A INFLUÊNCIA DOS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS NAS POLÍTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS

INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO

RODRIGO MIGUEL DE OLIVEIRA

A INFLUÊNCIA DOS I NVESTIDORES I NSTITUCIONAIS NAS

P OLÍTICAS DE G ^OVERNANÇA C ORPORATIVA DAS E ^MPRESAS B RASILEIRAS

RIODEJANEIRO 2005

RODRIGO MIGUEL DE OLIVEIRA

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Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração

Orientador: Prof. Ricardo P. C. Leal D.Sc. Em Administração de Empresas

RIODEJANEIRO 2005

Oliveira, Rodrigo Miguel de.

A influência dos Investidores Institucionais nas políticas de governança corporativa das empresas brasileiras / Rodrigo Miguel de Oliveira. – Rio de Janeiro, 2005.

67f.: il.

Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade Federal do Rio de Janeiro – UFRJ, Instituto COPPEAD de Administração, 2005.

Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal.

1. Governança Corporativa. 2. Finanças – Teses. I. Leal, Ricardo Pereira Câmara (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto COPPEAD de Administração. III. Título.

RODRIGO MIGUEL DE OLIVEIRA

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Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração

Aprovada por:

_______________________________________________ - Orientador Profº Ricardo Pereira Câmara Leal, D.Sc., COPPEAD/UFRJ

_______________________________________________

Profº André Luiz Carvalhal da Silva, D.Sc., COPPEAD/UFRJ

_______________________________________________

Pro fº Luiz Felipe Jacques da Motta, D.Sc., PUC-RIO

AGRADECIMENTOS

Agradeço a todos aqueles que contribuíram para minha formação e para o desenvolvimento desse trabalho, em especial:

Ao meu orientador, professor Ricardo Pereira Câmara Leal, por seu comprometimento, críticas e incentivos dispensados na condução desse trabalho.

À minha família, especialmente meus pais e irmão, pelo apoio incondicional não somente nesta jornada, mas em toda a minha vida.

À minha esposa, Liana, pela sua compreensão, apoio e motivação durante todo o mestrado.

Aos meus amigos da faculdade de engenharia, da Promon e da Turma 2003 do COPPEAD cujo convívio e incentivo foram essenciais no meu desenvolvimento pessoal e profissional durante todos estes anos.

RESUMO

OLIVEIRA, Rodrigo Miguel de. A influência dos Investidores Institucionais nas políticas de Governança Corporativa das empresas brasileiras. Orientador:

Ricardo Pereira Câmara Leal. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ; 2005. Dissertação (Mestrado em Administração).

Muitos estudos procuram avaliar os efeitos do uso de boas práticas de governança corporativa pela empresas na sua avaliação pelos mercados acionários.

A adoção de práticas contábeis que são aceitas internacionalmente, a contratação de auditorias externas independentes para avaliação das informações fornecidas ao mercado, a regulamentação dos mercados, a evolução dos sistemas legais a fim de fornecer proteção a todos os participantes da estrutura corporativa e a atuação de Investidores Institucionais como agentes de monitoramento das empresas são algumas das medidas adotadas e observadas para melhorar as práticas de governança corporativa. Esta dissertação procura avaliar o papel dos Investidores Institucionais, especialmente dos maiores Fundos de Pensão do Brasil (PREVI, PETROS e FUNCEF), buscando identificar a existência de relação entre o investimento destes investidores institucionais nas empresas e a avaliação da governança corporativa das mesmas – espera-se observar principalmente se a presença destes investidores como acionistas das empresas aumenta o nível de governança corporativa das mesmas, medido pelo IGC (Índice de Governança Corporativa).

ABSTRACT

OLIVEIRA, Rodrigo Miguel de. A influência dos Investidores Institucionais nas políticas de Governança Corporativa das empresas brasileiras. Orientador:

Ricardo Pereira Câmara Leal. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ; 2005. Dissertação (Mestrado em Administração).

Lots of studies try to evaluate the use of corporate governance best practices’

by companies and the effects in the valuation of them by the capital markets. The adoption of worldwide account practices, external and independent auditors to evaluate the information given to the market, the regulamentation of the capital markets, the evolution of the legal systems to protect all players of the corporate structure and the roll of Institutional Investors as agents monitoring the companies are some of the measures observed that improve governance corporate practices.

This study tries to evaluate the roll of Institutional Investors, specially of the three largest pension funds in Brazil (PREVI, PETROS and FUNCEF), trying to find any relationship between the investment of these institutional investors and the valuation of the companies by the capital markets – is expected that the presence of these investors as equity owners would improve the corporate governance level (measured by the CGI – Corporate Governance Index) of these companies.

ÍNDICE

1 INTRODUÇÃO...1

2 GOVERNANÇA CORPORATIVA – VISÃO GERAL ...2

2.1 A IMPORTÂNCIA DO PAPEL DOS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS ...5

3 INFLUÊNCIA DO AMBIENTE LEGAL...6

4 ATUAÇÃO DOS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS ...8

5 DIFERENÇAS ENTRE OS PAÍSES ...12

5.1 Atividade dos Investidores Institucionais nos EUA...15

5.1.1 A Atuação do CalPERS...16

5.2 Atividade dos Investidores Institucionais nos Países em Desenvolvimento ...18

6 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL...22

7 ATUAÇÃO DOS FUNDOS DE PENSÃO NO BRASIL...26

7.1 PREVI...28

8 ANÁLISE EMPÍRICA...30

8.1 Participação Acionária dos Fundos ...32

8.2 Testes Estatísticos...35

9 CONCLUSÃO...42

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...47

APÊNDICE 1 – Descrição das Variáveis...59

APÊNDICE 2 – Dados Coletados ...61

Muito se tem estudado sobre os efeitos do uso de boas práticas de governança corporativa pelas empresas e o efeito na sua avaliação pelos mercados acionários. A adoção de práticas contábeis que são aceitas internacionalmente, a contratação de auditorias externas independentes para avaliação das informações fornecidas ao mercado, a regulamentação dos mercados, a evolução dos sistemas legais a fim de fornecer proteção a todos os participantes da estrutura corporativa e a atuação de Investidores Institucionais como agentes de monitoramento das empresas são algumas das medidas adotadas e observadas para melhorar as práticas de governança corporativa.

Dos temas acima, a atuação dos Investidores Institucionais como monitores das atividades gerenciais das empresas é um tema bastante recente e os resultados de estudos que buscam avaliar a efetividade desta atuação na avaliação das empresas pelo mercado ainda incipiente.

Esta dissertação tem por objetivo avaliar o papel dos Investidores Institucionais, especialmente os Fundos de Pensão de empresas públicas e privadas, na governança de empresas no Brasil, buscando identificar a relação entre o investimento destes investidores institucionais nas empresas e a avaliação da governança corporativa das mesmas.

Primeiramente será apresentado um levantamento do que se tem observado ultimamente a cerca dos estudos sobre governança corporativa, buscando-se caracterizar os principais problemas de governança e algumas formas de mitigá-los, em particular a influência dos Investidores Institucionais na governança das empresas, destacando as particularidades dos países

(participação do Estado, grau de pulverização das ações no mercado, legislação) na atuação destes investidores.

Em seguida é apresentada a forma de atuação dos Fundos de Pensão no Brasil, citando, mais especificamente, a forma de atuação dos dois maiores fundos de pensão brasileiros: a PETROS (Fundo de Pensão dos funcionários da Petrobrás – uma empresa de sociedade mista) e a PREVI (Fundo de Pensão dos funcionários do Banco do Brasil – um banco estatal), buscando analisar a existência de influência destes investidores na avaliação da governança corporativa das empresas nas quais os mesmos investem.

Por fim são apresentadas as conclusões observadas no trabalho e sugestões de continuidade de estudos para evolução do tema.

2 GOVERNANÇA CORPORATIVA – VISÃO GERAL

A necessidade de boas práticas de governança corporativa vem dos conflitos de interesse entre os participantes da estrutura corporativa. Conflitos esses conhecidos como problemas de agência, principalmente, mas não exclusivamente, entre os proprietários da empresas e os gerentes das mesmas.

O ambiente corporativo mundial passou por grande mudança no final do último século, especialmente nas duas últimas décadas, devido, entre outras: à onda mundial de privatizações; à reforma dos fundos de pensão e o crescimento da poupança privada; à onda de fusões e aquisições; à desregulamentação e unificação dos mercados de capitais; à abertura dos Mercados de países em desenvolvimento em conjunto com a crise da Ásia, em 1998, que pôs foco na importância da governança corporativa nos mercados emergentes; e, aos

recentes escândalos corporativos nos EUA. Estas mudanças favoreceram a criação de uma cultura mais forte de proteção ao investidor contra sua expropriação, mudanças estas que buscam tornar mais transparentes as políticas de governança das empresas.

As atividades dos executivos são potencialmente restringidas por inúmeros elementos que constituem e influenciam a governança das corporações que gerenciam. Estes elementos incluem o conselho de administração (que tem o poder de contratar, demitir e definir a forma de compensação dos executivos), os acordos de financiamentos, as leis e regulamentações, os contratos trabalhistas, o mercado de controle corporativo, e até o ambiente competitivo em que as empresas estão inseridas.

Os elementos acima listados podem ser classificados como mecanismos internos (como o conselho de administração) ou externos (como o mercado financeiro funcionando como controle corporativo) de controle.

Assim, a governança de uma empresa engloba o conjunto de estruturas que fornecem os limites das operações da mesma. Este conjunto inclui os participantes das atividades corporativas: como os gerentes, os trabalhadores e os fornecedores de capital (acionário ou dívida); o retorno a estes participantes e os limites nos quais eles operam. Em consonância com isto, o IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa) define governança corporativa como “o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal”. Já Gillian e Starks (2003) fornecem uma visão mais generalista e definem governança corporativa como: “o sistema de leis, regras e fatores que controlam as operações em uma empresa”.

Atualmente, diversos organismos e instituições internacionais priorizam a governança corporativa, relacionando-a a um ambiente institucional equilibrado, à política macroeconômica de boa qualidade e, assim, estimulando sua adoção em nível internacional, por exemplo:

- o G7, grupo das nações mais ricas do mundo, considera a governança corporativa o mais novo pilar da arquitetura econômica global;

- a OCDE (Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico) desenvolveu uma lista de Princípios de Governança Corporativa e promove periodicamente, em diversos países, mesas de discussão e avaliação do desenvolvimento da governança. Também lançou, junto com o Banco Mundial, em setembro de 1999, o “Global Corporate Governance Forum” , com o objetivo de dar abrangência, importância e visibilidade mundial ao tema;

- o Banco Mundial e o FMI consideram a adoção de boas práticas de governança corporativa como parte da recuperação dos mercados mundiais, abatidos por sucessivas crises em seus mercados de capitais.

Praticamente em todos os países surgiram instituições dedicadas a promover debates em torno da governança corporativa.

Em junho de 2000, a McKinsey & Co, em parceria com o Banco Mundial, conduziu uma pesquisa (“Investors Opinion Survey”) junto a investidores, representando um total de carteira superior a US$ 1.650 bilhões, destinada a detectar e medir eventuais acréscimos de valor às companhias que adotassem boas práticas de governança corporativa. Apurou-se que os investidores pagariam entre 18% e 28% a mais por ações de empresas que adotassem melhores práticas de administração e transparência.

Algumas outras conclusões dessa pesquisa foram:

- os direitos dos acionistas foram classificados como a questão mais importante de governança corporativa na América Latina;

- três quartos dos investidores dizem que as práticas do conselho de administração são pelo menos tão importantes quanto a performance financeira quando estão avaliando companhias para investimentos. Na América Latina, quase metade dos respondentes considera que as práticas de conselho de administração são mais importantes que a performance financeira;

- na América Latina e na Ásia, onde os relatórios financeiros são limitados e freqüentemente de má qualidade, os investidores preferem não confiar apenas em números. Eles acreditam que seus investimentos estarão mais bem protegidos por companhias com boa governança que respeitem direitos dos acionistas;

- a qualidade da administração da companhia não raro é mais importante do que questões financeiras nas decisões sobre investimentos.

2.1 A IMPORTÂNCIA DO PAPEL DOS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS

Não é somente da separação entre propriedade e controle que vem o problema de agência entre os acionistas e os gerentes, a pulverização da propriedade corporativa, caracterizada por um grande número de pequenos acionistas, também contribui para tal. Uma vez que em estruturas de propriedade altamente pulverizadas não existe nenhum incentivo para qualquer um dos proprietários monitorar o gerenciamento corporativo porque um acionista, sozinho,

teria que arcar com todos os custos de monitoramento, enquanto todos os acionistas aproveitariam os benefícios deste monitoramento (problema do “free- rider”).

Desta forma, um crescente e importante mecanismo de controle externo que vem afetando a governança das empresas por todo o mundo é a presença de Investidores Institucionais¹ (fundos de pensão, bancos, grupos de grandes investidores, fundos mútuos etc) como acionistas, com os mesmos atuando no monitoramento das atividades dos gestores das empresas.

Em um estudo realizado por Aggarwal e Klapper (2003) entre empresas da China e de países do Sudeste Asiático sobre os principais benefícios da adoção de boas práticas de governança corporativa, os autores observaram que esta adoção beneficia bastante os Investidores Institucionais, caracterizando um estímulo claro para este grupo participar mais ativamente das atividades de monitoramento das empresas em que investem.

3 INFLUÊNCIA DO AMBIENTE LEGAL

La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (2000) identificaram que diversos elementos, como o tamanho dos mercados de capitais, a emissão de novas ações, a estrutura das empresas, a política de dividendos e a eficiência na alocação de investimentos parecem ser explicadas tanto conceitualmente como empiricamente pela forma com que as leis dos países protegem os investidores externos contra a expropriação pelos controladores internos e por medidas (políticas) dos governos. Observaram que, embora a reputação de países e

empresas ajude a explicar a distribuição de investimentos externos, as variações na legislação e nos esforços para o cumprimento e melhoria das mesmas são as chaves para o entender porque as empresas captam recursos a custos menores.

As diferenças entre o sistema legal e financeiro dos paises têm levado a disparidades nos sistemas de governança corporativa, principalmente nas empresas dos mercados emergentes. Como estas empresas demandam fundos a um custo menor, os Investidores Estrangeiros demandam sistemas legais mais fortes e mais protetores, atuando como catalisadores para melhorar o clima destas economias em crescimento.

Os autores concluem seu trabalho observando que esta ênfase em dispositivos legais e regulamentações para proteção do investimento externo se põe em contraste com a perspectiva tradicional de “lei e economia” dos contratos financeiros. Os autores discordam desta visão tradicional e defendem uma regulamentação mais forte dos mercados visando diminuir a assimetria de informações e a ação de especuladores.

Eles informam que de acordo com essa perspectiva tradicional, a maior parte da regulamentação de mercados financeiros é desnecessária, pois os contratos ocorrem entre emissores e investidores igualmente sofisticados. Na média, o investidor reconhece o risco de expropriação, penalizando empresas que não possuem boas práticas de governança por meio do valor destes contratos.

Notam que, atualmente, estes investidores não só contabilizam este risco no seu preço como efetuam contratos mais punitivos contra práticas de expropriação.

1 Investidor Institucional pode ser definido como “investidor que negocia uma grande quantidade de títulos”

(Cordenossi et alli, 2002)

4 ATUAÇÃO DOS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS

O envolvimento dos grandes acionistas no monitoramento e nas atividades de controle corporativo tem o potencial de limitar os problemas de agência. Para este monitoramento poder ser confiável, o acionista precisa manter o investimento por um período longo (ter uma visão de longo prazo da empresa) e manter ações suficientes para mitigar o problema de free-rider.

Gillian e Starks (2000) destacam que este é um ponto a favor da atuação dos Fundos de Pensão, já que os mesmos têm uma visão de longo prazo em seus investimentos, uma vez que suas obrigações (concessão de benefícios) também são de longo prazo, o que gera um incentivo para que os mesmos busquem a melhora de performance das empresas.

Gillian e Starks (2003) verificaram que existem diferenças entre as habilidades de monitoramento e os incentivos dos Investidores Institucionais e dos grandes acionistas não-institucionais. Eles observaram que alguns autores, como Gorton e Kahl (1999) julgam que os Investidores Institucionais podem ser monitores imperfeitos devido aos seus próprios problemas de agência internos.

Mas como, quase sempre, não existem grandes acionistas individuais para providenciar um melhor monitoramento, até mesmo o imperfeito monitoramento fornecido pelos Investidores Institucionais é bem-vindo pelos acionistas.

Aldrighi (2003), em seu estudo sobre os mecanismos de governança corporativa nos Estados Unidos, ressalta a falta de incentivo que os Investidores Institucionais têm para exercer um papel mais atuante nas empresas, uma vez que a legislação norte-americana desestimula coíbe práticas de controle excessivo de ações por investidores em geral, aumentando a responsabilidade

dos mesmos perante a performance das empresas, por exemplo, a SEC (Security and Exchange Commission) exige que qualquer investidor que detenha mais de 5% do capital negociado de empresas de capital aberto é obrigado a notificá-la indicando claramente suas intenções no investimento e informando a origem dos recursos, a fim de evitar a expropriação dos acionistas minoritários, privilegiando um modelo de controle disperso por muitos acionistas.

O incentivo para monitorar e a eficiência para tal variam de acordo com a comunidade de Investidores Institucionais. Podem ser identificados dois tipos de Investidores Institucionais: os sensíveis à pressão (pressure-sensitives), como bancos e companhias seguradoras; e os insensíveis à pressão (pressure- insensitives), como os fundos mútuos e os fundos de pensão independentes.

Os investidores sensíveis à pressão são os que possuem um relacionamento comercial, potencial ou corrente, com as empresas em que possuem investimento. Desta forma, os mesmos se mostram menos ativos no monitoramento dessas empresas, tendo sido observados como mais amigáveis aos gestores das empresas do que outros tipos de Investidores Institucionais (os insensíveis à pressão).

Assim, embora os bancos possuam uma vantagem comparativa em monitorar devido a seu acesso a informações internas das empresas (o acesso dos bancos credores a informações de qualidade, relativas às informações disponíveis para os acionistas em geral, reduz custos de agência potenciais do financiamento por empréstimo), os bancos, tipicamente, têm posições de empréstimos maiores do que suas posições em ações e, desta forma, não se pode concluir claramente o quanto o poder de voto dos bancos é usado segundo o interesse dos acionistas, conforme observado por Gillian e Starks (2003). Os

autores observaram, também, uma grande diferença na atuação dos bancos como acionistas quando se observam países como Alemanha e Japão em relação aos EUA e ao Reino Unido. Os motivos parecem estar relacionados a outras diferenças na estrutura corporativa e legislação destes países, como será abordado na seção 5.

Outro papel importante dos grandes Investidores Institucionais é prover um mecanismo confiável para transmissão de informações para os mercados financeiros, isto é, para os outros investidores. Os Investidores Institucionais possuem diversas formas de influenciar a governança de uma empresa. Eles podem estabelecer as políticas de remuneração dos executivos, podem participar dos Conselhos de Administração (pouco comum em alguns países como os EUA – conforme observado por Cornett, Marcus, Saunders e Tehranian, 2003 em análise das empresas que formaram o índice S&P100 de 1993 a 2000), podem vender suas ações ao invés de tentar instigar mudanças nas empresas ou podem expressar suas opiniões de forma mais agressiva através da imprensa ou campanhas de mídia quando os executivos não aceitam suas sugestões a respeito da gestão da empresa.

De acordo com Becht, Bolton e Röell (2002), o controle através do Conselho de Administração, apesar de importante, de forma geral é sujeito às regras das próprias empresas e a regulamentações do mercado acionário que impõem limites a estes poderes, e que variam muito significativamente entre as nações.

A venda das ações pelos Investidores Institucionais pode afetar o preço das ações no mercado, reduzindo seu valor seja porque estes investidores possuem uma grande participação acionária e que, por problemas de liquidez do

mercado ou da empresa, eles encontrem dificuldade em se desfazer de suas ações; ou porque a venda seja vista pelos agentes do mercado como uma sinalização negativa (má notícia) e provoque vendas por outros investidores – esta última razão pode também ter outra conseqüência além da redução do preço das ações, pois pode alterar a base de investidores da empresa, de investidores com foco no longo prazo, para investidores com uma visão de curto prazo.

Becht, Bolton e Röell (2002) também observaram que um grande acionista institucional tem benefícios com o monitoramento, mas também tem custos, como, por exemplo, o fato de que a concentração das ações pode reduzir o número de transações das ações da empresa, reduzindo sua liquidez e afetando negativamente a habilidade dos investidores de vender suas ações.

Gillian e Starks (2003) observaram que historicamente Investidores Institucionais têm preferido liquidez a controle, pois, como a habilidade de exercer o controle sobre o gerenciamento de empresas vem aliada a um sacrifício de liquidez, este custo é considerado inaceitável por muitos, o que é também é colocado por Becht, Bolton e Röell (2002).

A presença de grandes acionistas, neste caso os Investidores Institucionais, podem causar alguns problemas: a coalizão dos mesmos com os gestores das empresas a fim de expropriar os pequenos investidores; a não-diversificação do risco destes Investidores em várias empresas/indústrias; a reduzida liquidez das ações destas empresas no mercado; além de muitos, como observado em Gillian e Starks (2000), questionarem a efetividade do monitoramento por partes destes investidores, alegando que eles não possuem a expertise necessária para

“aconselhar” os gerentes, além de não ser este o core business destas instituições.

Em seu estudo, Becht, Bolton e Röell (2002) concluíram que existem muitas dificuldades para se medir a efetividade das ações de monitoramento e separar o efeito do monitoramento de outros, como mudanças na economia, no mercado ou no próprio gerenciamento da empresa (atividade que ocorre internamente na empresa, através de negociações privadas, onde muitas vezes não existe observação externa). Em virtude destas dificuldades, os resultados empíricos observados têm sido ambíguos e muitas vezes pouco expressivos.

Seifert, Gonenc e Wright (2005) encontraram resultados não conclusivos sobre o impacto da presença de investidores institucionais como acionistas em empresas dos EUA, Japão , Alemanha e Reino Unido, por exemplo.

De forma geral, Becht, Bolton e Röell (2002) e Gillian e Starks (2003) concluem que há indicação de que a presença de Investidores Institucionais leva a preços mais informativos e, conseqüentemente, menores custos para monitoramento. Por outro lado, embora alguns estudos mostrem que há correlação no curto-prazo entre alguns tipos de monitoramento, existe pouca evidência de que há melhora na performance da empresa no mercado ou melhora operacional no longo prazo devido à atividade dos Investidores Institucionais.

5 DIFERENÇAS ENTRE OS PAÍSES

Existem diferenças na estrutura da propriedade das empresas entre os mercados. Becht, Bolton e Röell (2002) observaram que no Japão e na Alemanha, referências mundiais na década de 80, prevalecem os grandes investidores com concentração do capital acionário das empresas em poucas entidades. Já em mercados como os EUA, referência a partir da década de 90, existe uma estrutura

muito dispersa de capital acionário, caracterizando tais mercados pela presença de muitos pequenos investidores. Os mesmos autores destacaram que a concentração da propriedade e do controle de votos são as ferramentas de governança corporativa mais comuns nos países membros da OCDE (com exceção dos EUA) e nos países em desenvolvimento.

Kaplan (1996) classifica os sistemas de governança corporativa como centrado nos bancos (Japão e Alemanha, por exemplo) ou centrado no mercado de capitais (EUA e Reino Unido, por exemplo). Os sistemas centrados no mercado são caracterizados por uma estrutura de propriedade mais dispersa, baixos níveis de envolvimento direto na governança corporativa das empresas e com conselhos de administração menos independentes da gerência das empresas. Por outro lado, sistemas centrados em bancos, ou sistemas orientados pelo relacionamento tendem a ter maiores padrões de concentração de propriedade, mais participação dos acionistas nas questões de governança das empresas, relacionamentos de mais longo prazo entre os investidores (tanto como acionistas quanto como credores) e conselhos de administração mais independentes da gerência das empresas. Neste sistema, bancos, grandes acionistas corporativos e o duradouro relacionamento entre as partes são os responsáveis pelo monitoramento e disciplina das atividades de gerenciamento.

La Porta et alli (2000) não consideram o critério de divisão nestes sistemas suficiente para classificar os países quanto às políticas de governança corporativa de suas empresas e sugerem a necessidade de se entender como os sistemas legais dos países protegem os investidores externos da expropriação. Os autores argumentam que quanto menor a proteção do investidor, maior é o padrão de concentração de propriedade entre poucos acionistas e maior os conflitos de

agência entre grandes e pequenos investidores, e classificam os sistemas legais dos países quanto a sua origem em países de leis de costume (EUA e Inglaterra, por exemplo) e países de lei civil (Alemanha e Japão, por exemplo), sendo que o primeiro sistema ofereceria, segundo os autores, maior proteção do que o último, ajudando a explicar melhor a característica de propriedade mais dispersa das empresas desses países.

Gillian e Starks (2003) notaram que as diferenças nas estruturas de propriedade das empresas de acordo com o país em que as mesmas se encontram têm algumas conseqüências, conforme abaixo:

- os grandes investidores e a propriedade concentrada, em oposição à propriedade institucional, são importantes fatores para a estrutura de governança de uma empresa;

- a separação entre os direitos de voto e ao fluxo de caixa² está associada à expropriação do acionista minoritário e aos baixos valores de mercado das empresas em alguns países;

- além das diferenças na estrutura de propriedade, as diferenças no ambiente legal e no papel dos Investidores Institucionais entre os paises podem levar a diferentes efeitos, por exemplo: a propriedade concentrada em poucos investidores, o controle familiar, a atividade limitada de Investidores Institucionais e a falta de monitoramento por parte dos bancos que se observa na Itália cuja estrutura de governança corporativa é dominada por insiders.

2 Em alguns países existe mais de um tipo de ação transacionada pelas empresas, por exemplo,no Brasil existem ações ordinárias e preferenciais, em geral, ambas possuem direitos aos resultados (fluxo de caixa) gerados pelas empresas, porém somente as ações ordinárias possuem direito a voto na assembléia de acionistas e pode desta forma influir na gestão da mesma.

Os mesmos autores verificaram que outro fator importante para o desenvolvimento da governança de alguns países (geralmente os menos desenvolvidos) é a presença de Investidores Institucionais estrangeiros como acionistas das empresas desses países, embora a endogeneidade da relação torne difícil determinar a causalidade. Por um lado, firmas podem ser motivadas a melhorar suas práticas de governança para atrair capital externo, por outro, o aumento do investimento de instituições estrangeiras pode fornecer a estas instituições poder para reforçar as mudanças na governança. Ainda neste mesmo estudo, destaca-se que uma forma de obter capital externo é a listagem das ações em bolsas estrangeiras, como os ADR (American Depositary Receipt) e GDR (Global Depositary Receipt), onde a governança corporativa é submetida a uma ótica mais atenta e onde a exigência de práticas contábeis mais transparentes aumentam o controle por parte dos investidores.

5.1 Atividade dos Investidores Institucionais nos EUA

As diferenças entre as práticas de governança corporativa nos EUA e nos demais países como Japão e Alemanha, têm um viés histórico, uma vez que, conforme destacado por Gillian e Starks (2003), no século XX, os Bancos nos EUA eram proibidos de adquirir ações diretamente.

English II, Smythe e McNeil (2002) identificaram que os Investidores Institucionais possuíam, em 2002, mais de 50% das ações transacionadas na NYSE (New York Stock Exchange). Becht, Bolton e Röell (2002) observaram que desde os escândalos corporativos de 2001 e 2002, os Investidores Institucionais se tornaram mais ativos, com um papel mais participativo na gestão das

empresas e fiscalizador de suas práticas de governança, mas que, apesar disto, muitos ainda relutam a se engajar nestas atividades contra as corporações nas quais possuam investimentos, temendo que suas relações comerciais (atuais ou futuras) sejam afetadas – investidores pressure-sensitive.

Observa-se, em particular, que a regulamentação atual nos EUA tem influenciado fortemente a decisão dos Investidores Institucionais quanto a que política seguir quando as empresas em que investem não apresentam resultados satisfatórios: venda de sua participação acionária (“vote with their feet”), postura ativa junto à gerência ou lealdade à empresa (atitude mais passiva). Quanto à decisão de investir em mercados estrangeiros, Aggarwal, Klapper e Wysocki (2003) observaram que os Fundos de Pensão dos EUA investem mais em mercados emergentes abertos onde os direitos dos acionistas são mais bem definidos e o cenário legal e as políticas contábeis são mais fortes (sendo verificada, por exemplo, pela emissão de ADR pelas empresas).

5.1.1 A Atuação do CalPERS

O CalPERS (California Public Employees Retirement System) é o maior fundo de pensão norte-americano (terceiro maior do mundo) com US$ 182.8 bilhões de dólares de investimento em ativos em dezembro de 2004³. A sua atuação tem sido bastante estudada já que o mesmo é identificado, desde a metade da década de 1980, como o líder do movimento que têm tornado os investidores institucionais um mecanismo de controle da governança corporativa das empresas, conforme identificado por English II, Smythe e McNeil (2004).

Desde 1992, o CalPERS passou a divulgar publicamente, com periodicidade anual, uma lista na qual identifica as empresas que apresentam resultado abaixo do esperado e que deveriam estar sujeitas a um maior grau de monitoramento devido a seus resultados (considerados insatisfatórios pelo fundo).

Em conjunto com esta publicação conhecida como “CalPERS Focus List”, o fundo atua de forma mais ativa nestas empresas a fim de melhorar sua performance financeira.

Os critérios adotados pela CalPERS, identificados por English II, Smythe e McNeil (2004) e confirmados por Anson, White e Ho (2003) na definição das empresas que constam na sua publicação são:

- empresas com performance abaixo do esperado nos últimos 5 (cinco) anos;

- o volume de capital aplicado por investidores institucionais na empresa;

- o grau de participação do CalPERS no capital da empresa;

- avaliação da empresa segundo a métrica do EVA;

- uma classificação das empresas segundo um índice de governança corporativa desenvolvido pelo próprio CalPERS.

Estudos como os de English II, Smythe e McNeil (2004) e Anson, White e Ho (2003) encontraram evidências de que existe um retorno não-esperado (obtido pela diferença entre o retorno esperado e o retorno verificado) positivo relacionado à publicação das empresas na lista do CalPERS. Sendo que os primeiros, em análise de dados entre 1992 e 1997, encontraram significância nos resultados apenas no curto prazo (com janelas de análise de até 3 meses), sendo que para períodos maiores de análise (acima de 3 meses a partir da publicação) os resultados encontrados foram não conclusivos, variando de acordo com a

3 Fonte: Endereço eletrônico do CalPERS, url: http://www.calpers.com

metodologia de medição empregada, e sem significância estatística. Já os últimos avaliaram empresas listadas pelo CalPERS de 1992 a 2001, com janelas de até 180 dias de análise de retorno e verificaram significância nos resultados encontrados para todo o período, concluindo que não só o mercado interpreta a atuação do fundo como uma boa notícia (que aumenta a valorização das ações) mas que também esta atuação é efetiva e sustenta retornos maiores em um prazo mais longo.

Em outro estudo, Wu (2004) busca avaliar os impactos da publicação do CalPERS na opinião pública, verificando o comportamento das empresas listadas no que tange à composição da diretoria e conselho de administração, à progressão da carreira de seus gestores e conselheiros e à propensão à demissão de seus CEO (e a relação entre a demissão dos mesmos e a baixa performance destas empresas). Ele conduz o estudo comparando estas dimensões das empresas listadas entre as 500 maiores da revista Forbes diferenciando-as entre as que se encontram listadas pelo CalPERS e as que não se encontram listadas.

O autor observou que nas empresas listadas observou-se uma maior redução dos membros dos conselhos de administração que fazem parte da própria empresa, principalmente para conselhos mais numerosos (acima de 15 membros); que os conselheiros destas empresas possuem progressão menor nas suas carreiras, e; que aumenta a propensão de demissão do CEO, alavancada também pela baixa performance econômica destas empresas.

5.2 Atividade dos Investidores Institucionais nos Países em Desenvolvimento

Conforme destacado por Carvalhal-da-Silva e Leal (2004), embora os Investidores Institucionais não tenham tido um papel destacado nos mercados emergentes, reformas na Previdência Pública Social e iniciativas de privatização, mais tardias que dos países desenvolvidos, passaram a influenciar as decisões financeiras destas instituições, e assim o mercado de capitais destas economias.

Estudos feitos por Claessens e Fan (2002) e por Gillian e Starks (2003) mostram que os investidores estão dispostos a pagar um prêmio por ações de empresas que possuam um conselho de administração mais ativo e independente e que adotem boas práticas de governança corporativa. Este prêmio é maior. na América Latina e na Ásia e menor na Europa e nos EUA, ou seja, como nas empresas dos países em desenvolvimento o controle acionário é mais concentrado, levando à maior expropriação, melhores práticas de governança corporativa estão associadas a um prêmio maior

Alinhado ao fato apresentado, de forma geral o preço das ações das empresas nos países em desenvolvimento é relativamente mais baixo quando comparado a empresas de países desenvolvidos, numa tentativa do investidor de obter um retorno maior ao investir em empresas sem boas práticas de governança (seja motivado por restrições internas das empresas, seja pelo ambiente regulatório e legal) porque o risco do investimento é maior.

Desta forma, nos paises em desenvolvimento, a combinação de estruturas de propriedade concentradas em poucos investidores (muitas vezes de propriedade familiar) e o incipiente sistema legal de proteção aos acionistas minoritários, determina o cenário para os incentivos, políticas e performances de gestores e empresas como forma de fornecer aos investidores maior segurança nos seus investimentos.

Claessens e Fan (2002) observaram que na Ásia, por exemplo, a empresa típica é familiar, cujos direitos de voto são maiores que seus direitos ao fluxo de caixa. Em adição ao controle familiar, o Estado controla um número significativo das empresas listadas em Bolsa. O controle por instituições financeiras é pouco comum e os indivíduos e Investidores Institucionais detém apenas parte minoritária das ações corporativas.

Algumas conseqüências levantadas por estes autores sobre a estrutura de propriedade concentrada em poucos investidores são:

- a redução do problema de agência entre gestor e acionista;

- o aumento do conflito entre controlador e minoritário – o minoritário pode ser privado pelo controlador do Fluxo de Caixa que teria direito, o controlador pode alterar as políticas de investimento da empresa, postergando a valorização das ações da mesma e não distribuindo os dividendos aos acionistas. O aumento do direito sobre o Fluxo de Caixa da empresa pelo controlador (considerando que existem tipo de ações que dão direito a voto – controle, e ao resultado – fluxo de caixa, e outro tipo que dão direito somente ao resultado) melhora o alinhamento dos interesses entre este e os acionistas minoritários, mitigando este problema;

- o valor da empresa é maior quando a “fatia” do Fluxo de Caixa de direito do controlador é alta, indicando que os investidores reconhecem o problema de expropriação dos minoritários citado acima e descontam isto no preço das ações;

- as empresas familiares (com altos níveis de atuação pelos membros destas famílias) apresentam, normalmente, desempenhos financeiros piores que os de outras empresas do mesmo setor – nestes casos,

normalmente a gestão é realizada pelos próprios familiares ao invés de ocorrer à contratação de executivos com mais experiência e preparação.

Outra fonte de subavaliação das empresas é observada quando as mesmas são controladas pelo Estado (caso da China). Neste caso os principais problemas observados vêm do conflito de interesse entre o Estado e os minoritários, uma vez que o Estado controla não só a gestão das empresas, como também determina as leis e o ambiente regulatório, e atua também na fiscalização dos diversos agentes do sistema. Além disto, não existem evidências de que o interesse do Estado como controlador de uma empresa seja a maximização de valor para o acionista, uma vez que estas empresas podem ser utilizadas como instrumentos de política econômica e fiscal, podendo também apresentar problemas crônicos em sua gestão, como a corrupção.

Claessens e Fan (2002) observaram também que nos países em desenvolvimento, mecanismos convencionais de governança, como as aquisições e os conselhos de administração, não possuem muita força, estes últimos, por exemplo, são tipicamente dominados por insiders que privilegiam os gestores da empresa e não os interesses dos acionistas.

Existem mecanismos adotados pelas empresas localizadas em tais mercados que visam mitigar os problemas citados para atrair os investimentos externos e alcançar uma melhor avaliação de suas ações. Alguns destes mecanismos são: a adoção de auditoria externa de suas informações; a listagem de suas ações em bolsas estrangeiras (emissão de ADR e GDR); a atuação de analistas de mercado para melhorar o nível de informação (diminuição da assimetria de informações entre “insiders” e “outsiders”), e a adoção de políticas

consistentes de dividendos como uma forma de garantir um fluxo de caixa ao acionista.

6 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL

O debate sobre governança corporativa no Brasil se intensificou na década de 90, quando fatores como privatizações, abertura econômica e a entrada de novos investidores, especialmente estrangeiros e institucionais, estimularam novos esforços para a adoção de melhores práticas de governança. Este novo contexto está alinhado com o detectado em pesquisa, conduzida em parceria pelas empresas de consultoria McKinsey & Co. e Korn Ferry International no ano de 2001, onde são enfocadas as características da estrutura de propriedade e liderança das empresas nacionais e a organização e práticas dos seus Conselhos de Administração. A pesquisa demonstra que as empresas nacionais, pressionadas por necessidades de financiamento a custos menores e pelos desafios impostos pela competição em nível global, estão reformulando suas práticas de governança corporativa.

Dentre as observações desta pesquisa pode-se destacar que:

- os interesses dos acionistas minoritários são pouco reconhecidos pela gestão e pelos Conselhos de Administração;

- os acionistas minoritários são pouco ativos (até mesmo pelo problema do free-rider já citado anteriormente);

- os Conselhos de Administração possuem estruturas informais e são dominados por conselheiros internos das empresas;

- existe alta sobreposição entre propriedade e gestão (relevante, uma vez que a empresa típica é familiar);

- pouca clareza na divisão dos papéis do conselho e da gestão executiva, em especial em empresas familiares;

- o nível de informação enviada ao mercado e de transparência nas suas gestões é considerado adequado pelas empresas, mas insuficiente pelos analistas e investidores.

Como a maioria dos países em desenvolvimento, o Brasil se caracteriza pela concentração de propriedade das empresas nas mãos de poucos investidores. Em 2000, esta concentração encontrava-se em poder de investidores individuais, em grande parte representados por empresas familiares (48%), de investidores estrangeiros (27%) e com uma pequena participação dos investidores institucionais (apenas 8%).

Apesar de poucas empresas serem de propriedade de Investidores Institucionais, uma análise feita por Carvalhal-da-Silva e Leal (2004) mostra que a avaliação feita pelo mercado (índice Tobin´s Q) dentre as empresas com um acionista como controlador é melhor para aquelas em que o controlador é um Investidor Institucional (com índice igual a 1,16). É importante ressaltar que o resultado encontrado no trabalho foi que as empresas com capital mais pulverizado (sem um acionista com mais de 50% dos votos diretamente) possuem melhor avaliação de mercado que as que possuem um controlador (índice Tobin’s Q igual a 1,19 e 1,07, respectivamente). Apesar dos resultados encontrados pelos autores, eles destacam que não se pode afirmar que a presença de Investidores Institucionais como acionistas das empresas seja sinal de melhor valorização ou retorno no Brasil.

Em outro estudo, Cordenonssi et alli (2002) analisam o desempenho de 161 empresas listadas na Bovespa entre dez/94 e mar/00 em relação ao índice de mercado (IBOVESPA), subdividindo-as quanto à participação de Investidores Institucionais como acionistas ordinários (maior que 30%, entre 10% e 30% e menor que 10%). Os autores chegaram a resultados não-conclusivos a respeito do efeito que a presença de Investidores Institucionais como acionistas ordinários causam na governança das empresas e na valorização das mesmas pelo mercado acionário, uma vez que os resultados não mostraram relação direta entre o grau de participação dos acionistas e o retorno ajustado ao mercado.

Lustosa e Leal (2004) avaliam dois casos de atuação de fundos de pensão como monitores das políticas de governança corporativa das empresas, um com sucesso e outro não, e concluem que a atuação do acionista controlador pode ser grande impedimento às atividades de monitoramento desempenhadas pelos Investidores Institucionais.

A criação em 1999 do IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa), primeiro órgão no Brasil com foco específico em governança corporativa, foi um marco importante para o avanço do tema no país. Entre suas principais iniciativas destacou-se a elaboração do Código Brasileiro das Melhores Práticas de Governança Corporativa, que em sua primeira versão foi segmentado em seis grandes temas: Propriedade (acionistas, quotistas, sócios); Conselho de Administração (representando a propriedade); Gestão (executivo principal – CEO e diretoria); Auditoria (independente); Fiscalização (conselho fiscal); e, Ética e Conflito de Interesses.

Lustosa e Leal (2004) destacam a importância da mudança no cenário regulatório e legal do mercado de capitais brasileiro, com a implementação de

medidas como a nova Lei das S.A., a criação do Novo Mercado pela Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo) e da regulamentação dos fundos de pensão pela SPC (Secretaria de Previdência Complementar), regulamentando as políticas de investimentos e exigindo mais divulgação de informações pelos fundos de pensão.

Uma destas mudanças, em sintonia com as demandas do mercado financeiro por maior transparência na gestão das empresas e proteção do acionista minoritário, foi o desenvolvimento de alguns mecanismos pela Bovespa, como a criação do Novo Mercado, com regras de listagem diferenciadas, destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa e divulgação de informações adicionais e de vanguarda em relação ao que é exigido pela legislação.

Além da criação do Novo Mercado, a Bovespa classificou as companhias listadas como de Nível 1 ou Nível 2 , dependendo do grau de compromisso assumido em relação às práticas de boa governança. São os chamados "Níveis Diferenciados de Governança Corporativa", criados com a finalidade de incentivar e preparar gradativamente as companhias a aderirem ao Novo Mercado, e que proporcionam maior destaque aos esforços da empresa na melhoria da relação com investidores, elevando o potencial de valorização dos seus ativos.

A entrada de uma empresa no Novo Mercado significa a adesão a um conjunto de regras societárias, genericamente chamadas de "boas práticas de governança corporativa", mais rígidas do que as presentes na legislação brasileira.

Essas regras, consolidadas em um regulamento (Regulamento de Listagem), ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações usualmente prestadas pelas companhias e, ao determinar a resolução dos

conflitos por meio de uma Câmara de Arbitragem , oferecem aos investidores maior segurança jurídica quanto à obediência aos compromissos firmados, com uma alternativa mais ágil e especializada.

Outra mudança relevante foi a reforma da Lei das S.A., consubstanciada na edição da Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001, na Medida Provisória nº 8 e no Decreto 3995, ambos de 31 de outubro de 2001, que trouxeram diversas modificações na regulamentação das empresas e na Lei do Mercado de Valores Mobiliários (Lei 6.385/76). Esta última, particularmente, alterando a estrutura da CVM, visando conferir ao órgão regulador maior autonomia para exercer seu poder de fiscalização do mercado de capitais.

7 ATUAÇÃO DOS FUNDOS DE PENSÃO NO BRASIL

Os Fundos de Pensão representam a uma classe importante de investidores institucionais atuantes no Brasil. Os mesmos têm desempenhado papel fundamental desde o início do processo de privatização, sendo, muitas vezes responsáveis pela própria viabilidade financeira dos consórcios formados e por introduzirem maior concorrência nos leilões.

Lustosa e Leal (2004) destacam a importância da entrada dos fundos de pensão nos processos de privatização de empresas brasileira, que foi feita por intermédio de acordo de acionistas nos quais garantiram alguns direitos aos fundos, como, por exemplo, a nomeação de membros do conselho de administração e fiscal, possibilitando maior participação nas práticas de governança das empresas.

Desde então, os fundos de pensão adotaram políticas que favorecem uma postura uma atuação mais ativa na influência da gestão das empresas, atuação esta marcada pelo comparecimento a assembléias gerais, exercício dos direitos de voto das ações de que são titulares, presença em Conselhos de Administração e fiscalização próxima da gestão das empresas em que aplicam seus recursos.

Dos fundos de pensão brasileiros (cerca de 370), os maiores são os de funcionários de empresas controladas pelo governo, onde destacam-se a PREVI (com R$70,3 bilhões de ativos de investimento) e a PETROS (com R$24,9 bilhões de ativos de investimento), conforme observado na tabela.

PETROS (Fundo de Pensão dos Funcionários da Petrobrás) e PREVI (Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil) representam juntos cerca de 50% do total de ativos de investimentos dos fundos de pensão brasileiros, motivo pelo qual estes dois, juntamente com o FUNCEF (Fundo de Previdência dos Funcionários da Caixa Econômica Federal), terceiro maior em ativos de investimento, terem sido escolhidos neste trabalho como objeto de estudo sobre a atuação dos fundos de pensão brasileiros.

Os fundos de pensão são regulamentados pela SPC (Secretaria de Previdência Complementar) e possuem metas e restrições de investimentos em renda fixa, renda variável e imobiliários, além de estarem sujeitos às regulamentações do mercado financeiro, principalmente da CVM. Dentre os principais requisitos de diversificação de investimentos encontram-se:

- o total das aplicações em uma mesma companhia não pode exceder 20%

do respectivo capital total;

- o total das aplicações em valores mobiliários de uma mesma série, exceto ações, bônus de subscrição, recibos de subscrição, certificados de

recebíveis imobiliários e SPE (Sociedade de Propósito Específico) incluídas na Carteira de Participações não pode exceder 25% da série;

- os recursos do fundo aplicados nas diversas carteiras que compõem o Segmento de Renda Variável subordinam-se ao limite de 50% dos Investimentos Líquidos.

As suas políticas de distribuição de investimentos devem ser aprovadas periodicamente pelo órgão regulador, principalmente no tocante a investimentos acima dos limites determinados pela legislação. Outra obrigação destes fundos é publicar trimestralmente o detalhamento dos seus investimentos bem como seus votos em assembléias de acionistas das empresas nas quais investem seus recursos.

A seguir encontram-se mais informações a respeito dos dois maiores fundos de pensão brasileiros, PREVI e PETROS.

7.1 PREVI

Em 2004, a PREVI completou 100 anos e constitui o maior fundo de pensão da América Latina. A sua missão declarada é “Administrar Planos de Benefícios, com gerenciamento eficaz dos recursos aportados, buscando melhores soluções para assegurar os benefícios previdenciários, de forma a contribuir para a qualidade de vida dos participantes e de seus dependentes, visando atender suas expectativas e das patrocinadoras”.

Os investimentos da PREVI estão distribuídos pelos diversos setores da economia brasileira, tendo aplicações financeiras em cerca de 200 empresas brasileiras. Demonstrando sua preocupação com o desempenho destas empresas,

o fundo publicou o Código PREVI de Melhores Práticas de Governança Corporativa, que visa nortear as relações entre todos os agentes que atuam em suas participadas.

Este código define as diretrizes da PREVI quanto à transparência da gestão, divulgação e responsabilidade das informações contábeis, aos direitos dos acionistas e a ética empresarial. Diretrizes estas que guiam a PREVI nas suas decisões de investimento. Ele define também o que a PREVI espera dos principais órgãos de governança das empresas: Conselho de Administração;

Diretoria Executiva; Conselho Fiscal; Comitês; Auditoria Independente.

Na tabela 2 está a distribuição dos investimentos em renda fixa, variável, investimentos imobiliários e empréstimos e financiamentos de sua carteira nos últimos anos.

Nota-se que a PREVI historicamente privilegia os investimentos em renda variável a fim de atingir sua meta atuarial (definida pelo órgão regulador), e que após dois anos com resultados insatisfatórios (2001 e 2002), o fundo passou a conseguir rentabilidade acima da meta, sendo alavancado principalmente pelos ótimos resultados de seus investimentos em renda variável.

7.2 PETROS

A PETROS é o segundo maior fundo de pensão brasileiro tanto em valor de ativos de investimentos quanto em número de participantes. Assim como a PREVI, o fundo possui um código de governança corporativa que guia suas decisões de investimento.

A tabela 2 ainda apresenta a distribuição de seus investimentos nos últimos anos. Pode-se observar que, diferentemente da PREVI, a PETROS privilegia os investimentos em renda fixa, a princípio mais condizente com a natureza de suas atividades e com o parâmetro de meta atuarial do setor.

8 ANÁLISE EMPÍRICA

Diante do que foi citado a cerca da participação dos fundos de pensão como catalisadores da boa governança corporativa das empresas e do efeito desta atuação na avaliação destas empresas pelo mercado, esta dissertação busca verificar se existe relação entre a atuação destes fundos e uma melhora no nível de governança das empresas em que os mesmos investem

Foi utilizado como medida de práticas de governança corporativa, o índice desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2005) em estudo de empresas brasileiras nos anos de 1998, 2000 e 2002. Os autores desenvolveram este índice analisando um universo de empresas brasileiras de capital aberto listadas na Bovespa, buscando verificar a existência de correlação entre práticas de governança e a valoração destas empresas pelo mercado. O IGC (Índice de Governança Corporativa) foi obtido através de respostas objetivas (sim ou não, que foram computadas como pontuação 1 ou zero, respectivamente) a um questionário de 24 perguntas desenvolvidas com base nos códigos de boas práticas de governança corporativa publicados pelo IBGC e pela CVM. Estas questões procuraram capturar as práticas de governança das empresas em 4 dimensões diferentes (cada uma representada por seis questões):

- Divulgação de Informações (“Disclosure”): conjunto de questões que tratam das transações com partes relacionadas, sanções das empresas contra práticas de má governança, os auditores e as práticas contábeis adotadas;

- Composição e Funcionamento da Diretoria e Conselho de Administração:

tratam do número de membros dos conselhos de administração, da existência de membros externos à empresa em sua composição e da separação (independência) do mesmo em relação à gestão;

- Ética e Conflito de Interesse: questões que buscam captar a existência de conflitos ou sanções dadas pela CVM, a adoção de práticas mais rápidas e baratas de solução de disputas jurídicas (como arbitragem ao invés do procedimento legal usual) e a separação entre controle e direitos de propriedade das empresas;

- Direito dos Acionistas: questões que avaliam a existência de procedimentos e direito a votos além do que é exigida pela legislação, a existência de acordo entre os principais acionistas, a estrutura de controle da empresas (direta ou indireta) e se existem disponíveis no mercado mais de 25% (mínimo requerido pela CVM para classificação da empresas como nível 1) de ações livres para transação.

Leal e Carvalhal-da-Silva (2005) apresentam a distribuição estatística do índice IGC e de seus subíndices em cada um dos anos estudados, é possível observar um aumento deste índice de 1998 para 2002 no que diz respeito aos valores máximos obtidos, mas não se pode constatar melhora geral na governança das empresas estudadas através do mesmo, uma vez que a distribuição da pontuação de seus dois primeiros quartis não demonstra alteração relevante. Na conclusão, atestaram que boas práticas de governança corporativa

estão relacionadas com melhor avaliação das empresas pelo mercado, ou seja, existe causalidade entre o IGC e o valor observado destas empresas.Assim, um estudo entre a presença destes fundos de pensão como investidores das empresas e o IGC pode ser considerada, em última análise, uma forma de verificar a existência de relação entre a presença dos fundos de pensão como investidores e o valor das empresas.

8.1 Participação Acionária dos Fundos

Para a realização dos testes foi levantada a participação relevante⁴ dos fundos de pensão PREVI, PETROS e FUNCEF como acionistas das empresas listadas na BOVESPA nos anos de 1998, 2000 e 2002, mesmos anos em que foi calculado o índice IGC por Leal e Carvalhal-da-Silva (2005). Para cada empresa estudada, foi verificado se cada um dos fundos de pensão estudados possuía ou não participação acionária relevante no capital acionário da empresa, e para os casos em que estes possuíam participação relevante foram classificados como participantes ou não do bloco controlador da empresa (classificação realizada conforme indicação dos acionistas controladores nos relatórios anuais publicados pelas empresas). Para todas as observações foram consideradas apenas as participações acionárias de forma direta, ou seja, se o fundo de pensão possui diretamente ações da empresa, a outra forma de aquisição seria de forma indireta,

4 A base de dados utilizada disponibiliza os relatórios anuais das empresas nos quais é obrigatória a indicação de acionistas que contenham mais de 5% de seu capital acionário. Assim, nesta dissertação, participação relevante significa acionista com pelo menos 5% de ações da empresa.

(para algumas empresas, conforme disponibilidade de informações pelas mesmas ,foram consideradas as participações dos fundos de pensão abaixo de 5% do capital total).

quando uma empresa da qual o fundo de pensão é acionista adquire ações de uma terceira. Os dados coletados encontram-se no apêndice B.

Para cada participação acionária relevante identificada foram levantados o percentual de ações com direito a voto e o percentual total de ações detidas pelos fundos, também considerando a estrutura direta de propriedade. Para obtenção dos dados foi utilizada a base de dados disponível no InfoInvest (www.infoinvest.com.br) que contém os dados dos relatórios anuais publicados pelas empresas de capital aberto conforme exigência da legislação.

Além das variáveis de medida de boas práticas de governança corporativa e da participação dos fundos de pensão como acionistas relevantes das empresas foi utilizada também uma variável que identifica se o acionista controlador da empresa é um Investidor Institucional considerando tanto a estrutura de propriedade direta quanto a indireta, e outras variáveis de controle a fim de auxiliar a observação da relação entre a presença dos Investidores Institucionais e a governança corporativa das empresas, são elas: o tamanho da empresa medido através do logaritmo natural do valor contábil da mesma; o crescimento da empresa, observada através do crescimento de sua receita operacional nos 3 anos anteriores ao ano da amostra; a existência de acordo de acionistas na empresa; a rentabilidade da empresa, medido através de seu retorno sobre os ativos; e, a listagem da empresa nos níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa (Nível 1, Nível 2 ou Novo Mercado). De forma geral, é esperado que uma relação positiva entre estas variáveis de controle e o índice de governança corporativa (bem como seus subíndices) e também com a presença dos Investidores Institucionais, uma vez que grandes empresas, com alta rentabilidade, crescimento sustentável, que possuam acordo de acionistas

que diminuem a concentração do controle (diminuindo a chance de expropriação do acionista minoritário) e que adotem melhores práticas de governança, como as exigidas pela Bovespa em seus níveis diferenciados de listagem (Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2) devem propiciar um ambiente mais favorável ao desenvolvimento de melhores práticas de governança corporativa, e de atração de investidores em geral.

As tabelas 3 e 4 trazem um resumo das participações relevantes identificadas na base de dados analisada, tanto em número de empresas com participação relevante dos fundos de pensão quanto o tamanho destas participações relevantes (medidos através do percentual de ações detidas por cada fundo).

O primeiro fato a se destacar é a diminuta participação do FUNCEF como acionista relevante direto (nenhuma observação em 1998, uma em 2000 e três em 2002). Devido a este fato o FUNCEF não foi incluído nos demais testes estatísticos realizados. A baixa participação da PETROS fez também com que a mesma fosse considerada com reservas nas demais análises, uma vez que o número de empresas com participação acionária relevante direta do fundo não chegou a 3% do total da amostra em nenhum dos três anos observados.

Analisando em detalhe os dados resumidos nestas duas tabelas, observa-se que o conjunto formado pelas empresas da amostra com participação relevante da PETROS é subconjunto do conjunto formado pelas empresas da amostra com participação acionária relevante da PREVI em todos os 3 anos.

Já a PREVI apresenta uma maior atuação no mercado acionário, como já identificado, tendo participação relevante direta em cerca de 15% das empresas da amostra, detendo de forma direta em média 12% das ações destas empresas

e 13% do seu capital votante, conforme observado na tabela 4, sinalizando que a PREVI privilegia investimentos em ações com direto a voto que pode ser interpretada como uma preferência por ações com maior liquidez e com possibilidade de influência na gestão das empresas. Nota-se que estas médias são influenciadas pela participação de mais de 50% que este fundo tem sobre a empresa Paranapanema, uma vez que a mediana de seus investimentos em capital votante é de apenas 10% (demonstrando que a maior parte das participações da PREVI estão abaixo da média calculada).

8.2 Testes Estatísticos

Os testes estatísticos realizados a seguir buscam medir a existência de relação entre a participação dos Investidores Institucionais nas empresas, seja pelas variáveis de presença relevante dos fundos de pensão PREVI e PETROS seja pela variável de participação de Investidores Institucionais no bloco controlador das empresas, e as variáveis que medem as boas práticas de governança corporativa das empresas, IGC e seus quatro subíndices. Não é possível, nos testes realizados, a identificação de causalidade entre as variáveis, uma vez que a endogeneidade entre as mesmas não é controlada, ou seja, não se pode afirmar pelos testes realizados a existência de causa e efeito.

Primeiramente foi calculado o grau de correlação entre as variáveis estudadas (tabela 5). A definição de cada variável está no apêndice A. Foram incluídas as variáveis de controle que são usadas nos demais testes. A correlação entre o IGC e as participações relevantes de PREVI e PETROS como acionistas é

positiva e com significância estatística em todos os anos, com exceção da PETROS em 2002.

Os subíndices relativos à Divulgação de Informações (subíndice 1), Composição e Funcionamento da Diretoria e Conselho de Administração (subíndice 2) e Direito dos Acionistas (subíndice 4), também apresentam correlação positiva com as participações relevantes da PREVI e PETROS, mas somente o primeiro e último subíndice possuem significância estatística. O subíndice relativo à Ética e Conflito de Interesses (subíndice 3) apresenta correlação negativa com a participação relevante dos fundos de pensão, embora os resultados não possuam significância estatística.

No caso da PREVI observa-se também correlação positiva e significativa com as variáveis que medem a rentabilidade (retorno sobre ativos) e o tamanho das empresas. A correlação positiva e significativa do tamanho das empresas com as medidas de governança corporativa (IGC e seus subíndices, exceção feita para o subíndice 3) sugere que a correlação observada entre a participação relevante da PREVI e o índice de governança corporativa possa ser explicada por esta variável, o que é investigado mais adiante.

Já a PETROS possui correlação positiva e significante com as variáveis que medem a existência de acordo de acionistas e se o principal acionista é um Investidor Institucional. Analisando esta última variável observa-se que ela tem correlação positiva e significativa estatisticamente com o subíndice 2 (Composição e Funcionamento da Diretoria e Conselho de Administração) em todos os anos analisados, importante destacar a não existência de significância estatística entre a participação relevante da PREVI como acionista e o fato de o acionista controlador ser um Investidor Institucional, observa-se também uma

correlação positiva desta variável com o IGC, porém com significância estatística somente na amostra do ano 2000.

As demais variáveis de controle apresentam correlação positiva com as participações de PREVI e PETROS, todas, porém, sem significância estatística.

Suas correlações também não possuem significância estatística com a variável de Investidores Institucionais como controladores.

A PETROS possui poucas observações na amostra e, conforme citado anteriormente, as empresas com sua participação relevante são subconjunto das empresas com participação relevante da PREVI, por isto, foi analisada somente a variável de participação relevante da PREVI em relação ao IGC e cada um de seus subíndices. Os resultados da análise exploratória destes dados encontram- se na tabela 6.

Os resultado dos testes de médias realizados para o índice IGC e seus subíndices entre os casos em que a PREVI possui ou não participação acionária direta relevante nas empresas da amostra mostra que, com exceção do subíndice 3 que sinaliza que as empresas com participação relevante da PREVI não possuem melhor índice de governança corporativa na dimensão Ética e Conflito de Interesses porém sem significância estatística, todos os outros subíndices sinalizam que há melhora na avaliação das práticas de governança das empresas nos casos em que a PREVI é acionista, com significância estatística somente para os subíndices 1 e 4, o que dá sustentabilidade à relação positiva observada no índice IGC que também apresenta significância estatística nos seus resultados.

Diferente do esperado e observado por outros autores, não há indícios de que a presença relevante da PREVI, representando a classe de Investidores Institucionais, como acionista melhore a composição e o controle das práticas