Os objetivos desta dissertação consistem na sintetização de informação acerca da evolução económica e financeira da AE e da atuação do BCE ao longo da última década, assim como na reflexão acerca do futuro da política monetária nesse espaço económico. Para tal recorreu-se a uma exaustiva, rigorosa e crítica revisão de literatura sobre o assunto.
Relativamente à atuação do BCE ao longo dos últimos anos, várias medidas de PMNC foram implementadas, de forma a fazer face aos efeitos adversos das crises do
subprime e das dívidas soberanas. A redução das taxas de juro diretoras para níveis muito
baixos foi apenas uma dessas medidas. A taxa das operações principais de refinanciamento atingiu o valor de 0,0%, enquanto que a taxa da facilidade permanente de depósito e a taxa da facilidade de cedência de liquidez atingiram os valores de -0,4% e 0,25%, respetivamente. Para além disso, o BCE implementou várias medidas com o objetivo de fornecer liquidez em larga escala ao setor bancário (por exemplo, as LTRO´s direcionadas), fomentando o crédito à economia real, e criou programas de aquisição de vários tipos de títulos, nomeadamente títulos de dívida soberana. A compra de ativos ganhou relevância a partir de meados de 2014, altura em que o BCE lançou o APP, embora nessa fase apenas com dois programas de compra de ativos do setor privado (ABSPP e CBPP3). A partir de 2015 o PSPP foi incluído no APP, sendo um programa de compra de dívida soberana que chegou a atingir os 60 mil milhões de euros de aquisições mensais (muito mais do que o conjunto dos restantes programas do APP). Mais tarde, em 2016, viria ainda a ser incluído um programa de compra de ativos do setor empresarial (CSPP).
Tratando-se de uma estratégia de condução de política monetária de recurso, obviamente que a atuação do BCE esteve longe da perfeição, uma vez que não despoletou apenas efeitos positivos, também despoletou efeitos adversos. Apesar das críticas que foram apresentadas por vários economistas, banqueiros ou policymakers, nomeadamente a criação de bolhas especulativas, a alocação ineficiente de recursos ou a redução da margem de lucro dos bancos, a verdade é que essa atuação foi essencial para reduzir a instabilidade nos mercados financeiros (principalmente nos mercados interbancários e
88
nos mercados de dívida soberana), para apoiar o fragilizado setor bancário, para garantir o acesso ao crédito em melhores condições para a economia real, garantir a estabilidade de preços, entre outros. Foi um período excecional em termos económico-financeiros, algo que exigiu também medidas excecionais por parte do BCE. Convém refletir sobre o que teria acontecido em caso de inércia do BCE. Há dúvidas sobre o que seria a AE e a moeda “euro” hoje em dia, se é que ainda existiam.
A estabilidade de preços é o objetivo principal do BCE e todas as medidas implementadas foram comunicadas tendo por objetivo último a manutenção da estabilidade de preços no médio prazo. No entanto, a estabilidade preços pode ter sido, em vários casos, apenas um “pretexto” para que o BCE pudesse atingir outros objetivos, nomeadamente a recuperação económica ou a redução no custo de financiamento dos Estados. A taxa de inflação deu quase sempre margem, ao longo da última década, para o BCE implementar medidas de política monetária expansionistas, já que as expectativas para a taxa de inflação (e posteriores taxas verificadas) terem estado quase sempre abaixo do objetivo de 2%.
Relativamente ao futuro da política monetária na AE continuam a existir várias dúvidas, principalmente no que toca à saída do “ambiente não convencional”. Apesar da sequência a implementar neste processo (comunicar com antecedência, iniciar o tapering, começar a subir as taxas de juro diretoras e, por último, começar a reduzir a dimensão do balanço) ser praticamente consensual, de se ter a noção que as taxas de juro devem subir de forma progressiva e a uma velocidade moderada e de ser essencial a cooperação entre os vários bancos centrais mundiais e entre vários outros organismos e instituições públicos e privados, ainda existem muitas incertezas. Essas incertezas estão essencialmente relacionadas com a seleção dos timings corretos para o despoletar das várias etapas deste processo, algo que é especialmente complicado pelo facto de existirem inúmeros fatores a considerar e de esses fatores evoluírem de forma bastante diferenciada entre os vários países da AE. Alguns desses fatores são as expectativas em relação à evolução futura da taxa de inflação, a solidez no setor bancário, a estabilidade financeira, a solidez nos balanços dos setores público e privado, entre outros. A seleção errada desses
timings pode pôr em causa os progressos feitos ao longo dos últimos anos, pelo que este
processo deve ser realizado com o máximo de prudência. No entanto, esses fatores a considerar ou pré-condições parecem dar cada vez mais segurança para a reversão do
89
“ambiente não convencional”. Por exemplo, as perspetivas para a taxa de inflação na AE apontam para que esta se situe próximo dos 2% em 2018 e 2019, ou seja, próximo do objetivo do BCE e acima das taxas que se verificaram sobretudo em 2015 e 2016 (período em que se temeu a deflação). A incerteza estende-se também ao que será o “novo normal” em termos de condições económicas ou na atuação do BCE no futuro, após finalizado o processo de reversão das medidas de PMNC.
Sejam quais forem as estratégias adotadas para a saída do “ambiente não convencional”, há três princípios fundamentais a observar: integração, flexibilidade e comunicação. Em relação à integração, é importante referir que decisões sobre um processo tão importante, como é caso da reversão das medidas de política monetária não convencionais, devem ter em conta os pontos de vista das mais diversificadas entidades da AE, sejam elas públicas ou privadas. A flexibilidade é essencial para permitir margem de manobra (colocar algumas medidas de reversão em pausa por exemplo), de forma a que os decisores de política possam responder a imprevistos. A comunicação, apesar de não ser considerada um instrumento de política monetária, tem uma importância igual ou superior a alguns desses instrumentos. Uma comunicação clara e concisa sobre o futuro da política monetária na AE, neste caso sobre a estratégia de reversão do “ambiente não convencional”, permite reduzir incertezas e ancorar expetativas.
Tendo em conta que, a partir de janeiro de 2018, o BCE reduziu a compra de ativos ao abrigo do APP para metade, o processo já estará em curso na AE, sendo previsível que as taxas de juro diretoras comecem a subir num futuro não muito distante.
90
Referências bibliográficas
Allen, F. e Carletti, E. (2010), “An overview of the crisis: causes, consequences, and solutions”, International Review of Finance, Vol. 10, Nº.1, pp. 1-26.
Altunbas,Y, Gambacorta, L. e Marqués-Ibáñez, D. (2010), “Does monetary policy affect bank risk-taking?”, ECB Working Paper, no. 1166 / 2010, European Central Bank. Baig, T. (2003), “Understanding the costs of deflation in the japanese context”, IMF
Working Paper, no. 03/215, International Monetary Fund.
Barkbu, B., Pelin Berkmen, S., Lukyantsau, P., Saksonovs, S. e Schoelermann, H. (2015), “Investment in the euro area: why has it been weak?”, IMF Working Paper, no. 15/32, International Monetary Fund.
Barsky, R., Justiniano, A. e Melosi, L. (2014), “The natural rate of interest and its usefulness for monetary policy”, The American Economic Review, Vol. 104, Nº. 5, pp. 37-43.
BCE (2008), Relatório anual 2007. Frankfurt. BCE (2009), Relatório anual 2008. Frankfurt. BCE (2010), Relatório anual 2009. Frankfurt.
BCE (2011a), The implementation of the monetary policy in the euro área. Frankfurt. BCE (2011b), The monetary policy of the ECB. Frankfurt.
BCE (2011c), Relatório anual 2010. Frankfurt. BCE (2012), Relatório anual 2011. Frankfurt.
BCE (2012c), Monthly Bulletin February 2012. Frankfurt. BCE (2013), Relatório anual 2012. Frankfurt.
BCE (2014), Relatório anual 2013. Frankfurt. BCE (2015), Relatório anual 2014. Frankfurt.
91
BCE (2016), Relatório anual 2015. Frankfurt.
BCE (2016b), “Recent developments in the composition and cost of bank funding in the euro area”, ECB Economic Bulletin, no. 1 / 2016. Frankfurt.
BCE (2016c), “Business investment developments in the euro area since the crisis”, ECB
Economic Bulletin, no. 7 / 2016. Frankfurt.
BCE (2017a), Relatório anual 2016. Frankfurt.
BCE (2017b), “MFI lending rates: pass-through in the time of non-standard monetary policy”, ECB Economic Bulletin, no. 1 / 2017. Frankfurt.
BCE (2017d), “The slowdown in euro area productivity in a global context”, ECB
Economic Bulletin, no. 3 / 2017. Frankfurt.
Bean, C., Broda, C., Ito, T. e Kroszner, R. (2015), Low for long? Causes and
consequences of persistently low interest rates. Geneva. International Center for
Monetary and Banking Studies.
Belke, A. (2014), “Exit strategies and their impact on the Euro Area – A model based view”, Ruhr Economic Paper, no. 467, Universität Duisburg-Essen.
Belke, A. (2016), “Global liquidity and strategies of exit from unconventional monetary policies”, Economic Research-Ekonomska Istraživanja, Vol. 29, Nº1, pp. 286-313. Bindseil, U., Domnick, C. e Zeuner, J. (2015), “Critique of accommodating central bank policies and the 'expropriation of the saver'”, Occasional Paper Series, no. 161, European Central Bank.
Blanchard, O., Furceri, D. e Pescatori, A. (2014), “A prolonged period of long real interest rates?” in C. Teulings e R. Baldwin (editores) (2014), Secular stagnation: facts, causes
and cures, London, Centre for Economic Policy Research (CEPR), pp. 101-110.
Boata, A., Brandmeir, K. e Holzhausen, A., (2017), ECB QE: Quest for Exit. Munich. Allianz.
Borio, C., Gambacorta, L. e Hofmann, B. (2015), “The influence of monetary policy on bank profitability”, BIS Working Papers, no. 514, Bank for International Settlements.
92
Braga, J., Pereira, I. e Reis, T. (2014), Indicador compósito do stress financeiro para
Portugal. Lisboa. Banco de Portugal.
Brunnermeier, M. e Koby, Y. (2017), “The reversal interest rate: an efective lower bound on monetary policy”, Working Paper, Princeton University.
Claessens, S., Coleman, N. e Donnelly, M. (2017), ““Low-for-long” interest rates and banks’ interest margins and profitability: cross-country evidence”, International Finance
Discussion Papers, no. 1197, Federal Reserve System.
Claessens, S., Dell’Ariccia, G., Igan, D., e Laeve, L. (2010), “Lessons and policy implications from the global financial crisis”, IMF Working Paper, no. 10/44, International Monetary Fund.
Coeuré, B. (2016), “Assessing the implications of negative interest rates”. Yale Financial
Crisis Forum. Yale School of Management, New Haven. 28 July.
Collignon, S. (2014), “Exit strategies and the impact on the euro area”, in C. Teulings e R. Baldwin (editores) (2014), Secular stagnation: facts, causes and cures, London, Centre for Economic Policy Research (CEPR), pp. 35-62.
Comité Europeu do Risco Sistémico (2017), Relatório anual 2016. Frankfurt.
Conti, A. M., Neri, S. e Nobili, A. (2017), “Low inflation and monetary policy in the euro area”, ECB Working Paper, no. 2005, European Central Bank.
Deutsche Bundesbank (2015), “German households’ saving and investment behaviour in light of the low-interest-rate environment”, Monthly Report October 2015. Frankfurt. Eichengreen, B. (2014), “Secular stagnation: a review of the issues”, in C. Teulings e R. Baldwin (editores) (2014), Secular stagnation: facts, causes and cures, London, Centre for Economic Policy Research (CEPR), pp. 41-46.
European Investment Bank (2014), Unlocking lending in Europe. Luxembourg.
Falagiarda, M. e Reitz, S. (2015), “Announcements of ECB unconventional programs: Implications for the sovereign spreads of stressed euro area countries”, Journal of
International Money and Finance, Vol. 53, pp. 276-295.
93
FMI (2013), Global financial stability report: old risks, new challenges. Washington, DC.
FMI (2013b), Global impact and challenges of unconventional monetary policies, Washington, DC.
Forbes, K. (2015), “Low interest rates: King Midas’ golden touch?”. Speech at The
Institute of Economic Affairs, London. 24 February.
Fratzscher, M., Lo Duca, M. e Straub, R. (2016), “ECB unconventional monetary policy: market impact and international spillovers”, IMF Economic Review, Vol. 64, Nº.1, pp- 36-74.
Garcia-de-Andoain, C., Heider, F., Hoerova, M. e Manganelli, S. (2016), “Lending-of- last-resort is as lending-of-last-resort does: central bank liquidity provision and interbank market functioning in the euro area”, Journal of Financial Intermediation, Vol. 28, pp. 32-47.
German Council of Economic Experts (2016), “Risks from low interest rates – opportunities from the capital markets union”, Annual Economic Report 2015/16 –
Chapter 5. Wiesbaden.
Gomes, S., (2014), “Structural reforms in the euro area”, Banco de Portugal Economic
Bulletin, October 2014. Lisboa
González-Páramo, J. (2007), “Expectations and credibility in modern central banking: a practitioner’s view”. Conference on “Inflation Targeting, Central Bank Independence
and Transparency”. University of Cambridge. 15 June.
González-Páramo, J. (2009), “Non-standard monetary policy: five questions about the exit”. Seminar at the European Economics and Financial Centre. European Economics and Financial Centre, London. 6 November.
Hannoun, H. (2015), “Ultra-low or negative interest rates: what they mean for financial stability and growth”. Eurofi High-Level Seminar. Riga. 22 April.
Hattori, M. e Song Shin, H. (2009), “Yen carry trade and the subprime crisis”, IMF Staff
94
Horatiu, D. (2013), "The asset price channel and its role in monetary policy transmission",
The Journal of the Faculty of Economics - Economic, Vol. 1, Nº.1, pp. 445-454.
Kannan, P. (2010), “Credit conditions and recoveries from recessions associated with financial crises”, IMF Working Paper, no. 10/83, International Monetary Fund.
Kokert, M., Schäfer, D. e Stephen, A. (2014), “Low base interest rates: an opportunity in the euro debt crisis”, DIW Economic Bulletin, no. 5 / 2014. Berlin.
Labonte, M. (2011), Inflation: causes, costs, and current status. Washington, D.C. Congressional Research Service.
Lane, P.R. (2012), “The european sovereign debt crisis”, Journal of Economic
Perspectives, Vol. 26, Nº. 3, pp. 49-68.
Leroy, A. e Lucotte, Y. (2016), “Structural and cyclical determinants of bank interest rate pass-through in Eurozone”, Comparative Economic Studies, Vol. 58, Nº.2, pp. 196-225. Maltritz, D. (2012), “Determinants of sovereign yield spreads in the Eurozone: a bayesian approach”, Journal of International Money and Finance, Vol. 31, Nº.3, pp. 657-672. Matthes, J., (2014), “The low interest rate environment: causes, effects and a way out”,
IW Policy Paper, no. 10/2014, Institut der Deutschen Wirtschaft Köln.
OCDE (2016), OECD Economic Surveys: Euro Area 2016. Paris.
Palley, T. (2016), “Why ZLB economics and negative interest rate policy (NIRP) are wrong: a theoretical critique”, Working Paper, no. 172, Macroeconomic Policy Institute. Paries, M., Moccero, D., Krylova, E. e Marchini, C. (2014), “The retail bank interest rate pass-through: the case of the Euro Area during the financial and sovereign debt crisis”,
Occasional Paper Series, no. 155, European Central Bank.
Praet, P. (2017), “The ECB’s monetary policy: past and present”, Febelfin Connect Event. Brussels/Londerzeel. 16 March.
Reichlin, L. (2014), “Monetary policy and banks in the euro area: the tale of two crises”,
95
Sander, H. e Kleimeier, S. (2004), “Convergence in euro-zone retail banking? What interest rate pass-through tells us about monetary policy transmission, competition and integration”, Journal of International Money and Finance, Vol. 23, Nº.3, pp. 461-492. Saunders, A. e Schumacher, L. (2000), “The determinants of bank interest rate margins: an international study”, Journal of International Money and Finance, Vol. 19, Nº.6, pp. 813-832.
Sibert, A. (2014), “Central bank exit strategies”. Monetary Dialogue. Brussels. 13 December.
Swanson, E. e Williams, J. (2014), “Measuring the effect of zero lower bound on médium and longer term interest rates”, American Economic Review, Vol. 104, Nº.10, pp. 3154- 3185.
Szczerbowicz, U. (2015), “The ECB unconventional monetary policies: have they lowered market borrowing costs for banks and governments?”, International Journal of
Central Banking, Vol. 11, Nº.5, pp. 91-127.
Tobin, J. (1969),” A general equilibrium approach to monetary theory”, Journal of
Money, Credit and Banking, Vol. 1, Nº.1, pp. 15-29.
Turner, P. (2014), “The exit from non-conventional monetary policy: what challenges?”,
BIS Working Papers, no. 448, Bank of International Settlements.
Turner, P. (2015), “The consequences of exit from non-conventional monetary policy”,
The Journal of Financial Perspectives, Vol. 3, Nº2, pp. 43-59.
Van Leuvensteijn, M., Sørensen, C. e Bikker, J. A. (2011), “Impact of bank competition on the interest rate pass-through in the euro area”, Applied Economics, Vol. 45, Nº.11, pp. 1359.1380.
Van Riet, A. (2017), “The ECB’s fight against low inflation: on the effects of ultra-low interest rates”, International Journal of Financial Studies, Vol. 5, Nº.2, pp. 1-27.
Von Borstel, J., Eickmeier, S. e Krippner, L. (2016), “The interest rate pass-through in the euro area during the sovereign debt crisis”, Journal of International Money and
96
Wu, T. (2014), “Unconventional monetary policy and long-term interest rates”, IMF
Working Paper, no. 14/189, Interntaional Monetary Fund.
Wyplosz, C. (2014), “Exit strategies”, in Policy Department A: Economic and Scientific Policy (editor) (2014), Exit strategies and the impact on the Euro Area, Brussels, European Parliament, pp. 23-34.
97
Webgrafia
Banco de Portugal (2017), Contrapartes. Disponível em
https://www.bportugal.pt/page/contrapartes-pol-mon?mlid=883. Acedido em
27.04.2017.
Banco Mundial (2017a), Merchandise trade. Disponível em http://data.worldbank.org/indicator/TG.VAL.TOTL.GD.ZS. Acedido em 08.05.2017. Banco Mundial (2017b), Foreign direct investment, net inflows. Disponível em http://data.worldbank.org/indicator/BX.KLT.DINV.CD.WD. Acedido em 08.05.2017. Banco Mundial (2017c), GDP per capita growth. Disponível em http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.KD.ZG. Acedido em 08.05.2017.
Banco Mundial (2017d), Unemployment. Disponível em
http://data.worldbank.org/indicator/SL.UEM.TOTL.ZS. Acedido em 08.05.2017.
Banco Mundial (2018), Bank nonperforming loans to total gross loans. Disponível em: https://data.worldbank.org/indicator/FB.AST.NPER.ZS?locations=XC-GR-DE.
Acedido em 23.05.2018.
Banco Mundial (2018b), Real interest rate. Disponível em https://data.worldbank.org/indicator/FR.INR.RINR?end=2016&locations=DE-US-GB- JP&start=1990. Acedido em 21.05.2018.
Banco Mundial (2018c), Bank capital to assets ratio. Disponível em
https://data.worldbank.org/indicator/FB.BNK.CAPA.ZS?locations=XC&view=chart. Acedido em 23.05.2018.
BCE (2017a), Use of the euro. Disponível em
https://www.ecb.europa.eu/euro/intro/html/index.en.html. Acedido em 19.04.2017. BCE (2017b), Scope of monetary policy. Disponível em https://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/role/html/index.en.html. Acedido em 19.04.2017. BCE (2018), MFI Interest Rate Statistics, Disponível em https://sdw.ecb.int/browseTable.do?dc=&BS_ITEM.36=A22&removeItem=&mergeFilt
98
er=&ec=&rc=&legendPub=published&MATURITY_NOT_IRATE.36=A&oc=&REF_ AREA.36=DE&REF_AREA.36=ES&REF_AREA.36=FR&REF_AREA.36=PT&REF _AREA.36=U2&node=1513&df=true&pb=&removedItemList=&legendNor=&activeT ab=&DATASET=0&legendRef=reference. Acedido em 23.05.2018.
BCE (2018b), MFI Interest Rate Statistics, Disponível em https://sdw.ecb.int/browseTable.do?dc=&BS_ITEM.36=A2I&removeItem=&mergeFilt er=&ec=&rc=&legendPub=published&oc=&REF_AREA.36=DE&REF_AREA.36=ES &REF_AREA.36=FR&REF_AREA.36=GR&REF_AREA.36=PT&REF_AREA.36=U 2&node=1513&df=true&pb=&removedItemList=&legendNor=&activeTab=&DATAS ET=0&legendRef=reference . Acedido em 20.05.2018.
BCE (2018c), European Economic Forecast Spring 2018. Disponível em https://ec.europa.eu/info/publications/economy-finance/european-economic-forecast- spring-2018_en. Acedido em 23.05.2018.
BCE (2018d), History of cumulative purchases under the APP. Disponível em https://www.ecb.europa.eu/mopo/pdf/APP_breakdown_history.csv?5c41fd7344340a2a d1a1b52c7ab30d1c. Acedido em 11.04.2018.
BCE (2018e), Key ECB interest rates. Disponível em https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/key_ecb_interest_rates/ht ml/index.en.html. Acedido em 20.05.2018.
BCE (2018f), EONIA: Euro Interbank Offered Rate. Disponível em https://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do;jsessionid=37F4BAE94F5A985BC5FED8E2D 6AD0047?SERIES_KEY=198.EON.D.EONIA_TO.RATE. Acedido em 20.05.2018. BIS (2018), Credit to the non-financial sector. Disponível em http://www.bis.org/statistics/totcredit.htm. Acedido em 21.05.2018.
Eurostat (2017a), Measuring inflation: the Harmonized Index of Consumer Prices
(HICP). Disponível em http://ec.europa.eu/eurostat/inflation-dashboard. Acedido em
99
Eurostat (2017b), General government deficit/surplus. Disponível em http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00 127&plugin=1. Acedido em 27.12.2017.
Eurostat (2017c), General government gross debt. Disponível em http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=teina 225&plugin=1. Acedido em 27.12.2017.
Eurostat (2018), Unemployment rate. Disponível em
http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&plugin=1&pcode=tipsun20 &language=en. Acedido em 23.05.2018.
Eurostat (2018b), Composite Indicator of Systemic Stress. Disponível em https://sdw.ecb.europa.eu/browseChart.do?type=&node=9689686&q=&trans=N.
Acedido em 22.02.2018.
Eurostat (2018c), Private sector debt. Disponível em http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tipsp d20&plugin=1. Acedido em 22.05.2018.
Eurostat (2018d), Contributions of each institucional sector to macroeconomic
developments. Disponível em http://ec.europa.eu/eurostat/web/sector-accounts/detailed-
charts/contributions-sectors. Acedido em 20.05.2018.
Eurostat (2018e), HICP. Disponível em http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do. Acedido em 21.05.2018.
Federal Reserve of St. Louis (2017), All Federal Reserve Banks: Total Assets. Disponível em https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL. Acedido em 28.12.2017.
Federal Reserve Bank of St. Louis (2018), Long-term government bond yields: 10-year.