A Diretiva de Abuso de Mercado 2003/6

A escolha do critério realizada pelos redatores da nova minuta da ICVM 388, bem como praticamente a totalidade do texto da minuta, foi baseada na Diretiva de Abuso de Mercado 2003/6, de 28 de janeiro de 2003, da Comunidade Europeia193, mais especificamente no art. 6º, parágrafo 10194, e nas medidas de implementação do Council of European Securities Regulators (CESR), como a própria CVM admite no Edital.

A Diretiva de Abuso de Mercado 2003/6 tem como objetivo, na esteira de contribuir para a formação de um mercado eficiente e único de valores mobiliários na Comunidade Europeia, combater o ―abuso de mercado‖195_{. Tal expressão é utilizada para englobar as} práticas de utilização de informação privilegiada e de manipulação do mercado, através da

193 _{EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL, Directive 2003/6/EC of the European Parliament}

and of the Council. Para maiores informações sobre o histórico de normas acerca do abuso de mercado e

consulta a documentos da CESR, vide: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/abuse/index_en.htm, disponível em 15/04/2012.

194 _{O art. 6º da Diretiva 2003/6, parágrafo 10, dispõe que: ―In order to take account of technical developments on} financial markets and to ensure uniform application of this Directive, the Commission shall adopt, in accordance with the procedure referred to in Article 17(2), implementing measures concerning: (...) technical arrangements, for the various categories of person referred to in paragraph 5, for fair presentation of research and other information recommending investment strategy and for disclosure of particular interests or conflicts of interest as referred to in paragraph 5. Such arrangements shall take into account the rules, including self-regulation, governing the profession of journalist, (…)‖.

195 _{O compêndio de documentos da CESR sobre abuso de mercado pode ser consultado, em ordem cronológica,} no seguinte endereço: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/abuse/index_en.htm, acesso em 04/11/2012.

109 tentativa de criação de normas que possam ser aplicadas em todos os Estados Membros da Comunidade Europeia, de forma padronizada.

A primeira vez em que o documento cita ―jornalista‖ é na definição de ―manipulação do mercado‖. Para os fins da Diretiva 2003/6, a manipulação do mercado ocorre, dentre outras situações, quando há disseminação de informação, através da mídia, que dê indicações falsas ou enganosas acerca dos participantes ou dos ativos do mercado de capitais, quando quem divulgou as informações sabia que estas eram falsas ou enganosas196. A Diretiva 2003/6, ao tratar da referida definição de manipulação de mercado, reconhece que os jornalistas podem vir a cometer esta prática, mas que devem receber um tratamento especial, tendo em vista as normas que regulam a sua profissão:

In respect of journalists when they act in their professional capacity such dissemination of information is to be assessed, without prejudice to Article 11, taking into account the rules governing their profession, unless those persons derive, directly or indirectly, an advantage or profits from the dissemination of the information in question.197 (Grifos nosso)

O tratamento especial parece sensato, já que a divulgação de informações é o cerne da profissão do jornalista e igualar o jornalista aos demais participantes do mercado poderia envolver questões mais complexas, como o cerceamento à liberdade de imprensa, por exemplo. Assim, segundo a Diretiva, nos casos de disseminação consciente de informações enganosas ou falsas no mercado de capitais por jornalistas, devem ser aplicadas as regras próprias aos jornalistas, a não ser que o jornalista tenha obtido vantagem financeira na divulgação da informação, neste caso o tratamento é igual ao dado aos demais participantes do mercado.

Este critério da Diretiva 2003/6 de diferenciar aqueles que obtiveram vantagem é igualmente sensato, já que a obtenção da vantagem financeira demonstra que o jornalista não divulgou a informação em razão do puro exercício de sua profissão, mas sim para benefício próprio, por isso não merece tratamento diferenciado.

A segunda vez em que a Diretiva 2003/6 cita o jornalista, é justamente no art. 6º, parágrafo 10, citado no Edital de Audiência Pública nº 09/07 como norma base de maior relevância para a alteração da ICVM 388. O parágrafo dispõe que para viabilizar a aplicação uniforme da Diretiva 2003/6 nos Estados Membros da Comunidade Europeia, a Comissão

196 _{Artigo 1º, parágrafo 2º, item ―c‖, da Diretiva de Abuso de Mercado 2003/6 (primeira parte).} 197 _{Artigo 1º, parágrafo 2º, item ―c‖, da Diretiva de Abuso de Mercado 2003/6 (parte final).}

110 (Commission of the European Communities) deverá implementar medidas que estabeleçam disposições técnicas com orientações para a divulgação, pelas pessoas citadas no parágrafo 5º do mesmo artigo (transcrito no parágrafo seguinte), de recomendações de investimento ou relatórios, mas que estas disposições técnicas devem levar em conta o que já existe de norma aplicável aos jornalistas, incluindo as normas de autorregulação.

Para melhor compreensão do parágrafo 10, é importante saber que as pessoas citadas no art. 6º, parágrafo 5º, da Diretiva 2003/6, são as seguintes (vide transcrição):

Member States shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensure that persons who produce or disseminate research concerning financial instruments or issuers of financial instruments and persons who produce or disseminate other information recommending or suggesting investment strategy, intended for distribution channels or for the public, take reasonable care to ensure that such information is fairly presented and disclose their interests or indicate conflicts of interest concerning the financial instruments to which that information relates. Details of such regulation shall be notified to the Commission. (Grifos nossos)

Vê-se que o parágrafo 5º transcrito acima engloba tanto os analistas quanto os jornalistas visto que trata dos que ―produzem‖ ou ―disseminam‖ recomendações de investimento ou análises de valores mobiliários.

Mas da leitura do art. 6º, parágrafo 10, em conjunto com o parágrafo 5º do mesmo artigo, nota-se que a menção às normas já existentes é aplicável apenas aos jornalistas. Segundo a Diretiva, as novas normas acerca da divulgação de relatórios ou recomendações de investimento devem levar em conta as normas já existentes aplicáveis aos jornalistas. Ou seja, se já existirem normas sobre divulgação de recomendações de investimento, inclusive regras de autorregulação, estas não deverão ser desconsideradas pelo texto das novas normas.

Até este ponto, da simples leitura da Diretiva 2003/6, se tem apenas os princípios a serem perseguidos, ainda é necessário analisar as demais normas relacionadas ao tema, (as medidas de implementação), para conseguir vislumbrar como a CVM inspirou-se na Diretiva para criar a minuta da ICVM 388.

Para implementação do artigo 6º, parágrafo 5º, da Diretiva de Abuso de Mercado 2003/6, primeiramente foi elaborado o ―DG Internal Market Services’ Working Document ESC 13/2003‖198_{, com a intenção de estabelecer padrões para prover um guia prático para} regulação da conduta das pessoas que produzem ou divulgam informações recomendando ou

198 _{Disponível em: <http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/abuse/esc-13-2003/esc-13-2003_en.pdf>,} acesso em 03/11/2012.

111 sugerindo estratégias de investimento, seja para um público específico (―distribution channels‖) ou para o público em geral. Conforme determinou a Diretiva 2003/6, o documento deveria estabelecer tais padrões levando em conta as normas (incluindo a autorregulação) aplicáveis aos jornalistas.

O ―Working Document ESC 13/2003‖ previa os padrões gerais para a apresentação de recomendações de investimento em seu artigo 3º, e citava expressamente a situação do jornalista, de forma muito semelhante ao que foi adotado pela CVM no Edital de Audiência Pública nº 09/07 (matéria que será objeto de maior detalhamento no item 4.3 deste trabalho):

Article 3 (General standard for presentation of recommendations) (1) Member States shall require that all relevant persons:

– take reasonable care to ensure that facts are clearly distinguished from interpretations, estimates, opinions and other types of non-factual information; – take reasonable care to ensure that all sources are reliable or that, where a source is not considered reliable, this is clearly indicated;

– take reasonable care to ensure that all projections, forecasts and price targets are clearly labelled as such and that the material assumptions made in producing or using them are indicated.

(2) Paragraph 1 shall not apply to journalists subject to appropriate regulation in these Member States.

O documento em referência abria espaço para que o Estado Membro permitisse que o jornalista não fosse tratado como o analista de valores mobiliários e demais agentes divulgadores de recomendações de investimento, desde que houvesse regulação específica para jornalistas.

Este ―Working Document ESC 13/2003‖ foi disponibilizado para comentários e sugestões do público e de instituições interessadas no assunto199. Dentre os comentários recebidos pela CESR, vale frisar os encaminhados pela Thomson Reuters Corporation (―Reuters‖)200 _{(companhia norte-americana provedora de serviços relacionados à divulgação} de informações) e pela European Publishers Council201 (um grupo que reúne representantes de companhias de mídia líderes na Europa), visto que instituições atuantes na mídia.

199_{A íntegra dos comentários do público ao ―Working Document ESC 13/2003‖ podem ser lidos no seguinte} endereço: <http://ec.europa.eu/internal_market/securities/abuse/2003-05-contributions_en.htm>, acesso em 03/11/2012.

200 _{Disponível em: <http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/abuse/2003-05-consult/reuters_en.pdf,>} acesso em 03/11/2012.

201 _{EUROPEAN PUBLISHERS COUNCIL. Joint Media Industry and Journalists comments on the Working}

112 A Reuters elogia a iniciativa da CESR em tentar esclarecer as implicações da Diretiva 2003/6 para os jornalistas que trabalham no mercado de capitais, mas identifica alguns pontos sobre os quais o ―Working Document ESC 13/2003‖ precisaria de adaptações. As principais reclamações da Reuters são: a falta de dispositivos na ―Minuta da Diretiva (anexo I)‖ que tratem dos assuntos tratados nos ―Descrição dos Artigos‖ do documento, e a inclusão do jornalista no termo genérico ―disseminação‖.

Com relação à primeira reclamação, cumpre esclarecer que o ―Working Document ESC 13/2003‖ continha basicamente duas partes. A primeira, que tratava dos ―Comentários Gerais‖ e da ―Descrição dos Artigos‖ tinha um papel mais introdutório e explicava cada um dos artigos da ―Minuta da Diretiva (anexo I)‖. A segunda parte é a própria ―Minuta da Diretiva (anexo I)‖ que, como é possível deduzir, trazia a minuta da norma de implementação da Diretiva 2003/6.

A Reuters afirmou que o texto do segundo parágrafo do artigo 8º da parte geral (―Descrição dos Artigos‖) do ―Working Document ESC 13/2003‖ não foi refletido em nenhum dispositivo da minuta contida no anexo I, o que seria um prejuízo, já que o texto é bastante esclarecedor no que tange aos jornalistas que apenas reportam recomendações de investimentos feitas por terceiros:

Pure news reporting on recommendations produced by third parties does not fall within the scope of this article. Moreover, the rules relating to the disclosure of the identity of third parties producing investment recommendations address the specific professional situation of journalists and guarantees them that their sources may be protected.202

Da leitura, conclui-se que segundo tal parágrafo, os jornalistas que puramente divulgassem recomendações produzidas por terceiros (ou seja, não produzissem recomendações eles próprios), não estariam englobados no artigo 8º da minuta (anexo I). Lembrando que tal artigo 8º da minuta tem como tema justamente o estabelecimento de condutas padrão para a divulgação de recomendações. Porém, o texto transcrito acima não foi refletido na minuta da norma (anexo I), deixando tal questão sem tratamento normativo.

A segunda crítica da Reuters está relacionada com a primeira e trata sobre englobar o jornalista no termo genérico ―disseminação‖, o que, segundo ela, gera confusão, pois um mesmo termo inclui atividades jornalísticas e não-jornalísticas. Sem a referida diferenciação,

202 _{Disponível em: <http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/abuse/esc-13-2003/esc-13-2003_en.pdf,>} acesso em 03/11/2012, p. 5.

113 a Reuters afirma que a norma não esclarece como será tratado o jornalista que apenas dissemina informações perante as normas relativas ao mercado de capitais.

A Reuters ainda faz uma sugestão muito válida, que vai ao encontro do que foi utilizado na minuta da CVM para a ICVM 388:

In our view, the text should explicitly limit the application of the regulations to journalists who are themselves producers of recommendations e.g. journalists who make investment recommendations. The overwhelming majority of financial journalists do not themselves make investment recommendations-they merely report on newsworthy markets developments, of which third party investment recommendations are just one example. It is supremely important that the new regulations do not restrict or impede this ‗overwhelming majority‘ in their daily work as financial journalists.203 _{(Grifo nosso)}

Ou seja, se os jornalistas apenas reportarem recomendações de investimento elaboradas por terceiros, que é o mais comum, não serão submetidos às regras de divulgação de recomendações. Do contrário, se elaborarem recomendações de investimento, serão submetidos às mesmas regras de divulgação, exceto se tiverem regras específicas a eles aplicáveis.

Os comentários do European Publishers Council foram muito semelhantes aos da Reuters, eles entenderam que o documento deu grandes passos, como a ratificação da intenção da CESR de não infringir a liberdade de imprensa, mas que alguns aspectos estão contidos apenas na parte geral necessitando ser refletidos na minuta do anexo I, e que a palavra ―disseminators‖ gera certa confusão.

O European Publishers Council ainda recomendou que o parágrafo 2º do art. 3º do ―Working Document ESC 13/2003‖, já transcrito no presente item do trabalho, seja complementado para que fique claro que a regulação específica aplicável a jornalistas possa ser proveniente de autorregulação.

Posteriormente ao recebimento dos comentários sobre o ―Working Document ESC 13/2003‖, e abarcando tais comentários emitidos pelos participantes do mercado de capitais, o ―Working Document 23/2003‖204 _{foi elaborado pelo European Securities Committee na}

203 _{Disponível em: <http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/abuse/2003-05-consult/reuters_en.pdf,>} acesso em 03/11/2012, p. 1.

204 _{―Proposta de Directiva da Comissão que estabelece as modalidades de aplicação da Diretiva 2003/6/CE do} Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito à apresentação imparcial de recomendações de investimento e à divulgação de conflitos de interesses‖. Disponível em http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/abuse/esc-23-2003/esc-23-2003-final_pt.pdf, acesso em 09/01/2012.

114 reunião de 29.10.2003. O novo documento detalha como o referido Comitê entende que os Estados Membros devem regular a questão da divulgação de recomendações de investimento direcionadas ao público, com o objetivo de garantir a imparcialidade e a transparência de tais informações.

O estudo feito no presente item do trabalho sobre o histórico e a evolução da Diretiva e dos Working Documents é importante para demonstrar o quanto foi discutido sobre o assunto, e o quanto a opinião de entidades representativas dos jornalistas foi levada em conta para se chegar à redação final.

Um dos pontos mais relevantes do ―Working Document 23/2003‖ para a discussão do presente trabalho é a gama de importantes definições e conceitos que o documento traz, tais como: ―recomendação‖ e ―relatório‖.

A ―recomendação‖, segundo o documento acima citado (item 3 do art. 1º), é um ―relatório‖ que recomende ou sugira uma determinada estratégia de investimento, seja de forma implícita ou explícita, tratando de um ou mais instrumentos financeiros ou emissores destes, seja sobre o presente ou o futuro valor, desde que tal recomendação seja destinada à canais de distribuição ou divulgação ao público.

O conceito de ―relatório‖, como visto acima, é parte integrante do conceito de ―recomendação‖. O ―relatório‖ consiste na emissão de informações contendo uma recomendação de investimento acerca de um instrumento financeiro ou de um emissor específicos. O relatório, para ser definido como tal, pode ser emitido por um analista de investimento, ou por qualquer outra pessoa que faça uma recomendação acerca de uma determinada decisão de investimento, inclusive um jornalista.

Da leitura das duas definições acima, vê-se que o ―Working Document 23/2003‖ teve grande influência sobre a minuta da ICVM 388 proposta pela CVM, visto que baseou o critério de distinção entre os analistas e os jornalistas: a atividade jornalística fica afastada da equiparação à análise de valores mobiliários quando envolver a divulgação de opiniões ou recomendações gerais (evolução e tendências de mercado), mas equipara-se quando envolver avaliações sobre valores mobiliários específicos.

Outro ponto importante trazido pelo documento é a inclusão expressa do jornalista em diversos artigos, conforme sugerido pela Reuters e pelo European Publishers Council. O ―Working Document 23/2003‖ considera que os jornalistas podem atuar como analistas de

115 investimento (produzindo recomendações de investimento). Na maioria dos capítulos há um parágrafo final que dispõe sobre quais itens do capítulo podem não ser aplicados aos jornalistas caso eles já possuam alguma norma semelhante regulando a mesma situação, ou seja, nos demais casos as normas que regulam os analistas são aplicáveis aos jornalistas.

Apenas a título de ilustração, o artigo 2º do ―Working Document 23/2003‖, que trata da necessidade dos Estados Membros criarem normas exigindo a divulgação da identidade dos produtores das recomendações, dispõe em seu parágrafo final que esta exigência não será aplicável ao jornalista se este já estiver sujeito à regulação equivalente (podendo até ser proveniente de autorregulação). A única condição que parágrafo final estabelece para excepcionar o jornalista é: que a regulação própria do jornalista atinja os mesmos efeitos da regulação advinda da exigência do ―Working Document 23/2003‖ aos Estados Membros.

O documento em referência ainda estabelece outros relevantes pontos sobre os quais os Estados-Membros precisam elaborar normas no que tange à publicação de recomendações de investimento: divulgação de eventuais conflitos de interesse que o autor venha a ter, obrigação de divulgar a identidade de recomendação elaborada por terceiro etc. Em todos estes casos há a exceção ao jornalista que já estiver submetido à regras próprias com o mesmo conteúdo.

Em 22 de dezembro de 2003, surge a Diretiva 2003/125/CE205 da Comissão (já citada no item 4.1 do presente trabalho) com o mesmo texto do ―Working Document 23/2003‖, com a diferença de que o texto não seria mais um mero documento para discussão dos participantes do mercado, mas um documento oficial que deverá ser respeitado como norma vigente por todos os Estados Membros da Comunidade Europeia.

Após a análise da Diretiva de Abuso de Mercado 2003/6, juntamente com os ―Working Documents" e a norma resultante destes (a Diretiva 2003/125/CE), conclui-se que inicialmente os dispositivos das normas que tentam inibir a manipulação de mercado (através da divulgação de informações sabidamente falsas ou enganosas) são direcionados aos analistas de investimento que publicam seus relatórios ou recomendações de investimento ao público, por qualquer meio de comunicação. Porém, existem os jornalistas do mercado de capitais que, quando recomendam investimentos ao público atuam como um analista e são regulados de forma igual.

205 _{Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=oj:l:2003:339:0073:0077:pt:pdf,>} acesso em 07/11/2012.

116 Segundo Pedro Frade de Andrade e Lizete Nakao Iha206, representantes da Assessoria Jurídica Corporativa e Societária da antiga instituição financeira União de Bancos Brasileiros S.A. - Unibanco (atual Itaú Unibanco S.A.), vários países da própria Comunidade Europeia não recepcionaram essas Diretivas tendo em vista a problemática que envolve a regulação da atividade jornalística no mercado de capitais (problemas com a alegação de censura, por exemplo).

A informação sobre a não recepção é um tanto vaga e de difícil confirmação, tendo em vista que se teria que analisar as normas de cada Estado da União Europeia. A única jurisdição que será objeto de análise deste trabalho e que pertence à União Europeia é o Reino Unido e, neste caso, houve sim incorporação das Diretivas às normas reguladoras do mercado de capitas (conforme será visto no item 5.3 deste trabalho). Portanto, o argumento descrito acima, sobre a não recepção, não pode ser totalmente considerado.

Realmente a escolha deste critério de especificidade da informação divulgada (análise do mercado no geral ou análise de valores mobiliários específicos) pode trazer problemas, já que é possível alegar que um jornalista deve possuir total liberdade para escrever sobre o assunto que desejar, e no mercado de valores mobiliários isso incluiria a análise macro e também a análise específica de ativos determinados.

A melhor forma de distinguir o ―jornalista‖ do ―analista‖ parece ser a verificação caso a caso, de acordo com o critério da finalidade da divulgação. Embora pareça um tanto subjetivo, o intuito seria verificar se o autor da publicação desejava expressar sua opinião,