Estrutura de Propriedade

A discussão sobre a composição acionária das organizações foi o tema do trabalho de Berle e Means (1932), que discutiram principalmente os conflitos de interesses em propriedades difusas e seus desdobramentos no desempenho e valor organizacional. O trabalho de Jensen e Meckling (1976) foi outro estudo fundamental para o desenvolvimento da governança corporativa, pois a partir de então diversos modelos teóricos e trabalhos empíricos foram desenvolvidos para verificar o impacto dos problemas de agência nas organizações.

Como os trabalhos de Berle e Means (1932) e Jensen e Meckling (1976) são realizados no mercado norte-americano, no qual predominam organizações com propriedade difusa, o problema de agência a ser enfrentado se baseia na relação entre acionistas e gestores. No Brasil a alta concentração das propriedade e do controle aliada a baixa proteção legal dos acionistas faz com que o principal conflito de agência seja a expropriação dos acionistas minoritários pelos majoritários (SILVEIRA, 2002).

Silva (2014) afirma que estatísticas de estudos nacionais e internacionais indicam que o Brasil detém altos índices de concentração de controle e de excesso de direito de votos pelos controladores, além de baixos índices de proteção legal e extralegal dos investidores, favorecendo a expropriação dos acionistas minoritários.

Para Leal e Saito (2003) as empresas devem limitar a esfera de expropriação reforçando os direitos dos minoritários. Como resultado, deveremos alcançar maiores

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valores de mercado refletidos nos preços das ações, menor custo de agência, implicando menores custos sociais, e maiores oportunidades de investimento.

Abreu e Dias Filho (2013) afirma que vários estudos relacionam a estrutura de propriedade e o grau de governança em uma empresa, sendo um fator que determina a estrutura de governança. O autor também argumenta que nos países em desenvolvimento o potencial de expropriação dos minoritários pelos controladores constitui o principal problema de agência. Portanto, o estudo da estrutura de propriedade nas empresas brasileiras se torna de vital importância, em virtude do baixo grau de dispersão acionária da maioria das empresas.

Diversos estudos empíricos como Shleifer e Vishny (1997), Stulz (1988), La Porta, Silanes e Shleifer (1999) tratam de organizações onde predominavam estruturas de proprie- dade altamente concentradas. Esta composição prejudica a empresa, pois os interesses dos acionistas majoritários não são necessariamente vinculados aos dos acionistas minoritários (ABREU; DIAS FILHO, 2013). A importância do controle acionário foi abordada por Leal, Silva e Valadares (2002) que demonstra uma valorização das ações com direito a voto, devido ao seu poder de decisão dentro da empresa.

Coutinho, Amaral e Bertucci (2006) afirmam que o estudo da estrutura de proprie- dade das companhias abertas tem sua relevância resultante da análise do comportamento dos agentes ante o risco, pois ao se exercer o controle de uma dada companhia estamos assumindo um risco maior devido a concentração de recursos em determinadas ações. Ainda segundo o autor, o exercício do controle no Brasil é financeiramente benéfico, uma vez que o prêmio por esse controle apresenta altos níveis aliados a uma elevada concentração de propriedade. Desta forma, o controlador normalmente detém um volume de ações com direito a voto superior ao necessário para exercer o controle e faz uso constante da emissão de ações sem direito a voto como forma de captação de recursos.

Harris e Raviv (1991) dividiram as teorias para explicar a estrutura de capital em quatro grupos: modelos baseados no custo de agência; na assimetria de informação; na interação com o mercado de produtos e insumos e na forma de controle dos proprietários:

• Modelo baseado no Custo de Agência: tem seu maior expoente no trabalho de Jensen e Meckling (1976) e define como estrutura ótima de capital como o ponto no qual há igualdade entre o custo de agência gerado pelo endividamento e pelos seus benefícios;

• Modelo baseado na Assimetria de Informação: estão relacionados ao efeito no retorno dos ativos aos anúncios de investimentos em novos projetos e à forma escolhida para financiá-los, se por meio de novas emissões de ações, endividamento ou autofinancia- mento;

tura de capital ao processo produtivo da empresa e aos insumos por ela utilizados. O posicionamento estratégico e as condições de mercado da empresa têm influência direta na sua definição quanto à utilização de capitais de terceiros;

• Modelo baseado na forma de controle dos proprietários: neste modelo, empresas com maiores níveis de controle apresentam menor grau de endividamento, revelando que os controladores preferem não assumir o risco de maior alavancagem financeira.

Coutinho, Amaral e Bertucci (2006) reforça a importância da discussão sobre estrutura de propriedade pois a concentração de poder — seja nas mãos do acionista majoritário, dos gerentes ou daqueles que consigam se colocar como representantes de diversos pequenos acionistas — pode representar apropriação ou má utilização dos recursos da companhia. Para minimizar os riscos deste problema de agência, surge a necessidade de aperfeiçoar o exercício de controle tanto das atividades desses gerentes quanto do acionista majoritário, ou representante legal da maioria, enquanto gestor.

Segundo Abreu e Dias Filho (2013), devido a linha de estudos demonstrar os conflitos originários da alta concentração acionária, foi adotada a concepção que a pulverização do controle acionário deve resultar em maior demanda por uma administração eficiente dos negócios, estabelecendo a dispersão acionária como uma das diretrizes das melhores práticas de governança corporativa. Os autores ainda sintetizam os principais resultados encontrados em pesquisas sobre as características gerais das estruturas de propriedade e mecanismos de governança no Brasil, citados a seguir:

• Baixa presença de estruturas de propriedades dispersas;

• Existência de mecanismos como estrutura piramidal e propriedade cruzada;

• Pouca participação dos acionistas minoritários, seja nas decisões da empresa ou no reconhecimento dos seus interesses;

• Formação de conselhos informais e com pouca profissionalização.

No Brasil, o conselho de administração é constituído por, no mínimo, três conse- lheiros eleitos em assembleia geral, os quais detêm a competência de eleger e destituir os membros da diretoria, conforme os artigos 140 e 143 da Lei 6.404/1976. Como exerce um papel decisório na administração das companhias brasileiras, diante de um maior grau de concentração, a escolha dos conselheiros está diretamente associada àqueles com direito ao maior número de votos (COUTINHO; AMARAL; BERTUCCI, 2006).

ParaAbreu e Dias Filho (2013), o processo de dispersão acionária no mercado brasileiro também seria importante a nível macroeconômico, pois propiciaria uma evolução do mercado pela entrada de uma nova fonte de recursos no setor, através dos pequenos

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investidores e por favorecer a liquidez do mercado. Para os autores, o mecanismo do

free float, obrigatório nos Níveis diferenciados de Governança Corporativa, ao impor um

percentual de ações em circulação, propicia liquidez às ações da companhia e um número maior de negócios no mercado secundário.

Leal, Silva e Valadares (2002) tratam a compreensão da estrutura de propriedade como essencial, pois revelam o grau de diversificação de risco dos acionistas e do potencial problema de agência na gestão da firma, devido a divergência de interesses dos diferentes participantes do processo: acionista majoritário, acionistas minoritários, diretores, gerentes e credores. Os autores também tiveram como resultado do seu estudo que há um elevado grau de concentração de capital no Brasil, e mesmo quando não há apenas um acionista controlador, o maior acionista possui uma participação significativa sobre os direitos de voto, sendo a maioria das companhias em sua maioria controladas por seus três maiores acionistas.

Leal e Saito (2003) fizeram uma análise das contribuições da área de finanças corporativas relativas à decisão sobre a estrutura de capital, ao controle e a propriedade das empresas, ao processo de emissão de títulos e à governança corporativa. Os resultados confirmaram a falta de acesso ao mercado de capitais e de crédito e e o elevado custo de capital no Brasil. Tais resultados podem ser parcialmente explicados pela estrutura de controle e propriedade no Brasil, caracterizada pelo uso de ações sem direito a voto e estruturas indiretas de controle, o que favorece os acionistas controladores.

Silveira e Barros (2008) investigaram os determinantes da qualidade da governança corporativa das companhias abertas brasileiras. Foi construído um índice de governança corporativa baseado em quatro dimensões: acesso às informações, conteúdo das infor- mações, estrutura do conselho de administração e estrutura de propriedade e controle. Foi encontrada uma relação negativa significante entre o direito de controle do acionista controlador e a qualidade da governança corporativa. Outra relação negativa encontrada foi entre o excesso de direito de controle em relação ao direito sobre o fluxo de caixa em posse do controlador. Também foi verificado que empresas maiores, emissoras de ADRs e com melhor desempenho apresentam em média melhor nível de governança. Desta forma, os autores concluíram que quanto maior o poder do acionista controlador, principalmente onde possui um percentual maior de ações ordinárias, pior será a qualidade da governança corporativa.

Silveira, Perobelli e Barros (2008) analisa a influência das práticas de governança corporativa, entre elas as recomendações sobre estrutura de propriedade, sobre sua estrutura de capital. Os resultados obtidos sugerem que o grau de alavancagem financeira das empresas é significativamente influenciado por suas práticas de governança. Também foram encontrados influência positiva da alavancagem sobre os índices referentes a estrutura de propriedade e conselho de administração.

altera a estrutura de capital e o desempenho das empresas. Os resultados sugeriram que ao ingressar nos níveis de governança corporativa as empresas conseguem melhorar sua imagem no mercado, atraindo investidores e melhorando a liquidez.

A premissa de que as empresas brasileiras listadas nos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa possuem estruturas de propriedade mais pulverizadas foi o tema do trabalho de Abreu e Dias Filho (2013). Através de testes de hipóteses (teste t e ANOVA) verificaram se haveriam diferenças significativas entre as médias de dispersão acionária dos segmentos especiais de governança corporativa e as médias do segmento tradicional da BM&FBOVESPA. Foi utilizada como proxy do grau de dispersão acionária o percentual de ações pertencentes a acionistas com menos de 5% de ações de cada espécie. Os resultados demostraram diferenças significativas entre as médias de dispersão do grupo de empresas pertencentes ao mercado tradicional e as médias das empresas pertencentes aos NDGC, além de diferenças entre os níveis do segmento especial. Entretanto, não foi verificado aumento linear da dispersão acionária com o aumento das exigências de governança corporativa da BM&FBOVESPA.

A adoção de estruturas piramidais de controle foi o tema do estudo de Bortolon (2013). Aldrighi e Neto (2007) afirma que 50,5% das empresas analisadas no período de 1997 a 2002 possuíam algum grau de estrutura piramidal. As motivações são analisadas por meio de variáveis econômico-financeiras e de estrutura de propriedade, utilizando regressões lineares múltiplas e modelos logit. Os resultados demostraram que foram observadas reduções na participação do maior acionista tanto direta (de 64,75% em 2004 para 59,03% em 2006) quanto indiretamente (de 49,66% em 2004 para 46,36% em 2006). O desvio de direitos, avaliado como a relação entre os direitos de controle e propriedade, também foi reduzido tanto para o maior quanto para os três e cinco maiores acionistas, mostrando uma melhora em direção a estruturas com menores desvios e menor concentração de controle. Silva, Santos e Almeida (2012) analisaram a relação entre concentração de proprie- dade e o mercado de debêntures, no período de 2005 a 2010. Os autores encontraram uma relação positiva entre a concentração de propriedade e o rating de crédito, sinalizando que as empresas com maior concentração de propriedade tendem a emitir debêntures com melhores classificações de crédito. Ao contrário, o tamanho do conselho apresentou uma relação negativa, indicando que as debêntures tendem a receber melhores classificações de crédito quando as empresas apresentam conselhos com tamanhos menores, ou seja, segundo as recomendações do IBGC.

Segundo Caixe e Krauter (2013), o acúmulo de ações pelo(s) controlador(es) pode impactar o desempenho corporativo devido ao efeito-alinhamento (ou incentivo) e ao efeito-entrincheiramento. Sendo estrutura societária um dos mecanismos internos dos sistemas de governança corporativa, os autores buscaram testar se a concentração de propriedade e controle influenciam no valor de mercado corporativo. Utilizando um painel não balanceado para o período de 2001 a 2010, os autores empregaram modelos

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dinâmicos de regressão, estimados pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico (MMG-Sis), sendo constatada a existência de relação quadrática entre concentração no direito sobre o fluxo de caixa do acionista controlador e o valor de mercado das firmas. Os resultados também indicaram que o valor de mercado corrigido das ações do maior acionista captou o efeito-incentivo, enquanto a concentração no direito de voto capturou o efeito-entrincheiramento.

Caixe, Matias e Oliveira (2013) realizaram também um estudo com o objetivo averiguar se o free float impactou sobre o valor de mercado corporativo no Brasil, ao longo dos anos de 2001 a 2010. Utilizando uma amostra composta por 236 empresas brasileiras não financeiras de capital aberto, empregaram modelos dinâmicos de regressão linear múltipla, estimados pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico (MMG-Sis). Os autores demonstraram que o free float total não apresentou relação com as variáveis dependentes, mas o percentual de ações com direito a voto em circulação no mercado impactou positivamente sobre o Q de Tobin e o Valor da Empresa sobre o Ativo Total.

Peixoto e Buccini (2013) realizaram um diagnóstico da situação da estrutura de propriedade e controle das empresas brasileiras de capital aberto negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo nos anos de 2004, 2006 e 2008. Utilizando a análise de dados em painel, relacionaram variáveis de estrutura de propriedade e variáveis de desempenho/valor. Como resultado, identificaram uma diminuição na concentração de controle no período estudado. Relativamente à estrutura de propriedade e valor/performance, constatou-se que firmas com estrutura mais concentrada possuem menor valor e menor desempenho.

O impacto da governança corporativa no endividamento das empresas de capital aberto foi o tema de estudo de Junqueira et al. (2014). Foram analisadas as demonstrações contábeis de 44 empresas que compõe o Índice Bovespa, com dados referentes aos anos de 2004 a 2011. Foram testados três modelos: o de Estimador Comum, o de Efeitos Fixos e o de Efeitos Aleatórios, sendo este último o mais adequado, de acordo com os testes estatísticos realizados. Os resultados demonstraram relação negativa, estatisticamente significativa, entre a variável de governança corporativa e o endividamento das empresas.