelo empregador. Ou seja, desejava-se que parte dos meios de pagamento, no caso os depósitos à vista, fossem indexados à URV. Proposta semelhante constou também de um artigo de conhecida economista em um jornal paulista.
Sobre tal proposta valem algumas considerações técnicas. Primeiro, os bancos nunca aceitariam tal incumbência, tendo em vista que parte destes depósitos ficam à disposição do Banco Central sem qualquer remuneração. Indexação do total de depósitos à vista à UR V exigiria indexação das reservas bancárias à UR V, o que representaria para o Banco Central, perdas de imposto inflacionários de aproximadamente 5 (cinco) bilhões de dólares ao ano.
O próximo passo desta superindexação de neurônios se daria quando o primeiro assalariado com representatividade se
perguntasse: porque indexar apenas os meus depósitos à vista, excluindo o papel moeda? Porque o governo, que deseja proteger o poder de compra do assalariado, não permite que eu carimbe imediatamente minhas notas de cruzeiros com os seus respectivos valores em URV, de tal forma que minha nota de Cr$ 5.000,00 que hoje vale 3,6 URV, tenha sempre o poder aquisitivo de 3,6 URV? Isso me permitiria proteger meu salário da inflação, tendo em vista que a nota de Cr$ 5.000,00 compra cada vez menos, mas 3,6 URV tem o poder de compra bem mais estável. Ou seja, tal nota de Cr$ 5.000,00 carimbada em URV na verdade valeria Cr$ 5060,00 amanhã, Cr$ 5125,00 depois de amanhã e assim por diante, dependendo do aumento do valor da URV em cruzeiros. Bastaria para isso uma única ida ao banco da esquina para carimbagem.
Mais considerações técnicas. Tal expediente eliminaria de vez a capacidade do governo de captar imposto inflacionário, resultando em perdas adicionais da ordem de 11 (onze) bilhões de dólares por ano. Para o Banco Central, estas duas medidas representariam assim perdas imediatas da ordem de 16 (dezesseis) bilhões de dólares ao ano, que representam o imposto inflacionário então existente. Ou seja, trata-se este do montante que o governo subtrai do poder de compra dos assalariados, dentre outros, ao taxar o cruzeiro real com uma inflação em tomo de 40% ao mês.
Tais medidas,
com as quais o governo certamente nunca
poderia concordar,
nos colocaria em uma situação muito semelhante à da Hungria em 1946, que tinha duas moedas, sendo uma não indexada e outra indexada (pengo fiscal). No caso em questão teríamos, de um lado, o cruzeiro real, e do outro lado o cruzeiro carimbado em URV e os depósitos à vista indexados. O resultado de tal combinação na Hungria foi a maior hiperinflação já vista na história, tendo em vista que a emissão de moeda indexada só deixou ao governo húngaro a capacidade de gerar o imposto inflacionário que equilibrava suas contas na moeda antiga, não indexada, levando às nuvens os preços nesse numerário . Pior ainda seria a situação no caso brasileiro. Dado o atrelamento da URV ao cruzeiro real pela inflação passada, tal hiperinflação em cruzeiros reais implicaria também em acentuada inflação em URV e na destruição da credibilidade desta nova moeda.No momento em que este trabalho estava sendo escrito, o governo acenava, para breve, com a possibilidade de os preços do
comerclO serem expressos exclusivamente em URV, e não mais necessariamente também em cruzeiros reais. Coitados dos consumidores. Nem mesmo o Fundão (que rendeu em média 42,080/0) acompanhou a URV em março (que variou 43,26%), ainda que pelo prazo de 30 dias (prazos inferiores a dezesseis dias úteis são ainda sujeitos a uma elevada tributação sobre a valorização nominal das cotas desta aplicação). Só restará ao consumidor uma opção. Uma rápida antecipação de suas compras na data de recebimento do salário, em decorrência da queda do juro real esperado. Em adição, a passagem dos preços à UR V certamente aumentará a demanda por indexação dos meios de pagamento a que nos referimos nessa seção. Estranha a economia, a brasileira. Apresenta os juros reais de empréstimos dos mais elevados do mundo e não consegue remunerar a maior parte de seus poupadores ac ima da inflação.
Curiosamente, em adição, o governo nos acena em breve com uma nova moeda, o real, que nada ou quase nada nos trará de perdas em termos de pagamento de imposto inflacionário. Do ponto de vista dos assalariados, no que diz respeito a sua perda de renda causada pela posse atual de cruzeiros reais, isso equivaleria hoje em dia a se ter tanto os depósitos à vista quanto o papel moeda carimbados em URV. Do ponto de vista do governo, da mesma forma, tanto um caso quanto outro implica na necessidade de sobrevivência sem imposto inflacionário.
Tecnicalidades fundamentais diferenciam os dois casos. Primeiro, em economia a ordem temporal dos fatores faz diferença. Segundo, o papel desempenhado pelas expectativas é absolutamente diferente em cada uma das vidas sem imposto inflacionário citadas. E assim por diante. A despeito disso, entretanto, fica sempre uma curiosidade. Estaria o governo realmente preparado para uma vida (e não apenas para um ano comprado com reservas internacionais) sem imposto inflacionário? Afinal, dispensar dezesseis bilhões de dólares por ano não é para qualquer um.
VI - Quanto Custa a Inflação Brasileira
Robert Lucas Jr., professor de economia da universidade de Chicago, estimou em 1 % do PIB o custo de uma taxa de juros
anual de 10% para os Estados Unidos. Para 3% de juro anual, esse custo cai para 0,7% do PIB. Desprezando-se a diferença entre a taxa nominal de juros e a taxa de inflação dado pelo juro real, e considerando-se o valor aproximado de U$ 5,5 trilhões do PIB americano, conclui-se que a queda inflação do patamar de 10% ocorrida entre 1978 e 1981 para os 3% ao ano relativos ao início da década de 90 terá proporcionado a esse país uma economia da ordem de 16,5 bilhões de dólares ao ano. E que a erradicação total do processo inflacionário (ou uma ligeira deflação, se considerarmos um valor positivo par o juro real), implicaria em ganhos adicionais, para a sociedade americana, em tomo de 38,5 bilhões de dólares.
A pergunta que cabe é: qual o custo atual do processo inflacionário brasileiro, em que a taxa de juros já ultrapassa os 50% ao mês? E quais os ganhos de bem estar que teríamos, medidos em bilhões de dólares, dada uma queda da inflação para diferentes patamares? Na resposta a esta pergunta reside o objetivo desse artigo. A variante metodológica da metodologia de Lucas (1993) utilizada nessas medições é apresentada em Simonsen e Cysne (1994).
Em primeiro lugar, cabe explicitar que, o custo medido pela metodologia aqui utilizada se deve exclusivamente ao fato de que, com inflação mais elevada, a sociedade naturalmente diminui a sua posse de meios de pagamento, reduzindo bruscamente a eficiência produtiva da economia. Assim é que as empresas são obrigadas a manter um departamento financeiro super-dimensionado, onde não raro se pagam os maiores salários e se alocam os maiores talentos intelectuais, que muito mais úteis para o país seriam se estivessem alocados nas linhas de produção. Da mesma forma, as pessoas fisicas são obrigadas a dedicar boa parte de seu tempo em idas e/ou telefonemas aos bancos visando a proteger seu patrimônio financeiro da perda de valor causada pela inflação. Isso para não falar no tempo perdido no aprendizado e comparação de preços, indexadores, impostos etc .. , que se modificam constantemente.
Ou seja, os custos aqui explicitados não incluem a queda de investimentos decorrente da instabilidade econômica que se associa à inflação brasileira, nem mesmo os custos de bem estar associados ao conhecido processo de concentração de renda causado pelo imposto inflacionário. Se tais fatores fossem incorporados à análise, 14
os custos aos quais nos referiremos em seguida deveriam ainda ser majorados por cada um desses revezes adicionais
Levando-se em conta apenas a taxação sobre a moeda, que pode ser encarada como um insumo no processo produtivo seja de empresas ou de indivíduos que buscam maximizar o seu bem estar, avaliações empíricas realizadas pelo autor desse artigo levam ao seguinte quadro de custos da inflação~ tomando-se como base um PIB de U$ 425 bilhões: Inflação Mensal 400/0 35% 30% 25% 20% 150/0 10%
Custo Anual de Bem Estar Medido em Bilhões de Dólares 33,2 31,5 29,5 27,3 24,8 21,8 18,2
Com base nesses dados pode-se afirmar o seguinte:
a) A manutenção do atual patamar inflacionário da ordem de 400/0 implica numa perda para o país da ordem de 33,2 bilhões de dólares ao ano. Só para se ter uma idéia comparativa, esse número equivale a mais de 11 vezes o orçamento de todas as universidades federais do país tomadas em conjunto. Equivalentemente, tal soma seria suficiente para implementar quase duas vezes o programa contra a miséria defendido pelo senador Suplicy (e recentemente aprovado no Senado), que prevê transferências de até 50 dólares para os maiores de 25 anos que se situam na faixa de renda até 2 salários mínimos. De fato, tal programa apresenta um custo estimado da ordem de 20 bilhões de dólares/ano, quase que a metade do que o país lucraria transferindo parte de seus recursos hoje alocados no mercado financeiro para atividades produtivas no setor real.
b) Se, como querem alguns, a passagem da inflação de 35% para 45% ao mês deve ser debitada à introdução da URV, conclui-se que
tal complicada e desnecessária idéia já custa anualmente ao país algo superior a U$ 1,7 (33,2 - 31,5) bilhões de dólares ao ano.
c) Apenas a redução (permanente) da inflação de 40% ao mês para 25% ao mês propiciaria uma redução de custos para o país de uma ordem de grandeza duas vezes superior ao orçamento anual de suas três forças armadas, ou seja, algo em tomo de 6,5 bilhões de dólares.
d) Novamente, apenas a passagem permanente da inflação para algo em tomo dos 10% ao mês existente entre 1983 e 1985, quando a ortodoxia econômica era considerada heresia no país, e os propaladores da "inflação iT,lercial" começavam a ser alçados ao Olimpo, já seria capaz de poupar ao Brasil custos da ordem de US$ 15 bilhões ao ano. Quantia mais do que suficiente para a construção de sistemas de transportes de massa e erradicação de boa parte das favelas na maioria das grandes cidades brasileiras. Ainda com trôco suficiente para financiar a campanha contra a fome do Betinho por vários anos.
Mais do que tudo isso, a simples erradicação da inflação já eliminaria boa parte da necessidade seja do programa de imposto de renda negativo do Senador Suplicy seja da campanha contra a fome do Betinho. De fato, só o crescimento natural da economia daí decorrente (pela reversão do quadro atual do pessimismo generalizado) e a eliminação do fator concentrador de renda representado pelo imposto inflacionário já dariam conta de boa parte do recado.
Referências Bibliográficas
1) Cysne, Rubens Penha. "Considerações Sobre a Política Econômica Brasileira "Editora Nobel, RJ, 1994 (Fórum Nacional). 2) Cysne, Rubens Penha. "Em Defesa da Âncora Monetária"- Jornal do Brasil, 15/1 0/93.
3) Delfim Neto, Antônio. "Dóxa e Epistéme, Folha de São Paulo, 08/03/94.
4) Faro, Lauro Vieira. "Brasil - Campeão de Usura", Revista Conjuntura Econômica, RJ, FGV, Abril de 1994.
5) Lucas, Robert. "The Welfare Costs of Inflation: The Case for Interest Bearing Money and Empirical Estimates for Brazil, EPGE, Mimeo 1994.
6) Simonsen, Mario Henrique. "Avaliação da Política de Estabilização", Mimeo EPGE, 1994.
7) Simonsen, e Cysne, Rubens Penha. "The Welfare of Inflation: The Case for Interest Bearing Money and Empirical Estimates for Brazil, EPGE, Mimeo 1994.
8) Souza, Josias de. "O Plano FHC e a Fraude", Folha de São Paulo, 25/04/94.
Rubens Penha Cysne é Diretor de Pesquisa da Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas.
ENSAIOS ECONÔMICOS DA EPGE
100. JUROS, PREÇOS E DÍVIDA PÚBUCA - VOL. I: ASPECTOS TEÓRICOS - Marco Antonio
C. Martins e Clovis de Faro - 1987 (esgotado)
101. JUROS, PREÇOS E DÍVIDA PÚBUCA VOL. 11: A ECONOMIA BRASILEIRA 1971185 -Antonio SaIazar P. Brandão~ Marco Antonio C. Martins e Clovis de Faro - 1987 (esgotado) 102. MACROECONOMIA KALECKIANA - Rubens Penha Cysnc - 1987 (esgotado)
103. O PREÇO DO DÓLAR NO MERCADO PARALELO, O SUBFATIJRAMENTO DE EXPORTAÇÕES E O SUBFATIJRAMENTO DE IMPORTAÇÕES - Fernando de Holanda Barbosa, Rubens Penha Cysne e Marcos Costa Holanda - 1987 (esgotado)
104. BRASIUAN EXPERIENCE WITH EXTERNAL DEBT ANO PROSPECTS FOR GROWTII -Fernando de Holanda Barbosa and Manuel Sanches de La Cal-1987 (esgotado)
105. KEYNES NA SEDIÇÃO DA ESCOLHA PÚBUCA - Antonio Maria da Silveira - 1987 (esgotado)
106. O TEOREMA DE FROBENruS-PERRON - Carlos Ivan Simonscn Leal- 1987 (esgotado) 107. POPULAÇÃO BRASILEIRA -Jessé Montclo - 1987 (esgotado)
108. MACROECONOMIA CAPÍTULo VI: "DEMANDA POR MOEDA E A CURVA LM" -Mario Henrique Simonscn c Rubens Penha Cysne - 1987 (esgotado)
109. MACROECONOMIA - CAPÍTULo VII: "DEMANDA AGREGADA E A CURVA 18" - Mario Henrique Simonscn e Rubens Penha Cysnc - 1987 (esgotado)
110. MACROECONOMIA MODELOS DE EQun..ÍBRIO AGREGATIVO A CURTO PRAZO -Mario Henrique Simonscn c Rubens Penha Cysnc - 1987 (esgotado)
111. lHE BAYESIAN FOUNDATIONS OF SOLUTIONS CONCEPTS OF GAMES - Sérgio Ribeiro da Costa Werlang e Tommy Chin-Chiu Tan - 1987 (esgotado)
112. PREÇOS liQUIDOS (pREÇOS DE VALOR ADICIONADO) E SEUS DETERMINANTES; DE PRODUTOS SELECIONADOS, NO PERÍODO 1980/10
SEMESTREl1986 - Raul Ekennan - 1987 (esgotado)
113. EMPRÉSTIMOS BANCÁRIOS E SALDO-MÉDIO: O CASO DE PRESTAÇÕES - Clovis de Faro - 1988 (esgotado)
114. A DINÂMICA DA INFLAÇÃO - Mario Henrique Simonsen - 1988 (esgotado)
115. UNCERTAINTY AVERSIONS ANO lHE OPTMAL CHOISE OF PORTFOUO - James Dow e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1998 (esgotado)
116. O CICLO ECONÔMICO - Mario Henrique SimoDSCn - 1988 (esgotado)
117. FOREIGN CAPITAL ANO ECONOMIC GROWTII lHE BRASIUAN CASE STUDY -Mario Henrique Simonsen - 1988 (esgotado)
118. COMM:ON KNOWLEDGE - Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1988 (esgotado)
119. OS FUNDAMENTOS DA ANÁLISE MACROECONÔMICA - Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne - 1988 (esgotado)
120. CAPÍTULO xn - EXPECTATIVAS RACIONAIS - Mario Henrique Simonsen - 1988 (esgotado)
121. A OFERTA AGREGADA E O MERCADO DE TRABALHO - Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne - 1988 (esgotado)
122. INÉRCIA INFLACIONÁRIA E INFLAÇÃO INERCIAL - Mario Henrique Simonsen - 1988 (esgotado)
123. MODELOS DO HOMEM: ECONOMIA E ADMINISTRAÇÃO - Antonio Maria da Silveira -1988 (esgotado)
124. UNDERINVOINCING OF EXPORTS, OVERINVOINCING OF llviPORTS, ANO THE DOLLAR PREMIUN ON THE BLACK MARKET - Fernando de Holanda Barbosa, Rubens Penha Cysne e Marcos Costa Holanda - 1988 (esgotado)
125. O REINO MÁGICO DO CHOQUE HETERODOXO - Fernando de Holanda Barbosa, Antonio Salazar Pessoa Brandão e Clovis de Faro - 1988 (esgotado)
126. PLANO CRUZADO: CONCEPÇÃO E O ERRO DE POLÍTICA FISCAL - Rubens Penha Cysne - 1988 (esgotado)
127. TAXA DE JUROS FLUTUANTE VERSUS CORREÇÃO MONETÁRIA DAS PRESTAÇÕES: UMA COMPARAÇÃO NO CASO DO SAC E INFLAÇÃO CONSTANTE -Clovis de Faro - 1988 (esgotado)
128. CAPÍ11JLo fi - MONETARY CORRECTION ANO REAL INTEREST ACCOUNTING -Rubens Penha Cyme - 1988 (esgotado)
129. CAPÍ11JLo m -INCOME ANO DEMAND POUClES IN BR.AZll.. Rubens Penha Cysne -1988 (esgotado)
130. CAPÍTULO IV BRAZILIAN ECONOMY IN THE EIGHTIES ANO THE DEBT CRISIS -Rubens Penha Cysne - 1988 (esgotado)
131. THE BRAZIUAN AGRICULTIJRAL POUCY EXPERIENCE: RATIONALE ANO F1.JTURE DIRECTIONS - Antonio Salazar Pessoa Brandão - 1988 (esgotado)
132. MORATÓRIA INTERNA, DÍVIDA PÚBUCA E JUROS REAIS - Maria Silvia Bastos Marques e Sérgio Ribeiro da Costa Wer1ang - 1988 (esgotado)
133. CAPÍTULO IX TEORIA DO CRESCIMENTO ECONÔMICO Mario Henrique Simonsen -1988 (esgotado)
134. CONGELAMENTO COM ABONO SALARIAL GERANDO EXCESSO DE DEMANDA -Joaquim Vieira Ferreira Levy e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1988 (esgotado)
135. AS ORIGENS E CONSEQUÊNCIAS DA INFLAÇÃO NA AMÉRICA LATINA - Fernando de Holanda Barbosa - 1988 (esgotado)
136. A CONTA-CORRENTE DO GOVERNO - 1970/1988 - Mario Henrique Simonsen - 1989 (esgotado)
137. A REVIEW ON THE THEORY OF COMMOW KNOWLEDGE - Sérgio Ribeiro da Costa Wer1ang - 1989 (esgotado)
139. TEORIA DO BALANÇO DE PAGAMENTOS: UMA ABORDAGEM SIMPLIFICADA - João Luiz Tenreiro Barroso - 1989 (esgotado)
140. CONTABILIDADE COM JUROS REAIS - Rubens Penha Cysne - 1989 (esgotado)
141. CREDIT RATIONING AND llIE PERMANENT INCOME HYPOTImSIS - Vicente
Madrigal, Tomrny Tan, Daniel Vicent, Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1989 (esgotado) 142. A AMAZÔNIA BRASILEIRA - Ney Coe de Oliveira - 1989 (esgotado)
143. DESÁGIO DAS LFTs E A PROBABILIDADE IMPUCITA DE MORATÓRIA - Maria Silvia Bastos Marques e Sérgio Ribeiro da Costa Weriang - 1989 (esgotado)
144. TIm IDC DEBT PROBLEM: A GAME-llIEORETICAL ANALISYS - Mario Hemique Sirnonsen e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1989 (esgotado)
145. ANÁllSE CONVEXA NO Rn -Mario Hemiquc Simonscn -1989 (esgotado)
146. A CONTROVÉRSIA MONETARISTA NO HEMISFÉRIO NORTE - Fernando de Holanda Barbosa - 1989 (esgotado)
147. FISCAL REFORM AND STABlllZATION: THE BRAZILIAN EXPERIENCE - Fernando de Holanda Barbosa, Antonio Salazar Pessoa Brandão e Clovis de Faro - 1989 (esgotado)
148. RETORNOS EM EDUCAÇÃO NO BRASIL: 1976/1986 - Carlos Ivan Simonsen Leal e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang, - 1989 (esgotado)
149. PREFERENCES, COMMON KNOWLEDGE AND SPECULATIVE TRADE - James Dow,
Vicente Madrigal e Sérgio Ribeiro da Costa Wcrlang - 1990 (esgotado)
150. EDUCAÇÃO E DISTRIBUIÇÃO DE RENDA - Carlos Ivan Simonsen Leal e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1990 ( esgotado)
151. OBSERVAÇÕES A MARGEM 00 TRABAUlO "A AMAZÔNIA BRASILEIRA" - Ney Coe de Oliveira - 1990 (esgotado)
152. PLANO COLLOR: UM GOLPE DE MESTRE CONTRA A INFLAÇÃO? - Fernando de Holanda Barbosa - 1990 (esgotado)
153. O EFEITO DA TAXA DE JUROS E DA INCERTEZA SOBRE A CURVA DE PHILLIPS DA ECONOMIA BRASILEIRA - Ricardo de Oliveira Cavalcanti - 1990 (esgotado)
154. PLANO COLLOR: CONTRA A FACTUALIDADE E SUGESTÕES SOBRE A CONDUçÃO DA POriTICA MONETÁRIA-FISCAL - Rubens Penha Cysne - 1990 (esgotado)
155. DEPÓSITOS DO TESOURO: NO BANCO CENTRAL OU NOS BANCOS COMERCIAIS? -Rubens Penha Cysne - 1990 (esgotado)
156. SISTEMA FINANCEIRO DE HABITAÇÃO: A QUESTÃO DO DESEQUIriBruo DO FCVS - Clovis de F aro - 1990 (esgotado)
157. COMPLEMENTO DO FAScícULO N° 151 DOS "ENSAIOS ECONÔMICOS" (A AMAZÔNIA BRASILEIRA) - Ney Coe de Oliveira - 1990 (esgotado)
158. POLÍTICA MONETÁRIA ÓTIMA NO COMBATE A INFLAÇÃO - Fernando de Holanda Barbosa - 1990 (esgotado)
159. TEORIA DOS JOGOS - CONCEITOS BÁSICOS - Mario Henrique Simonsen - 1990 (esgotado)
fUNDAÇAO GETULIO VARGAS
160. O MERCADO ABERTO BRASILEIRO: ANÁliSE DOS PROCEDIMEl'.'TOS OPERACIONAIS - Fernando de Holanda Barbosa - 1990 (esgotado)
161. A RELAÇÃO ARBITRAGEM ENTRE A ORTN CAMBIAL E A ORTN MONETÁRIA - Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira - 1990 (esgotado)
162. SUBADDfIlVE PROBABILITIES AND PORTFOUO INERTIA - Mario Henrique Simonsen e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1990 (esgotado)
163. MACROECONOMIA COM M4 - Carlos Ivan Simonsen Leal e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1990 ( esgotado)
164. A RE-EXAMINATION OF SOLOW'S GROWTH MODEL
wrm
APPUCATIONS TO CAPITAL MOVEMENTS - Neantro Saavedra Rivano - 1990 (esgotado)165. TIiE PUBUC CHOICE SEDmON: VARIATIONS ON TIiE TIIEME OF SCIENTIF1C WARFARE - Antonio Maria da Silveira - 1990 (esgotado)
166. TIiE PUBUC CHOPlCE PERSPECTIVE AND KNIGlIT'S INSTII1JTIONAUST BENT -Antonio Maria da Silveira - 1990 (esgotado)
167. TIiE lNDETERMINATION OF SENIOR - Antonio Maria da Silveira - 1990 (esgotado)
168. JAP ANESE DIRECT INVESTMENT IN BRAZIL - Neantro Saavedra Rivano - 1990 (esgotado)
169. A CARTEIRA DE AÇÕES DA CORRETORA:. UMA ANÁUSE ECONÔMICA - Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira - 1991 (esgotado)
170. PLANO COllOR: OS PRIMEIROS NOVE MESES - Clovis de Faro -1991 (esgotado) 171. PERCALÇOS DA lNDEXAÇÃO EX-ANTE - Clovis de Faro - 1991 (esgotado)
172. NOVE PONTOS SOBRE O PLANO COllOR n -Rubens Penha Cysne - 1991 (esgotado) 173. A DINÂMICA DA HIPERINFLAÇÃO - Fernando de Holanda Barbosa, Waldyr Muniz Oliva e
Elvia Mureb Sallurn - 1991 (e~gotado)
174. LOCAL CONCAVIFIABILITY OF PREFERENCES AND DETERMINACY OF EQUlllBRn.JM - Mario Rui Páscoa e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - maio de 1991 (esgotado)
175. A CONTABILIDADE DOS AGREGADOS MONETÁRIOS NO BRASIL - Carlos Ivan Simonsen Leal e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - maio de 1991 (esgotado)
176. HOMOTIiETIC PREFERENCES - James Dow e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1991 (esgotado)
177. BARREIRAS A ENTRADA NAS lNDÚSlRlAS: O PAPEL DA FIRMA PIONEIRA - Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira - 1991 (esgotado)
178. POUP ANÇA E CRESCIMENTO ECONÔMICO - CASO BRASILEIRO - Mario Henrique Simonsen - agosto 1991 (esgotado)
179. EXCESS VOLATILITY OF STOCK PRICES ANO KNIGHI1AN UNCERTAINTY - James Dow e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - 1991 (esgotado)
181. TIIE BRAZll.lAN EXPERIENCE
wrm:
ECONOMY POUCY REFORMS AND PROSPECTS FOR TIIE FUTIJRE - Fernando de Holanda Barbosa - Dezembro de 1991 (esgotado)182. MACRODINÂMICA: OS SISTEMAS DINÂMICOS NAMACROECONOMIA - Fernando de Holanda Barbosa - Dezembro de 1991 (esgotado)
183. A EFICIÊNCIA DA INTERVENÇÃO 00 ESTADO NA ECONOMIA - Fernando de Holanda Barbosa - Dezembro de 1991 (esgotado)
184. ASPECTOS ECONÔMICOS DAS EMPRESAS ESTATAIS NO BRASa: TELECOMUNICAÇÕES, ELETRICIDADE - Fernando de Holanda Barbosa, Manuel Jeremias Leite Caldas, Mario Jorge Pina e Hélio Lechuga Arteiro - Dezembro de 1991 (esgotado)
185. TIIE EX-ANTE NON-OPTIMALITY OF THE DEMPSTER-SCHAFER UPDATING RULE FOR AMBIGUOUS BELIEFS - Sérgio Ribeiro da Costa Wcrlang e James Dow - Fevereiro de
1992 (esgotado)
186. NASH EQUIUBRillM UNDER KNIGHI1AN UNCERTAINTY: BREAKING DOWN BACKW ARO INDUCTION - James Dow e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Fevereiro de
1992 (esgotado)
187. REFORMA DO SISTEMA FINANCEIRO NO BRASll.. E "CENTRAL BANKING" NA ALEMANHA E NA ÁUSTRIA - Rubens Penha Cyme - Fevereiro de 1992 (esgotado)
188. A INDETERMINAÇÃO DE SENIOR: ENSAIOS NORMATIVOS - Antonio Maria da Silveira - Março de 1992 (esgotado)
189. REFORMA TRIBUTÁRIA -Mario Hcmiquc Simonsen - Março de 1992 (esgotado)
190. HIPERINFLAÇÃO E O REGIME DAS POLÍTICAS MONETÁRIA-FISCAL - Fernando de Holanda Barbosa e EIvia Mureb Sallwn - Março de 1992 (esgotado)
191. A CONSTITUIÇÃO, OS JUROS E A ECONOMIA - Clovis de Faro - Abril de 1992 (esgotado) 192. APUCABll.IDADE DE TEORIAS: MICROECONOMIA E ESTRATÉGIA
EMPRESARIAL-Antonio Maria da Silveira - Maio de 1992 (esgotado)
193. INFLAÇÃO E CIDADANIA - Fernando de Holanda Barbosa - Julho de 1992
194. A INDEXAÇÃO DOS ATIVOS FINANCEIROS: A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA - Fernando de Holanda Barbosa - Agosto de 1992
195. A INFLAÇÃO E CREDffiIUDADE - Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Agosto de 1992
1%. A RESPOSTA JAPONESA AOS CHOQUES DE OFERTA 1973/1981 - Fernando Antonio Hadba - Agosto de 1992
197. lM MODELO GERAL DE NEGOCIAÇÃO EM lM MERCADO DE CAPITAIS EM QUE NÃO EXISTEM INVESTIDORES IRRACIONAIS Luiz Guilherme Schymura de Oliveira -Setembro de 1992
198. SISTEMA FINANCEIRO DE HABITAÇÃO: A NECESSIDADE DE REFORMA - Clovis de F aro - Setembro de 1992
199. BRASa: BASES PARA A RETOMADA DE DESENVOLVIMENTO - Rubens Penha Cysne-Outubro de 1992
200. A VISÃO TEÓRICA SOBRE MODELOS PREVIDENCIÁRIOS: O CASO BRASILEIRO -Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira - Outubro de 1992
20l. HIPERINFLAÇÃO: CÂMBIO, MOEDA E ÂNCORAS NOMINAIS - Fernando de Holanda Barbosa - Novembro de 1992 - (esgotado)
202. PREVIDÊNCIA SOCIAL: CIDADANIA E PROVISÃO - Clovis de Faro - Novembro de 1992 203. OS BANCOS ESTADUAIS E O DESCONTROLE FISCAL: ALGUNS ASPECTOS - Sérgio
Ribeiro da Costa Werlang e Amúnio Fraga Neto - Novembro de 1992 - (esgotado)
204. TEORIAS ECONÔMICAS: A MEIA-VERDADE TEMPORÁRIA - Antonio Maria da Silveira -Dezembro de 1992
205. THE RICAROIAN VICE ANO THE INDETERMINATION OF SENIOR - Antonio Maria da Silveira - Dezembro de 1992
206. HIPERINFLAÇÃO E A FORMA FUNCIONAL DA EQUAÇÃO DE DEMANDA DE MOEDA - Fernando de Holanda Barbosa - Janeiro de 1993
207 REFORMA FINANCEIRA - ASPECTOS GERAIS E ANÁLISE DO PROJETO DA LEI COMPLEMENTAR - Rubens Penha Cysne - fevereiro de 1993.
208. ABUSO ECONÔMICO E O CASO DA LEI 8.002 - Luiz Gwlhenne Schymura de OIiveira e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang -fevereiro de 1993.
209. ELEMENTOS DE UMA ESTRATÉGIA PARA O DESENVOLVIMENTO DA AGRICUL TIJRA BRASILEIRA - Antonio SalaLv Pessoa Brandão e EJiseu Alves -Fevereiro de 1993
210. PREVIDÊNCIA SOCIAL PÚBUCA: A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA - Hélio Portocarrero de Castro, Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira, Renato Fragelli Cardoso e Uriel de Magalhães -Março de 1993.
211. OS SISTEMAS PREVIDENCIÁRIOS E UMA PROPOSTA PARA A REFORMULACAO DO MODELO BRASILEIRO - Helio Portocarrcro de Castro, Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira, Renato Fragelli Cardoso e Uriel de Magalhães - Março de 1993. (esgotado)
212. THE INDETERMINATION OF SENIOR (OR THE INDETERMINATION OF WAGNER) ANO SCHMOLLER AS A SOCIAL ECONOMIST - Antonio Maria da Silveira - Março de 1993.
213. NASH EQUIUBRillM UNDER KNIGHl1AN UNCERTAINTY: BREAKING DOWN BACKW ARO INDUCTION (Extensively Revised Version) - James Dow e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Abril de 1993 .
214. ON THE DIFFERENTIABll.ITY OF THE CONSUMER DEMAND F1JNCTION - Paulo Klinger Monteiro, Mário Rui Páscoa e Sérgio Ribeiro da Costa Wer1ang - Maio de 1993 (esgotado ).
215. DETERMINAÇÃO DE PREÇOS DE ATIVOS, ARBITRAGEM, MERCADO A TERMO E MERCADO FUTURO - Sérgio Ribeiro da Costa Werlang e Flávio Auler - Agosto de 1993 (esgotado).
216. SISTEMA MONETÁRIO VERSÃO REVISADA - Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne - Agosto de 1993 (esgotado).
217. CAIXAS DE CONVERSÃO - Fernando Antônio Hadba - Agosto de 1993.
218. A ECONOMIA BRASILEIRA NO PERÍODO MILITAR - Rubens Penha Cysne - Agosto de 1993 ( esgotado).
219. IMPÔSTO INFLACIONÁRIO E TRANSFERÊNCIAS INFLACIONÁRIAS - Rubens Penha Cysne - Agosto de 1993 (esgotado).
220. PREVISÕES DE M1 COM DADOS MENSAIS Rubens Penha Cysne e João Victor Issler -Setembro de 1993.
221. TOPOLOGIA E CÁLCULO NO Rn - Rubens Penha Cyme e Humberto Moreira - Setembro de 1993.
222. EMPRÉSTIMOS DE MÉDIO E LONGO PRAZOS E INFLAÇÃO: A QUESTÃO DA INDEXAÇÃO - Clovis de Faro - Outubro de 1993.
223. ESTUDOS SOBRE A INDETERMINAÇÃO DE SENIOR, voI. 1 - Nelson H. Barbosa, Fábio N.P. Freitas, Carlos F.L.R. Lopes, Marcos B. Monteiro, Antonio Maria da Silveira (Coordenador) e Matias Vernengo - Outubro de 1993. (esgotado)
224. A SUBS1TI1JIÇÃO DE MOEDA NO BRASIL: A MOEDA INDEXADA - Fernando de Holanda Barbosa e Pedro-Luiz vaUs Pereira - Novembro de 1993.
225. FINANCIAL INTEGRATION AND PUBUC FINANCIAL INS1TI1JTIONS - Walter Novaes e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Novembro de 1993.
226. LA WS OF LARGE NtJ1\.mERS FOR NON-ADDITIVE PROBABILITIES - James Dow e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Dezembro de 1993.
227. A ECONOMIA BRASILEIRA NO PERÍODO MILITAR - VERSÃO REVISADA - Rubens Penha Cysne - Janeiro de 1994. (esgotado)
228. THE IMP ACT OF PUBUC CAPITAL AND PUBUC INVESTMENT ON ECONOMIC GROWTH: AN EMPIRICAL INVESTIGATION - Pedro Cavalcanti Ferreira - Fevereiro de 1994.
229. FROM THE BRAZIUAN PAY AS YOU GO PENSION SYSTEM TO CAPITALIZATION: BAILING OUT THE GOVERNMENT - José Luiz de Carvalho e Clóvis de Faro - Fevereiro de 1994.
230. ESTUDOS SOBRE A INDETERMINAÇÃO DE SENIOR - voI.
n -
Brena Paula Magno F ernandez, Maria T creza Garcia Duarte, Sergio Gnunbach, Antonio Maria da Silveira (Coordenador) - Fevereiro de 1994. (esgotado)231. EST ABILIZAÇÃO DE PREÇOS AGRíCOLAS NO BRASIL: AV AUAÇÃO E PERSPECTIVAS - Clovis de Faro e José Luiz Carvalho - Março de 1994.
232. ESTI1vIATING SECTORAL CYCLES USING COINTEGRATION ANO COMMON FEA TURES - Robert F. Engle e João Victor Issler - Março de 1994
233. COMMON CYCLES IN MACROECONOMIC AGGREGATES - João Victor Issler e Farshid Vahid - Abril de 1994.
234. BANDAS DE CÂlv1BIO: TEORIA, EVIDÊNCIA EMPÍRICA E SUA POSSÍVEL APUCAÇÃO NO BRASIL - Aloisio Pessoa de Araújo e Cypriano Lopes Feijó Filho - Abril de 1994.
235. O HEDGE DA DÍVIDA EXTERNA BRASll.EIRA - Aloisio Pessoa de Araújo, Túlio Luz Barbosa, Amélia de Fátima F. Semblano e Maria Haydée Morales - Abril de 1994.
236. TESTING TIIE EÀlERNALITIES HYPOTIIESIS OF ENDOGENOUS GROwrn USING COINTEGRATION - Pedro Cavalcanti Ferreira e Jeão Victor Issler - Abril de 1994.
237. TIIE BRAZll.lAN SOCIAL SECURITY PROGRAM: DIAGNOSIS AND PROPOSAL FOR REFORM - Renato FrageUi; Uriel de Magalhães; Helio Portocarrero e Luiz Guilhenne Schymura - Maio de 1994.
238. REGIMES COMPLEMENTARES DE PREVIDÊNCIA - Hélio de Oliveira Portocarrero de Castro, Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira. Renato FrageUi Cardoso, Sérgio Ribeiro da Costa Werlang e Uriel de Magalhães - Maio de 1994.
239. PUBUC EXPENDIT1JRES, TAXATION AND WELFARE MEASUREMENT - Pedro Cavalcanti Ferreira - Maio de 1994.
240. A NOTE ON POUCY, TIIE COMPOSmON OF PUBUC EXPENDIT1JRES AND ECONOMIC GROWTII - Pedro Cavalcanti Ferreira - Maio de 1994.
241. INFLAÇÃO E O PLANO FHC - Rubens Penha Cysne - Maio de 1994 .
. , , ... -... _-.... _ .. -..
000061868
