EMPREENDEDOR PARA A ECONOMIA
4.2 Ponderações quanto às relações de causalidade entre inovação e
4.2.2 A atividade de venture capital é estimulada pela demanda ou pela oferta? O caso da Europa
a disponibilidade de recursos financeiros abundantes poderia estimular os empreendedo-res a manter um curso de ação independentemente da obtenção de empreendedo-resultados negativos relacionados à iniciativa7. Ademais, aponta que, em linha com essas teorias, teria sido ob-servado nos Estados Unidos que a rentabilidade decresceria à medida que as firmas detêm mais ativos8, e a correlação negativa entre investimentos por meio de venture capital seria consistente com a teoria que trata das bolhas e quebras de mercado (bubbles and crashes theory)9, que aponta que ciclos de elevado crescimento (boom) econômico desencadearão quebras (crashes) subsequentes. Os autores ainda mencionam que a correlação negativa entre a série defasada de investimentos em venture capital e o número de patentes seria consistente com as evidências obtidas a partir de dados da Alemanha e da Itália, que apontam que, após o aporte dessa modalidade de investimentos, as firmas experimentam um período de elevado crescimento de vendas, mas com redução do número de patentes requeridas. Uma explicação para o fenômeno seria no sentido de que os venture capitalists alterariam a estratégia das firmas investidas, que passariam a inovar menos e a lucrar mais com as inovações já alcançadas10.
Em essência, os autores concluem, a partir dos dados referentes aos Estados Unidos, que, de forma consistente com a hipótese innovation first, o crescimento dos fatores de produtividade é frequentemente positivo e significativamente relacionado com in-vestimentos futuros em venture capital, ao passo que há fraca evidência que suporte a hipótese venture capital first. Entretanto, os autores também apontam que as relações observadas em séries temporais entre investimentos em venture capital e inovação não são tão simples como inicialmente imaginado. É também oportuno observar que, con-forme anteriormente mencionado, quando o número de patentes é utilizado como esti-mador da inovação, não há suporte à hipótese innovation first.
4.2.2 A atividade de venture capital é estimulada pela
é pré-condição para o envolvimento do venture capital. Assim, utilizam como proxy da inovação os pedidos de patentes no European Patents Office.
Inicialmente, os autores citam outros estudos que argumentam, dentre diversos outros aspectos, que algumas das empresas mais renomadas e inovadoras do segmento de alta tecnologia, como Apple Computers, Cisco Systems, Genentech, Microsoft, Netscape e Sun Microsystems foram criadas graças à assistência do venture capital o qual, assim, teria um papel fundamental para o sucesso empreendedor e o progresso tecnológico nos países desenvolvidos. Ademais, apesar de o mercado europeu de venture capital estar defasado em relação ao existente nos Estados Unidos, essa modalidade de investi-mentos teria, também na Europa, contribuído substancialmente para o surgimento de empresas inovadoras listadas na “Euro.nm”, uma rede de bolsas dedicada a companhias de elevado crescimento, independentemente do setor de atividade ou país de origem.
Em decorrência da falta de garantias disponíveis a serem oferecidas, as pequenas fir-mas inovadoras, a maioria delas de empreendedores individuais, têm acesso limitado aos mercados de capitais para financiar seus projetos e, assim, participações externas representariam a principal alternativa para ultrapassar essa dificuldade. Nesse contexto, o venture capital supriria essa lacuna, sendo que os investidores, ao participar de peque-nas e dinâmicas firmas inovadoras, se tornariam coproprietários dos projetos.
Os autores ainda mencionam que, muito embora o papel do venture capital no progres-so tecnológico seja em geral reconhecido, esse fenômeno tem recebido menos atenção na pesquisa empírica, ao contrário do que ocorre com os investimentos em pesquisa e desenvolvimento (Research & Development – R&D), cuja importância tem sido exten-sivamente examinada em numerosos artigos, que investigam, por exemplo, as relações entre R&D e patentes11. Por outro lado, mencionam que os autores Kortum e Lerner12 são alguns dos poucos que investigaram a relação entre investimentos efetuados por meio de venture capital e patentes. Dados dos Estados Unidos demonstraram que o venture capital e R&D têm um significativo efeito sobre patentes e estimaram que um dólar investido por meio do venture capital é três vezes mais valioso para a geração de patentes que um dólar investido normalmente.
11 As referências apresentadas pelos autores para esses estudos, omitindo os links das bases de dados, são: “A. Pakes and Z. Griliches, “Patents and R&D at the Firm Level: A First Report,” Economic Letters, Vol. 5, No. 4, 1980, pp. 377-381”; “B. H. Hall, Z. Griliches and J. A. Hausman, “Patents and R&D: Is There a Lag?” International Economic Review, Vol. 27, No. 2, 1986, pp. 265-283”; “M. Cincera, “Patents, R&D, and Technological Spillovers at the Firm Level: Some Evidence from Econometric Count Models for Panel Data,” Journal of Applied Econometrics, Vol. 12, No. 3, 1997, pp. 265-280”; “B. Crepon and E. Duguet,.
“Estimating the Innovation Function from Patent Numbers: GMM on Count Panel Data,” Journal of Applied Econometrics, Vol. 12, No. 3, 1997, pp. 243-263”; “R. Blundell, R. Griffith and F. Windmeijer, “Individual Effects and Dynamics in Count Data Models,” Journal of Econometrics, Vol. 108, No. 1, 2002, pp. 113-131”.
12 A respectiva referência apresentada é “S. Kortum and J. Lerner, “Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation,” Rand Journal of Economics, Vol. 31, No. 4, 2000, pp. 674-692. doi:10.2307/2696354”.
Entretanto, os autores apontam que a arraigada noção de que o venture capital acar-reta inovação foi questionada pelo artigo de Hirukawa; Ueda (2011), comentado no item 4.2.1 deste texto, que analisa dados referentes aos Estados Unidos, muito embora a relação de causalidade no sentido da inovação para venture capital não tivesse sido observada quando utilizados os dados relativos a pedidos de patentes nos EUA, mas apenas quando empregados dados relativos aos fatores de produtividade como proxy do progresso tecnológico.
Nesse contexto, Geronikolaou; Papachristou (2012) analisaram o mercado europeu. A partir dos estudos econométricos efetuados, os autores concluem que há evidências de que a causalidade é no sentido de que as patentes conduzem ao venture capital, o que sugere que, na Europa, a inovação parece criar a demanda para essa modalidade de investimentos, e não que o venture capital atue como uma fonte de inovação. Os autores ainda verificaram, utilizando uma defasagem temporal de um ano entre investimentos e patentes, que a correlação é negativa, ou seja, que o número de patentes apresentaria decréscimo após a realização de investimentos em venture capital, o que estaria consis-tente com observação similar de Hirukawa; Ueda (2011).
Assim, Geronikolaou; Papachristou (2012) mencionam que a explicação de Hirukawa;
Ueda (2011) para o fenômeno seria no sentido de que um boom em novas tecnologias pode levar ao surgimento de novas start-ups, expandindo assim a demanda para finan-ciamentos por meio de venture capital. Entretanto, Geronikolaou; Papachristou (2012) propõem que o fenômeno também poderia ser explicado com base em considerações sobre informação assimétrica e irreversibilidade dos investimentos em venture capital.
Mais especificamente, ponderam que investimentos em venture capital podem ser con-tidos na presença de severos problemas relativos à seleção adversa, em razão do risco de financiar empreendimentos cujo risco ex post venha a ser considerado inaceitável.
Nessas circunstâncias, a patente poderia ser considerada como um sinal que indique a qualidade superior do empreendedor, o que reduziria o custo de procedimentos de due diligence e, como consequência, atrairia investimentos de capital de risco.
Adicionalmente, o venture capital, especialmente quando direcionado a firmas em está-gios iniciais de desenvolvimento, pode ser considerado investimento irreversível e, assim sendo, a decisão de investimento pode ser refreada na presença de incerteza quanto ao fluxo de caixa futuro do empreendimento13. Os autores apontam que, especialmente no caso dos empreendimentos em fase inicial de desenvolvimento, os aportes de recursos via venture capital seriam claramente considerados um custo perdido (sunk cost), uma vez que se destinam a empresas que ainda não dispõem de produção e não há qualquer
13 Sobre o tema, os autores apontam a referência “A. K. Dixit and R. S. Pindyck, “Investment under Uncertainty,” Princeton University Press, Princeton, 1994.
mercado secundário para os ativos de que dispõem. A irreversibilidade, ademais, torna ainda mais severo o custo de seleção adversa, de maneira que o efeito sinalizador confe-rido pelas patentes torna-se ainda mais relevante.
Por sua vez, as pequenas firmas e os empreendedores sabem que têm, de alguma forma, de indicar a qualidade de seu projeto de maneira a serem considerados bons candidatos a receber recursos de venture capital. Por esse motivo, apesar de os procedimentos de requisição para uma patente serem dispendiosos tanto em termos de recursos financei-ros como em termos de tempo, o processo é efetuado de forma que a própria requisição (patent application) sinalize uma qualidade superior em relação aos empreendedores competidores que sequer tenham efetuado tal requerimento.
Além desse aspecto, os autores mencionam especificamente que as diferenças entre a relevância do venture capital entre os diversos países da Europa são induzidas não pelo lado da oferta, mas pelo lado da demanda, de maneira que, nos mercados europeus menos relevantes, as ideias inovadoras e criadoras de valor são escassas, mas não os recursos financeiros.
Por fim, os autores apontam que, embora o trabalho tenha sido desenvolvido em nível de análise de países, e não de análise de empresas, não são vislumbradas razões pelas quais os resultados advindos de estudos que analisem dados em nível das empresas po-deriam gerar resultados conflitantes no que se refere à relação entre investimentos em venture capital e patentes.