Aspectos tributários e regulatórios relevantes e propostas de alterações

apenas uma empresa investida na qual se investiu todo o capital comprome-tido (ABDI, 2011, p. 89).

A estrutura legal dos veículos de investimento no Brasil é apresentada na tabela a seguir:

Tabela 1 Estrutura legal dos veículos de investimento.³⁴

Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC apud ABDI (2011, p. 134).

6.3.3 Aspectos tributários e regulatórios

Tabela 2 Estrutura dos FIPs e holdings quanto a aspectos tributários.

Fonte: ABDI (2011, p. 76).

O censo ABDI (2011, p. 141) aponta ainda que a redução da tributação sobre ganhos de capital acarretaria efeitos benéficos tanto sob o ponto de vista da oferta como da de-manda, os quais seriam mais pronunciados para os primeiros estágios de venture capital, inclusive gerando reflexos sobre a motivação para a implantação de atividades empreen-dedoras, com potencial aumento de novos projetos disponíveis no mercado:

Diversos fatores influenciam diretamente o processo de captação de recursos [...]. O preço, nesse mercado, é estabelecido de acordo com a taxa de retor-no esperada do investimento a ser realizado, assim grandes expectativas de retorno levam a um maior desejo dos investidores em prover capital para investimento (Clifford Winston, 1998).

A curva de demanda para esse mercado é afetada, basicamente, pela osci-lação do preço, sendo que uma elevação do preço representa uma queda na quantidade de empresas dispostas a receber tal investimento, devido à menor quantidade de projetos que cumpram tal limite inferior de rentabilidade espe-rada. A oferta de capital para investimento em PE/VC, sendo mais evidente o caso de VC, é quase plana e muito elástica, visto que existem outras moda-lidades de investimentos que podem vir a apresentar melhor custo-benefício entre retorno e risco (Scholes, 1972). Todavia não há um ativo que substitua perfeitamente o investimento em PE/VC, motivo pelo qual a oferta pelo mes-mo não é perfeitamente horizontal. Em relação à elasticidade pode-se inferir

que uma pequena variação do preço, expectativa de retorno, acarreta em uma grande variação na quantidade de capital ofertada para tal investimento.

Os impostos são um capítulo à parte e bastante complexo, mas, de uma forma geral, sendo o retorno auferido pelo investidor de PE/VC tributável, o principal substituto para tal modalidade seriam, em tese, e considerando--se retornos esperados equivalentes, os investimentos não tributáveis, prin-cipalmente em países com uma carga tributária sobre as empresas muito elevada, como o Brasil (PORTEBA, 1989). Não é fácil, contudo, para outras classes de ativos alternativos auferir os mesmos retornos elevados do Private Equity. Por vezes estes ativos oferecem, contudo, uma combinação de retorno ajustado ao risco, onde apesar de retornos potencialmente inferiores aos do PE/VC, quando ajustados ao seu menor risco tornam-se ativos interessantes e passam a competir em mesmas bases pela atração deste capital.

Os impostos cobrados sobre o ganho de capital são responsáveis por desloca-mentos da curva de oferta; assim uma redução de sua alíquota acarretaria aumento da quantidade ofertada, deslocando-se a curva de oferta para baixo.

Além disso, a redução nos impostos sobre ganhos de capital (e no Brasil, não só sobre ganhos de capital dada a enorme porcentagem de impostos indiretos) também afetaria a curva de demanda, principalmente para os primeiros estágios de VC, pois os indivíduos tornar-se-iam motivados para iniciar atividades empreendedoras e, conseguintemente, melhores projetos estariam disponíveis no mercado (Gompers e Lerner, 2004). Dessa forma, pode-se concluir que a queda dos impostos incidentes sobre os ganhos de capital é benéfica para a indústria de PE/VC, tanto para os casos nos quais os investidores são isentos de tributos quanto para investidores sensíveis a impostos, pois nos dois casos a demanda seria maior. Ironicamente, quando da publicação deste trabalho o Brasil estava implantando algumas altera-ções fiscais com impacto relevante para a indústria de PE/VC. No intuito de restringir o fluxo de entrada de dólares para investimentos no país, e com isto segurar a valorização do real, instituiu-se um aumento do imposto sobre operações financeiras (IOF) de 2% para 4% incidente sobre operações do mercado financeiro e também do Mercado de Capitais, e com isto, afetan-do os investimentos de PE/VC e a economia real. Rapidamente o governo identificou o problema da medida implantada que, com o objetivo de atuar em cima de uma questão macroeconômica estaria prejudicando microeco-nomicamente o setor, e reviu sua decisão anterior. (ABDI, 2011, p. 140-141).

Além do aspecto tributário, o censo ABDI (2011, p. 141) ressalta a importância na altera-ção regulatória promovida pelo Conselho Monetário Nacional – CMN que, no ano de 2009, expandiu de 2% para 20% o limite máximo de recursos que os fundos de pensão brasileiros podem aplicar em private equity e venture capital, potencializando assim o processo de procura dos fundos de pensão por investimentos nessa classe de ativos.

Enfim, o censo destaca a importância das reformas regulatórias e das políticas públicas para a indústria de Capital empreendedor, as quais apresentariam grande influência na captação de recursos para private equity e, sobretudo, para venture capital, sendo ressal-tado que devido à “melhoria das condições de atratividade para a constituição de novas empresas e novos modelos de negócios, incluindo a adoção de novas tecnologias, torna--se ainda mais necessário adotar regulamentação e políticas públicas que favoreçam o desenvolvimento da indústria de PE/VC” (ABDI, 2011, p. 143).

Quanto a aspectos do direito societário, o censo ABDI (2011, p. 86-87) aponta iniciati-vas, pelas organizações gestoras, no sentido da celebração de acordos de acionistas, de forma a ampliar os direitos dos acionistas minoritários nas empresas investidas:

Apesar da crescente atuação dos veículos de PE/VC no Brasil, seja por meio de investimentos estrangeiros diretos ou por meio da constituição de veículos de investimentos locais, é importante notar que não há, na legislação brasi-leira, qualquer diferenciação entre os direitos e prerrogativas de veículos de PE/VC e os demais acionistas e/ou quotistas minoritários das sociedades brasileiras. Assim sendo, investimentos minoritários por parte de veículos de PE/VC nas empresas do portfólio dos fundos gozariam, em princípio, apenas dos direitos atribuídos pela legislação brasileira aos acionistas e quo-tistas minoritários. Além disso, a aquisição de participação em companhias abertas brasileiras não garante aos veículos de PE/VC especialmente qual-quer privilégio adicional, além daqueles estabelecidos na Lei das S.A. (Lei nº 6.404/76, reformada pela Lei nº 9.457/97, pela Lei nº 10.303/01, pela Lei nº 11.638/07 e pela Lei nº 11.941/09) e na regulamentação da CVM, que são sempre estabelecidos em função da porcentagem da participação detida no capital social da sociedade, e não em relação ao tipo de acionista mino-ritário detentor de tal participação.

Sendo assim, a forma mais comumente adotada pelas organizações gestoras de PE/VC para obter direitos diferenciados nas sociedades em que investem – tais como o direito de influenciar na administração, veto em determinadas deliberações, tag along, drag along etc – é por meio de celebração de Acordos de Acionistas (e/ou de Quotistas) com os acionistas controladores de tais sociedades.

O censo ABDI (2011, p. 99) apresenta também o que considera serem as principais inovações para o futuro no que se refere ao direito societário:

Possibilidade de Desenvolvimentos Jurídicos no Futuro

Com base em exemplos concretos de discussão do exercício dos direitos de acionistas minoritários em companhias brasileiras, identificamos algumas ideias de alterações legislativas que podem ser importantes para fortalecer o conjunto de direitos a acionistas minoritários:

(i) Admissão de ações ordinárias de classes diferentes em companhias aber-tas. Esse mecanismo possibilitaria aos veículos de PE/VC subscrever ações ordinárias de uma classe especial em companhias abertas com direitos es-peciais, mesmo sem que essa classe de ações detenha a maioria dos votos;

(ii) Admissão de voto plural. Com esse tipo de voto é possível estruturar ar-ranjos societários nos quais um acionista tem mais votos que outro inde-pendentemente da participação no capital social;

(iii) Incremento dos poderes da CVM, de forma a possibilitar a intervenção e prevenção de atos societários lesivos aos minoritários ou violadores de Acordos de Acionistas ou de disposições legais. Atualmente os poderes da CVM são restritos em termos de interferência em atos de acionistas; e (iv) Reconhecimento expresso pelo Código Civil Brasileiro de direitos

tipica-mente negociados nos investimentos de PE/VC, tais como: tag along e drag along rights, registration rights, e forced sale/liquidation rights.

6.3.4 Capital comprometido em private