Fundos de investimento imobiliário listados na BM&FBOVESPA: análise comparativa entre rendimentos reais e estimados

Texto

(1)UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA MARIA CENTRO DE TECNOLOGIA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO. Anariele Maria Minosso. FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO LISTADOS NA BM&FBOVESPA: ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE RENDIMENTOS REAIS E ESTIMADOS. Santa Maria, RS 2018.

(2) Anariele Maria Minosso. FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO LISTADOS NA BM&FBOVESPA: ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE RENDIMENTOS REAIS E ESTIMADOS. Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado do Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção, Área de Concentração Gerência da Produção, da Universidade Federal de Santa Maria (UFSM, RS), como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Engenharia de Produção.. Orientador: Prof. Dr. Andreas Dittmar Weise. Santa Maria, RS 2018.

(3) Ficha catalográfica elaborada através do Programa de Geração Automática da Biblioteca Central da UFSM, com os dados fornecidos pelo(a) autor(a).. Minosso, Anariele Maria Fundos de Investimento Imobiliário listados na BM&FBOVESPA: Análise comparativa entre rendimentos reais e estimados / Anariele Maria Minosso.- 2018. 123 p.; 30 cm Orientador: Andreas Dittmar Weise Dissertação (mestrado) - Universidade Federal de Santa Maria, Centro de Tecnologia, Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção, RS, 2018 1. Fundo Imobiliário 2. Rendimento 3. Viabilidade I. Weise, Andreas Dittmar II. Título..

(4) Anariele Maria Minosso. FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO LISTADOS NA BM&FBOVESPA: ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE RENDIMENTOS REAIS E ESTIMADOS. Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado do Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção, Área de Concentração Gerência da Produção, da Universidade Federal de Santa Maria (UFSM, RS), como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Engenharia de Produção.. Aprovado em 17 de janeiro de 2018:. _______________________________________ Andreas Dittmar Weise, Dr. (UFSM) (Presidente/Orientador). _______________________________________ Cristiano Roos, Dr. (UFSM). _______________________________________ Ricardo André Hornburg, Dr. (AVANTIS). Santa Maria, RS 2018.

(5) 5. AGRADECIMENTOS. Agradeço a todos que, de alguma forma, contribuíram para a conclusão deste estudo e torceram pelo meu sucesso e felicidade durante esta caminhada. Em especial agradeço: - Aos meus pais Dilce Maria da Silva Minosso e Raul José Minosso por existirem em minha vida, por serem a minha base, minha força, meus guias. Agradeço pelo amor incondicional, por todos os ensinamentos, pelo apoio, incentivo e carinho mesmo à distância; - Aos meus familiares e amigos que mesmo longe se fizeram presentes através de seu apoio, carinho, amor e amizade; - Ao meu companheiro Jean Miguel Burgin, por estar ao meu lado durante todo este trajeto, pela sua compreensão, paciência, apoio, dedicação e amor; - Ao meu orientador Prof. Dr. Andreas Dittmar Weise, pelos ensinamentos a mim repassados, pela sua amizade, e por todas as orientações que me forneceu neste e em outros trabalhos durante o mestrado; - Aos professores membros da banca, Dr. Cristiano Roos e Dr. Ricardo André Hornburg, pelas sugestões e considerações feitas, que auxiliaram na melhoria desta pesquisa; e - Aos professores, colegas e servidores da Universidade Federal de Santa Maria que participaram desta conquista, pela sua colaboração e amizade..

(6) No que diz respeito ao desempenho, ao compromisso, ao esforço, à dedicação, não existe meio termo. Ou você faz uma coisa bem feita ou não faz. (Ayrton Senna).

(7) RESUMO. FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO LISTADOS NA BM&FBOVESPA: ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE RENDIMENTOS REAIS E ESTIMADOS. AUTORA: Anariele Maria Minosso ORIENTADOR: Prof. Dr. Andreas Dittmar Weise. Fundo de Investimento Imobiliário constitui-se em uma alternativa de investimento direto ou indireto em ativos financeiros relacionados a imóveis. É uma opção atrativa ao investidor pessoa física, pois requer menor desembolso e possui maior liquidez se comparado à aquisição de um imóvel para locação. Contudo, antes de investir em um fundo imobiliário recomenda-se ler seu prospecto, o qual deve apresentar as informações necessárias para tomada de decisão. Esta pesquisa objetiva identificar se os rendimentos auferidos pelos cotistas dos Fundos de Investimento Imobiliário atendem aos rendimentos estimados. Para tanto, foram coletados dados de rendimentos anuais projetados em fluxo de caixa, em períodos que variaram de 2005 a 2027, e de rendimentos distribuídos mensalmente, variando entre 2009 a 2017, por 37 fundos imobiliários listados na BM&FBOVESPA. Os quais foram obtidos através de prospectos e relatórios mensais e de rentabilidade divulgados pelos fundos. Para comparar os rendimentos, calculou-se a variação relativa (%) do auferido em relação ao estimado anualmente. No entanto, primeiramente verificou-se a viabilidade do investimento projetado, através dos métodos do Valor Presente Líquido e da Taxa Interna de Retorno. Todos os cálculos foram executados em planilhas do Software Microsoft Excel, e apresentados através de gráficos e tabelas. Com base nos resultados obtidos, verificou-se que o FII XTED, do segmento de escritórios, foi o que alcançou o maior rendimento anual médio acima do estimado, equivalente a 29,43% do custo total do investimento, e correspondente a uma variação relativa de 212,47% acima da projeção. Dentre os fundos com rendimento abaixo do esperado, o FII ATSA foi o que distribuiu o menor rendimento anual médio, igual a 0,74%, relativo a uma variação de 95,74% abaixo do proposto. Através da análise dos segmentos, o maior rendimento foi para o setor de universidades e o menor para o de varejo. Desta forma, os segmentos considerados mais vantajosos para o investimento são os de escritórios e de universidades. E os menos atrativos são os de shoppings centers e varejo. Em geral, conclui-se que os Fundos de Investimento Imobiliário são uma boa opção para se investir, pois no período analisado, estes auferiram em média rendimentos anuais relativos a 11,60% do montante investido, o que representa uma distribuição acima das estimativas médias de 10,72% de retorno anual aos cotistas.. Palavras-chave: Fundo Imobiliário. Rendimento. Viabilidade..

(8) ABSTRACT. REAL ESTATE INVESTMENT TRUSTS LISTED ON THE BM&FBOVESPA: COMPARATIVE ANALYSIS OF REALS AND ESTIMATEDS YIELDS. AUTHOR: Anariele Maria Minosso ADVISOR: Prof. Dr. Andreas Dittmar Weise. Real Estate Investment Trust is an alternative of direct or indirect investment in financial assets related to real estate. It is an attractive option for the individual investor, since it requires less disbursement and has greater liquidity compared to the acquisition of a property for lease. However, before investing in a real estate fund it is recommended to read your prospectus, which should present the necessary information for decision making. This research aims to identify if the income obtained by the investors of the Real Estate Investment Trusts meet the estimated income. For this purpose, annual cash flow projected data were collected, in periods ranging from 2005 to 2027, and yields distributed monthly, ranging from 2009 to 2017, by 37 real estate funds listed on BM&FBOVESPA. These were obtained through prospectuses and monthly reports and profitability disclosed by the funds. To compare the yields, the relative variation (%) of the income was calculated in relation to the annual estimate. However, the viability of the projected investment was first verified through the Net Present Value and Internal Rate of Return methods. All calculations were performed in Microsoft Excel Software spreadsheets, and presented through graphs and tables. Based on the results obtained, it was verified that the XTED FII, in the office segment, achieved the highest average annual income above the estimate, equivalent to 29.43% of the total investment cost, corresponding to a relative variation of 212.47% above the projection. Among the funds with lower than expected income, the ATSA FII was the one that distributed the lowest average annual income, equal to 0.74%, relative to a variation of 95.74% below that proposed. By analyzing the segments, the highest income was for the university sector and the lowest for the retail sector. In this way, the segments considered most advantageous for the investment are those of offices and universities. And the less attractive are those of malls and retail. Generally, it is concluded that the Real Estate Investment Trusts are a good option to invest because, in the period under review, they earned an average annual income of 11.60% of the amount invested, which represents a distribution above the average estimates of 10.72% annual return to the quota holders.. Keywords: Real Estate Funds. Yield. Viability..

(9) 9. LISTA DE FIGURAS Figura 1 – Estrutura do trabalho ............................................................................................... 23 Figura 2 – Número de FIIs por tipo de ativo em 30 de dezembro de 2016 .............................. 27 Figura 3 – Composição do mercado de FIIs por tipo de imóvel (% do montante) em 2016 ... 29 Figura 4 – Emissões totais de FIIs em volume (R$ milhões) no período de 2009 a 2017 ....... 31 Figura 5 – Emissões totais de FIIs em número de operações no período de 2009 a 2017 ....... 32 Figura 6 – Composição da emissão de cotas dos FIIs em 2016 por classe de investidor (% do montante) .................................................................................................................................. 33 Figura 7 – Evolução dos FIIs no período de 2007 a 2017 ........................................................ 43 Figura 8 – Classificações da pesquisa científica ...................................................................... 48 Figura 9 – Etapas para o desenvolvimento da pesquisa ........................................................... 50 Figura 10 – Trajetória para a coleta dos dados ......................................................................... 53 Figura 11 – Rendimentos médios auferidos e estimados pelos FIIs de agências bancárias ..... 58 Figura 12 – Rendimentos médios auferidos e estimados pelos FIIs de escritórios .................. 61 Figura 13 – Rendimentos médios auferidos e estimados pelos FIIs de imóveis logísticos ...... 63 Figura 14 – Rendimentos médios auferidos e estimados pelos FIIs de shoppings centers ...... 65 Figura 15 – Rendimentos médios auferidos e estimados pelos FIIs de universidades ............. 67 Figura 16 – Rendimentos médios auferidos e estimados pelos FIIs de varejo ......................... 69 Figura 17 – Rendimentos médios auferidos e estimados pelos FIIs por segmento de imóvel . 72 Figura 18 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII AGCX, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 86 Figura 19 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII AGCX .... 86 Figura 20 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII BBPO, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 87 Figura 21 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII BBPO ..... 87 Figura 22 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII BBRC, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 88 Figura 23 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII BBRC .... 88 Figura 24 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII SAAG, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 89 Figura 25 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII SAAG .... 89 Figura 26 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII BBFI, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 90 Figura 27 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII BBFI ...... 90 Figura 28 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII BMLC, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 91 Figura 29 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII BMLC .... 91 Figura 30 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII CBOP, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 92 Figura 31 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII CBOP ..... 92 Figura 32 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII CNES, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão.............................................................................................. 93 Figura 33 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII CNES ..... 93 Figura 34 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII DOMC, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 94 Figura 35 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII DOMC ... 94 Figura 36 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII EDGA, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 95.

(10) 10. Figura 37 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII EDGA .... 95 Figura 38 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII HGJH, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 96 Figura 39 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII HGJH ..... 96 Figura 40 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII ONEF, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 97 Figura 41 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII ONEF ..... 97 Figura 42 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII PRSV, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 98 Figura 43 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII PRSV ..... 98 Figura 44 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII RDES, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão .............................................................................................. 99 Figura 45 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII RDES ..... 99 Figura 46 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII SPTW, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 100 Figura 47 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII SPTW .. 100 Figura 48 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII TBOF, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 101 Figura 49 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII TBOF ... 101 Figura 50 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII THRA, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 102 Figura 51 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII THRA .. 102 Figura 52 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII VLOL, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 103 Figura 53 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII VLOL .. 103 Figura 54 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII XPCM, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 104 Figura 55 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII XPCM .. 104 Figura 56 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII XTED, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 105 Figura 57 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII XTED .. 105 Figura 58 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII CXTL, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 106 Figura 59 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII CXTL ... 106 Figura 60 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII FIIP, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 107 Figura 61 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII FIIP ...... 107 Figura 62 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII HGLG, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 108 Figura 63 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII HGLG .. 108 Figura 64 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII KNRI, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão............................................................................................ 109 Figura 65 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII KNRI ... 109 Figura 66 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII SDIL, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 110 Figura 67 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII SDIL .... 110 Figura 68 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII ATSA, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 111 Figura 69 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII ATSA ... 111.

(11) 11. Figura 70 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII FIGS, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 112 Figura 71 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII FIGS .... 112 Figura 72 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII FLRP, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 113 Figura 73 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII FLRP ... 113 Figura 74 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII FVPQ, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 114 Figura 75 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII FVPQ ... 114 Figura 76 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII JRDM, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 115 Figura 77 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII JRDM .. 115 Figura 78 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII PQDP, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 116 Figura 79 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII PQDP ... 116 Figura 80 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII RBGS, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 117 Figura 81 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII RBGS ... 117 Figura 82 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII AEFI, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 118 Figura 83 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII AEFI .... 118 Figura 84 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII FAED, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 119 Figura 85 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII FAED ... 119 Figura 86 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII FCFL, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 120 Figura 87 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII FCFL ... 120 Figura 88 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII MAXR, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 121 Figura 89 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII MAXR . 121 Figura 90 – Rendimentos (yield) estimados e distribuídos pelo FII RBRD, aos cotistas, em relação ao custo total de emissão ............................................................................................ 122 Figura 91 – Variação relativa entre rendimentos estimados e distribuídos pelo FII RBRD .. 122.

(12) 12. LISTA DE TABELAS Tabela 1 – Taxa Interna de Retorno (TIR) e Valor Presente Líquido (VPL) calculados para os FIIs de agências bancárias ........................................................................................................ 56 Tabela 2 – Taxa Interna de Retorno (TIR) e Valor Presente Líquido (VPL) calculados para os FIIs de escritórios ..................................................................................................................... 59 Tabela 3 – Taxa Interna de Retorno (TIR) e Valor Presente Líquido (VPL) calculados para os FIIs de imóveis logísticos ......................................................................................................... 62 Tabela 4 – Taxa Interna de Retorno (TIR) e Valor Presente Líquido (VPL) calculados para os FIIs de shoppings centers ......................................................................................................... 64 Tabela 5 – Taxa Interna de Retorno (TIR) e Valor Presente Líquido (VPL) calculados para os FIIs de universidades ................................................................................................................ 66 Tabela 6 – Taxa Interna de Retorno (TIR) e Valor Presente Líquido (VPL) calculados para os FIIs de varejo ............................................................................................................................ 68 Tabela 7 – FIIs que auferiram os maiores rendimentos anuais médios de 2014 a 2016 .......... 70 Tabela 8 – FIIs que auferiram os menores rendimentos anuais médios de 2014 a 2016 ......... 71 Tabela 9 – FIIs que alcançaram os maiores rendimentos anuais de todo horizonte analisado. 71 Tabela 10 – FIIs que alcançaram os menores rendimentos anuais de todo horizonte analisado .................................................................................................................................................. 72.

(13) 13. LISTA DE QUADROS Quadro 1 – Resultado da pesquisa bibliométrica sobre Fundos de Investimento Imobiliário, rendimento e viabilidade, em bases de dados científicas ......................................................... 21 Quadro 2 – Dissertações e teses ............................................................................................... 22 Quadro 3 – Leis e instruções normativas que regulamentam os fundos imobiliários .............. 40 Quadro 4 – Classificação dos FIIs por segmento ..................................................................... 52 Quadro 5 – Períodos de coleta dos dados dos FIIs ................................................................... 54 Quadro 6 – Quantidade de FIIs por período de análise em anos .............................................. 55.

(14) 14. LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS. ABECIP. Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança. ANBIMA. Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais. BDTD. Biblioteca Digital Brasileira de Teses e Dissertações. CAPES. Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior. CCI. Cédulas de Crédito Imobiliário. CMN. Conselho Monetário Nacional. COFINS. Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social. CRI. Certificados de Recebíveis Imobiliários. CVM. Comissão de Valores Mobiliários. FC. Fluxo de Caixa. FCD. Fluxo de Caixa Descontado. FIDCs. Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios. FIIs. Fundos de Investimento Imobiliário. FIPs. Fundos de Investimento em Participações. IPTU. Imposto sobre a Propriedade Predial e Territorial Urbana. IR. Imposto de Renda. ITBI. Imposto sobre a Transmissão de Bens Imóveis. LCI. Letras de Crédito Imobiliário. LH. Letras Hipotecárias. NAREIT. National Association of Real Estate Investment Trusts. NPV. Net Present Value. PIS. Programa Integração Social. PL. Patrimônio Líquido. REITs. Real Estate Investment Trusts. RFB. Receita Federal do Brasil. SELIC. Sistema Especial de Liquidação e de Custódia. SFI. Sistema de Financiamento Imobiliário. SPEs. Sociedades de Propósitos Específicos. TIR. Taxa Interna de Retorno. TMA. Taxa Mínima de Atratividade. VPL. Valor Presente Líquido.

(15) 15. SUMÁRIO. 1 INTRODUÇÃO........................................................................................................... 16 1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO E PROBLEMA DE PESQUISA......................................... 16 1.2 OBJETIVOS ................................................................................................................. 18 1.2.1 Objetivo geral .............................................................................................................. 18 1.2.2 Objetivos específicos ................................................................................................... 18 1.3 JUSTIFICATIVA ......................................................................................................... 18 1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO .................................................................................. 23 2 REFERENCIAL TEÓRICO ..................................................................................... 25 2.1 FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO........................................................ 25 2.1.1 Classificação ................................................................................................................ 26 2.1.2.1 Classe de ativos ............................................................................................................ 26 2.1.2.2 Classe de imóveis ......................................................................................................... 27 2.1.2.3 Por finalidade .............................................................................................................. 29 2.1.2 Política de investimentos ............................................................................................ 30 2.1.3 Distribuição de rendimentos ...................................................................................... 33 2.1.4 Divulgação de informações ........................................................................................ 34 2.1.5 Vantagens .................................................................................................................... 36 2.1.6 Desvantagens ............................................................................................................... 37 2.1.7 Legislação e regulamentação ..................................................................................... 39 2.1.8 Panorama geral do mercado ...................................................................................... 42 2.2 MÉTODOS DE ANÁLISE DE INVESTIMENTOS .................................................... 44 2.2.1 Valor Presente Líquido .............................................................................................. 45 2.2.2 Taxa Interna de Retorno ............................................................................................ 47 3 METODOLOGIA ....................................................................................................... 48 3.1 CLASSIFICAÇÃO DA PESQUISA............................................................................. 48 3.2 ETAPAS DA PESQUISA ............................................................................................. 50 3.3 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA ................................................................................ 52 4 ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS .................................................... 56 4.1 AGÊNCIAS BANCÁRIAS .......................................................................................... 56 4.2 ESCRITÓRIOS............................................................................................................. 59 4.3 IMÓVEIS LOGÍSTICOS.............................................................................................. 62 4.4 SHOPPINGS CENTERS .............................................................................................. 64 4.5 UNIVERSIDADES ...................................................................................................... 66 4.6 VAREJO ....................................................................................................................... 68 4.7 DISCUSSÃO SOBRE OS RESULTADOS POR SEGMENTO................................... 70 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ..................................................................................... 74 REFERÊNCIAS ..................................................................................................................... 77 APÊNDICE A – LISTAGEM DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO UTILIZADOS NA PESQUISA ............................................................................................. 85 APÊNDICE B – RESULTADOS INDIVIDUAIS DE FIIS AGÊNCIAS BANCÁRIAS . 86 APÊNDICE C – RESULTADOS INDIVIDUAIS DE FIIS ESCRITÓRIOS ................... 90 APÊNDICE D – RESULTADOS INDIVIDUAIS DE FIIS IMÓVEIS LOGÍSTICOS . 106 APÊNDICE E – RESULTADOS INDIVIDUAIS DE FIIS SHOPPINGS CENTERS .. 111 APÊNDICE F – RESULTADOS INDIVIDUAIS DE FIIS UNIVERSIDADES ............ 118 APÊNDICE G – RESULTADOS INDIVIDUAIS DE FIIS VAREJO ............................ 121 ANEXO A – FLUXO DE CAIXA PROJETADO DO FII AGCX ................................... 123.

(16) 16. 1. INTRODUÇÃO. Neste primeiro capítulo será realizada uma abordagem geral sobre o presente estudo. Para isso, o mesmo foi dividido em subcapítulos, os quais são: 1.1 Contextualização e Problema de Pesquisa; 1.2 Objetivos; 1.3 Justificativa; e 1.4 Estrutura do Trabalho.. 1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO E PROBLEMA DE PESQUISA. A crise imobiliária dos Estados Unidos, em 2008, refletiu de forma negativa em todo o mundo. Em contrapartida, no período pós-crise a economia brasileira começou a dar sinais de prosperidade. O mercado imobiliário seguiu a mesma tendência, com uma valorização de 121% nos cinco anos seguintes à crise, de acordo com um levantamento global realizado pelo Banco de Compensações Internacionais (ZAP IMÓVEIS, 2016). O equilíbrio da economia brasileira, juntamente com o aprimoramento das políticas e normas do mercado imobiliário, possibilitou a ampliação dos investimentos diretos em imóveis e das aplicações em cotas no mercado de capitais. Neste contexto destacaram-se os Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs) (SOLA; PORTO, 2014). Os FIIs foram criados em meados de 1993, pela Lei nº 8.668, com o propósito de incentivar o desenvolvimento do setor imobiliário (BRASIL, 1993; PARKINSON, 2009). No entanto, sua procura e valorização ocorreu somente após revisões na regulamentação, em especial após a criação da Instrução CVM nº 472/2008. A partir de então, o produto começou a se consolidar como importante veículo de captação de recursos no mercado imobiliário (FERREIRA; ROSA; ALENCAR, 2014; CARVALHO, 2012). Os fundos imobiliários correspondem a uma comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários (BM&FBOVESPA, 2017a). Permitem integrar dentro de um mesmo ambiente as características tradicionais do mercado imobiliário, somadas à isenção tributária para pessoa física (BARRETO, 2016). Esta alternativa constitui uma forma mais econômica de captação de recursos para o financiamento de grandes projetos imobiliários, ao mesmo tempo em que, possibilita ao investidor pessoa física usufruir de benefício fiscal, com maior liquidez e administração especializada (SILVA, 2015). Essa categoria de investimento tornou possível para uma pessoa com um poder aquisitivo menor investir em um patrimônio sem a necessidade de comprar ou construir. Isto.

(17) 17. ocorre porque o investidor, ao invés de adquirir um imóvel na sua totalidade, compra uma fração do mesmo, chamada de cota. Em outras palavras, os FIIs se tornaram um dos principais veículos de aplicações do setor imobiliário (CASTRO, 2012; GONDIN, 2013). Acompanhando o cenário de expansão do mercado, os fundos imobiliários também apresentaram um crescimento significativo nos últimos anos. O total de emissões primárias de cotas, passou de R$ 1 bilhão em 2007 para R$ 11,5 bilhões em 2012. As emissões secundárias alcançaram, no mesmo ano, R$ 3,5 milhões. Esta foi a primeira vez que a rentabilidade dos fundos imobiliários superou a dos investimentos tradicionais em imóveis (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, 2013). Reforçando a crescente participação no mercado imobiliário, 484 ofertas primárias e secundárias, foram registradas de 1998 até 2013 pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) através das instruções nº 400/03 (CVM, 2003) e nº 476/09 (CVM, 2009). Seguindo este patamar, a quantidade de FIIs negociados em Bolsa dobrou de janeiro de 2012 até abril de 2013, finalizando o ano com mais de 100 mil investidores (EXAME, 2013). Em dezembro de 2013 o segmento atingiu um total de 223 emissões registradas e Patrimônio Líquido (PL) superior a R$ 53 bilhões. No mesmo mês, o número de cotas emitidas somaram R$ 5,7 bilhões, das quais 65,7% foram negociadas no ambiente da Bolsa de Valores (BM&FBOVESPA, 2015). Contudo, nos anos de 2014 e 2015, a economia brasileira apresentou um novo cenário, com uma curva descendente indicando crescimento abaixo da inflação. A economia do país estava instável e enfraquecida. Consequentemente, estes fatores somados às incertezas políticas, refletiu no mercado imobiliário do país, o qual não progrediu neste período e apresentou queda nos dois últimos meses de 2015 (STERTZ, 2016). No entanto, o número de pessoas físicas detentoras de cotas de fundos imobiliários se manteve relativamente estável, com 90,2 mil investidores ao final de setembro de 2015 comparado aos 92,7 mil em dezembro de 2014 (ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS ENTIDADES DE CRÉDITO IMOBILIÁRIO E POUPANÇA, 2015). Considerando-se a evolução dos FIIs com o passar dos anos, ressalta-se a importância de verificar se os rendimentos auferidos pelos cotistas, que investem em fundos imobiliários, estão de acordo com a projeção apresentada na emissão das cotas. Baseando-se nisso, elaborou-se o seguinte problema de pesquisa: Os rendimentos distribuídos pelos Fundos de Investimento Imobiliário, listados na BM&FBOVESPA, atendem aos estimados nos prospectos?.

(18) 18. 1.2 OBJETIVOS. Este item descreve a finalidade da pesquisa e subdivide-se em: 1.2.1 Objetivo geral e 1.2.2 Objetivos específicos.. 1.2.1 Objetivo geral. Comparar os rendimentos reais distribuídos pelos Fundos de Investimento Imobiliário, listados na BM&FBOVESPA, com os estimados nos prospectos.. 1.2.2 Objetivos específicos. Para alcançar o objetivo geral, foram delineados os seguintes objetivos específicos: a) calcular a viabilidade do investimento nos fundos imobiliários através dos métodos da Taxa Interna de Retorno (TIR) e Valor Presente Líquido (VPL); b) apresentar os rendimentos estimados e distribuídos pelos Fundos de Investimento Imobiliário; c) identificar os fundos que apresentaram os maiores e menores rendimentos; d) expressar a variação relativa entre os rendimentos auferidos e estimados; e) evidenciar quais fundos distribuíram rendimentos acima, abaixo ou igual ao proposto; e f) descrever os resultados alcançados por cada segmento de imóveis dos FIIs.. 1.3 JUSTIFICATIVA. Com a grande variedade de opções para alocação de capital, uma das maiores preocupações do investidor atual é o rendimento, associado aos benefícios que determinada alternativa de investimento poderá lhe fornecer (STERTZ et al., 2015). Produtos que resultam em maior liquidez potencial, segurança e rentabilidade, estão se tornando alvo dos investidores, em especial gestores de recursos e fundos de previdência (AMATO, 2009). Seguindo esta ótica, os Fundos de Investimento Imobiliário apresentam-se como uma alternativa para o pequeno e médio investidor que deseja ingressar no mercado imobiliário. Estes fundos possuem diversas vantagens em relação à compra de um imóvel para locação..

(19) 19. Algumas delas são: melhor liquidez; menor custo; maior segurança; rentabilidade e retorno absoluto (MORENO, 2015; ABECIP, 2015). Os FIIs constituem-se em uma modalidade de aplicação a longo prazo, com valor acessível e parcelamento do investimento. Possibilitam a securitização do imóvel e buscam oferecer rentabilidade mensal em lastro imobiliário (CARVALHO, 2012). Em suma, permitem ao investidor aplicar em ativos relacionados ao mercado imobiliário e obter renda mensal resultante da aplicação, sem ser necessário comprar e administrar um imóvel. As tarefas relativas à administração são desempenhadas pelos profissionais responsáveis pelos fundos (BM&FBOVESPA, 2017a). Como em todas as modalidades de investimento, os fundos imobiliários também apresentam riscos. Portanto antes de se tomar a decisão sobre onde investir, é fundamental que sejam analisados alguns documentos, como o regulamento e o prospecto do fundo. Assim, é possível conhecer o perfil de risco e de liquidez deste instrumento, que como qualquer. outro. produto. estruturado,. possui. características. pouco. padronizadas. (ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS ENTIDADES DOS MERCADOS FINANCEIRO E DE CAPITAIS, 2014). Nesse sentido, Amato (2009) esclarece que a exposição ao risco não é igual para todos os FIIs, pois depende da política de investimento e do tipo de imóveis em seu portfólio. A Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança (ABECIP) evidencia que apesar dos benefícios que os fundos imobiliários possuem em comparação com a alocação direta em imóveis, ainda falta conhecimento sobre este tipo de investimento (ABECIP, 2015). Reinaldo Lacerda, presidente do comitê de produtos imobiliários da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA), aponta sobre a falta de clareza com que as informações de alguns fundos são apresentadas aos investidores. E sobre a maneira de medir sua liquidez, justificando que o investidor precisa saber que tipo de negócio está comprando (ABECIP, 2015). Na visão de Anita Scal, gerente de investimentos imobiliários da Corretora Rio Bravo, a principal barreira para a entrada da pessoa física no mercado de fundos imobiliários é a dificuldade em analisar as diferenças apresentadas na carteira de cada um (ABECIP, 2015). Isto porque, a eficácia dos fundos em atrair investidores está relacionada à divulgação de informações pertinentes aos riscos e às restrições operacionais impostas ao administrador, empreendedor e cotista (CARVALHO, 2012)..

(20) 20. Carvalho (2012) enfatiza que as normas jurídicas dos FIIs não estão sendo divulgadas de maneira clara e contundente. E essa ausência de informação é relevante, uma vez que pode resultar no afastamento dos investidores ou na alocação ineficiente dos seus recursos. Para fomentar esta discussão, são apresentadas algumas considerações referentes ao estudo realizado por Machado et al. (2015), no qual apresenta-se uma análise crítica da rentabilidade de um FII, dentre outros parâmetros. Os autores explicam que no prospecto do fundo, estimava-se uma rentabilidade líquida nominal equivalente à 9,00% ao ano, durante a construção até o fim do período de maturação (MACHADO et al., 2015). Contudo, a rentabilidade auferida e a valorização do ativo demonstraram resultados muito distante dos projetados. Ao avaliar os boletins divulgados periodicamente pelo fundo, desde a oferta inicial (junho/12) até o final do período de maturação (agosto/14), a rentabilidade média mensal nominal foi de 0,77%. Para agravar a situação, após este período, as rentabilidades médias nominais dos meses de setembro/14 e outubro/14 diminuíram consideravelmente para 0,09% ao mês (MACHADO et al., 2015). Diante deste cenário, evidencia-se que a rentabilidade estimada no prospecto do FII estava distorcida, com uma atratividade embasada em parâmetros frágeis e demasiadamente otimistas. Tal falta de transparência nos preços praticados é grave, visto que todos os contratos do FII foram negociados para um período de 60 meses (MACHADO et al., 2015). Rentabilidade, na concepção de Pinheiro (2009), refere-se à capacidade de um ativo produzir juros ou outros rendimentos para o investidor ao longo de um período de tempo determinado. Neubarth e Zdanowics (2012) complementam o conceito destacando que, a rentabilidade é o que se pode obter de lucro ou prejuízo ao fim do prazo do investimento, podendo ser positiva ou negativa. Covanzi (2016) assinala que a renda prometida por alguns FIIs tem comprometido o interesse dos investidores. O autor explica que alguns fundos, por um prazo limitado de tempo, responsabilizam-se pelo pagamento de uma renda muitas vezes acima do que o mercado pagaria para alugar o imóvel. Após este prazo, quando a renda é composta efetivamente pelos aluguéis, a rentabilidade do fundo imobiliário sofre uma queda significativa (COVANZI, 2016). Esta consequência ocorre devido ao valor inicial das cotas ter sido baseado em cenários que não se concretizaram, em premissas excessivamente positivas, em alterações de mercado ou próprias de cada ativo. Projetam-se resultados muito acima do valor considerado justo para a cota, em conformidade com o mercado. Assim, muitas vezes o investidor não consegue o retorno esperado com as cotas adquiridas (COVANZI, 2016)..

(21) 21. Diante da acentuada disparidade entre a rentabilidade estimada e auferida, apresentadas no estudo de Machado et al. (2015), sugere-se que esta divergência possa estar presente em outros fundos imobiliários. Assim, a presente pesquisa mostra-se relevante e justifica-se pela importância em verificar se os rendimentos distribuídos mensalmente, pelos Fundos de Investimento Imobiliário, estão atendendo às expectativas dos investidores. Visto que, a espera dos cotistas, por um valor aproximado de rendimento, baseia-se nas estimativas de retorno apresentadas nos prospectos a cada emissão de cotas dos fundos. Para demonstrar que esta se trata de uma pesquisa inédita no meio acadêmico e científico, realizou-se um estudo bibliométrico em artigos publicados nos últimos 10 anos (2008-2017), nas bases de dados listadas a seguir: a) Portal de Periódicos da Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior (CAPES); b) Scielo; c) Scopus; e d) Web of Science. As palavras chave utilizadas na busca foram pesquisadas somente nos títulos dos artigos. O intuito foi de filtrar ao máximo os materiais para verificar se havia sido publicado algum estudo sobre rendimentos ou viabilidade de Fundos de Investimento Imobiliário. Desta forma, as palavras chave utilizadas foram: “Real Estate Investment Trusts”; “Real Estate Funds”; “Yield” e “Viability” (traduzidas em português: Fundos de Investimento Imobiliário, fundos imobiliários, rendimento e viabilidade). A quantidade de publicações resultantes da análise bibliométrica, pode ser visualizada no Quadro 1. Quadro 1 – Resultado da pesquisa bibliométrica sobre Fundos de Investimento Imobiliário, rendimento e viabilidade, em bases de dados científicas Palavras chave. Portal Capes. Scielo. Scopus. Web of Science. Real Estate Investment Trusts. 55. 2. 78. 58. Real Estate funds. 541. 2. 59. 44. Yield. 66.095. 46. 43.207. 45.202. Viability. 11.338. 13. 9.051. 10.691. Fonte: Autora..

(22) 22. Observa-se no Quadro 1, que a pesquisa bibliométrica sobre Real Estate Investment Trusts obteve o maior resultado na base de dados Scopus, com 78 artigos. Para o termo Real Estate Funds, destacou-se a quantidade de publicações no Portal Capes, com 541 publicações. As buscas com os termos Yield e Viability apresentaram uma abrangente quantidade de estudos. No entanto, isso se deve ao fato de serem palavras cabíveis ao uso em qualquer área de pesquisa, com inúmeras aplicações, e não somente restritas ao aspecto imobiliário. Portanto, para resultados mais precisos, foram cruzadas as palavras chave por meio de busca booleana, utilizando o operador AND. Ao relacioná-las, apenas o conjunto Real Estate Investment Trusts AND yield, resultou em 1 artigo, pelo Portal Capes, intitulado “Real Estate Investment Trust corner: REIT dividend tax characterization: pre-tax, after-tax and equivalent yield analysis”. As demais opções não apresentaram resultados. Para verificar a existência de estudos similares ao proposto nesta pesquisa, em termos de dissertações e teses publicadas no Brasil, realizou-se uma busca no Catálogo de Teses e Dissertações do Banco de Teses da CAPES e na Biblioteca Digital Brasileira de Teses e Dissertações (BDTD). Ao realizar a busca com o termo “Fundos de Investimento Imobiliário” em ambos locais encontrou-se 25 trabalhos. Destes, 10 foram listados no Quadro 2, com seus respectivos autores e ano de defesa. Quadro 2 – Dissertações e teses Título Análise de persistência de desempenho de fundos de investimento imobiliários no mercado brasileiro Fundos de investimento imobiliário: um estudo comparativo Determinantes da rentabilidade dos fundos de investimento imobiliários no Brasil Análise do desempenho entre os fundos de investimentos imobiliários e o investimento direto em imóveis Fundo de investimento imobiliário: metodologia para subsidiar o investidor a formar uma carteira eficiente Reação em mercado secundário de fundos de investimento imobiliário após anúncios de resultados Fundos de investimento imobiliário no Brasil: as características que explicam o desempenho Análise da rentabilidade dos fundos de investimento imobiliário Determinantes de performance dos fundos de investimentos imobiliários brasileiros (FIIs) Os fundos de investimento imobiliário listados em bolsa e as variáveis que influenciam seus retornos Fonte: Autora.. Autor. Ano. Hirayama, M. S.. 2014. Moreno, L. W. M.. 2015. FIORINI, R. M.. 2012. STERTZ, E. S.. 2016. ALBERNAZ, A. G.. 2015. ALVARENGA, L. B. M.. 2014. BARRETO, J. V. S.. 2016. SOUZA, V. S.. 2012. SILVA, A. E. M.. 2015. YOKOYAMA, K. Y.. 2014.

(23) 23. Evidencia-se no Quadro 2, que os assuntos mais trabalhados nas teses e dissertações são as variáveis ou características que afetam o desempenho, performance ou rentabilidade dos Fundos de Investimento Imobiliário. Ao verificar os objetivos de cada estudo listado, concluiu-se que nenhum deles é similar ao do proposto nesta pesquisa, o que representa o ineditismo do presente trabalho.. 1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO. Para atender aos objetivos propostos, esta dissertação encontra-se estruturada em cinco capítulos: 1. Introdução; 2. Referencial Teórico; 3. Metodologia; 4. Análise e Discussão dos Resultados e 5. Considerações Finais (Figura 1). Figura 1 – Estrutura do trabalho. 1. INTRODUÇÃO. 2. REFERENCIAL TEÓRICO. 3. METODOLOGIA. 4. ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS. 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS. 1.1 CONTEXTUALIZAÇ ÃO E PROBLEMA DE PESQUISA. 2.1 FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO. 3.1 CLASSIFICAÇÃO DA PESQUISA. 4.1 AGÊNCIAS BANCÁRIAS. 4.5 UNIVERSIDADES. 1.2 OBJETIVOS. 2.2 MÉTODOS DE ANÁLISE DE INVESTIMENTOS. 3.2 ETAPAS DA PESQUISA. 4.2 ESCRITÓRIOS. 4.6 VAREJO. 3.3 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA. 4.3 IMÓVEIS LOGÍSTICOS. 4.7 DISCUSSÃO DOS RESULTADOS POR SEGMENTO. 1.3 JUSTIFICATIVA. 1.4 ESTRUTURA DO TRABALHO. 4.4 SHOPPINGS CENTERS. Fonte: Autora.. O primeiro capítulo, introdução, apresenta a contextualização, o problema de pesquisa, os objetivos, a justificativa e a estrutura do trabalho. O segundo capítulo, referencial teórico, expõe uma revisão da literatura composta pelas bases teóricas necessárias e utilizadas para resolução do problema de pesquisa. Discorre sobre a classificação, política de investimentos, distribuição de rendimentos, divulgação de informações, vantagens, desvantagens, legislação e regulamentação, e apresenta um panorama.

(24) 24. geral sobre o mercado dos FIIs. Também introduz os Métodos de Análise de Investimentos, com ênfase no Valor Presente Líquido (VPL) e na Taxa Interna de Retorno (TIR). O terceiro capítulo, metodologia, aborda a classificação, delimitação e detalhamento das etapas realizadas na pesquisa. O quarto capítulo, análise e discussão dos resultados, discute as respostas aos objetivos propostos. As quais são apresentados para cada FII conforme o segmento em que ele se insere: agências bancárias; escritórios; imóveis logísticos; shoppings centers; universidades; e varejo. E ao final explana-se uma discussão sobre os resultados auferidos por cada segmento. O quinto capítulo, considerações finais, apresenta as conclusões acerca do estudo de viabilidade e dos rendimentos auferidos em relação aos estimados pelos FIIs analisados. Discorre quais são os fundos e os segmentos mais e menos rentáveis para se investir. E ao final, exibe sugestões para novas pesquisas..

(25) 25. 2. REFERENCIAL TEÓRICO. Neste capítulo serão discorridos os assuntos norteadores do estudo, divididos nos tópicos: 2.1 Fundos de Investimento Imobiliário e 2.2 Métodos de Análise de Investimentos.. 2.1 FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO. Os Fundos de Investimento Imobiliário foram criados em meados de 1993, pela Lei nº 8.668, com o propósito de incentivar o desenvolvimento do setor imobiliário, impulsionando a aplicação de recursos financeiros em imóveis (BRASIL, 1993; PARKINSON, 2009). Os FIIs correspondem a uma comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários (BM&FBOVESPA, 2017a). Eles são constituídos sob a forma de condomínio fechado, com prazo de duração determinado ou indeterminado (BACCI, 2014). A constituição e funcionamento dos FIIs dependem de registro prévio na Comissão de Valores Mobiliários, o qual é concedido automaticamente mediante entrega de um conjunto de documentos e informações (UQBAR, 2017). Por serem caracterizados como fundos de investimento estruturados, devem cumprir as prerrogativas instituídas nas Instruções CVM nos 209, 356, 391, 398, 444 e 472, dentre outras, de acordo com o tipo de fundo (CVM, 2015). A Coinvalores (2016) complementa que os FIIs são condomínios de investidores, administrados por instituições financeiras e fiscalizados pela CVM. Objetivam aplicar recursos em negócios com base imobiliária, como imóveis em fase de desenvolvimento ou já finalizados. Investem também em títulos financeiros imobiliários, como: Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI); Letra Hipotecária (LH); Letra de Crédito Imobiliário (LCI) e cotas de fundos imobiliários já constituídos (COINVALORES, 2016). Na compreensão de Neto (2015) os fundos imobiliários assemelham-se a uma empresa de capital aberto, por possuírem objeto social, estrutura societária, assembleias, distribuição de resultados e cotas negociadas em bolsa. O autor acrescenta que um Fundo de Investimento Imobiliário (FII) é como uma poupança estável a longo prazo, que propicia liquidez a um mercado tradicionalmente ilíquido como o imobiliário (NETO, 2015)..

(26) 26. 2.1.1 Classificação. As estruturas para a formação dos fundos imobiliários podem ter diversas classificações (YOKOHAMA, 2014). Porém, a adotada neste estudo será a disponível no Anuário Uqbar Securitização e Financiamento Imobiliário (UQBAR, 2017), por apresentar uma linguagem mais didática que facilita a compreensão do assunto. Desta forma, conforme Uqbar (2017), os Fundos de Investimento Imobiliário podem ser classificados em: classe de ativos; classe de imóveis e por finalidade.. 2.1.2.1 Classe de ativos. Uqbar (2017) distingue os fundos imobiliários de acordo com a classe de ativos em: a) imóvel: são fundos que priorizam os direitos reais sobre bens imóveis, como projetos em fase de desenvolvimento ou imóveis acabados, os quais estejam ou não ocupados e em funcionamento pleno ou parcial; b) renda fixa: engloba fundos cuja política de investimento é voltada aos instrumentos de renda fixa, como: cédulas de debêntures; certificados de desdobramentos; certificados de depósito de valores mobiliários; notas promissórias; Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI); Letras Hipotecárias (LH) e Letras de Crédito Imobiliário (LCIs); e c) renda variável: compreende os fundos com políticas tangentes aos instrumentos de renda variável, com títulos registrados na CVM, tais como: ações, bônus de subscrição, direitos e cotas de fundos de investimento; ações ou cotas de Sociedades de Propósitos Específicos (SPEs); cotas de Fundos de Investimento em Participações (FIPs); cotas de fundos de investimento em ações que investem exclusivamente em construção civil ou no mercado imobiliário; cotas de outros FIIs; e cotas de Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDCs). A distribuição dos Fundos de Investimento Imobiliário, de toda indústria e listados na BM&FBOVESPA, por tipo de ativo em 30 de dezembro de 2016, é ilustrada na Figura 2. Em termos percentuais, a categoria Imóveis auferiu o menor crescimento do ano, o que ocasionou perda de participação dessa classe em relação ao total. No final de 2016, os FIIs de Imóveis somavam 103 fundos listados, os de Renda Fixa 18, de Renda Variável 8, e os Multiclasse apenas 2 representantes. Observa-se que o número total dos fundos da indústria foi de 286 e que os FIIs listados totalizaram 131 unidades..

(27) 27. Figura 2 – Número de FIIs por tipo de ativo em 30 de dezembro de 2016. Fonte: (UQBAR, 2017, p. 70).. 2.1.2.2 Classe de imóveis. Existem várias classes, tipos ou segmentos de imóveis em que os FIIs são listados, conforme apresenta Uqbar (2017): a) logística: são prédios, galpões ou projetos para a construção destes, utilizados para apoiar a atividade industrial ou comercial, como o armazenamento e distribuição de bens. Podem ser inclusos também, espaços e estruturas para estacionamento, carregamento e descarregamento de caminhões; b) hospitalar: abrange hospitais ou projetos para a construção destes; muitas vezes podem ser inclusos os espaços para estacionamentos nos imóveis; c) hospedagem: compõe prédios e outras estruturas utilizadas para a acomodação de pessoas físicas, locadas com base temporária ou prolongada, frequentemente na forma de hotéis, resorts e serviços de flat, ou um projeto para a construção destes. Pode incluir uma infraestrutura diversificada, desde estacionamento, restaurante, piscina, campo de golfe, quadras de tênis e praia; d) industrial: são prédios e outras estruturas usadas para construção de fábricas ou parques industriais, podendo incluir também, espaços e estruturas de apoio à atividade industrial principal, tais como, estacionamento e uma área gerencial;.

(28) 28. e) residencial: inclui prédios e outras estruturas residenciais, normalmente casas ou apartamentos, ou projetos para a construção destes; f) escritórios: são prédios e outras estruturas usadas para locação de pessoas enquanto exercem uma atividade profissional que não seja a industrial, ou projetos de construção destes; g) educacional: abrange imóveis destinados às instituições de ensino ou projetos para a construção destes, e podem ser inclusos espaços associados como pequenas lojas, restaurantes e estacionamento; h) varejo (shoppings centers): definidos como complexos imobiliários encobertos para um conjunto de lojas de varejo, ancoradas por duas ou mais lojas de departamento de grande escala e marca reconhecida, ou projetos para a construção destes. O número de lojas normalmente excede 150 e comumente são incluídos restaurantes, cinemas, estacionamentos, áreas de apoio gerencial e de manutenção; i) varejo (lojas individuais/agências bancárias): são espaços no andar térreo de edifícios e outras estruturas destinadas a uma ou mais lojas comerciais individuais, ou projetos para a construção destas; j) varejo (galerias): deliberadas como um conjunto de lojas encobertas, totalizando menos de 150 lojas e sem a presença de âncoras, não inclui cinemas, mas pode incluir restaurantes, estacionamentos, áreas de apoio gerencial e de manutenção; k) diversificado: complexos imobiliários que hospedam duas ou mais das outras categorias anteriormente citadas, ou projetos para a construção destas; e l) indeterminado: investimentos imobiliários que não se enquadram em nenhuma das outras categorias. Uqbar (2017) comenta que a parcela do mercado de FIIs que investem em bens imóveis para escritório apresentou diminuição no ano de 2016, onde o montante de fundos de escritório correspondeu a menos da metade do total, igual a 40,5%. Em anos anteriores o segmento de escritórios chegou a representar um valor consideravelmente acima da metade da capitalização de mercado dos FIIs de imóveis (UQBAR, 2017). Na Figura 3 ilustra-se a composição do mercado de Fundos de Investimento Imobiliário, com o percentual de cada um no montante, para o ano de 2016..

(29) 29. Figura 3 – Composição do mercado de FIIs por tipo de imóvel (% do montante) em 2016. Fonte: (UQBAR, 2017, p. 72).. Visualiza-se na Figura 3, que os fundos que investem em shoppings centers auferiram a segunda maior capitalização, representando 18,1% da categoria. Os fundos imobiliários de lojas individuais, nos quais estão inclusas as agências bancárias, representaram 16,5% do montante do mercado no respectivo período.. 2.1.2.3 Por finalidade. Os FIIs podem ser classificados de acordo com a sua finalidade em: renda regular; ganho de capital; investimentos gerais ou securitização (UQBAR, 2017), conforme segue: a) renda regular: fundos cujo principal objetivo é a geração de renda regular para seus cotistas. Para os fundos da classe de imóveis, a regularidade é obtida pelo pagamento sistemático de aluguel e, para os FIIs da classe de renda fixa, pelo pagamento de juros dos títulos investidos; b) ganho de capital: são fundos que tem como alvo o aumento do valor patrimonial e de mercado da cota, por meio da valorização dos bens e direitos investidos e/ ou de sua negociação no mercado secundário; c) investimentos gerais: envolve fundos que tem amplas finalidades, pois geram resultados para seus cotistas com investimentos em ativos que produzem aluguel, juros, dividendos e também através de ganhos de capital realizados pela compra e venda de ativos; e.

(30) 30. d) securitização: são fundos cujo principal objetivo é tornar viável a operação de securitização, para isso cedem uma carteira de ativos, geralmente um Fluxo de Caixa (FC), proveniente do pagamento de aluguéis ou equivalentes de um imóvel adquirido pelo fundo.. 2.1.2 Política de investimentos. Os FIIs podem investir em empreendimentos imobiliários representados por quaisquer direitos reais sobre bens imóveis, títulos de renda fixa e variável (UQBAR, 2017). Propiciam oportunidades, aos pequenos e médios investidores, de aplicar seu capital no desenvolvimento ou na compra de imóveis de grande porte (CESARI, 2009; PORTO, 2010; CASTRO, 2012). No que tange os segmentos de imóveis, os fundos imobiliários tem a possibilidade de investir em: shoppings centers; galerias; hotéis; edifícios de escritórios corporativos; edifícios industriais; hospitais; armazéns; galpões de logística; edifícios residenciais; agências de instituições financeiras; lojas e salas comerciais; imóveis destinados a instituições de ensino, e complexos imobiliários; distribuídos nos segmentos comercial, corporativo, residencial e industrial (ANBIMA, 2014). Para que uma pessoa possa investir em fundos imobiliários no Brasil, é necessário o intermédio de uma corretora ou de uma instituição financeira que negocie este produto. Os FIIs não possuem personalidade jurídica própria, portanto, a instituição financeira que os administra “empresta” sua personalidade jurídica, tornando-se proprietária fiduciária dos bens integrantes do patrimônio (BELLEZA FILHO, 2015). A Coinvalores (2016) esclarece que o investimento em fundos imobiliários ocorre por meio da emissão cotas, que representam o valor mobiliário do fundo. A negociação das cotas de um fundo imobiliário na BM&FBOVESPA ocorre no ambiente Bolsa ou Balcão Organizado, através de ordens (FUNDO IMOBILIÁRIO, 2014). A aquisição das cotas pelo investidor pode ser feita através de mercado primário, onde são disponibilizadas Ofertas Públicas, com valor específico para cada cota e quantidade mínima de aquisição. Após encerrar o período da Oferta Pública, as cotas podem ser adquiridas em mercado secundário, com autorização da CVM para o início das negociações na Bovespa. Assim, investidores que compraram cotas na Oferta Pública podem vender a outros, através de ordens de venda no mercado secundário (COINVALORES, 2016). Entretanto, o cotista apesar de ser titular (“dono”) das cotas do FII, não pode exercer qualquer direito real sobre os imóveis e empreendimentos integrantes do patrimônio do fundo.

(31) 31. no qual investe. Por outro lado, está isento do compromisso de responder pessoalmente por qualquer obrigação legal ou contratual do administrador, ou relativa aos imóveis integrantes do fundo (CVM, 2014b). É importante destacar que o modelo de FIIs adotado no Brasil não permite o resgate de cotas por decisão do cotista, pois é constituído sob a forma de condomínio fechado (FUNDO IMOBILIÁRIO, 2014). Desta forma, o resgate só ocorre em caso de liquidação do fundo ou no término do prazo de duração, no caso de FIIs que funcionam com prazo determinado. Sendo assim, a única forma de se desfazer do investimento é vender as cotas para outro investidor, através de uma corretora ou distribuidora de valores mobiliários (CVM, 2014b). O patrimônio obtido pelo fundo através das vendas das cotas pode ser parcialmente mantido em caixa, tendo em vista sua necessidade de liquidez, entretanto o saldo deve ser aplicado em ativos de renda fixa. Para fundos destinados a construir imóveis, as integralizações podem ser parceladas em séries. Os FIIs podem também efetuar aumento de capital mediante a emissão de novas cotas (BELLEZA FILHO, 2015). Neste contexto, evidencia-se que o volume total de emissões dos FIIs obteve destaque no ano de 2011, em comparação aos anos de 2009 a 2016 (Figura 4). E que a maior quantidade de emissões do período, em número de operações, foi no ano de 2012 (Figura 5). Figura 4 – Emissões totais de FIIs em volume (R$ milhões) no período de 2009 a 2017. 16.101,70 15.230,00 13.709,27. 10.888,65 9.726,35. 6.407,48. 6.040,98 4.258,45. 2.919,65. 2009. 2010. 2011. Fonte: (ANBIMA, 2017, p. 2).. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017.

(32) 32. Observa-se na Figura 4, que o ano de 2011 apresentou um montante de R$ 16.101,70 milhões em emissões de FIIs. O segundo maior volume adquirido em emissões foi em 2015, com R$ 15.230,00 milhões. E o ano com o menor montante foi 2009, relativo a R$ 2.919,65 milhões. Em relação à 2017, até junho do referido ano, o volume foi de R$ 4.258,45 milhões. Figura 5 – Emissões totais de FIIs em número de operações no período de 2009 a 2017. 72 63. 63. 52. 49. 50 37 37. 23. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 2017. Fonte: (ANBIMA, 2017, p. 3).. Conforme a Figura 5, no ano de 2012 realizou-se o maior número de emissões de FIIs. Os anos de 2013 e 2016 apresentaram o segundo lugar, com 63 emissões. Já, o ano de 2009 foi o que obteve o menor número de emissões de FIIs, totalizando 23 operações. Em 2017, de janeiro a junho, foram realizadas 37 emissões. Pelo quinto ano consecutivo, o levantamento da composição dos investidores de cotas listadas para negociação no mercado secundário da BM&FBOVESPA, aponta que os investidores pessoas físicas adquiriram mais da metade do montante emitido no ano (UQBAR, 2017). O percentual de participação em Fundos de Investimento Imobiliário, por cada classe de investidor no ano de 2016, pode ser visualizado na Figura 6..