Com recurso a modelos baseados nos cash flows descontados ( discounted cash flow ) . 13

(discounted cash flow)

Desde 1960 que é utilizado o modelo baseado nos descontos dos cash flows futuros

(correntemente apelidado de modelo DCF), este tem sido o padrão-ouro para uma vasta gama de

aplicações económicas, abrangendo avaliações corporativas, decisões de orçamento de capital,

avaliação de bens de investimento, bem como situações de litígio (Lawrence, 2009). Fernández

(2007) considera este modelo o mais correto para avaliar uma empresa.

Para Azevedo (2013), o modelo dos DCF é considerado o melhor para demonstrar a

capacidade existente na criação de riqueza, pelo facto de considerar os fluxos de caixa, que

representam o futuro, em vez de valores contabilísticos, que representam o passado. Na avaliação

do DCF pressupõe-se que, o valor de um ativo é o valor presente de todos os fluxos de caixa

líquidos que serão admitidos no decorrer da vida útil do mesmo ativo. Neste método compara-se o

preço dos ativos com uma variável comum, como os lucros, o valor contabilístico ou o volume de

vendas.

Segundo Damodaran (2012) o modelo baseado em DCF distingue-se pelo tipo de ativo em

análise, ou seja, pelo fluxo de caixa utilizado ou pela taxa de desconto aplicada, que é definida em

função do risco dos fluxos de caixa estimados. Deste modo, este modelo pode ser analisado

através da ótica dos capitais próprios ou da empresa. Através da ótica dos capitais próprios,

analisa-se o valor da empresa para os sócios, acionistas ou credores, descontando o Free Cash

Flow to Equity (FCFE), ou seja, o fluxo de caixa residuais obtido depois do pagamento de capital

da dívida e encargos financeiros e do pagamento de despesas com ativos essenciais à exploração

que possibilitem o futuro crescimento da empresa, pelo custo do capital próprio (determinado pelo

Capital Asset Princig Model (CAPM)). O CAPM para determinar o retorno esperado da ação utiliza

três variáveis: a taxa de juro sem risco, o prémio de risco de mercado e o beta das ações.

Na ótica da empresa, o valor da empresa é aferido por via da aplicação do Free Cash

Flow to Firm (FCFF). O valor da empresa determina-se a partir dos fluxos de benefícios

planeados, descontados por uma taxa que inclua o custo de oportunidade e os riscos de

investimento e o mix de financiamentos (Azevedo, 2013). Neves (2002) defendeu que na ótica da

empresa o valor é calculado na perspetiva dos capitais totais. Em ambas as óticas descontam-se

os fluxos de caixa esperados, mas utiliza-se em cada uma os fluxos de caixa e a taxa de desconto

adequada a cada caso (Azevedo, 2013).

A avaliação pelo método DCF assenta no pressuposto de que o valor de uma empresa

depende dos benefícios futuros que irá gerar, descontados para o valor presente, através de uma

taxa de desconto determinada consoante o risco inerente (Luehrman, 1997). Pereira (2012)

afirmou que os fluxos de caixa variam de ativo para ativo e a taxa de desconto aplicada será a

função do risco dos fluxos de caixaestimados, na qual se atribui uma taxa mais elevada a ativos

com alto risco e a mais baixa para projetos seguros. Em qualquer das variações do modelo DCF é

necessário seguir as etapas seguintes: (1.º) delinear os pressupostos acerca das operações,

investimentos e financiamentos; (2.º) realizar projeções financeiras da demonstração de

14

resultados, balanço e demonstração de fluxos de caixa para um dado período; (3.º) determinar os

fluxos de caixa esperados; (4.º) determinar a taxa de desconto; e (5.º) apurar o valor residual. Com

o intuito de prever com razoável confiança o comportamento das principais variáveis operacionais

é essencial que se projetem os fluxos de caixa das empresas a longo prazo. Este autor, ainda

mencionou que o método DCF (a) é rigoroso, na medida em que, se apoia em previsões

precauciosas para cada período de cada item financeiro relacionado com a geração de fluxos de

caixa; (b) proporciona ao investidor informação mais fiável acerca do valor da empresa; (c)

investiga a empresa no médio e longo prazo através de negócios atuais e futuros; e (d) incorpora

ativos tangíveis e intangíveis.

A aplicabilidade deste modelo em certo tipo de empresas requer muita informação com

elevado grau de detalhe. Desta forma, a falta de informação disponível no mercado dificulta a

aplicação do modelo DCF, ou seja, se os preços não estiverem formados em mercados

financeiros organizados avaliar os ativos revela-se um problema (Ross, Westerfield & Jaffe, 2010;

Hitchner, 2011).

Pereira (2012), tal como os autores acima referidos, também referiu o facto deste modelo

exigir informação com elevado detalhe como uma dificuldade de aplicabilidade, pois esta

informação é difícil de aglomerar em empresas com dimensão mais reduzida. Este autor ainda

referiu o modelo como de difícil aplicabilidade: (a) por impingir a determinação de pressupostos

sobre operações de investimento e financiamento que podem ser difíceis de apurar e variam com

o mercado; (b) por se apoiar em projeções que influenciam todo o processo; (c) quando não se

esperam fluxos de caixa positivos e em empresas que estão em início de atividade, dada a

carência de informação acerca do seu desempenho; e (d) quando não é fácil alcançar as taxas de

desconto e do custo do capital, devido à subjetividade inerente.

Este modelo pode tornar-se impraticável, quando as empresas apresentem fluxos de caixa

negativos, ou não consigam ser estimados com determinado grau de confiabilidade (Azevedo,

2013).

Na perspetiva da avaliação da marca a abordagem do DCF pretende isolar o efeito do

valor da marca nos cash flows da empresa usando a comparação com empresas de marca

genérica. Nesta metodologia estima-se o cash flow da empresa da marca a avaliar e o valor que

seria atribuído se se usasse uma estrutura idêntica à da marca genérica. Embora esta abordagem

pareça simples e intuitiva, a dificuldade está em encontrar empresas com dimensão e estrutura

semelhantes que produzam produtos idênticos genéricos (sem marca) (Damodaran, 2006). Para

obviar este problema, Damodaran (2006) recomenda o uso de três possíveis aproximações: (1) a

abordagem da margem operacional genérica; (2) a abordagem da rendibilidade do capital

genérico; e (3) a abordagem da rendibilidade em excesso genérica.

Na abordagem da margem operacional genérica substitui-se a margem operacional da

empresa com marca pela margem operacional da empresa genérica da mesma área de negócio,

mantendo as restantes variáveis do modelo relativas à empresa com marca. O pressuposto

implícito nesta abordagem é que o poder da marca está no valor dos produtos e que as empresas

com marca podem cobrar preços mais altos para produtos idênticos aos produzidos por empresas

15

genéricas, ao reavaliar as empresas com marca usando a margem das empresas de genéricos

está-se a extrair os efeitos da marca, uma vez que, margens mais baixas conduzirão a

rendibilidades de capital mais baixos, e consequentemente, menores taxas de crescimento. Deste

modo, o valor da marca será a diferença entre o valor da empresa pelo método DCF com marca e

o valor da empresa com marca, mas usando a margem operacional da empresa de genéricos

(Damodaran, 2006).

Na abordagem da rendibilidade do capital genérico substitui-se a rendibilidade de capital

da empresa com marca pela rendibilidade de capital da empresa de genéricos assumindo-se

desta forma que, o poder da marca se reflete em rendibilidades de capital mais elevadas

(Damodaran, 2006). Implicitamente assume-se que o custo de capital é idêntico para a empresa

de genéricos e a empresa com marca (Damodaran, 2006).

Na abordagem da rendibilidade em excesso genérica substitui-se a rendibilidade em

excesso (diferença entre a rendibilidade do capital e o custo de capital) obtida pela empresa com

marca pela rendibilidade em excesso da empresa de genéricos (Damodaran, 2006). Esta

abordagem, além de capturar os efeitos que a variação na rendibilidade de capital tem no valor da

empresa, também captura o efeito do custo de capital em diferentes níveis para as empresas com

marca e sem marca.

Em todas estas abordagens consideram-se dois pressupostos: (1.º) que a empresa

genérica existe e que temos acesso aos seus documentos financeiros, mesmo que ambas as

empresas não sejam cotadas; e (2.º) a marca é a única razão para a diferença nas margens,

rendibilidade de capital e rendibilidade em excesso entre estas duas empresas, ignorando o

impacto de outros ativos intangíveis no valor da empresa (Damodaran, 2006), podendo ser esta

uma limitação e crítica ao modelo.

5.4. Com recurso ao modelo economic value added (EVA)

O método Economic Value Added (EVA®) foi criado por Stewart (1991) e mede o lucro económico

da empresa e o suporte de um sistema integrado de gestão financeira e de remuneração variável.

A necessidade de adoção de uma medida de gestão eficiente e eficaz resultou na

perfilhação de uma nova filosofia de gestão direcionada para o valor, por um número crescente de

empresas. Devido à procura permanente de resultados positivos, debateu-se a nível empresarial o

valor acrescentado, uma vez que satisfaz as condições métricas que se baseiam no valor,

constata o encargo para o custo do capital próprio e obtém o valor acrescentado depois da

remuneração dos capitais (Rocha, 2000; Forker & Powell, 2008; Jiang & Li, 2008).

Segundo Soares (2014), o conceito de EVA tem vindo a ganhar enfase entre os gestores

das empresas devido a quantificar o valor criado pela empresa, todavia, este conceito já existia

mas denominado por lucro económico. O EVA é a diferença entre os proveitos gerados por uma

empresa e o somatório dos custos inerentes ao seu funcionamento e o capital investido (Rangel,

2008; Soares, 2014). Este método proporciona de forma precisa o lucro das empresas, uma vez

16

que, considera como custos de capital os custos de financiamento por capitais alheios e os custos

dos capitais próprios (Janssen, 2005; Soares, 2014).

Janssen (2005) defendeu que o EVA engloba a produtividade de todos os fatores

empregados para a concretização do negócio. Quando o retorno originado excede o custo de

oportunidade há criação de valor na empresa. O EVA representa o lucro operacional depois dos

impostos, excluindo o custo médio ponderado do capital (Rangel, 2008). Este modelo por

considerar o custo de oportunidade do capital próprio revelou-se uma inovação para os métodos

tradicionais. Uma empresa só adquire valor para os acionistas se os resultados operacionais

forem superiores ao custo do capital usado nas operações, este capital sendo próprio ou de

terceiros, normalmente é captado no mercado financeiro. Deste modo, o EVA desenvolveu a

perceção dos gestores financeiros para a relevância do custo de capital na gestão da organização

(Rangel, 2008).As empresas têm como principal objetivo a maximização dos lucros. A criação de

valor de uma organização concede-se com o aumento do valor adicionado, a diminuição dos

custos, a exclusão de processos que não adicionam valor, entre outros. Assim sendo, acrescentar

valor consiste num maior retorno financeiro do investimento realizado (e.g., Chen & Dodd, 2001;

Abdeen & Haight, 2002; Christensen, Feltham & Wu, 2002; Cagle, Jr. & Fulmer, 2003; Fountaine,

Jordan & Phillips, 2008).

Diversos autores efetuaram estudos com o intuito de examinar o EVA como um dos

principais indicadores financeiros, explorando a criação de valor nas organizações (e.g., Biddle,

Bowen & Wallace, 1997; Lovata & Costigan, 2002; Cagle et al., 2003; Martin, Petty & Rich, 2003;

Ferguson, Rentzler & Yu,2005; McLaren, 2005; Carrilo & Niño, 2006; Griffith, 2006). Biddle et al.,

(1997) equipararam o conteúdo da informação do EVA e outras medidas com base na

contabilidade. Deste modo, evidenciaram que o lucro contabilístico e o fluxo de caixa operacional

estão associados às ações de rentabilidade e ao valor de mercado da empresa. Chen e Dodd

(2001) observaram o conteúdo da informação do EVA, em termos de valor de relevância, das

medidas de lucro operacional, lucro residual e EVA. Desta forma, verificaram que o lucro

operacional e o lucro residual possuem maior nível de informação que o conteúdo do EVA. A

medida de criação de valor facultada pelo EVA tem sido aproveitada como guia para a tomada

decisões de investimentos (Deyá, 2004).

O EVA pode ser calculado por diversas fórmulas algébricas. Segundo Jalbert e Landry

(2003) este método pode ser mensurado a partir do spread entre o resultado operacional e o custo

médio ponderado da totalidade do capital multiplicado pelo capital investido (ver equação 3). Deste

modo:



ROI WACC



IC

EVA   (3)

onde:

EVA = Economic Value Added;

ROI = Return On Investment;

WACC= Weighted Average Cost of Capital;

17

O custo do capital efetivo, ou WACC, para Young (1997) é igual ao somatório do custo de

cada um dos componentes do capital (dívida de curto prazo, dívida de médio e longo prazo e

capital próprio) ponderado para as suas dimensões relativas na estrutura do capital da empresa.

O capital investido é o somatório de todos os financiamentos da empresa, além dos

passivos operacionais não remunerados (contas a pagar, salários acumulados, e impostos

vencidos), i.e., o capital investido é igual ao somatório do capital próprio e a dívida remunerada.

Este, ainda pode ser calculado subtraindo os passivos operacionais do ativo total. Quando o

retorno gerado pelo uso do ativo líquido excede o custo de capital, o EVA é positivo e há criação

de valor (Young, 1997).

Jalbert e Landry (2003) referiram ainda que o EVA pode ser calculado através da

diferença entre o Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) e o custo do investimento líquido

médio, ou seja, é retirado ao resultado de exploração líquidode imposto, o custo médio ponderado

do capital investido (ver equação 4). Isto é:

IC

WACC

NOPAT

EVA   (4)

onde:

EVA = Economic Value Added;

NOPAT= Net Operating Profit After Taxes;

WACC= Weighted Average Cost of Capital;

IC = Invested Capital.

Segundo Carvalho (2014), o NOPAT pode ser calculado com base nas Demonstrações

Financeiras, através dos seguintes cálculos (ver equação 5):

ISRO

RO

NOPAT   (5)

onde:

NOPAT = Net Operating Profit After Taxes;

RO = Resultado Operacional;

ISRO = Imposto Sobre o Resultado Operacional.

Sendo o resultado operacional calculado pela equação 6 a seguir:

OGO

CMVMC

ORO

VPS

RO    (6)

onde:

RO = Resultado Operacional;

VPS = Vendas e/ou Prestações de Serviços;

ORO = Outros Rendimentos Operacionais;

CMVMC = Custo das Mercadorias Vendidas e das Matérias Consumidas;

OGO = Outros Gastos Operacionais.

18

Se num dado período o valor do EVA for positivo significa que houve criação de valor, por

outro lado, se o resultado do EVA for negativo houve destruição de valor. Para que os investidores

usufruam de uma taxa de retorno adequada, esta deve ser elevada o suficiente para compensar o

risco. Caso isso não se averigue, existe fundamento para o investidor retirar o seu capital da

empresa e investi-lo noutro negócio (Carvalho, 2014).

O objetivo primordial da inclusão de conceitos e instrumentos que visam criação de valor é

a centralização de esforços essenciais para desenvolver operacionalmente os negócios e

maximizar a riqueza dos acionistas a longo prazo. A criação de valor é um conceito de

continuidade, quando um projeto ou negócio está apto para originar um retorno que compense o

custo dos capitais. Um negócio para além de apresentar um resultado líquido, pode não ter

continuidade. A análise de desempenho das organizações através do método EVA possibilita que

as mesmas consigam recuperar o planeamento estratégico, diminuindo o risco e facultando a

eficiência financeira. O EVA é benéfico, pois determinados métodos tradicionais de análise

empresarial detêm deficiências e imprecisões, por não avaliarem adequadamente o resultado dos

negócios sob a ótica da maximização da riqueza dos acionistas e não julgarem o desempenho dos

executivos (Rangel, 2008).

Para Jalbert e Landry (2003), o EVA diferencia-se dos métodos tradicionais por atribuir

elevado enfase à criação de valor para os acionistas e por considerar a totalidade dos custos dos

capitais investidos (capitais próprios e alheios), é uma medida completa por proporcionar a

identificação da eficiência com que o capital está a ser aplicado. Ao introduzir o conceito do EVA

numa empresa, a gestão passa a averiguar a necessidade de investir, evitando gastos

dispensáveis, o que resulta num aumento do retorno sobre o capital investido.

O EVA é um indicador de performance que pressupõe a eficácia da gestão das operações

e do capital, possibilitando a criação de um sistema de incentivos eficiente, relacionado com o

desempenho dos gestores na criação de valor (e.g. Young, 1999; Christensen et al., 2002; Dutta &

Reichelstein, 2002; O’Hanlon & Peasnell, 2002; Cagle et al., 2003; Jalbert & Landry, 2003; Deyá,

2004; Fernández, 2005).

Este método compara a criação de valor em excesso com o retorno mínimo requerido

pelos fornecedores de capital da empresa. Este pode ser associado periodicamente, ao longo do

tempo, ao invés dos métodos tradicionais que não diferenciam os períodos de elevado

investimento e performance operacional de gestão (Stewart, 1991; Chen & Dodd, 2001).

Soares (2014) considera o EVA vantajoso por: (a) considerar o custo da totalidade dos

capitais; (b) ser um conceito simples e fácil de comunicar; (c) ser um bom mecanismo de

motivação e responsabilização das pessoas, em consequência da possibilidade de o subdividir por

áreas funcionais; e (d) possibilita uma análise constante entre os objetivos dos acionistas e os

resultados dos gestores, uma vez que é uma medida periódica. Segundo Duarte (2011), a

aplicação do EVA possui os seguintes benefícios: (a) fácil de calcular e interpretar; (b) existe a

possibilidade de se aplicar a uma empresa de forma global ou unicamente a uma unidade de

negócio ou departamento; (c) reconhece os projetos/investimentos que destroem valor; (d)

proporciona um valor de mercado da empresa mais preciso; (e) funciona como uma base de

19

sistemas de incentivos; (f) acautela para a criação de valor para o acionista; e (g) existe a

possibilidade de se aplicar a qualquer empresa.

Fernández (2005) referiu que vários consultores propuseram o EVA para avaliar a criação

de valor para os acionistas em cada período, todavia, é um erro, porque o que faz sentido é propor

metas para os gestores e unidades de negócio. Nesta perspetiva, Cheremushkin (2008a) referiu

que o EVA não deve ser observado como um método que alcança totalmente a criação de valor,

mas como um progresso ao longo do resultado líquido ou ROI, por incluir custos de capital. Forker

e Powell (2008) constataram que os resultados apontam fortemente que as diferenças entre outros

métodos de desempenho e o EVA são mínimas, mas os ganhos de qualidade são benfeitorizados

quando se utiliza o EVA, por incorporar o custo de capital próprio na medição dos resultados.

Segundo Soares (2014), as desvantagens deste método são: (a) complexidade no cálculo

do custo do capital; (b) complexidade em circunscrever ajustamentos à contabilidade, embora com

o auxilio de técnicos financeiros qualificados esta questão é facilmente ultrapassável; (c)

complexidade de comparações por incoerência em relação aos ajustamentos, que por vezes

podem revelar-se inúteis; (d) investigar e tratar delicadamente a informação financeira resulta

determinadas vezes resulta em questões ocultas que inesperadamente se tornam visíveis; (e)

suporta-se em dados contabilísticos; (f) penaliza as empresas com investimentos em ativos com

retornos de longo prazo; (g) não dissemina a satisfação e fidelidade dos clientes, melhoria do

processo de produção, inovação e motivação dos colaboradores; e (h) a sua implementação é

cara e complexa.

O recurso do método EVA a informações contabilísticas para apuramento do resultado

operacional e do custo de capital próprio tem sido criticado pois sofre as mesmas restrições dos

métodos baseados em resultados (Cheremushkin, 2008b).

O EVA tal como as restantes medidas financeiras fundamenta-se em apenas um período,

todavia, os investidores laboram num horizonte de projeção de diversos anos, originando uma

análise bastante complexa (Kiriazis & Anastassis, 2007). Estes autores e Tsuji (2006), ainda

mencionaram que, o EVA não é mais pertinente devido a certos pressupostos tais como: a

estimação do beta, o custo da dívida e do WACC, que podem ser divergentes dos participantes do

mercado.

A dificuldade do cálculo do NOPAT é uma das limitações do EVA, uma vez que requere

160 ajustamentos às demonstrações financeiras executadas conforme os princípios contabilísticos

geralmente aceites. A execução destes ajustamentos é dispendiosa e acarreta uma margem de

erro, bem como interpretações incoerentes. A determinação do montante do capital investido na

empresa e o seu custo é outra dificuldade apontada ao EVA, na medida em que, o custo de capital

não é totalmente observável, sendo estimável (Cagle et al., 2003; Jalbert & Landry, 2003).

Weissenrieder (1997) aponta como principal razão para o EVA não ser utilizado na gestão

baseada no valor, o facto das empresas não executarem os ajustamentos recomendados (cerca

de 5 a 15). O autor ainda se interroga se apenas um ou dois ajustamentos alteram

substancialmente a informação do EVA e que diferença fará na informação com 160 ajustamentos.

20

Para Young (1997), o número fundamental de ajustamentos depende da empresa e do

setor de atividade, existem empresas para os quais é dispensável executar ajustamentos. A

maioria dos ajustamentos não são pertinentes para o cálculo do EVA, apenas originam um efeito

marginal, pelo que utilizar as demonstrações financeiras fundamentadas em princípios

contabilísticos geralmente aceites é mais relevante (Young, 1999).

Apesar de, muitos gestores utilizarem o EVA em toda a organização, existem alguns

gestores que apenas podem utilizar este método em níveis superiores de gestão (Lovata &

Costigan, 2002).

Tsuji (2006) realizou um estudo à eficácia do EVA, no qual averiguou que este método

pode aumentar, consoante: (a) aumentam os resultados; (b) diminui o investimento do capital; e

(c) diminui o custo de capital. Desta forma, através dos dois primeiros fatores é suscetível a

reestruturação ou inconveniente manipulação do resultado. Em investimentos de longo prazo, o

EVA tende a ser negativo no início e vai-se tornando positivo à medida que se amortiza o

investimento, suscitando dúvidas de reinvestimento por parte dos gestores.

Em suma, segundo Brealey, Myers e Allen (2011) ao compararmos duas empresas que

possuam um resultado líquido positivo, uma pode estar a criar valor para os seus acionistas e a

No documento O Valor da Marca Banco BPI (páginas 26-35)