3. As “novas” crises financeiras
3.1. As circunstâncias da crise asiática 1 O “acidente” tailandês
Em 1997, teve início na Tailândia, de modo aparente- mente inexplicável dado aos níveis de crescimento econó- mico, uma crise financeira cuja singularidade foi a de desor- ganizar os mercados a nível mundial. Nunca houvera suce- dido, em perturbações financeiras anteriores, que um aci- dente “regional” pudesse desencadear uma crise económica à escala global.74
Na primeira metade dos anos noventa, as economias asiáticas beneficiaram de elevadas taxas de crescimento eco- nómico75, exibindo aquilo que normalmente se considera
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74 Nomeadamente, a crise que afectou a América Latina em
1994. Para uma aproximação entre a crise asiática e a crise latino- -americana vide KAMINSKY/REINHART, p. 444-448.
75 A Indonésia, a Malásia e a Tailândia, entre outros países, cres-
ceram, em média, entre 1992 e 1995, a um ritmo de 7% ao ano (EICHENGREEN, [2], p. 277). O “milagre económico” asiático foi, em larga medida, fruto da capacidade de exportação destes países, cujos custos de produção são reduzidos, em virtude da degradação dos salários e da precaridade dos sistemas de segurança social. WARR
um cenário macroeconómico estável, com taxas de infla- ção moderadas, níveis de endividamento público reduzi- dos e balança de pagamentos sem desequilíbrios preocu- pantes. É também por esta altura que, sob pressão do FMI, os governos asiáticos decidem abandonar os regimes de fixa- ção de limites administrativos à concessão de crédito até então prosseguidos e enveredar por políticas de liberalização e abertura ao exterior do sector financeiro.
Sob este pano de fundo, foi possível que, de 1991 a 1996, as entradas de capitais estrangeiros na Tailândia atin- gissem 82 mil milhões de dólares, cerca de 9% do PIB tailandês76. Para além de inexistirem agora limites ao desen-
volvimento de uma “economia creditícia”, nem obstáculos à entrada de investimentos estrangeiros, as “economias emergentes” da zona apresentavam taxas de juro cujos valo- res nominais poderiam rondar os 12%, contra cerca de 6% nos demais mercados internacionais. A escolha pública era claramente no sentido de captação de capitais do exterior. Em 1995, foi criado o regime das “Bangkok international banking facilities” destinadas, precisamente, a atrair o capital estrangeiro77. Do ponto de vista teórico, o processo pare-
cia ser bastante simples: a abertura financeira permitiria aos países em desenvolvimento beneficiar de fluxos de capitais estrangeiros para que, juntamente com a poupança nacio- nal (aliás, elevada), se pudesse financiar o investimento pro- dutivo e, deste modo, acelerar o crescimento económico; para os países desenvolvidos, as economias emergentes
melhoria da qualidade do trabalho ou de um aumento de produtivi- dade na região. Excepção feita ao Japão, o crescimento económico das economias asiáticas não esteve relacionado com um aumento de produtividade, motivado pela importação de “know-how” e de tecnologia do exterior. Para uma visão geral das causas e caracteres do modelo asiático de crescimento vide CRAFTS, p. 146-155.
76 EICHENGREEN, [2], p. 277. 77 NICOLAS, p. 6.
figuravam como oportunidades de investimento rentável e de diversificação de riscos. Contudo, na prática, o processo revelou-se bem mais complexo. Ensaiaremos expôr, de modo sucinto, os principais acontecimentos que poderão ter estado na origem da brusca depreciação do “bath” tailandês. Destacamos três circunstâncias anteriores à crise: o grau e a estrutura do endividamento destas economias, o sistema cambial prosseguido; e a degradação do saldo da balança comercial.
A maioria dos investimentos constituíam entradas de capital a curto prazo, consubstanciando, para os devedores locais, dívidas denominadas em moeda estrangeira. As ins- tituições de crédito tailandesas, muitas delas integradas em grupos financeiros,78 recebiam os capitais estrangeiros do
exterior, convertiam as divisas em “bath” e emprestavam em moeda local. Os capitais estrangeiros contribuiram para financiar investimentos de carácter especulativo, em espe- cial no sector imobiliário ou no mercado bolsista79.
É de destacar o papel desempenhado pelos bancos no seio das instituições financeiras locais: em 1995, a taxa de expan- são do crédito bancário face ao PIB era, na Tailândia, de 88,7% e, na Malásia, de 76,9%80. Dos 93 mil milhões de
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78 Para além de outras dificuldades, a dimensão das instituições
de crédito contribui, muitas vezes, para um incremento do risco moral dos respectivos credores que baseiam a sua confiança no devedor num argumento de “too big to fail”. Pensa-se que jamais as autoridades públicas consentirão em deixar que problemas de liquidez se trans- formem em situação de insolvência de instituições cujo relevo em termos de mercado possa pôr em risco a globalidade do sistema.
79 NICOLAS, p. 5.
80 MEDEIROS, p. 217. Os números apresentados resultaram, em
certa medida, do excesso de riscos assumidos pelos bancos locais. Uma tal situação explicar-se-ia pelas necessidades que se impõem à própria sobrevivência dos bancos pois estes, enfrentando problemas de redu- ção das margens de intermediação, seleccionam activos mais arrisca-
dólares capitais privados que invadiram as economias dos “cinco asiáticos”81, 55,4 mil milhões eram capitais dirigi-
dos ao sector bancário local.82
Em segundo lugar, o sistema cambial prosseguido pe- los países da ASEAN e por Hong Kong era um sistema de “paridade deslizante” face ao dólar o que, se encorajou o afluxo de capitais, também permitiu às instituições tailandesas contrair dívidas com o exterior em moeda estran- geira sem a mínima cautela face risco cambial. Entretanto, duas circunstâncias vieram desarranjar as flutuações do va- lor da moeda local. Em primeiro lugar, a revalorização do dólar, em meados de 1995, determinou uma apreciação da taxa de câmbio efectiva do “bath”. Em segundo lugar, o modelo de “paridade deslizante”, impondo às autorida- des monetárias a defesa da sua moeda, obrigou à inter- venção em operações em “mercado aberto”, através da emissão de títulos da dívida pública para “esterilização” das entradas de capitais. Houve que manter a taxa de juro ao nível necessário ao respeito da paridade face ao dólar e aos objectivos desinflacionistas. Contudo, esta política de esterilização comporta alguns perigos e, além disso, não pode durar indefinidamente. Cedo a defesa cambial veio ocasionar o esgotamento das reservas em divisas ao dispôr do Banco Central e a alta da taxa de juro, logo, maiores encargos para o serviço da dívida pública e maior atrac- tividade para os capitais estrangeiros, inaugurando-se uma espécie de “ciclo vicioso” em que as autoridades monetá- rias não possuem capacidades de controlo da conjuntura
dos, em busca de melhor rentabilidade. Segundo N. Rey (REY, p. 12), teve ainda influência o facto de existirem sistemas de garantia pública de depósitos, devido ao incremento do risco moral que se lhes associa.
81 Tailândia, Coreia, Malásia, Filipinas e Indonésia. 82 PHLION, [3], p. 39.
interna, vg, para que que possam enfrentar a desaceleração do crescimento interno a longo prazo83. Para que a
Tailândia pudesse contrariar as tendências do mercado, teria de igualar a taxa nominal de juro norte-americana, o que implicaria taxas de juro reais negativas. Não obstante, as autoridades tailandesas persistiram até “ao limite” na defesa da paridade.
Em terceiro lugar, a balança comercial tailandesa começa a revelar défices sustentados com as entradas de capitais oriundos do exterior84. A causa deste desequilíbrio
não é consensual: há quem a relacione com a perda de competitividade das exportações, em virtude da apreciação do dólar; há quem a explique com base na baixa de pro- cura internacional de produtos provenientes da região; e por fim, poder-se-á ainda valorizar o facto de a expansão do consumo privado ter ocasionado uma espiral inflac- cionista, em que a alta de salários responderia pelo decrés- cimo de competitividade dos produtos tailandeses85. Abs-
traindo da sua origem concreta, a verdade é que estes acon-
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83 A “política de esterilização” do excesso de oferta de capitais
revela-se bastante limitada, uma vez que a alta das taxas de juro ten- de a retardar o crescimento interno e a agravar a situação da dívida pública. Apesar disso, foi a política mais amplamente utilizada pelas autoridades face às entradas de capitais que se verificaram tanto na América Latina como na Ásia, na década de noventa (nesse sentido, CALVO/LEIDERMAN/REINHART, p. 133-134). A escolha de medidas
adequadas face às entradas maciças de capitais no país (e consequentes instabilidade e “sobreaquecimento económico”) é, porventura, a “opção pública” perante o mercado que maiores dificuldades tem suscitado (idem, p. 132-136).
84 Sobre a ligação entre as crises cambiais e as modificações ao
nível da balança de transacções correntes, veja-se MILESI-FERRETI/
/RASIN.
85 Sgard e Aglietta (NICOLAS, p. 289) recorrem à segunda expli-
cação. De facto, após a criação da NAFTA, cujo acordo entra em vigor em Janeiro de 1994, os Estados Unidos privilegiam as exporta-
tecimentos fizeram com que, nos mercados internacionais, se criasse a convicção de que as autoridades tailandesas não poderiam suster o câmbio ao nível em que se encontrava por muito mais tempo.
Os investidores externos, nomeadamente, os investido- res institucionais, acreditando que o “bath” se depreciaria, retiram os seus investimentos do mercado tailandês. A 7 de Maio de 1997, apesar da alta das taxas de juro e da persistência tailandesa na defesa cambial, foi desencadeado um forte ataque especulativo sobre o “bath”. A cotação das acções sofre uma quebra na ordem dos 34,4% e tem lugar uma súbita depreciação da moeda face ao dólar na ordem dos 3%.86
Em Julho do mesmo ano, escasseando já as reservas de câmbio no Banco Central,87 as autoridades tailandesas
foram obrigadas a deixar a sua moeda flutuar. Este “aci- dente” depressa surtiu efeitos sobre a economia em geral. O que coloca dois tipos de problemas: o da ligação entre crises cambiais e crises financeiras 88 e o da articulação entre
estas e a economia real do país.
Os bancos e as empresas da zona enfrentam situações
ções mexicanas, nomeadamente as exportações de têxteis (MEDEIROS, p. 178-179), entendendo-se que essa modificação nas trocas afectou as exportações tailandesas.
86 MEDEIROS, p. 221. 87 NICOLAS, p. 8.
88 Diversos estudos revelam a existência de uma profunda rela-
ção entre crises bancárias internas e “surtos especulativos” sobre a moeda de um país. M. Obstfeld entende que existe uma relação de possível causalidade mútua entre crises bancárias e crises cambiais (OBSTFELD [1]). Note-se ainda que pesquisas recentes apontam no sentido de existir uma intercomplementaridade entre crises cambiais e crises bancárias ao nível internacional. V. Miller defende que tanto uma crise bancária interna num dado país pode provocar uma crise cambial num país distinto, como o inverso. No primeiro caso, basta que, numa situação de falta de liquidez, se instituam prémios para
contabilísticas delicadas, devido ao agravamento das suas dívidas em moeda estrangeira e à desvalorização dos créditos detidos, em virtude da retirada do investimento estrangeiro e da baixa dos mercados imobiliário e bolsista. Segundo estimativas da Banca Asiática de Desenvolvimento, no final de 1998, 30% dos empréstimos internos das instituições tailandesas constituíam crédito mal parado. A falta de liqui- dez depressa degenera em insolvência de muitas instituições bancárias e financeiras e empresas locais. O “estrangu- lamento” do crédito bancário constitui um dos principais canais de transmissão do “choque financeiro” à economia real, não só pelo papel central desempenhado pelos ban- cos no sistema financeiro, enquanto entidades “omnipre- sentes” em todos os mercados (monetário, financeiro e cambial), como pelo processo de “multiplicação negativa” do crédito e efeitos da restrição da liquidez sobre o preço dos activos89.
Além da carestia de oferta de dinheiro, na sequência da expatriação do investimento estrangeiro terá tido, porventura, influência no desenrolar da recessão tailandesa a intransigência dos programas de estabilização impostos pelo FMI90. Este organismo, partindo do pressuposto de
que a crise se pode explicar com base em falhas das polí-
depósitos de não residentes, o que pode conduzir a entradas maciças de capitais nesse país provenientes de um outro (MILLER, p. 439-442). Ora, se este último for uma economia de reduzidas dimensões, pode ver-se obrigado a desvalorizar a sua moeda para captar investimentos. Por outro lado, para que uma crise cambial no exterior possa moti- var uma crise bancária no seio do país será bastante que, por exem- plo, os bancos tenham emprestado em excesso a empresas com largo factor de exposição perante o exterior ou que tenham, eles próprios, investido (em excesso) em activos denominados na moeda depreciada, sem terem acautelado o risco cambial.
89 LE CACHEUX, p. 51.
90 Note-se que constitui um aspecto recorrente na intervenção
do FMI a imposição de uma austeridade monetária e fiscal e de ajus-
ticas macroeconómicas dos governos (nomeadamente, polí- tica monetária expansionista e défices orçamentais) e em deficiências específicas das economias asiáticas, prescreveu para a zona91 planos que se pautaram por dois objectivos
fundamentais: estabilizar a conjuntura económica e solu- cionar problemas estruturais. A acção conjuntural tradu- ziu-se na concessão de liquidez à economia tailandesa. O montante global dos saques autorizados foi, então, de cerca de 3,9 mil milhões de dólares, isto é, 506% da quota da Tailândia junto ao FMI. Esta facilidade teve contrapar- tida na imposição da obrigação de afectar as somas trimes- tralmente sacadas ao re-equilíbrio da balança de transac- ções correntes e à reposição das reservas em divisas junto ao Banco Central. Exigiu ainda o compromisso em pros- seguir uma política restritiva destinada a conter a procura interna e a relançar a confiança dos investidores externos, assim como uma política de redução do défice orçamental para 1,5% do PIB e da taxa de inflação para 4,5%92.
Os programas estruturais, por seu turno, passavam, por um
tamentos cambiais. A restrição das despesas públicas, alta das taxas de juro e limites ao crédito, em especial para o sector público, visam refrear a expansão da oferta de liquidez e conter o défice orçamental dentro de determinados limites, aferidos em função do PIB. Todavia, este tipo de intervenção traz também desaceleração do crescimento económico, redução das pressões inflacionistas e quebra nas importa- ções. A depreciação da moeda visa um reequilíbrio da balança de pagamentos e uma redução das pressões inflacionistas internas por via da baixa dos preços dos bens transaccionáveis.
91 Os programas do Fundo foram aplicados à Tailândia, à Indo-
nésia e à Coreia do Sul. Sobre a especificidade da acção do Fundo e seus programas relativamente a cada um destes países vide GUILLOUET, p. 212-213 e 219-222.
92 GUILLOUET, p. 220. Note-se que os auxílios bilaterais foram
negociados sob condições idênticas às do plano do FMI. Note-se ainda que os valores que apresentamos foram posteriormente revistos pelo
lado, por uma recapitalização do sector financeiro, endu- recimento da regulação e controlo prudencial e moderni- zação do sistema jurídico e, por outro, pela liberalização e abertura do sector bancário ao capital estrangeiro. No fundo, toda a actuação do Fundo e do Banco Mundial parte do postulado fundamental de que o controlo da inflação cons- titui um dos factores mais poderosos quando se trata de reduzir as taxas de pobreza e promover a equidade social.93
A actuação do FMI tem sido acusada de ser dupla- mente ineficiente face a crises deste tipo: pelo inêxito na sua prevenção e pelo insucesso na respectiva gestão94.
Quanto a este último aspecto, salienta-se o facto de os pro- gramas de estabilização do FMI visarem suster a deprecia- ção da moeda do país, apostando numa política de alta das taxas de juro95.
Fundo, em consonância com os desenvolvimentos ulteriores da situa- ção económica do país.
93 Nesse sentido, HELLER, p. 1.
94 Os críticos do FMI, como A. Blinder – (BLINDER, p. 62) e
Krugman, [1], p. 152, salientam a gravosidade e a austeridade das medidas do Fundo, inadequadas perante economia à beira da recessão. O “colete de forças” que o FMI impõe, como condição de auxílio financeiro, impede os governos de actuarem onde os privados falham, isto é, na dinamização da procura efectiva, essencial à recuperação económica do país. Outros salientam ainda a impreparação do Fundo para gerir uma crise originada no sector privado e a assimetria no tratamento de credores e devedores (SOROS, p. 208-213). Quanto à “injecção de liquidez” e à “pretensa” função de prestamista de última instância internacional do Fundo, referem-se os críticos aos proble- mas de risco moral ou à insuficiência dos montantes adiantados, con- soante os pontos de vista. Para uma apologia do papel do FMI na crise asiática veja-se NELLOR p. 246-249 e 263-264. Para uma crí- tica da actuação deste organismo pode ainda ver-se SOROS, p. 175-178 e PIEPER/TAYLOR, p. 58-59. Sobre as propostas de reforma do FMI
vide infra, p. 73 ss.
95 A política de taxas de juro (elevadas) tem constituído objecto
de amplo debate. Os defensores dessa política valorizam o facto de a
Os limites à política financeira e a compressão de des- pesas públicas estaduais complicaram a conjuntura recessiva neste país, lançando-o numa recessão que, segundo alguns96,
faz lembrar os tempos de 1929-1933.97 Na verdade, se-
gundo a avaliação do Banco Mundial, a queda da activi- dade económica, após a crise de 1997-98, trouxe consigo a duplicação do número de pessoas que vivem abaixo de um “limiar mínimo” de subsistência.98
degradação do câmbio poder tornar a dívida externa insustentável (NELLOR, p. 251) e entendem que sem ela a recuperação das econo-
mias asiáticas não teria sido possível (DORNBUSCH, [1], p. 12-14). Os que se lhe opõem advogam que a acção interna é ineficaz, uma vez que os investidores institucionais tenham decidido reduzir a sua exposição em determinado país ou região (GUILLOUET, p. 218). Na ver- dade, a ligação entre a taxa de juro e a taxa de câmbio é ténue e instável, no caso de se postular um compreensão da crise com base na ideia das “expectativas autorealizáveis (infra, p. 52 ss.). Diz-se ainda que uma tal política tem por efeitos a restrição do investimento e a desaceleração do crescimento económico do país. Por fim, acusam-se os defensores da política de taxas de juro de fazerem assentar o seu raciocínio num pressuposto de que, em situação de crise, há que suster a dívida externa, para recuperar a credibilidade do país nos mercados internacionais, pressuposto este que seria altamente falível perante mer- cados instáveis e comandados pelo grau de confiança dos investidores (nesse sentido, WYPLOSZ, p. 15-16 e 18-19). Wyplosz (idem, p. 19) adianta ainda existirem outras formas de impedir o agravamento da dívida externa, como a concessão de uma moratória no respectivo pagamento.
96 KRUGMAN, [1], p. 197.
97 Na verdade, os factores que “contribuiram para que a eco-
nomia capitalista tenha conseguido livrar-se de depressões profundas foram o grande aumento da percentagem de despesas rígidas incom- pressíveis (...), a resistência dos sindicatos à baixa generalizada dos salários (...) e a intervenção do Estado, isto é, medidas financeiras e monetárias para combater a depressão”- RIBEIRO, p. 421.
98 PHLION, [1], p. 107. ________________________
3.1.2. O contágio da região do sudeste asiático
Depois da depreciação do “bath”, a Malásia, a Indo- nésia, as Filipinas e a Coreia sofreram fortes depreciações cambiais e desvalorizações da cotação dos títulos em bolsa99. Em 1996, o fluxo líquido de capitais privados com
destino aos cinco países asiáticos ascendia ao montante de 97 mil milhões de dólares, mais que duplicando os valo- res de 1994100. Em 1997, aquele valor decai para -19,7
mil milhões de dólares, descendo ainda para -45,3 mil milhões de dólares, em 1998101. A crise financeira contagia,
por fim, a “economia real” dos países da zona. Os níveis das taxas de juro e a queda pronunciada da procura inter- na ocasionam ajustamentos negativos ao nível da produ- ção e do emprego. A taxa de crescimento do PIB real passa de uma média de 5,7%, em 1997, para 3,3% em 1998.102
Uma questão muito discutida tem sido a de saber quais foram, afinal, os canais de contágio no sudeste asiá- tico103. Uma explicação possível é a de que terão sido as
“desvalorizações competitivas” das moedas daquelas econo-
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99 O “modelo asiático” apresentava, como principais caracte-
rísticas, segundo Alain Guillouet, (GUILLOUET, p. 197): a abundância e a fraca qualidade da mão de obra; uma forte propensão para a poupança e investimento; abertura ao comércio internacional; e, por fim, uma importância considerável das exportações. Sobre as espe- cifidades da turbulência financeira e recessão económica em cada um dos países asiáticos pode ver-se ”EAST ASIA IN CRISIS...”, p. 31-48 (Indonésia); 66-84 (Coreia); 85-101 (Malásia); e 146-161 (Filipinas).
100 NICOLAS, p. 7.
101 BERTHÉLEMY/CHAUVIN, p. 33. 102 Idem, p. 32.
103 A previsibilidade e a explicação do “contágio financeiro” são
questões objecto de respostas diversificadas entre os economistas.