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© Banco Central Europeu, 2002
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Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais.
Todos os direitos reservados. É permitida a fotocópia para fins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida.
A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 11 de Setembro de 2002.
Depósito legal n.º 131609/99 ISSN 1561-0284
Índice
Editorial
Evolução económica na área do euro
Evolução monetária e financeira
Evolução dos preços
Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho
Evolução orçamental
Caixas:
1 Investimento financeiro dos sectores não financeiros na área
do euro no primeiro trimestre de 2002
2 Operações de política monetária e condições de liquidez no
período de constituição de reservas mínimas terminado em
23 de Agosto de 2002
3 A importância dos efeitos dos movimentos dos preços das
acções sobre a actividade económica na área do euro
4 O impacto de questões contabilísticas sobre a recente
evolução dos mercados bolsistas
5 Acompanhamento da evolução salarial: um indicador dos
acordos salariais
6 Novos dados sobre a composição do investimento
7 O efeito das variações dos preços das acções nos saldos
orçamentais
Estatísticas da área do euro
Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema
O sistema TARGET (“Transferências Automáticas Transeuropeias
de Liquidações pelos Valores Brutos em Tempo Real”)
Documentos publicados pelo Banco Central Europeu
5
9
9
36
41
50
15
22
28
34
39
43
51
1*
81*
87*
91*
Abreviaturas
Países BE Bélgica DK Dinamarca DE Alemanha GR Grécia ES Espanha FR França IE Irlanda IT Itália LU Luxemburgo NL Países Baixos AT Áustria PT Portugal FI Finlândia SE Suécia UK Reino Unido JP Japão EU Estados Unidos OutrasBCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais
BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito
c.i.f. cost, insurance and freight at the importer’s border
CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) CUTIT Custos Unitários do Trabalho na Indústria Transformadora
ECU European Currency Unit (Unidade de Conta Europeia)
EUR euro
FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter’s border
IFM Instituições Financeiras Monetárias
IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu
IPC Índice de Preços no Consumidor IPP Índice de Preços no Produtor
MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição)
NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na União Europeia OIT Organização Internacional do Trabalho
PIB Produto Interno Bruto repos acordos de recompra
SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 TCE taxa de câmbio efectiva
UE União Europeia
Na reunião de 12 de Setembro de 2002, o Conselho do BCE decidiu deixar inalterada, em 3.25%, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema. As taxas de juro aplicáveis à facilidade permanente de cedência de liquidez e à facilidade permanente de depósito foram igualmente mantidas sem alterações, em 4.25% e 2.25%, respectivamente.
A decisão de não alterar as taxas de juro directoras do BCE reflecte a avaliação do Conselho do BCE de que os riscos para a estabilidade de preços parecem ser relativamente equilibrados, pelo que o actual nível das taxas de juro é adequado à manutenção da estabilidade de preços a médio prazo. Esta avaliação tem por base uma análise abrangente, incluindo a informação mais recente, da evolução monetária, financeira e económica no âmbito dos dois pilares da estratégia de política monetária do BCE. Em relação à análise do primeiro pilar, a média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 foi de 7.3% no período de Maio a Julho de 2002, face a 7.4% entre Abril e Junho de 2002. Apesar de não haver indícios de uma redução significativa do crescimento monetário, é preciso avaliar com cuidado os factores subjacentes às tendências recentes. Por um lado, a continuação do forte crescimento monetário poderá dever-se, em parte, a uma atitude de prudência, num ambiente de maior incerteza nos mercados financeiros ao longo dos últimos meses, que teve como reflexo novas alterações de carteira para activos incluídos no M3. Por outro lado, é um reflexo dos baixos custos de oportunidade de detenção de moeda, como assinalado, em especial, pelo aumento da taxa de crescimento homóloga do M1 nos últimos meses. Numa perspectiva a mais longo prazo, o forte crescimento monetário suscita a preocupação de que, na área do euro, existe mais liquidez do que a necessária para financiar um crescimento económico não inflacionista em consonância com o potencial. Contudo, presentemente, o risco de o excesso de liquidez gerar pressões inflacionistas é menor, dada a moderação do
Editorial
crescimento económico. Esta avaliação parece ser sustentada pelo facto de a taxa de variação homóloga dos empréstimos ao sector privado ter continuado a baixar em Julho de 2002. Quanto à análise do segundo pilar, dados recentes relativos ao PIB real na área do euro confirmam a modesta recuperação para taxas de crescimento positivas no primeiro semestre do corrente ano, face a uma taxa de crescimento negativa no último trimestre de 2001. Estima-se que, em termos trimestrais em cadeia, o PIB real tenha aumentado 0.3% no segundo trimestre de 2002, no seguimento de um crescimento, revisto em alta, de 0.4%, no primeiro trimestre. Contrariamente ao primeiro trimestre, o crescimento real do PIB no segundo trimestre de 2002 parece ter sido mais generalizado, sustentado pelo consumo privado, pelas exportações e pelas variações de existências. O consumo privado, em especial, aumentou 0.4%, em termos trimestrais em cadeia, após uma contracção de 0.2% no trimestre anterior. No entanto, o crescimento da procura interna total manteve-se moderado, reflectindo também a prolongada fraqueza do investimento.
Vários indicadores avançados e dados de inquéritos sugerem que a recuperação está a avançar mais lentamente do que esperado, apesar de continuarem a apontar no sentido da expansão económica. Neste contexto, o cenário mais provável é o de uma continuação do crescimento real do PIB, ainda que a um ritmo modesto, no segundo semestre deste ano. Espera-se, agora, que a aceleração da actividade económica para taxas de crescimento em consonância com o potencial se verifique ao longo de 2003 e não até ao final do presente ano. O atraso está, em termos gerais, em conformidade com as alterações nas perspectivas para a economia mundial, já que o esperado ritmo da recuperação foi revisto em baixa nos últimos meses. As descidas acentuadas nos preços das acções, em particular, estão a ter efeitos negativos na confiança dos consumidores e dos investidores, pelo que a força da recuperação da actividade económica passou a estar sujeita a uma maior incerteza, tanto dentro como fora da área do euro.
actualmente projectado pela maioria das previsões de instituições privadas e internacionais, é fundamental que os preços do petróleo não subam abruptamente e que a moderação salarial prevaleça. A evolução salarial continua a ser um motivo de preocupação, visto a tendência ascendente observada na taxa de crescimento dos salários nominais ao longo dos últimos anos ter persistido, mesmo quando a economia abrandou. Apesar de as últimas informações disponíveis fornecidas pelos indicadores salariais não apontarem para uma nova aceleração, continua a ser necessário acompanhar de perto a evolução futura dos salários também num contexto de uma dinâmica cíclica fraca.
As inundações devastadoras que atingiram determinadas regiões da área do euro causaram enormes danos pessoais e uma substancial perda de riqueza. Contudo, o impacto macroeconómico total destes factores deverá ser limitado nos países afectados e insignificante para o conjunto da área do euro. Em geral, a evolução moderada da procura agregada e um euro mais forte deverão contribuir para uma diminuição das pressões inflacionistas. Simultaneamente, outros factores – em especial, a evolução monetária, mas também as tendências salariais e os preços do petróleo – poderão representar riscos ascendentes para a estabilidade de preços a médio prazo e, por conseguinte, necessitam de ser acompanhados de perto.
Em relação às políticas orçamentais na área do euro, a inesperada carga orçamental associada às inundações irá ter um impacto nos orçamentos dos Estados-membros afectados. Todavia, além deste agravamento, específico a determinados países, têm-se observado, nos últimos meses, alguns recuos, tais como sinais de derrapagens da despesa, devido, apenas em parte, a um crescimento económico mais baixo do que o anteriormente esperado. Esta evolução deverá dar origem a uma revisão de prioridades e a um controlo prudente da Simultaneamente, porém, continuam a existir
na área do euro as condições para uma recuperação económica mais forte. O consumo privado deverá beneficiar com a melhoria do rendimento disponível real associada à descida da inflação dos níveis prevalecentes no início deste ano, ao passo que o investimento deverá ser sustentado pelas baixas taxas de juro do mercado. Além disso, a esperada melhoria da economia mundial deverá também induzir uma recuperação gradual da procura externa. Todavia, existem riscos em sentido descendente para as perspectivas económicas para a área do euro que necessitam de ser acompanhados de perto. Por um lado, estes riscos estão relacionados com a evolução e os desequilíbrios na economia mundial e as suas possíveis repercussões na área do euro. Por outro, a incerteza quanto à evolução dos mercados financeiros e do trabalho poderá representar um risco para a procura interna. Relativamente à evolução dos preços, a estimativa preliminar do Eurostat para a inflação homóloga, medida pelo IHPC, para Agosto de 2002 é de 2.1%, uma subida de 0.2 pontos percentuais em comparação com o mês anterior. Este aumento é perfeitamente consistente com anteriores expectativas de que, no resto do ano, as taxas de inflação deverão situar-se em cerca de 2%, reflectindo, em parte, efeitos de base associados à passada evolução dos preços dos produtos energéticos. No entanto, tendo em conta que os preços do petróleo registaram um aumento considerável nas últimas semanas, existem alguns riscos em sentido ascendente para estas perspectivas. Em Julho, a taxa de inflação, excluindo os preços dos produtos alimentares não transformados e dos produtos energéticos, registou a sua primeira descida em 2002, tendo baixado ligeiramente para 2.5%. Esperam-se novas descidas, sobretudo, como consequência da projectada moderação da taxa de variação homóloga dos preços dos serviços que, ao longo dos últimos anos, tem vindo a registar uma subida prolongada, situando-se em 3.2% no segundo trimestre de 2002. Porém, para que a
empenho dos países membros em cumprirem o Pacto de Estabilidade e Crescimento. Os países com situações orçamentais sólidas deverão salvaguardar os progressos realizados, enquanto que os países ainda com desequilíbrios devem evitar défices superiores a 3% do PIB e devem aplicar, com firmeza, políticas de consolidação, de modo a progredirem no sentido de uma situação orçamental próxima do equilíbrio ou excedentária. Estas condições são fundamentais para manter e reforçar de novo a confiança no quadro da política económica da área do euro, bem como para que sejam alcançadas, em todos os países, situações orçamentais que permitam o funcionamento eficaz dos estabilizadores automáticos, assegurando, ao mesmo tempo, situações orçamentais sólidas a mais longo prazo.
No domínio das políticas estruturais, os governos devem executar, com determinação, a agenda de reformas definida nas Grandes Orientações de Política Económica. Reformas estruturais nos mercados financeiros, do trabalho e do produto contribuiriam para um aumento da capacidade de resistência da área do euro a choques económicos e para a expansão do seu potencial de crescimento não inflacionista. Tal contribuiria também para um aumento da taxa de emprego e uma redução do nível de desemprego. Ao mesmo tempo, as reformas iriam igualmente ajudar a reforçar a confiança dos consumidores e dos investidores no crescimento a longo prazo e nas oportunidades de emprego na área do euro, o que teria um impacto positivo no consumo e nas decisões de investimento a curto e médio prazo.
Decisões de política monetária do Conselho do BCE
Na reunião realizada em 12 de Setembro, o Conselho do BCE decidiu manter inalterada em 3.25% a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento, realizadas sob a forma de leilões de taxa variável. As taxas de juro da facilidade permanente de cedência de liquidez e da facilidade permanente de depósito foram também mantidas inalteradas em 4.25% e 2.25%, respectivamente (ver Gráfico 1).
Crescimento do M3 manteve-se elevado em Julho
A taxa de crescimento homóloga do agregado monetário largo M3 situou-se em 7.1% em Julho de 2002, inalterada face ao mês anterior e apenas 1 ponto percentual abaixo do pico de 8.1% atingido em Dezembro de 2001. A média móvel de três meses centrada das taxas de crescimento homólogas do M3 foi de 7.3%
Evolução económica na área do euro
1 Evolução monetária e financeira
no período de Maio a Julho de 2002, face a 7.4% no período de Abril a Junho de 2002 (ver Gráfico 2).
O forte crescimento do M3 ao longo dos últimos meses deve-se, em parte, à maior incerteza nos mercados financeiros. Neste contexto, a situação recente é comparável à do Outono de 2001, altura em que um aumento significativo da preferência por liquidez dos agentes levou a ajustamentos de carteira substanciais de activos de longo prazo para os activos líquidos e seguros incluídos no M3. Contudo, comparando com a situação no Outono de 2001, os movimentos de carteira mais recentes no sentido de instrumentos mais líquidos parecem não ter sido tão substanciais. Isto pode ser provavelmente explicado pelo facto de os últimos movimentos terem sido mais orientados para títulos de mais longo prazo (como é indicado pela recente queda das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública e o aumento da procura de responsabilidades financeiras a mais longo prazo de IFM), mas também pelo facto de os agentes
Gráfico 1
Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário
(percentagens por ano; dados diários)
taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez taxa da facilidade permanente de depósito
taxa mínima de proposta nas operações principais de refinanciamento taxa de juro overnight (EONIA)
taxa marginal nas operações principais de refinanciamento
--
---
---T4 T1 T2 T3 2001 2002 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0Fontes: BCE e Reuters.
Gráfico 2
Crescimento do M3 e valor de referência (dados corrigidos de sazonalidade e de efeitos de calendário)
M3 (taxa de crescimento homóloga)
M3 (taxa de crescimento a seis meses anualizada) M3 (média móvel de três meses centrada) valor de referência (41⁄ 2%) 1999 2000 2001 2002 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 Fonte: BCE.
terem entrado neste último período de incerteza financeira com detenções substanciais de activos líquidos.
O Gráfico 3 ilustra o facto de, nos últimos trimestres, o crescimento observado do M3 ter continuado a demarcar-se de dois dos seus determinantes fundamentais: actividade económica e taxas de juro. Como se pode ver
na parte superior do Gráfico 3, ao longo dos últimos trimestres o desvio entre a taxa de crescimento homóloga do M3 (medida em termos reais)1 e a do PIB real aumentou de
forma significativa, sinalizando que o aumento do crescimento do M3 (real) não pode ser atribuído a uma maior procura de saldos reais para transacções. Contudo, ao mesmo tempo, é provável que a procura de M3 tenha sido, em parte, apoiada pelo nível baixo dos seus custos de oportunidade, que aqui são medidos pela diferença entre a taxa a três meses do mercado monetário e a taxa de remuneração própria do M3. No entanto, a parte inferior do Gráfico 3 indica que este factor pode explicar apenas de forma limitada a evolução recente do M3, confirmando que também se verificou, nos últimos trimestres, um aumento significativo da procura por motivos de precaução.
Dado que o crescimento do M3 se manteve forte no segundo trimestre de 2002, o montante de liquidez detido pelo público permaneceu significativamente mais elevado do que o necessário para financiar um crescimento não inflacionista. Esta situação de liquidez ampla na área do euro é claramente sinalizada por medidas do desvio monetário construídas com base no valor de referência para o crescimento monetário2. Como se pode ver no Gráfico 4, em
resultado do forte crescimento prolongado do M3, as medidas dos desvios monetários nominal e real atingiram em Julho os níveis mais elevados dos últimos anos.
Gráfico 3
M3 real, PIB real e custos de oportunidade (médias móveis de quatro trimestres de taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de sazonalidade)
Fonte: BCE.
Presume-se que as taxas de crescimento homólogas do PIB e do deflator do PIB no segundo trimestre de 2002 sejam iguais às do primeiro trimestre de 2002.
1) O custo de oportunidade do M3 é definido como a diferença entre a taxa a três meses do mercado monetário e a taxa de remuneração própria do M3.
crescimento do PIB real crescimento do M3 real
(deflacionado pelo deflator do PIB)
custo de oportunidade do M3 1)
crescimento do M3 real menos crescimento do PIB real 2) 1994 1996 1998 2000 2002 -5.0 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 -5.0 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 -2. 0. 2. 4. 6. 1994 1996 1998 2000 2002
1 Parte do recente fortalecimento do crescimento do M3 nominal pode também ser, com certeza, atribuído à procura de saldos para transacções relacionada com a inflação mais elevada no início de 2002.
2 A medida utilizada para o desvio monetário nominal refere-se à diferença entre o nível observado do M3 e o nível do M3 que teria resultado do crescimento de acordo com o valor de referência (41⁄2% por ano) desde Dezembro de 1998. A medida para o desvio monetário real utilizada no Gráfico 4 mostra a diferença entre o nível observado do M3 deflacionado pelo IHPC e o nível do M3 em termos reais que teria resultado do crescimento do M3 nominal de acordo com o valor de referência e da inflação medida pelo IHPC em conformidade com a definição de estabilidade de preços – usando novamente Dezembro de 1998 como o período de base. Dado que a escolha deste período é algo arbitrária, os níveis destas medidas são menos informativos do que variações nestas mesmas medidas (ver o artigo do Boletim Mensal intitulado
Crescimento mais forte do agregado monetário estreito M1
A estabilidade da taxa de crescimento homóloga do M3 em Julho de 2002 ocultou desenvolvimentos divergentes entre o agregado monetário estreito M1 e as outras componentes principais do M3. A taxa de crescimento homóloga do M1 subiu para 7.6% em Julho, face a 6.9% em Junho. Este aumento foi inteiramente motivado pela continuação da recuperação da taxa de crescimento homóloga da circulação monetária.
De facto, após a redução substancial da circulação monetária no período que decorreu até à transição para o euro fiduciário, os agentes económicos têm continuado a reconstituir as suas detenções de moeda em 2002.As entradas mensais (corrigidas de sazonalidade) de circulação monetária foram de €10.7 mil milhões em Julho de 2002, tendo-se situado, em média, em €9.1 mil milhões entre Março e
Junho. É provável que a expansão da circulação monetária este ano reflicta, até ao momento, em larga medida, a inversão de ajustamentos anteriores de moeda para depósitos de curto prazo incluídos no M3, que aconteceram em 2001. De facto, a taxa de crescimento a seis meses corrigida de sazonalidade e anualizada dos depósitos à ordem registou um abran-damento considerável durante os últimos meses, em reflexo da diminuição das detenções por motivos de precaução acumuladas antes da transição para o euro fiduciário. O Gráfico 5 mostra que o aumento dos fluxos anuais de circulação monetária em 2002 coincidiu com uma descida dos fluxos anuais de depósitos à ordem e, em menor grau, dos fluxos anuais de outros depósitos de curto prazo incluídos no M3.
Considerando moeda e depósitos à ordem em conjunto, é provável que a subida da taxa de crescimento homóloga do M1 nos últimos meses tenha sido apoiada pelo nível baixo dos custos de oportunidade de detenção dos instrumentos incluídos no M3. De facto, dado que os instrumentos incluídos no M1 quase não
Gráfico 4
Estimativas dos desvios monetários nominais e reais
(em percentagem do stock de M3)
Fonte: BCE.
1) Desvio do stock efectivo de M3 em relação ao nível consistente com um crescimento monetário ao valor de referência, considerando Dezembro de 1998 como o período de base. 2) Desvio monetário nominal menos desvio dos preços no
consumidor em relação à definição de estabilidade de preços, considerando Dezembro de 1998 como o período de base.
desvio nominal1) desvio real 2) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 Gráfico 5
Circulação monetária e depósitos de curto prazo
(fluxos anuais, EUR mil milhões)
depósitos à ordem
depósitos de curto prazo excepto depósitos à ordem circulação monetária T1 T2 T3 T4 T1 T2 2001 2002 -200.0 -100.0 0.0 100.0 200.0 300.0 -200.0 -100.0 0.0 100.0 200.0 300.0 Fonte: BCE.
excluir que o aumento recente do M1 também foi parcialmente motivado por factores associados à transição para o euro fiduciário. Em particular, parte da expansão da circulação monetária pode ter sido absorvida pela procura fora da área do euro e pode não indicar, por conseguinte, a constituição de saldos para transacções mais elevados na área do euro. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos de curto prazo, excepto depósitos à ordem, desceu para 5.5% em Julho, face a 6.1% no mês anterior, reflectindo a dinâmica mais fraca quer dos depósitos de poupança de curto prazo (isto é, depósitos com pré-aviso até três meses), quer dos depósitos de curto prazo (isto é, depósitos a prazo até dois anos) (ver Gráfico 6). A taxa de crescimento homóloga dos depósitos de poupança desceu para 1.6% (de 2.1% em Junho), enquanto a taxa de variação homóloga dos depósitos a prazo desceu para 8.9% (de 9.1% no mês anterior).
A taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis diminuiu para 10.7%, face a 11.2% em Junho. Contudo, esta queda deveu-se, em parte, a um efeito de base. De facto, a dinâmica de mais curto prazo dos instrumentos negociáveis recuperou em Julho,
Quadro 1 Componentes do M3
(taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais)
2001 2001 2001 2002 2002 2002 T2 T3 T4 T1 T2 Julho 2.5 3.8 5.5 6.2 6.6 7.6 -3.2 -7.6 -18.5 -28.0 -20.1 -9.7 3.7 6.1 10.4 13.0 11.7 10.8 4.4 4.9 5.8 6.7 6.4 5.5 3.5 4.4 5.7 6.4 6.5 6.5 10.4 16.2 20.5 15.7 13.2 10.7 4.4 5.9 7.6 7.7 7.4 7.1 -3.3 -7.4 -18.4 -27.9 -19.8 -9.7 3.9 6.2 10.1 13.0 11.7 10.5 13.9 10.9 6.9 3.4 2.9 1.6 -2.6 0.5 5.0 9.1 9.4 8.9 15.5 20.5 19.8 4.8 1.9 1.8 11.1 20.5 30.1 33.4 27.4 24.2 1.1 0.8 1.6 -6.3 -3.1 -9.4
Corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário
M1
do qual: circulação monetária do qual: depósitos à ordem
M2 - M1 (= outros depósitos de curto prazo) M2
M3 - M2 (= instrumentos negociáveis) M3
Não corrigido de efeitos de sazonalidade e de calendário
Circulação monetária Depósitos à ordem Depósitos a prazo até 2 anos Depósitos com pré-aviso até 3 meses Acordos de recompra
Acções/unidades de participação em fundos do mercado monetário Títulos do mercado monetário e títulos de dívida com prazo até 2 anos
Fonte: BCE.
Gráfico 6
Poupança de curto prazo e depósitos a prazo e respectivo diferencial de taxa de juro a retalho
(taxas de variação homólogas (%) e diferenças em pontos percentuais; dados não corrigidos de sazonalidade)
depósitos de poupança de curto prazo (depósitos com pré-aviso até três meses) (escala da esquerda) depósitos de curto prazo (depósitos a prazo até dois anos) (escala da esquerda)
diferencial entre as taxas de remuneração dos depósitos (escala da direita) -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 T 1 T 2 T 3 T 4 T 1 T 2 T 3 T 4 T 1 T 2 T 3 T 4 T 1 T 2 T 3-1. -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0
têm remuneração, o M1 cresce tipicamente de forma mais rápida quando as taxas de juro ou os activos de curto prazo alternativos são baixos. Ao mesmo tempo, o M1 tem sido frequentemente um bom indicador avançado do crescimento económico com alguns trimestres de antecedência. Não obstante, não se pode
Empréstimos ao sector privado cresceram a um ritmo mais lento em Julho
A taxa de crescimento homóloga do crédito concedido por IFM a residentes na área do euro desceu para 4.6% no segundo trimestre de 2002, face a 5.1% no primeiro trimestre do ano. Em Julho, voltou a cair para 4.1%.A diminuição do crédito a residentes na área do euro reflecte sobretudo o abrandamento do crédito ao sector privado (ver Quadro 2). Não obstante, em Julho a taxa de crescimento homóloga do crédito às admi-nistrações públicas também registou uma descida. O crescimento mais forte do crédito das IFM às administrações públicas em 2002 reflecte as maiores necessidades de financiamento das administrações públicas associadas a receitas fiscais menores do que o previsto, em consequência de uma actividade económica mais fraca. Relativamente ao crédito às administrações públicas, a taxa de variação homóloga dos empréstimos às administrações públicas continuou a ser negativa nos últimos trimestres (ver Quadro 2). Em contraste, a taxa de variação homóloga das compras por IFM de títulos de dívida emitidos pelas administrações públicas tornou-se positiva em 2002.
Quadro 2
Contrapartidas do M3
(taxas de variação homólogas (%); médias trimestrais; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)
2001 2001 2001 2002 2002 2002 T2 T3 T4 T1 T2 Julho 3.1 2.2 2.9 3.1 4.0 4.8 -0.1 -0.4 -0.2 0.2 0.8 1.8 8.2 1.2 -5.7 -11.5 -13.2 -11.7 5.2 4.4 5.9 6.5 7.8 8.4 5.4 5.6 5.2 5.1 4.6 4.1 -5.4 -1.9 -0.6 1.8 1.9 1.1 -8.2 -2.3 -0.5 3.7 3.9 2.2 -1.4 -1.5 -0.8 -0.8 -0.9 -0.6 8.8 7.8 6.9 6.1 5.3 4.9 23.3 24.3 23.7 22.2 14.7 8.7 8.0 4.5 3.2 2.2 -2.9 0.3 8.3 7.4 6.5 5.7 5.6 5.2 9.1 7.5 6.1 5.0 4.8 . 6.2 5.9 5.3 5.4 5.7 . 5.2 3.6 3.6 4.3 3.9 . 7.6 7.6 6.8 7.2 7.4 . 2.9 2.3 2.2 0.7 1.7 .
Respons. financeiras a mais longo prazo (excl. capital e reservas) Depósitos a prazo superior a 2 anos
Depósitos com pré-aviso superior a 3 meses Títulos de dívida com prazo superior a 2 anos Crédito a residentes na área do euro
Crédito às administrações públicas Títulos excepto acções
Empréstimos
Crédito a outros residentes na área do euro Títulos excepto acções
Acções e outros títulos Empréstimos
Por memória: Desagregação sectorial por empréstimo (fim de trimestre) 1)
A sociedades não financeiras A particulares
Crédito ao consumo 2)
Crédito à habitação 2)
Outro crédito
Fonte: BCE.
1) As taxas de crescimento são calculadas com base em dados de fluxos. Os sectores correspondem a definições do SEC 95. Para mais pormenores, ver a nota ao Quadro 2.5 na secção “Estatísticas da área do euro” do Boletim Mensal e respectivas notas técnicas. As diferenças entre alguns subtotais e as respectivas componentes devem-se a arredondamentos.
2) As definições de crédito ao consumo e de crédito à habitação não são totalmente consistentes em toda a área do euro.
empréstimos a particulares
empréstimos a sociedades não financeiras empréstimos ao sector privado
4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 1999 2000 2001 2002 Gráfico 7
Desagregação sectorial dos empréstimos das IFM ao sector privado
(taxas de variação homólogas (%))
Fonte: BCE.
Nota: Os empréstimos ao sector privado incluem empréstimos a particulares, empréstimos a sociedades não financeiras, empréstimos a instituições sem fim lucrativo ao serviço das famílias e empréstimos a sociedades financeiras não monetárias.
Relativamente ao crédito das IFM ao sector privado, em 2002 registou-se um abrandamento gradual desta contrapartida do M3. O crescimento homólogo da sua componente mais importante, os empréstimos ao sector
privado, diminuiu de novo ao longo dos últimos meses (ver Gráfico 7). Ao contrário de meses anteriores, a evolução da dinâmica de curto prazo dos empréstimos ao sector privado já não sugere a interrupção da tendência descendente do crescimento dos empréstimos, como assinalado pela evolução da taxa de crescimento a seis meses anualizada dos empréstimos ao sector privado que, depois de ter aumentado entre Janeiro e Junho, desceu em Julho, para 5.2%.
Em termos de evolução sectorial, dados trimestrais para o segundo trimestre de 2002 mostram que parece haver um tratamento ligeiramente diferente entre os empréstimos a particulares e os empréstimos a sociedades não financeiras. Embora a taxa de crescimento homóloga dos empréstimos a particulares tenha aumentado no segundo trimestre de 2002, (para 5.7%, face a 5.4% no trimestre anterior), a taxa de crescimento homóloga dos empréstimos a sociedades não financeiras continuou a diminuir (para 4.8%, face a 5.0% no primeiro trimestre de 2002). Desde o início de 2001 que se tem registado um abrandamento pronunciado dos empréstimos a sociedades não financeiras. Porém, este abrandamento deve ser analisado, dado que o crescimento dos empréstimos a sociedades não financeiras em 2000 e na primeira metade de 2001 foi influenciado em
alta pela compra de licenças de UMTS no Outono de 2000 e por uma forte actividade de fusões e aquisições, que diminuiu deste então. Outros factores que contribuíram para o crescimento mais baixo dos empréstimos a sociedades não financeiras foram a fraca actividade económica na área do euro e, em alguns países da área do euro, o acesso mais difícil das empresas ao crédito. Relativamente aos empréstimos a particulares, o crescimento do crédito ao consumo e de outro crédito enfraqueceu, enquanto o crescimento do crédito à habitação se manteve robusto (ver Gráfico 8), o que pode reflectir o facto de as taxas de juro activas a retalho dos empréstimos à habitação terem permanecido em níveis baixos este ano. Além disso, o facto de o crédito à habitação ter garantias, ao contrário do crédito ao consumo, pode explicar a dinâmica diferente destes dois tipos de empréstimos.
A taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM (excluindo capital e reservas) subiu para 4.8% em Julho, face a 4.6% no mês anterior, na sequência da tendência ascendente do crescimento homólogo das responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) observada desde o terceiro trimestre de 2001 (ver Quadro 2). Esta tendência reflecte, provavelmente, quer a maior inclinação da curva de rendimentos durante este período quer, mais recentemente, ajustamentos de carteira dos mercados bolsistas para estes instrumentos financeiros de mais longo prazo.
Nos 12 meses até Julho de 2002, as disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro registou um aumento de €143.6 mil milhões, o que compara com €164.7 mil milhões nos 12 meses até Junho (ver Gráfico 9).
Crescimento do M3 permaneceu elevado face a novas mudanças nos mercados financeiros 1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 outros empréstimos
(crédito ao consumo e outro crédito) crédito à habitação
Gráfico 8
Desagregação dos empréstimos das IFM a particulares por objectivo
O quadro acima mostra que o crescimento homólogo do investimento financeiro dos sectores não financeiros permaneceu praticamente inalterado no primeiro trimestre de 2002 em 5.3%. Porém, este padrão global oculta uma descida da taxa de crescimento homóloga do investimento financeiro de curto prazo, a qual foi compensada por um aumento do crescimento homólogo do investimento financeiro de longo prazo (ver gráfico). A principal razão para a descida anteriormente referida foi um menor crescimento homólogo do investimento em títulos de dívida de curto prazo, relacionado principalmente com um efeito de base, enquanto o investimento em acções do mercado monetário permaneceu relativamente forte. No que se refere ao investimento financeiro de longo prazo, registou-se em particular um aumento das taxas de crescimento homólogas dos títulos de dívida de longo prazo. Também o investimento em participações em fundos de investimento (excluindo acções do mercado monetário) subiu ligeiramente, provavelmente sobretudo o investimento em participações em
Investimento financeiro dos sectores não financeiros na área do euro no primeiro trimestre de 2002
Os dados das contas financeiras permitem analisar a evolução do investimento financeiro total dos sectores não financeiros na área do euro no primeiro trimestre de 2002. Estes dados dão algumas indicações sobre as decisões de carteira dos sectores não financeiros, contribuindo assim também para a análise dos movimentos do M3.
Caixa 1
Total
do qual: investimento financeiro de curto prazo 3)
do qual: investimento financeiro de longo prazo 4) Moeda e depósitos
Títulos excepto acções
dos quais: de curto prazo dos quais: de longo prazo
Participações em fundos de investimento
das quais: participações em fundos de investimento
excluindo acções do mercado monetário
das quais: acções do mercado monetário
Acções cotadas
Provisões técnicas de seguros M3 5) 100 5.4 5.6 6.6 7.1 8.2 8.0 7.0 5.4 5.3 . 41.4 4.5 4.9 5.3 4.2 5.7 6.0 5.9 5.8 5.3 . 58.6 6.0 6.1 7.4 9.0 9.8 9.3 7.6 5.1 5.3 . 35.2 3.1 3.7 3.6 3.3 3.5 4.3 4.3 4.3 4.7 . 13.0 3.4 9.6 15.2 10.1 17.5 14.2 11.1 9.3 7.1 . 2.1 38.7 55.0 88.3 34.0 64.8 43.0 29.4 17.9 -2.1 . 10.9 0.0 5.4 9.1 7.1 11.0 10.2 8.4 7.9 9.0 . 12.3 8.6 4.3 2.4 6.1 5.3 4.6 5.4 5.0 5.6 . 10.3 8.2 5.2 3.1 7.0 5.4 3.7 3.3 2.1 2.4 . 1.9 11.6 -1.9 -2.6 -1.2 4.3 12.1 22.8 28.8 27.9 . 16.9 4.1 3.0 6.8 11.2 13.6 13.7 9.8 2.8 2.4 . 22.6 9.7 9.5 9.3 8.4 7.6 7.4 7.2 7.5 7.6 . 6.0 4.7 4.4 4.1 3.8 5.5 6.8 8.1 7.2 7.1 2002 T2 2002 T1 2001 T4 2001 T3 2001 T2 2001 T1 2000 T4 2000 T3 2000 T2 2000 T1 Saldo em percentagem do total 1)
Taxas de crescimento homólogas 2)
Investimento financeiro dos sectores não financeiros da área do euro
Fonte: BCE.
1) No final do primeiro trimestre de 2002.
2) As taxas de crescimento homólogas são calculadas como o rácio do montante acumulado de financiamento nos últimos quatro trimestres e o capital inicial.
3) O investimento financeiro de curto prazo inclui principalmente moeda e depósitos, títulos de dívida de curto prazo e acções do mercado monetário.
4) O investimento financeiro de longo prazo inclui títulos de dívida de longo prazo, participações em fundos de investimento excluindo acções do mercado monetário, acções cotadas e produtos de seguros e pensões.
5) Fim de trimestre. O agregado monetário M3 inclui instrumentos monetários detidos em IFM da área do euro por instituições financeiras não monetárias da área do euro (ou seja, o sector não financeiro e as instituições financeiras não monetárias).
Investimento financeiro de curto e longo prazo dos sectores não financeiros
(contributos para as taxas de crescimento homólogas em pontos percentuais)
Fonte: BCE.
Nota: O investimento financeiro de curto prazo consiste principalmente em moeda e depósitos, títulos de dívida de curto prazo e acções de fundos do mercado monetário; o investimento financeiro de longo prazo consiste em títulos de dívida de longo prazo, acções cotadas, participações em fundos de investimento excluindo acções do mercado monetário e produtos de seguros e pensões.
0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 participações em fundos de investimento excluindo acções do mercado monetário acções cotadas
investimento financeiro de longo prazo excluindo acções cotadas e participações em fundos de investimento
investimento financeiro de curto prazo investimento financeiro total
observados no Outono de 2001, o crescimento monetário manteve-se forte na primeira metade de 2002. As indicações incipientes de uma inversão de movimentos de carteira anteriores nos primeiros meses do ano (ver Caixa 1) não foram confirmadas por infor-mações mais recentes, no contexto da incerteza renovada nos mercados financeiros e dos baixos custos de oportunidade de detenção de instrumentos líquidos.
O elevado crescimento prolongado do M3 levou à acumulação de uma liquidez excedentária substancial na área do euro. Não sendo corrigida, esta ampla liquidez seria motivo de preocupação
no que respeita à inflação futura. Contudo, na fase actual, existe um menor risco de que a liquidez excedentária se traduza em pressões inflacionistas, dada a conjuntura de uma procura agregada menos dinâmica. Esta avaliação é apoiada pela continuação do abrandamento dos empréstimos ao sector privado nos últimos meses.
Diminuição do crescimento da emissão de títulos de dívida no segundo
trimestre
O crescimento homólogo médio do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro foi de 6.9% no segundo trimestre de 2002, o que se situou bastante abaixo dos 7.7% registados no primeiro trimestre (ver Gráfico 10). A diminuição foi motivada pela menor emissão de títulos de dívida de curto prazo e de longo prazo: as taxas de crescimento homólogas médias dos saldos destes títulos desceram de 4.4% e 8%, respectivamente, no primeiro trimestre, para 3% e 7.3% no segundo. A nível sectorial, as reduções das emissões de curto e longo prazo ficaram a dever-se à actividade mais fraca por parte das sociedades não financeiras. A taxa de crescimento homóloga média do saldo de títulos de dívida de curto prazo emitidos por este sector tornou-se negativa pela primeira vez desde a introdução do euro. A situação no sector das sociedades não financeiras diferiu consideravelmente da do sector público, onde a actividade de emissão total se manteve robusta tanto para prazos curtos como para os prazos longos.
Gráfico 9
Movimentos no M3 e contrapartidas (fluxos anuais, fim de período; EUR mil milhões; dados não corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)
T4 2001 T1 2002 T2 2002 Julho 2002 M3 Crédito ao sector privado (1) Crédito às adminis-trações públicas (2) Disponi-bilidades líquidas sobre o exterior (3) Responsa-bilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) (4) Outras contra-partidas (incluindo capital e reservas) (5) -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 Fonte: BCE.
fundos de investimento indexados a índices de acções, mantendo-se contudo num nível relativamente moderado. A procura de acções cotadas manteve-se fraca.
Estes dados são compatíveis com a noção de que a moderação na dinâmica de curto prazo do M3 no primeiro trimestre de 2002 pode na verdade ter ficado a dever-se a uma inversão dos anteriores ajustamentos de carteira que ocorreram no Outono de 2001. Esta inversão dos ajustamentos de carteira de acções para instrumentos financeiros de longo prazo foi provavelmente impulsionada pela maior inclinação da curva de rendimentos. Além disso, como indica o crescimento homólogo moderado do investimento em acções cotadas, no início de 2002, os investidores tenderam a preferir as participações em fundos de investimento ao investimento directo em acções cotadas.
dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro desceu ligeiramente para 6.9% no segundo trimestre de 2002, face a 7.0% no trimestre anterior. Ao mesmo tempo, a percentagem de títulos de dívida denominados em euros na emissão total por bruto por residentes na área do euro diminuiu de 93.7% no primeiro trimestre de 2002 para 93.0% no segundo trimestre.
A desagregação por sector dos títulos de dívida denominados em euros revela que, como referido, o desenvolvimento mais notável no segundo trimestre de 2002 foi a nova descida significativa das emissões por sociedades não financeiras (ver Gráfico 11). O crescimento homólogo médio do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades não financeiras, que tem diminuído desde o último trimestre de 2001, desceu de 18.1% no primeiro trimestre de 2002 para 11% no segundo trimestre, o que constituiu a taxa de crescimento homóloga média mais baixa desde o segundo trimestre de 1999. Mais especificamente, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida de curto prazo emitidos por sociedades não financeiras
caiu para -8.7% no segundo trimestre de 2002. Um dos principais determinantes da fraca emissão de títulos de dívida – principalmente de curto prazo, mas também de longo prazo – por este sector, para além das incertezas no que respeita às perspectivas económicas, foi uma diminuição continuada da actividade de fusões e aquisições em comparação com trimestres anteriores.Além disso, as condições de emissão deterioraram-se, em termos gerais, devido a anteriores descidas de notações e a um aumento dos diferenciais de obrigações de empresas ao longo do ano (ver Gráfico 24). Por último, as condições de emissão no mercado das obrigações de empresas foram negativamente afectadas pelas descidas nos mercados bolsistas. Pelo contrário, o crescimento homólogo do saldo de títulos de dívida emitidos por sociedades financeiras não monetárias, que tinha aumentado ao longo de 2001 e no primeiro trimestre de 2002 para 43.4%, manteve-se elevado no segundo trimestre, embora tenha diminuído para 42%. Relativamente ao sector das IFM, o crescimento homólogo médio do saldo de títulos de dívida
total
emissões de curto prazo emissões de longo prazo
2000 2001 2002 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Gráfico 10
Saldos de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro
(taxas de variação homólogas (%))
Fonte: BCE.
Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem a Grécia. Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia.
Gráfico 11
Saldos de títulos de dívida denominados em euros emitidos por residentes na área do euro (taxas de variação homólogas (%))
total
Instituições Financeiras Monetárias sociedades não financeiras
sociedades financeiras não monetárias administrações públicas 2000 2001 2002 0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 Fonte: BCE.
Nota: A partir de Janeiro de 2001, os dados da área do euro incluem a Grécia. Por razões de comparação, as taxas de crescimento homólogas até Janeiro de 2001 utilizam dados para a área do euro mais a Grécia.
foi de 4.9% no segundo trimestre de 2002, ligeiramente acima dos 4.7% registados no trimestre anterior, o que sugere uma interrupção da tendência descendente da emissão por este sector, iniciada no segundo trimestre de 2001.
No sector das administrações públicas, que inclui os segmentos administração central e outras administrações públicas, a emissão manteve-se robusta no segundo trimestre de 2002, indicando maiores necessidades de financiamento orçamental. O crescimento homólogo médio do saldo dos títulos de dívida emitidos pela administração central manteve-se inalterado em 4.1%, enquanto o crescimento das emissões das outras administrações públicas, compostas sobretudo pelas administrações local e estadual, aumentou de
24.3% no primeiro trimestre de 2002 para 29.9% no segundo trimestre.
Evolução global do financiamento nos sectores não financeiros
No seu conjunto, o crescimento homólogo total do financiamento da dívida (constituído sobretudo por empréstimos e títulos de dívida emitidos) dos sectores não financeiros (particulares, sociedades não financeiras e administrações públicas) estabilizou, em geral, na primeira metade de 2002, situando-se ligeiramente acima de 5%, tendo diminuído consideravelmente desde o final de 2000 (ver Quadro 3). Estima-se que o crescimento homólogo do financiamento da dívida de curto prazo tenha caído novamente no segundo
Quadro 3
Financiamento dos sectores não financeiros da área do euro
2000 2000 2000 2000 2001 2001 2001 2001 2002 2002 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 3) 100 6.2 6.1 6.7 6.4 6.2 6.2 5.6 4.8 4.6 . 85.5 6.3 5.7 5.8 5.7 5.4 5.8 5.4 4.8 4.9 . 79.2 6.6 6.6 7.0 7.1 6.7 6.5 6.0 5.3 5.3 5.2 14.5 5.8 8.4 12.4 11.0 11.4 9.4 6.8 5.1 2.8 0.1 64.7 6.7 6.2 5.9 6.3 5.7 5.9 5.9 5.3 5.9 6.4 21.3 9.8 8.8 8.1 7.4 6.5 6.5 5.9 5.7 5.7 5.9 8.2 5.6 7.8 7.9 6.3 4.1 2.6 1.1 0.0 -0.4 0.0 91.8 10.3 8.9 8.1 7.5 6.8 6.8 6.4 6.3 6.3 6.5 47.5 7.8 7.8 9.7 8.9 8.8 8.7 7.3 5.8 4.6 . 82.0 6.9 6.4 7.3 7.0 7.2 7.7 7.1 6.0 5.3 . 56.3 10.5 11.0 13.5 14.2 13.9 12.5 10.7 8.3 6.6 5.6 18.0 12.8 15.2 22.2 20.1 18.5 14.1 8.3 4.7 1.0 -1.7 38.3 9.4 9.1 9.6 11.5 11.8 11.7 11.9 10.0 9.4 9.3 46.1 11.0 11.5 14.4 15.0 13.4 11.3 9.5 6.7 5.5 5.1 6.8 10.8 12.3 13.4 15.5 25.2 27.5 24.9 24.0 16.8 11.0 3.4 3.8 3.6 3.4 3.1 3.2 3.3 3.4 2.4 2.5 . 43.7 4.8 4.3 5.6 4.4 4.7 5.4 4.2 3.3 2.3 . 31.2 2.0 2.1 1.8 1.7 1.4 2.0 2.3 2.6 4.0 4.3 13.5 -4.7 -2.4 -1.5 -2.7 1.5 3.4 6.2 8.3 8.1 3.9 86.5 3.1 2.8 2.3 2.4 1.4 1.8 1.7 1.7 3.4 4.4 17.9 -1.3 -1.5 -1.7 -1.6 -1.1 -2.4 -1.3 -1.0 0.0 -0.7 78.6 2.9 2.8 2.4 2.5 1.9 2.9 3.1 3.2 4.6 5.1 3.5 0.5 8.1 7.0 2.6 4.9 5.1 5.5 7.7 12.9 . Total
do qual: financiamento de longo prazo 4)
Financiamento da dívida 5)
do qual: financiamento da dívida de curto prazo do qual: financiamento da dívida de longo prazo
Particulares 5) 6)
do qual: financiamento da dívida de curto prazo do qual: financiamento da dívida de longo prazo
Sociedades não financeiras
do qual: financiamento de longo prazo
Financiamento da dívida 5)
do qual: financiamento da dívida de curto prazo do qual: financiamento da dívida de longo prazo do qual: empréstimos
do qual: títulos excepto acções do qual: reservas de fundos de pensões
Acções cotadas Administrações públicas5)
do qual: financiamento da dívida de curto prazo do qual: financiamento da dívida de longo prazo do qual: empréstimos
do qual: títulos excepto acções
do qual: depósitos no passivo da administração central Fonte: BCE.
1) No final do primeiro trimestre de 2002. Financiamento (da dívida) de curto prazo e longo prazo e financiamento por sector em percentagem do financiamento total. Financiamento (da dívida) de curto prazo e longo prazo por sector e instrumentos de financiamento em percentagem do financiamento total por sector. Os valores podem não corresponder exactamente devido a arredondamentos. 2) As taxas de crescimento homólogas são calculadas como o rácio entre o montante acumulado de financiamento nos últimos quatro
trimestres e o stock inicial.
3) Os valores para o segundo trimestre de 2002 foram aproximados com base em estatísticas monetárias e bancárias e em estatísticas de emissão de títulos.
4) O financiamento de longo prazo, isto é, com prazo original superior a um ano, inclui empréstimos de longo prazo, títulos de dívida de longo prazo emitidos, acções cotadas emitidas e reservas de fundos de pensões de sociedades não financeiras.
5) O financiamento da dívida inclui empréstimos, títulos de dívida emitidos, reservas de fundos de pensões de sociedades não financeiras e
Saldo em per-centagem do financiamento total (do sector) 1)
trimestre de 2002. Pelo contrário, as taxas activas relativamente baixas, em comparação com padrões históricos, na área do euro, contribuíram para a estabilização do crescimento homólogo do financiamento da dívida de longo prazo3.
A estabilização global da evolução do finan-ciamento da dívida ocultou diferenças substan-ciais entre sectores e prazos (ver Gráfico 12). Estima-se que o crescimento homólogo do financiamento da dívida dos particulares, constituído sobretudo por empréstimos conce-didos por Instituições Financeiras Monetárias (IFM), mas também por empréstimos concedidos por outros intermediários financeiros (por exemplo, sociedades de locação financeira, para os quais os dados apenas se encontram disponíveis até ao primeiro trimestre de 2002), tenha permanecido globalmente estável na primeira metade de 2002, em taxas próximo de 6% (ver Quadro 3). Embora o financiamento de longo prazo tenha permanecido robusto, a taxa de variação homóloga dos empréstimos de curto prazo a particulares, constituídos sobretudo por
crédito ao consumo e que são mais sensíveis ao ciclo económico, foi mesmo ligeiramente negativa na primeira metade de 2002. Ao mesmo tempo, o rácio da dívida dos particulares em relação ao PIB manteve-se relativamente estável, ligeiramente abaixo de 50%, durante os últimos trimestres (ver Gráfico 13).
Em contraste, o crescimento homólogo do financiamento da dívida das sociedades não financeiras voltou a cair na primeira metade de 2002, para cerca de 51⁄ 2% no segundo trimestre, 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 1998 1999 2000 2001 2002 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 Gráfico 12
Financiamento da dívida dos sectores não financeiros
(taxas de variação homólogas (%))
Fonte: BCE.
Nota: A dívida inclui empréstimos, títulos de dívida emitidos, depósitos no passivo da administração central e reservas de fundos de pensões de sociedades não financeiras. Para o T2 de 2002 foi aproximada com base em estatísticas monetárias e bancárias e em estatísticas de emissão de títulos.
1) Incluindo instituições sem fim lucrativo ao serviço das famílias.
40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 75.0 80.0 85.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 75.0 80.0 85.0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Gráfico 13
Rácio da dívida em relação ao PIB dos sectores não financeiros
(em percentagens)
Fonte: BCE.
Nota: A dívida inclui empréstimos, títulos de dívida emitidos, depósitos no passivo da administração central e reservas de fundos de pensões de sociedades não financeiras. Para o T2 de 2002 foi aproximada com base em estatísticas monetárias e bancárias e em estatísticas de emissão de títulos.
Comparado com as contas financeiras anuais, o rácio da dívida em relação ao PIB com base nas contas financeiras trimestrais é ligeiramente inferior, sobretudo devido ao facto de não se incluírem os empréstimos concedidos por sectores não financeiros e por bancos fora da área do euro.
1) Incluindo instituições sem fim lucrativo ao serviço das famílias.
3 A evolução do financiamento da dívida no segundo trimestre de 2002 foi aproximada com base em estatísticas monetárias e bancárias e em estatísticas de emissão de títulos, uma vez que os dados das contas trimestrais sobre o financiamento dos sectores não financeiros apenas se encontram disponíveis até ao primeiro trimestre de 2002. Embora o montante de empréstimos por IFM e a emissão de títulos de dívida permitam uma boa aproximação para o financiamento da dívida dos particulares e das sociedades não financeiras, na fase actual a informação sobre os empréstimos concedidos por outros intermediários financeiros e sobre reservas de fundos de pensões incorridas por sociedades não financeiras apenas se encontra disponível até ao primeiro trimestre de 2002.
continuando a tendência em curso ao longo de 2001 (ver Gráfico 12 e Quadro 3). Em particular, o crescimento homólogo do financiamento da dívida de curto prazo diminuiu de forma substancial, tornando-se negativo no segundo trimestre de 2002. A quebra no financiamento de curto prazo pode estar relacionada com a fragilidade da actividade económica, mas, em parte, também reflecte a queda nas fusões e aquisições e a atenuação do impacto da compra de licenças de UMTS no Outono de 2000. Estas últimas foram inicialmente financiadas, em parte, por empréstimos de curto prazo, antes de serem parcialmente substituídas por outros instru-mentos, tais como os títulos de dívida de curto prazo. Em alguns casos, a diminuição do crescimento homólogo do financiamento de curto prazo pode também reflectir algumas dificuldades que as empresas enfrentam na obtenção de crédito, devido à deterioração das condições dos balanços. Em contraste, o crescimento homólogo do financiamento da dívida de curto prazo das sociedades não financeiras, que representa a maior parte do financiamento da dívida das empresas não financeiras, diminuiu apenas ligeiramente, mantendo-se robusto com um crescimento homólogo de, provavelmente, cerca de 9% no segundo trimestre de 2002. As taxas activas relativamente baixas para empresas na área do euro podem ter contribuído para esta robustez. Em resultado do menor crescimento homólogo do financiamento da dívida, o nível de endividamento das sociedades não financeiras em relação ao PIB estabilizou nos últimos trimestres (ver Gráfico 13).
Os dados relativos ao financiamento das empresas não financeiras através da emissão de títulos de participação encontram-se apenas disponíveis até ao primeiro trimestre de 2002. Aqui, o crescimento homólogo das acções cotadas emitidas por empresas não financeiras permaneceu moderado, em parte devido a um efeito de base (ver Gráfico 14). As condições fracas nos mercados bolsistas, relacionadas com a evolução dos lucros empresariais e com a incerteza quanto às práticas contabilísticas das
acções cotadas emitidas
financiamento da dívida de longo prazo financiamento da dívida de curto prazo financiamento total 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 T4 1998 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 1999 2000 2001 2002 Gráfico 14
Financiamento de curto prazo e de longo prazo das sociedades não financeiras (contribuições para as taxas de crescimento homólogas em pontos percentuais)
Fonte: BCE.
Nota: O financiamento da dívida de curto prazo é constituído por empréstimos de curto prazo e títulos de dívida de curto prazo emitidos; o financiamento da dívida de longo prazo é constituído por empréstimos de longo prazo, títulos de dívida de longo prazo emitidos e reservas de fundos de pensões de sociedades não financeiras.
Por último, e ao contrário do financiamento total do sector privado não financeiro, o crescimento homólogo do financiamento da dívida das administrações públicas continuou a aumentar na primeira metade de 2002, reflectindo o impacto da fragilidade da actividade económica sobre a situação orçamental (ver Quadro 3).
Taxas de juro de longo prazo da banca a retalho diminuíram entre Maio e Julho
As taxas de juro de curto prazo da banca a retalho mantiveram-se praticamente inalteradas nos primeiros sete meses de 2002, reflectindo as oscilações relativamente pequenas nas taxas do mercado monetário nesse período (ver Gráfico 15). Em Julho de 2002, a taxa média a três meses do mercado monetário situava-se 5 pontos base abaixo do nível verificado em Junho de 2002, mas 7 pontos base acima da registada em Janeiro de 2002. A taxa de juro média dos depósitos a prazo até um ano revelou um
que no início do ano e 5 pontos base inferior ao registado no mês anterior. Tal sugere uma rápida adaptação desta taxa a curto prazo da banca a retalho à evolução do mercado monetário. O nível médio da taxa de juro do crédito a curto prazo às empresas retomou em Julho de 2002 o mesmo nível verificado em Janeiro de 2002, enquanto as taxas de juro médias da banca a retalho dos depósitos à ordem e dos depósitos com pré-aviso até três meses tiveram uma variação inferior a 5 pontos base desde Janeiro de 2002. Tal reflecte o comportamento tipicamente menos rápido destas duas taxas dos depósitos bancários. Em contrapartida, após as descidas significativas nas taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública em Maio de 2002, as taxas de juro de longo prazo da banca a retalho registaram uma redução (ver Gráfico 16). Entre Maio e Julho de 2002, as taxas de juro médias da banca a retalho dos depósitos a prazo superior a dois anos e do crédito à habitação a particulares diminuíram quase 15 pontos base. Tal sugere uma repercussão relativamente rápida das alterações das taxas de juro de mercado a estas duas taxas activas dos bancos, enquanto as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a cinco anos tiveram uma redução de cerca de 40 pontos base ao longo
do mesmo período. A taxa de juro média da banca a retalho do crédito às empresas a mais de um ano diminuiu apenas 7 pontos base entre Maio e Julho de 2002. A repercussão relativamente lenta da evolução do mercado a esta taxa activa bancária a longo prazo poderá dever-se a preocupações relacionadas com o risco de crédito às empresas, o que é sugerido pelos crescentes diferenciais das obrigações de empresas durante este período (ver Gráfico 24).
Taxas de juro do mercado monetário diminuíram nos últimos meses
A subida nas taxas de juro do mercado monetário que se iniciou no final de 2001 interrompeu-se em meados de Maio de 2002. No período que se seguiu, as taxas desceram significativamente e quase continuamente, com excepção de alguns aumentos de curta duração (ver Gráfico 17). A descida nas taxas de juro de mercado foi mais pronunciada nos prazos mais longos, tendo revelado menores alterações nas taxas com prazos mais curtos. Consequen-temente, a inclinação da curva de rendimentos do mercado monetário, medida como a
Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, os dados incluem a Grécia.
taxa a três meses do mercado monetário empréstimos a empresas com prazo até um ano depósitos a prazo até um ano
depósitos com pré-aviso até três meses depósitos à ordem 1999 2000 2001 2002 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 Gráfico 15
Taxas de juro de curto prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais)
Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. Nota: A partir de 1 de Janeiro de 2001, os dados incluem a Grécia.
taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a cinco anos
crédito à habitação a particulares depósitos a prazo superior a dois anos
empréstimos a empresas com prazo superior a um ano
1999 2000 2001 2002 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 Gráfico 16
Taxas de juro de longo prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais)
Caixa 2
Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas mínimas terminado em 23 de Agosto de 2002
Durante o período de constituição de reservas em análise, o Eurosistema conduziu cinco operações principais de refinanciamento (OPR) e uma operação de refinanciamento de prazo alargado (ORPA).
OPR 24/07/2002 07/08/2002 108.7 84.0 1.29 319 3.25 3.30 3.31 OPR 31/07/2002 14/08/2002 86.9 55.0 1.58 281 3.25 3.30 3.31 OPR 07/08/2002 21/08/2002 104.3 82.0 1.27 257 3.25 3.28 3.29 OPR 14/08/2002 28/08/2002 85.2 52.0 1.64 256 3.25 3.28 3.29 OPR 21/08/2002 04/09/2002 115.9 82.0 1.41 286 3.25 3.28 3.29 ORPA 24/07/2002 30/10/2002 28.8 15.0 1.9 173 - 3.35 3.37 Operação Data de liquidação Data de vencimento Montante (licitado) Montante (colocado) Rácio montantes propostos/ colocados Número de participantes Taxa mínima de proposta Taxa marginal Taxa média ponderada
Operações regulares de política monetária (EUR mil milhões; taxas de juro em percentagens por ano)
A taxa marginal desceu de 3.30% nas duas primeiras OPR para 3.28% nas restantes três OPR.
A EONIA desceu de forma regular de 3.32% em 24 de Julho, o primeiro dia útil do período de constituição, para 3.28% na sexta-feira, 16 de Agosto, com a excepção de um aumento temporário para 3.34% em 31 de Julho devido ao efeito de fim de mês. Nos restantes cinco dias úteis do período de constituição, a EONIA situou-se em 3.29%, indicando que os participantes no mercado consideravam as condições de liquidez globalmente neutras. Na verdade, o período de constituição terminou com um recurso líquido limitado à
facilidade permanente de depósito de €2.6 mil milhões. A diferença média entre o nível das contas à ordem
e o nível das reservas mínimas ascendeu a €0.6 mil milhões.
Fonte: BCE.
Média diária durante o período de constituição de reservas de 24 de Julho a 23 de Agosto de 2002
Cedência Absorção Contribuição
de liquidez de liquidez líquida
(a) Operações de política monetária do Eurosistema 194.5 0.1 + 194.4
Operações principais de refinanciamento 139.2 - + 139.2
Operações de refinanciamento de prazo alargado 55.2 - + 55.2
Facilidades permanentes 0.1 0.1 0.0
Outras operações - - 0.0
(b) Outros factores que afectam a liquidez do sistema bancário 360.0 424.4 - 64.4
Notas em circulação - 322.7 - 322.7
Depósitos das administrações públicas no Eurosistema - 50.9 - 50.9
Disponibilidades líquidas sobre o exterior (incluindo ouro) 360.0 - + 360.0
Outros factores (líquido) - 50.8 - 50.8
(c) Contas à ordem detidas por instituições de crédito
no Eurosistema (a) + (b) 129.9
(d) Reservas mínimas 129.3
Contribuições para a liquidez do sistema bancário (EUR mil milhões)
diferença entre a EURIBOR a doze meses e a um mês, que tinha passado a ser positiva por volta do virar do ano, tornou-se praticamente nula na segunda semana de Setembro. Esta evolução reflectiu a diminuição gradual das expectativas do mercado quanto a uma subida das taxas do mercado monetário.
A taxa de juro overnight, medida pela EONIA, flutuou em torno de níveis ligeiramente acima da taxa mínima de proposta de 3.25% aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema durante a maior parte de 2002 (ver Caixa 2). Entre o final de Julho e 11 de Setembro, a EONIA diminuiu 5 pontos base, situando-se em 3.29% nesta última data. As taxas do mercado monetário a duas semanas mantiveram-se, em geral, estáveis e ligeiramente acima da taxa mínima de proposta durante os últimos meses, embora tenham diminuído ligeiramente desde meados de Maio. As taxas
de colocação marginal e média das operações principais de refinanciamento do Eurosistema reflectiram esta evolução. Nas operações principais de refinanciamento liquidadas entre meados de Maio e a segunda semana de Setembro de 2002, as taxas diminuíram ligeiramente.
As taxas EURIBOR a um mês e a três meses diminuíram cerca de 10 e 20 pontos base, respectivamente, entre meados de Maio e 11 de Setembro. Nesta data, as taxas situavam-se em 3.31% e 3.32%, respectivamente. Tal implica que a curva de rendimentos do mercado monetário nos prazos mais curtos, que tinha uma inclinação positiva de cerca de 10 pontos base em meados de Maio, se tornou pouco inclinada.
A evolução das taxas de colocação das operações de refinanciamento de prazo alargado do Eurosistema nos últimos meses reflectiu amplamente, como é habitual, a trajectória da EURIBOR a três meses. Na operação liquidada em 29 de Agosto, as taxas de colocação marginal e média situavam-se em 3.33% e 3.34%, respectivamente. Estes níveis eram 2 e 3 pontos base inferiores às taxas correspondentes da operação de refinanciamento de prazo alargado liquidada em 25 de Julho, e 5 e 7 pontos base inferiores às taxas correspondentes da operação de refinanciamento de prazo alargado liquidada em 27 de Junho.
Nos prazos mais longos da curva de rendimentos do mercado monetário, as taxas diminuíram de forma mais significativa nos últimos meses. Entre meados de Maio, quando as taxas atingiram o seu nível mais elevado em 2002, e 11 de Setembro, as taxas EURIBOR a seis meses e a doze meses desceram cerca de 40 e 75 pontos base, respectivamente, para 3.32% e 3.33% naquela última data. Isso implica que a inclinação da curva de rendimentos do
O impacto, em termos líquidos, de absorção de liquidez do sistema bancário por parte dos factores autónomos (isto é, os factores não relacionados com a política monetária (rubrica (b) no quadro anterior)), totalizou, em
média,€64.4 mil milhões. As estimativas publicadas relativas às necessidades médias de liquidez resultantes
dos factores autónomos oscilaram entre €56.9 mil milhões e €73.1 mil milhões. O maior desvio entre a
estimativa publicada e o valor verificado ocorreu na última semana do período de constituição e ascendeu a
€0.9 mil milhões.
Gráfico 17
Taxas de juro de curto prazo na área do euro (percentagens por ano; dados diários)
EURIBOR a um mês EURIBOR a três meses EURIBOR a seis meses EURIBOR a doze meses
T4 T1 T2 T3 2001 2002 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 Fonte: Reuters.
mercado monetário, medida como a diferença entre as taxas EURIBOR a doze meses e a um mês, se tornou praticamente nula, passando de cerca de 65 pontos base em meados de Maio para 2 pontos base em 11 de Setembro. A trajectória esperada da taxa EURIBOR a três meses, implícita nos preços dos contratos de futuros que se vencem em 2002 e início de 2003, também desceu significativamente nos últimos meses (ver Gráfico 18). Em comparação com meados de Maio, as taxas implícitas nos preços dos contratos de futuros que se vencem em Dezembro de 2002 e Março de 2003 diminuíram cerca de 110 e 135 pontos base, respectivamente, situando-se ambas em 3.21% em 11 de Setembro. No mesmo dia, os preços dos contratos de futuros que se vencem em Junho e Setembro de 2003 situaram-se em 3.32% e 3.47%, respectivamente.
A volatilidade da EURIBOR a três meses implícita nas opções dos contratos de futuros que se vencem em 2002 parece reflectir a incerteza dos participantes no mercado relativamente à trajectória futura da EURIBOR a três meses no
período até ao vencimento. Após um período relativamente estável durante a primeira metade de 2002, a volatilidade aumentou de forma significativa em Julho, durante um período em que prevalecia uma elevada incerteza nos mercados financeiros (ver Gráfico 19). Embora a volatilidade tenha descido firmemente, durante a maior parte de Agosto, para o nível médio verificado na primeira metade de 2002, no final do mês e no início de Setembro a volatilidade aumentou de novo.
Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo desceram nos últimos meses
Após um período de relativa estabilidade entre meados de Março e meados de Maio, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo desceram quer na área do euro, que nos Estados Unidos (ver Gráfico 20). Até ao final de Julho, o principal factor que influenciou os mercados de obrigações parece ter sido uma fuga para a segurança nos ajustamentos de
Gráfico 18
Taxas de juro a três meses e taxas de futuros na área do euro
(percentagens por ano; dados diários)
T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 2002 2001 2003 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 EURIBOR a três meses
taxas de futuros em 11 de Setembro de 2002 taxas de futuros em 17 de Maio de 2002
Fonte: Reuters.
percentagens por ano (escala da esquerda) pontos base (escala da direita)
Mar. Abr. Maio Jun. Jul. Ago.
2002 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 26.0 28.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0
Fontes: Bloomberg e cálculos do BCE.
Nota: A medida em pontos base é obtida como o produto da volatilidade implícita em percentagens e a taxa de juro correspondente (ver também a caixa intitulada “Medidas de volatilidade implícita nas opções sobre futuros de taxas de juro de curto prazo” nas páginas 14-16 da edição de Maio de 2002 do Boletim Mensal.
Gráfico 19
Volatilidades implícitas nas opções de futuros da EURIBOR a três meses com vencimento em Dezembro de 2002
